Japan. Währungsanalyse. Kernaussagen. JPY-Prognosen. Wirtschaftsdaten. Technische Analyse: JPY pro EUR. 5. August 2004

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1 Währungsanalyse. August JPY-Prognosen aktuell Sep. Dez. * Jun. * EUR/JPY, USD/JPY, EUR/USD,6,7,6,8 * in Revision Wirtschaftsdaten e f BIP real, %p.a. -,,7,6,8 VPI, %p.a. -,9 -,, Kerninflation, %p.a. -,8 -, -,, Leistungsbilanz*,8,,8,6 * in % des BIPs; e) Schätzung; f) Prognose, Raiffeisen Research Technische Analyse: In den nächsten Monaten dürfte es zu einer breiten Seitwärtsbewegung zwischen 7 und 6 kommen. Etwaige Anstiege (wie im März ) müssen unbedingt per Schlusskursen über dem nächsten Widerstand 8 bestätigt werden. JPY pro EUR Kernaussagen Das derzeitige Rekordwachstum der japanischen Wirtschaft sollte sich in den kommenden Quartalen normalisieren und sich im zweiten Halbjahr auf annualisiert rund % verlangsamen. Ein nachhaltiges Überwinden der Deflation im Konsumentenpreisbereich (exklusive Energie) ist erst im Lauf von zu erwarten. Die Zinspolitik der japanischen Notenbank wird sich deshalb auf absehbare Zeit nicht ändern. Eine Zinsanhebung innerhalb der nächsten zwölf Monate ist somit fast auszuschließen. In Summe dürfte EUR/JPY in den nächsten Monaten und Quartalen weiter in einer recht volatilen Seitwärtsbewegung zwischen (rund) EUR/JPY und gefangen bleiben, ohne nachhaltig in die eine oder andere Richtung ausbrechen zu können. Mit einem (wenngleich nur leichten) Nachlassen der japanischen Konjunkturdynamik sollte sich zwar von dieser Seite her der Aufwertungsdruck auf den JPY gegenüber dem EUR deutlich reduzieren. Andererseits rechnen wir aber in den nächsten Wochen/Monaten mit weiteren Kursverlusten bei EUR/USD (=schwächerer EUR), was auch auf EUR/JPY durchschlagen dürfte, und in diesem Zeitraum gegenüber dem EUR leicht zu einer vorübergehenden JPY-Aufwertung auf Niveaus unter EUR/JPY führen könnte. Wir halten eine Fremdfinanzierung im JPY daher derzeit weiterhin für unattraktiv. Quelle: Reuters; Raiffeisen Research Analyst Valentin Hofstätter, CFA +//77768 valentin.hofstaetter@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Klemens Hrovath, CEFA +//777 klemens.hrovath@raiffeisenresearch.at

2 Wachstumsnormalisierung nach Rekordwachstum In den letzten Quartalen überraschte die Stärke der japanischen Konjunktur selbst die Optimisten: Immerhin übertraf das reale BIP-Wachstum Japans in diesem Zeitraum mit annualisiert +7, % im vierten Quartal bzw. 6, % im ersten Quartal sogar das Wachstum der USA (, bzw., %). Ein solches Tempo ist natürlich auf Dauer nicht zu halten. Wir rechnen dementsprechend für das vergangene zweite Quartal (für das die Daten erst kommende Woche veröffentlicht werden) mit einer Wachstumsverlangsamung auf annualisiert - %, gefolgt von einem realen BIP-Wachstum von annualisiert rund % für das zweite Halbjahr bzw. für. Aber selbst das sind noch ausgezeichnete Werte: In Summe würde das per-anno Wachstum Japans heuer damit,6 % betragen, das stärkste Wachstum seit dem Platzen der japanischen Spekulationsblase Anfang der -er!. Und die für erwarteten durchschnittlichen,8 % p.a. lägen immer noch deutlich über dem Durchschnittswachstum der letzten zehn Jahre (, % p.a.) bzw. über dem Durchschnittswachstum, das z.b. Deutschland in den letzten zehn Jahren erzielen konnte (ebenfalls, % p.a). Wachstumsrekord in Japan dürfte Normalisierung Platz machen e f Japan BIP real % p.a. (rechte Skala) Konjunkturfrühindikator Japan, Raiffeisen Research 6 Für die doch deutliche Wachstumsverlangsamung in Japan spricht zum einen das internationale Umfeld: China (der inzwischen wichtigste Exportmarkt Japans!) dürfte sein Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen von zuletzt rund 9 % p.a. auf rund 7 % drosseln. Und auch für die USA bzw. die Weltwirtschaft generell erwarten wir, dass sich nach dem jüngsten Wachstumsboom ( dürfte das stärkste Weltwirtschaftswachstum der letzten Jahre erreicht werden!!) das Wirtschaftswachstum in Richtung auf das langfristige Durchschnittswachstum normalisiert (für die USA z.b. rund % p.a.). Aber auch die japanischen Vorlaufindikatoren dürften ihren Zenit bereits erreicht haben und in den kommenden Quartalen deutlich nachgeben, was unsere BIP-Prognose erhärten würde. Wachstumsspitze ist erreicht BIP-Wachstum, % p.a. Japan Konjunkturfrühindikator (rechte Skala) Wiederholt sich das Schema der letzten zehn Jahre, und wird auf den derzeitigen Wachstumsschub in Japan unweigerlich die nächste Rezession folgen, wie es sowohl 998 als auch der Fall war? Wir glauben nicht. Anders als frühere Konjunkturerholungen wurde das starke Wachstum diesmal nicht von steigenden Staatsausgaben angestoßen, die früher zwar eine kurzfristige Wachstumsstimulierung auslösten, dann aber unweigerlich wieder einer Rezession Platz machen mussten. Ganz im Gegenteil: In den letzten drei Jahren war das Wachstum der Staatsausgaben sogar rückläufig und lag deutlich unter dem Wirtschaftswachstum:

3 Konjunkturerholung getrieben von privater Nachfrage - Private Binnennachfrage (privater Konsum und Investitionen) (r. Skala) Staatsausgaben (rechte Skala) Exporte Das Wachstum wurde diesmal durch einen massiven Boom bei den Exporten angestoßen, zu dem sich mit einigen Monaten Verzögerung ein kräftiges Anspringen der Binnennachfrage (privater Konsum und Investitionen) gesellte. Die derzeitige Konjunkturerholung ist somit viel stärker als vergangene Aufschwünge von einem kräftigen Wachstum der privaten Binnennachfrage getragen, was uns zuversichtlicher für die Nachhaltigkeit dieser Wachstumsphase macht. Wenn Japan eine "weiche Landung" auf, - % Wirtschaftswachstum gelingt (wofür wir sehr zuversichtlich sind), würde das eindrucksvoll unter Beweis stellen, dass die Restrukturierungsanstrengungen der letzten Jahre Früchte tragen und die lange Stagnationsphase Japans endlich zu Ende ist. Zinsen bleiben tief Ein weiteres Zeichen dafür, dass die strukturellen Probleme Japans zunehmend dabei sind überwunden zu werden, ist das Nachlassen des Deflationsdrucks. Zwar hat sich der Rückgang der Konsumentenpreise (exklusive Energie) in den letzten Monaten wieder leicht beschleunigt, und der BIP-Deflator verharrt weiterhin weit unter Null. In Summe bleiben wir aber zuversichtlich, dass der Deflationsdruck auf Konsumentenpreisseite in den kommenden Quartalen weiter abnehmen wird und es die Kerninflation im Lauf von dauerhaft über die Null-Marke schaffen wird. - - Deflation derzeit noch nicht überwunden Kerninflation, % p.a. Preisentwicklung BIP (BIP-Deflator), % p.a. Trotz des derzeit sehr starken Wirtschaftswachstums kann und wird sich die japanische Notenbank bis zur ersten Zinsanhebung noch viel Zeit lassen: Solange die Kerninflationsrate nicht über Null steigt, sind Zinsanhebungen ohnehin kein Thema. Aber selbst danach dürfte die japanische Notenbank noch einige Zeit abwarten, bevor es zur ersten Zinsanhebung kommt, um sicher zu gehen, dass das Wachstum robust genug ist und die Deflation wirklich überwunden ist (was auch Notenbankchef Fukui erst kürzlich wieder hervorhob). Eine Zinsanhebung in den kommenden zwölf Monaten ist damit so gut wie ausgeschlossen, wir erwarten eine Abkehr von der derzeitigen Nullzins- Politik erst Anfang 6. JPY-Entwicklung Seitdem der im Herbst bei rund EUR/JPY begonnene starke Aufwärtstrend von EUR/JPY im Mai mit einem Hoch von knapp über zu Ende ging, befindet sich EUR/JPY in einer sehr volatilen Seitwärtsbewegung zwischen (rund) EUR/JPY und. Denn während ab der starke Anstieg von EUR/USD (stärkerer EUR) zu einem fast ebenso starken Anstieg von EUR/JPY führte (stärkerer EUR), kam ab mit der starken Konjunkturerholung in Japan ein zweiter wichtiger Einflussfaktor dazu, der einem weiteren Anstieg von EUR/JPY entgegenwirkte

4 Dazu ist es hilfreich, sich die Entwicklung von EUR/JPY als Summe zweier wichtiger Einflussfaktoren vorzustellen: Der Entwicklung von USD/JPY, die in den letzten Jahren fast ausschließlich von der Konjunkturdynamik Japans dominiert wurde, und der Entwicklung von EUR/USD, die meist auch auf EUR/JPY durchschlägt..) Entwicklung von USD/JPY Japanische Konjunktur treibt USD/JPY JPY pro USD (rechte Skala) Japan Konjunkturfr ühindikator Obige Grafik zeigt schön, wie stark der JPY (gemessen gegenüber USD als JPY pro USD und invertiert dargestellt) von der japanischen Konjunkturentwicklung (repräsentiert durch den japanischen Konjunkturfrühindikator) getrieben wird: Phasen einer starken Konjunkturerholung (dünne rote Linie steigt) gingen in den letzten zehn Jahren praktisch immer mit einem aufwertenden JPY (dicke blaue Linie steigt) einher und umgekehrt. Angesichts der starken Konjunkturerholung in Japan seit kann die starke Aufwertung des JPY in diesem Zeitraum nicht überraschen. Ausblick USD/JPY: Zwar hätte angesichts des derzeit extrem starken Wirtschaftswachstums in Japan USD/JPY durchaus noch Platz für eine weitere JPY- Aufwertung auf rund USD/JPY gehabt. Wenn man aber - so wie wir - davon ausgeht, dass der japanische Konjunkturindikator sein Hoch bereits erreicht hat und in den nächsten Monaten/ Quartalen deutlich nachgeben wird (in einen Bereich von rund 97 Punkten Anfang ), so sollte die stärkste Aufwertung des JPY gegenüber dem USD vorerst eigentlich bereits vorbei sein..) Auswirkung der EUR/USD-Entwicklung Zur Erklärung der Entwicklung von EUR/JPY genügt es leider nicht, allein die japanische Konjunkturentwicklung zu betrachten, wie die folgende Grafik zeigt: EUR/JPY (invertiert!) und japanische Konjunktur Japanischer Konjunktur -Frühindikator JPY pro EUR (rechte Skala, invertiert!) In einigen Phasen funktionierte der Zusammenhang zwar recht gut, so z.b. in der starken JPY- Aufwertung von 998 bis, die ursächlich von der starken Konjunkturerholung Japans in diesem Zeitraum getrieben war. Die bisherige Konjunkturerholung Japans (von bis heute) blieb bisher hingegen weitgehend ohne Wirkung auf EUR/JPY, da in der gleichen Zeit nicht nur der JPY, sondern auch der EUR gegenüber dem USD stark zulegen konnte, was EUR/JPY in Summe recht stabil hielt und somit erklärt, warum sich EUR/JPY seit Anfang in der oben erwähnten Spanne von EUR/JPY bis seitwärts bewegt. Es ist daher unerlässlich, sich auch zu EUR/USD eine Meinung zu bilden, um die Entwicklung von EUR/JPY beurteilen zu können: Stabil ist hier natürlich sehr relativ: Für jede andere Währung wären Schwankungen zwischen und (immerhin mehr als %) extrem volatil. Für den JPY dagegen, der langfristig Schwankungen von mehr als % aufweist, ist das bereits ein Höchstmaß an Stabilität.

5 EUR/JPY und EUR/USD seit 999 Zusammenfassung JPY pro EUR (rechte Skala) USD pro EUR EUR/JPY und EUR/USD seit Jahresbeginn..8 8 In Summe dürfte EUR/JPY in den nächsten Monaten und Quartalen somit weiter in einer Seitwärtsbewegung zwischen (rund) EUR/JPY und gefangen bleiben, ohne wirklich nachhaltig in die eine oder andere Richtung ausbrechen zu können. Von Seiten der japanischen Konjunktur dürfte zwar auf Sicht der nächsten Quartale kein allzu großes Risiko für EUR/JPY drohen, da die von uns erwartete Wachstumsverlangsamung in Japan gegen eine starke JPY-Aufwertung deutlich unter USD/JPY spricht (was auch den JPY-Aufwertungsdruck gegenüber dem EUR in Grenzen halten sollte). Solange wir aber bei EUR/USD keine Entwarnung geben können und dort in der nächsten Zeit noch Kursrückschläge zu erwarten sind (= ein schwächerer EUR gegenüber USD), ist die Gefahr sehr groß, dass das auch auf EUR/JPY durchschlägt und der JPY gegenüber dem EUR in den kommenden Monaten zumindest vorübergehend auf Niveaus unter EUR/JPY aufwerten kann Wir halten eine Fremdfinanzierung im JPY daher derzeit weiterhin für unattraktiv..6 FEB MAR APR MAI JUN JUL JPY pro EUR (rechte Skala) USD pro EUR 6 Ausblick EUR/USD: Wie in unserer jüngsten EUR/USD-Analyse ausführlich dargestellt, gehen wir davon aus, dass sich die Abwärtskorrektur von EUR/USD in den nächsten Wochen/Monaten noch weiter fortsetzen wird. In dieser Phase bleibt somit auch EUR/JPY anfällig für Kursrückgänge (= schwächerer EUR). Erst wenn sich EUR/USD wieder nachhaltig stabilisiert hat bzw. zum nächsten kräftigen Anstieg ansetzt, ist von dieser Seite her Entwarnung gegeben - eine Entwicklung, die unserer Meinung nach wahrscheinlich erst im vierten Quartal einsetzen wird. Einen aktuellen Kurzkommentar zum JPY bzw. zu wichtigen Ereignissen im Zusammenhang mit dieser Währung finden Sie auch in unserem "Wöchentlichen Marktausblick" (jeden Freitag neu), unserem Währungsüberblick (jeden Dienstag neu), sowie in ad-hoc erfolgenden Kurzaussendungen. Ihr Raiffeisen-Kundenbetreuer wird diese auf Anfrage gerne an Sie weiterleiten.

6 Zum Schluss ein wichtiger Warnhinweis! Wie der folgende Chart zeigt, schwankt der Kurs des JPY deutlich stärker als beispielsweise der des CHF. Der JPY ist eine hochgradig riskante Währung, die mit großer Vorsicht behandelt werden sollte. Tages FX Volatilität zum EUR 8.% 6.%.%.%.% 8.% 6.%.%.%.% 999 USD JPY CHF Perioden, in denen sich der JPY weit von seinem fundamental gerechtfertigten Niveau entfernt, sind keine Seltenheit (wie zuletzt 998-, als der JPY binnen Jahren um rund 8 % auf EUR/JPY aufwertete). beide Richtungen führen, die sich kaum prognostizieren lassen und daher in unseren Prognosen nicht berücksichtigt werden können. So besitzen allein Japans Banken ein Auslandsvermögen von rund EUR 8 Mrd. (rund % des BIP). Die Rückführung auch nur eines kleinen Teils dieser Aktiva zurück nach Japan (z.b. zur Liquiditätsverbesserung notleidender Banken) wäre jederzeit dazu geeignet eine starke JPY-Aufwertung herbeizuführen und den Wechselkurs über längere Zeit über seinem "fundamental gerechtfertigten" Niveau zu halten. Da Auslöser und Ausmaß solcher Flüsse aber kaum zu prognostizieren sind, können wir nur versuchen, eine Abschätzung der zu erwartenden JPY- Entwicklung anhand der uns vorliegenden fundamentalen Faktoren zu geben. Die tatsächliche JPY- Entwicklung hängt auch von vielen Unwägbarkeiten (wie z.b. Kapitalrepatriierungen) ab, die den JPY durchaus für längere Zeit in eine andere Richtung treiben können, ohne dass sich an den Fundamentaldaten etwas ändern müsste. Man sollte sich daher nur dann mit dieser Währung einlassen, wenn man über genug Liquidität und Durchhaltevermögen verfügt, um auch solche Phasen durchtauchen zu können, in denen die JPY- Entwicklung längere Zeit Verluste verursacht. Die Währung profitiert vom hohen Leistungsbilanzüberschuss Japans, der die Nachfrage nach JPY hoch hält, und ist gleichzeitig stark von Kapitalströmen abhängig. Diese können zu starken und unvorhergesehenen Ausschlägen des JPY-Kurses in Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen Research A Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen Research ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen Research behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen Research übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Financial Datastream. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen Research stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. 6

7 Anhang Special Focus Ertragsprofil eines JPY-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom EUR/JPY-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist (neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Eine Aufwertung der Kreditwährung macht über die teurere Rückzahlung den Vorteil niedrigerer Zinsen während der Laufzeit des Kredites schnell zunichte, insbesondere bei einer so stark schwankenden Währung wie dem JPY. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (-Monats LIBOR) in JPY und EUR wird der Zinsvorteil eines JPY-Kredites errechnet (zur Zeit, %). Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des JPY gegenüber dem EUR (und damit implizit auch gegenüber dem ATS) berechnet, die durch den Zinsvorteil des JPY-Kredites gerade noch gedeckt ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass die Geldmarktzinsdifferenz zwischen JPY und EUR über die nächsten Jahre bei rund, % konstant bleibt. Die "maximale Aufwertung" ("Max.Aufw.") ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein JPY-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit -jähriger Laufzeit bedeutet das, dass der JPY über diese Laufzeit maximal, % aufwerten darf. Das entspricht einem Kurs von EUR/JPY, bzw. ATS/JPY, am Laufzeitende. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den JPY-Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Nun mag eine mögliche Aufwertung von über % hoch erscheinen. Betrachtet man allerdings die historische Entwicklung des Yen, so sind Aufwertungsphasen von deutlich mehr als % keine Seltenheit. Allein zwischen Oktober 998 und Oktober stieg der Wert des JPY gegenüber dem ATS von ATS/JPY 8, auf ATS/JPY, an, eine Aufwertung des JPY zum ATS (bzw. EUR) von rund 8 %! Zinsvorteil eines variablen JPY-Kredites aktuell +J +J +J +J +J +6J +7J +8J +9J +J Zinsdifferenz M, Max.Aufw.,%,% 6,% 8,%,%,%,6% 6,8% 9,%,% EUR/JPY Kurs,9, 8,7 6,,,6 9, 6,9,7,, ATS/JPY Kurs,7,,7,9,,,,8,,, Aktuell: JPY M-LIBOR:, % EUR M-LIBOR:, % Zinsdifferenz:, % Annahme: Die Zinsdifferenz bleibt bei rund %. Disclaimer: Diese Publikation dient lediglich der Information von an Fremdwährungsfinanzierungen interessierten Kunden. Sie stellt weder ein Finanzierungsangebot dar, noch übernimmt die Raiffeisen Zentralbank AG eine Haftung für Richtigkeit und Vollständigkeit ihres Inhaltes. Insbesondere wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass die in der Publikation vertretenen Prognosen naturgemäß mit erheblichen Unsicherheiten behaftet sind. Über das mit Fremdwährungsfinanzierungen verbundene nicht unbeträchtliche Währungs- und Zinssatzrisiko wird jeder Kreditnehmer vor Abschluss eines Fremdwährungskreditvertrages noch besonders informiert. 7