Schweiz. Währungsanalyse. Kernaussagen. Prognosen. Technische Analyse: CHF pro EUR. Wirtschaftsdaten. 29. April 2005

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1 Währungsanalyse 9. April 5 Prognosen akt. Jun.5 Sep.5 Mar. 3-Monats-LIBOR,75,75,75 1,5 -J Renditen,7,,, EUR/CHF 1,53 1,5 1,55 1,5 3M-Bandbreite 1,53-1,57 Quelle: Reuters, Raiffeisen Research Technische Analyse: Die Hauptunterstützung (-Tagesdurchschnitt) bei ca. 1,5 ist bereits getestet worden. Ein erneutes Unterschreiten dieser Marke wird einen Fall des Euros bis etwa 1,59 indizieren. CHF pro EUR Quelle: Reuters; Raiffeisen Research Analyst Gerhard Lechner gerhard.lechner@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Klemens Hrovath klemens.hrovath@raiffeisenresearch.at Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen Research A-3 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen Research ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen Research behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen Research übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Financial Datastream. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen Research stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß f Börsegesetz: -> Disclaimer. Kernaussagen Wir haben unsere Wachstumsprognose für die für 5 nach unten korrigiert. Die Konjunkturvorlaufindikatoren zeigen nach wie vor eindeutig nach unten, und es ist erst in der zweiten Jahreshälfte wieder mit einem Anziehen der Konjunktur zu rechnen. Die Inflation blieb zuletzt aufgrund der hohen Energiepreise unverändert bei 1, % p.a. Die Energiepreise sollten im weiteren Jahresverlauf nachgeben, die Kerninflation wird unserer Meinung nach aber trotzdem noch steigen. Die erische Notenbank (SNB) hat im Moment keinen Grund die Leitzinsen zu verändern. Erst gegen Ende des Jahres, wenn die Vorlaufindikatoren wieder eindeutig nach oben gehen, wird die SNB den Zinsanhebungszyklus fortsetzen. Die Realzinsen sind nach wie vor negativ und das zeigt wie expansiv die Geldpolitik in der derzeit ist. EUR/CHF sollte im Laufe des zweiten Quartals eindeutig nach oben abdrehen. Der Anstieg der Volatilitäten auf den Aktienmärkten und die damit verbundene höhere Risikoaversion unterstützte zuletzt die eidgenössische Währung. Diese Unterstützung wird unserer Meinung nach bald wegfallen. Längerfristig gehen wir allerdings von einer leichten Aufwertung des Franken aus. Wirtschaftsdaten 1.Q.Q. 3.Q.Q e f BIP-Wachstum* 1,1,9 1, 1, 1,7 1, 1,3 Konsum*,9, 1,1 1, 1,3 1,1 1, Staatsnachfrage*,,,5,5 1,, 1,3 Ausrüstungsinvestitionen* 3,5 3, 3, 3, 3, 3,, Außenbeitrag*,,,,3 1,1,5,3 Inflation 1, 1, 1, 1,3,7 1, 1,1 Budgetdefizit** -1, -1, -1, -1, -1,5-1, -1, Arbeitslosenquote 3, 3, 3,7 3,7 3,9 3,7 3,7 Leistungsbilanz** 11,3 11,,, 1, 11,,5 * in % p.a.; ** in % des BIP e) Schätzung f) Prognose

2 Vorlaufindikatoren noch immer im Abwärtstrend Schwächerer privater Konsum Konsum Geschäftsklima Einzelhandel ,5 3,,5, 1,5 1,,5 -,5 Im vierten Quartal ist das BIP gegenüber dem Vorquartal real um,1 % gesunken. Die Teilkomponenten waren größtenteils eher schwach. Der private Konsum hat einiges an Dynamik eingebüßt. Diese Tatsache wurde auch bereits durch die Einzelhandelsumsatzzahlen aus dem ersten Quartal 5 bestätigt, die im Vergleich zu den Vormonaten deutlich nachgaben. Auch die KOF-Umfragen zum Geschäftsklima im er Einzelhandel waren zuletzt alles andere als gut. Wie man anhand der Grafik oben erkennen kann, lässt das nicht unbedingt auf gute Daten für den privaten Konsum in der schließen. Wir korrigieren unsere Wachstumsprognose 5 für die daher von 1, % auf 1, %. Das oben beschriebene Bild für 5 wird auch durch diverse Konjunkturvorlaufindikatoren für die untermauert. Der OECD-Frühindikator deutet immer noch auf keine Trendwende beim Wachstum in der. Dieser Indikator hat normalerweise einen sehr guten Vorlauf für die nächsten sechs Monate. Der er KOF-Indikator entwickelte sich ähnlich vom Verlauf her, ist aber im historischen Vergleich noch auf einem sehr hohen Niveau. Der PMI für die er Industrie schaffte nach einem starken Rückfall in den kontraktiven Bereich (5,) einen Rebound auf 5,1. Die Auftragslage hat sich im März wieder verbessert. Sicher ist die anhaltende Dollarschwäche ein Nachteil für die er Wirtschaft, der Hauptfaktor für die Wirtschaftsabschwächung war aber eine nachlassende Dynamik in der Weltwirtschaft. Die Konjunkturvorlaufindikatoren sollten aber in den nächsten Monaten wieder nach oben drehen, weil wir die Gefahr einer Rezession als sehr gering einstufen. OECD-Indikator im Abwärtstrend OECD-Frühindikator , BIP-Wachstum 3,5 (rechte Skala) 3,,5, 1,5 1,,5 -,5-1, Inflationsdruck lässt kaum nach Der Landesindex für Konsumentenpreise verzeichnete im März einen Anstieg von 1, % im Vergleich zum Vorjahr. Dieser Wert lag damit unverändert im Vergleich zum Vormonat. Die Kerninflation blieb mit einer Steigerungsrate von,9 % p.a. ebenfalls unverändert. Die hohen Energiepreise, aber auch die gestiegenen Mieten, sind hauptverantwortlich dafür, dass die Inflation trotz nachlassender Nachfrage nicht wirklich zurückgeht. Die Kapazitätsauslastung ist zwar durch den Aufschwung wieder bedeutend höher, von Kapazitätsengpässen kann man in der er Wirtschaft aber derzeit nicht sprechen. Der Chart auf der nächsten Seite zeigt, dass der Anstieg der Kapazitätsauslastung im Vergleich zum Vorjahr bereits wieder rückläufig ist. Auch die Lohnstückkosten (hier ist die Veränderung zum Vorjahr in Prozent angegeben) deuten nicht auf einen allzu hohen Inflationsdruck hin. Das Lohnwachstum bleibt im Vergleich zum Vorjahr unverändert bei 1, %. Die reale Lohnentwicklung liegt, wenn man die März-Inflation zum Maßstab nimmt, dagegen exakt bei null. Die Produktivität hat sich auf der anderen Seite allerdings auch nur leicht verlangsamt, sodass die Lohnstückkosten nicht wirklich steigen.

3 Wenig Preisdruck von Lohnseite Lohnstückkosten Veränderung der in % p.a. Kapazitätsauslastung in % p.a. (rechte Skala) 15 Weiterhin expansive Geldpolitik Leitzins Nominelles BIP (rechte Skala) Wir rechnen in der und auch weltwirtschaftlich gesehen mit keinem übermäßig starken Inflationsdruck. Die Energiepreise liegen im Moment eindeutig über unseren Durchschnittserwartungen für 5 und damit sollte ein Hauptgrund für höhere Inflationsraten tendenziell wegfallen. Es ist allerdings aus unserer Sicht sehr wahrscheinlich, dass ein Großteil der gestiegenen Inputkosten (Öl und andere Rohstoffe) in den nächsten Monaten noch an den Konsumenten weitergegeben wird. Damit sollte die Kerninflation noch etwas Raum nach oben haben. Vorerst keine Zinsanhebungen Die erische Notenbank (SNB) beliess im März den 3-Monats-LIBOR (Leitzins) bei,75 %. Die Notenbank meinte bei ihrer letzten "geldpolitischen Lagebeurteilung", dass sich die Inflationsaussichten (trotz steigender Energiepreise) verbessert haben. Bis Ende 7 geht die SNB von einem Anstieg der Inflation auf, % aus. Auch im Dezember war die Prognose bis zum dritten Quartal des Jahres 7, % p.a. Weiters erwähnte man, dass die Geldaggregate (M1, M) in letzter Zeit nur leicht gestiegen sind. Die Hypothekarkredite nahmen jedoch zu und man werde die Entwicklung im Immobiliensektor genau beobachten. Die Immobilienpreise in der sind zwar deutlich angestiegen (von 1, % p.a auf,9 %), dies erscheint aber im internationalen Vergleich nicht weiter beunruhigend, wenn man bedenkt, dass Immobilienpreise etwa in Großbritannien vor nicht allzu langer Zeit um % gegenüber dem Vorjahr angestiegen sind. Die SNB meinte auch, dass die volkswirtschaftlichen Ressourcen erstmals in der zweiten Hälfte vollständig ausgelastet sein werden. Danach geht man von einer Beschleunigung der Inflation aus. Wir teilen im Prinzip die Meinung, dass die volkswirtschaftlichen Ressourcen erstmals vollständig ausgelastet sein werden (obwohl wir unsere Wachstumsprognose für heuer etwas nach unten genommen haben). Vorerst sind aber Zinsanhebungen aufgrund der schwächeren Konjunkturdynamik kein Thema. Auch der Markt preist mittlerweile auf Sicht von einem Jahr nur mehr eine Zinsanhebung ein. Sobald die Konjunkturvorlaufindikatoren jedoch wieder nach oben drehen, gehen wir davon aus, dass die SNB den monetären Stimulus weiter reduzieren wird. Die Realzinsen sind immer noch negativ und werden auch im weiteren Jahresverlauf kaum steigen. Das nominelle BIP-Wachstum liegt, wie in der Grafik ersichtlich, sehr weit über dem Leitzins. Die SNB wird im Falle einer vollständigen Auslastung der volkswirtschaftlichen Ressourcen die Leitzinsen zumindest auf das Niveau des nominellen BIP s anheben. Im letzten starken Aufschwung Ende der neunziger Jahre waren die Leitzinsen einige Zeit sogar deutlich über dem nominellen BIP-Wachstum. Wir gehen davon aus, dass die SNB gegen Ende des Jahres ihren Zinsanhebungszyklus fortsetzen wird. Kurzfristige Abschwächung des Frankens Bei der Währungsentwicklung sind innerhalb des nächsten Jahres aus unserer Sicht folgende Einflussfaktoren wirksam: Die Zinsdifferenzen am Geld- bzw. am Rentenmarkt sind ein sehr wichtiger Einflussfaktor für die Entwicklung von EUR/CHF. Auf der Grafik sieht man die Entwicklung des Spreads zwischen Euroland und von dem 3x- Monats-FRA 1 und EUR/CHF. Die Korrelation war 3

4 1,5 1, 1,35 in den letzten Monaten sehr hoch und sie sollte auch weiter sehr hoch bleiben. Wir rechnen bei den Zinsspreads vorerst mit einer Seitwärtsbewegung, weil weder beim Wachstum noch bei der Inflation im Euroraum und in der unterschiedliche Trends zu erwarten sind. Erst mit der Fortsetzung von Zinsanhebungen (oder Spekulationen darauf) in der werden sich die Spreads wieder einengen und erst dann entsteht wieder verstärkter Aufwertungsdruck für den er Franken. Zinsdifferenz wichtig für EUR/CHF 3X FRA (EUR-CHF) 1,5 1,5 zweiten Quartals sollte die Risikoaversion aber auf jeden Fall wieder zurückgehen, weil wir bei den Aktienmärkten sehr optimistisch sind. Die Grafik zeigt, dass der RZB-Risikoindex (je höher der Index desto höher die Risikoaversion) und EUR/CHF in den vergangenen Jahren negativ korreliert haben. Nur ein dramatischer Anstieg bei der Risikoaversion würde ein Risiko für eine stärkere Aufwertung des Franken darstellen. Die SNB weist auch bei jeder Zinsentscheidung darauf hin, dass sie bei einer (starken) Aufwertung des Frankens "angemessen" reagieren wird. Niedrige Risikoaversion negativ für CHF 1, 1,5 RZB-Risikoindex (rechte Skala, invertiert),, 1,3 1,5 1,5 1, EUR/CHF-Wechselkurs (rechte Skala) 1,5 1, EUR/CHF-Wechselkurs, 1,15 1,5 NOV DEZ JAN FEB MAR APR, Raiffeisen Research Der er Franken ist eine Währung, die von Unsicherheiten auf politischer bzw. wirtschaftlicher Seite profitiert. Wie man in der Grafik auf der rechten Seite erkennen kann, ist die Risikoaversion seit dem Ende des Irak-Krieges deutlich zurückgegangen. Gleichzeitig wertete der er Franken als "Safe Haven"-Währung ab. Profitiert haben von dieser Entwicklung hoch verzinste Wachstumswährungen, wie der AUD oder das britische Pfund. Carry Trades sind bei höherer Risikofreudigkeit am Devisenmarkt besonders beliebt. Ein "Carry Trade" bedeutet, dass in einer niedriger verzinsten Währung (CHF, EUR) ein Kredit aufgenommen wird und dieser in einer höher verzinsten Währung (GBP, AUD) angelegt wird. Gegenwärtig ist beispielsweise die Zinsdifferenz zwischen Australien und der bei,75 % am Geldmarkt. Da die Zinsen in der noch niedriger sind als in Europa, steigt bei sinkender Risikoaversion auch EUR/CHF zumeist an. Die Aktienmärkte haben zuletzt aber stark korrigiert und auch die "Creditspreads" sind deutlich nach oben gegangen. Dieser Rückgang beim Risikoappetit bei den Investoren hat sich günstig für den er Franken ausgewirkt. Im Laufe des 1,3 ep. Mär.3 Sep.3 Mär. Sep. Mär.5, Raiffeisen Research, Langfristig entwickelt sich der EUR/CHF gemäß der Inflationsdifferenz zwischen dem Euroraum und der. Da in der die Inflation meistens niedriger war als im Euroraum, wertete der Franken ständig auf. Der hohe Leistungsbilanzüberschuss und die eher restriktivere Fiskalpolitik in der zeigen, dass die er mehr sparen. Durch den hohen Leistungsbilanzüberschuss und der niedrigeren Inflation ist auch die Geldpolitik generell expansiver als im Euroraum. Die Kapitalbilanz in der ist chronisch defizitär. Die Kapitalabflüsse reichten aber nicht aus, um langfristig den Leistungsbilanzüberschuss zu kompensieren. Die Folge war eine ständige Aufwertung der eidgenössischen Währung. Zuletzt hat sich das Defizit in der Kapitalbilanz wieder erhöht. Das Defizit bei den Portfolioinvestitionen ist deutlich angestiegen und auch die Komponente "Ausländische Direktinvestitionen" ist stärker defizitär als in den vergangenen Jahren. Die starken Abflüsse (im Portfoliobereich) sind natürlich über die oben beschriebene Risikofreudigkeit bei den 1 3x-Monats-FRA: Zeigt die Markterwartungen für den 3-Monats-LIBOR in 3 Monaten.

5 Investoren zu erklären. Sollte dieser Trend anhalten, wird sich das langfristige Aufwertungsrisiko beim er Franken reduzieren. Ob dies tatsächlich der Fall sein wird, bleibt vorerst abzuwarten. Der er Franken ist freilich trotzdem langfristig eine Aufwertungswährung. Einschätzung: Die gegenwärtigen Niveaus bei EUR/CHF würden wir zu einem Kauf von EUR gegenüber CHF nützen. In der zweiten Jahreshälfte sollten die Konjunkturvorlaufindikatoren in der wieder nach oben drehen und das wird den Markt wohl dazu veranlassen auf weitere Zinsanhebungen zu spekulieren. Damit sollte der CHF wieder unter Aufwertungsdruck kommen. Längerfristige CHF Aufwertung 1, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1, 1, 1, EUR/CHF-Wechselkurs Prognose 3 5 Einflussfaktoren für CHF versus EUR BIP-Wachstum 3 Geldmarktzins Renditen Glaubwürdigkeit 1 Kaufkraftparität 3 Leistungsbilanz 1 Technik 3 Durchschnitt,7 1, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1, 1, 1, Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis. Die Note 1 () bedeutet einen deutlich pos. (neg.) Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate.; Quelle: Raiffeisen Research 5

6 Anhang Ertragsprofil eines CHF-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom CHF/EUR-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist (neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (3-Monats LIBOR) in CHF und EUR wird der Zinsvorteil eines CHF-Kredites errechnet (zur Zeit rund 1,39 %). Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR (und damit implizit auch gegenüber dem ATS) berechnet, die durch den Zinsvorteil des CHF-Kredites gerade noch gedeckt ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass sich die Geldmarktzinsdifferenz zwischen CHF und EUR über die nächsten 5 Jahre kontinuierlich auf,5 % abbauen wird und dann konstant bleibt. Die "maximale Aufwertung" ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein CHF-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit -jähriger Laufzeit bedeutet dies, dass der CHF über diese Laufzeit maximal 7,3 % aufwerten darf (das heißt ca.,7 % pro Jahr). Das entspricht einem Kurs von EUR/CHF 1, am Laufzeitende. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den CHF-Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf eines Euro (Schilling) und eines er Franken Kredits. Beide werden auf Grund der historischen Geldmarktzinsen (3M Vibor bzw. Euribor sowie 3M Libor) sowie der historischen Wechselkurse (ATS/CHF bzw. EUR/CHF) berechnet. Der Kredit wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die Information bezieht sich somit im Gegensatz zur Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario, sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits oberhalb des Euro (Schilling) Kredits, so hat die Aufwertung des Franken den Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der Franken-Kredit gerechnet. Wie die Grafik zeigt, sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt wichtige Determinanten der Profitabilität eines Franken- Kredites. Kreditentwicklung im Vergleich 1,7 1, 1,5 1, 1,3 1, 1,1 1, EUR (ATS) CHF,9 Apr.95 Apr.97 Apr.99 Apr.1 Apr.3 Apr.5, Raiffeisen Research Zinsvorteil eines variablen CHF-Kredites aktuell +1J +J +3J +J +5J +J +7J +J +9J +J Differenz 3M 1,39 1,1 1,3,,,5,5,5,5,5,5 Max. Aufw. 1,%,% 3,5%,%,7% 5,% 5,7%,%,7% 7,3% CHF/EUR Kurs 1,5 1,5 1,51 1,9 1, 1, 1,7 1, 1,5 1,5 1, ATS/CHF Kurs,91 9,3 9,1 9, 9, 9,33 9,37 9, 9,7 9,51 9,5 Aktuell: CHF 3M-LIBOR:,75 EUR 3M-LIBOR:,1 Zinsdifferenz: 1,39 *Annahme: Die Zinsdifferenz verringert sich bis von 1,39 % auf,5 %.