In Focus März In den chinesischen Renminbi investieren

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1 In Focus März 2012 In den chinesischen Renminbi investieren Die meisten Anleger würden gerne wissen, wie sie an Chinas Entwicklung zu einer globalen Wirtschaftsmacht teilhaben können. In dieser Ausgabe von In Focus analysieren wir die wichtigsten Anlagemöglichkeiten, die die Anleihenund Devisenmärkte bieten.

2 In den letzten 30 Jahren hat die chinesische Regierung tiefgreifende Massnahmen ergriffen, um das Land zu liberalisieren, zu reformieren und seine Entwicklung voranzutreiben. Das Ergebnis: ein nachhaltiges und robustes Wirtschaftswachstum, eine bisher einmalige Verringerung der Armut - und begrenzte Chancen für ausländische Anleger. China kann nach wie vor nicht als offene Marktwirtschaft betrachtet werden. Aufgrund der kontinuierlichen staatlichen Einflussnahme und Beschränkungen ist es für Anleger nicht leicht, am Aufstieg Chinas teilzuhaben. Auf den folgenden Seiten analysieren wir, ob sich ein Engagement in der chinesischen Währung dem Renminbi für internationale Anleger lohnt. Nach einer Einführung in den recht komplexen chinesischen Devisenmarkt gehen wir anschliessend auf die wichtigsten Anlagemöglichkeiten ein. Unser Fazit: Eine Anlage in den Renminbi ist langfristig attraktiv, dürfte auf kurze Sicht jedoch keine übermässigen Erträge abwerfen. Der chinesische Devisenmarkt: CNY und CNH «Ein Land, zwei Systeme» mit diesem Slogan wird häufig die Beziehung zwischen Hongkong und der Volksrepublik China beschrieben. «Eine Währung, zwei Systeme» wäre die entsprechende Variante zur Beschreibung des chinesischen Anleihen- und Devisenmarkts. Offizielle Landeswährung Chinas ist der Renminbi (CNY), auch als «Yuan» bezeichnet. Obwohl der CNY gesetzliches Zahlungsmittel in Festlandchina ist, ist er auf den Kapitalkonten nicht frei konvertierbar. Dadurch können lokale Finanzanlagen nicht ohne Weiteres in ausländische Anlagen umgewandelt werden und umgekehrt. Der Wechselkurs des Renminbi wird von der chinesischen Regierung gesteuert und innerhalb einer engen Spanne (0.5 Prozent täglich) gegenüber dem US-Dollar gehalten. Der CNY ist eine nicht lieferbare Währung und für fast alle nicht-chinesischen Investoren ist der CNY-Markt praktisch geschlossen. Im Juli 2010 unternahmen die chinesischen Verantwortlichen allerdings einen entscheidenden Schritt zur Internationalisierung des Renminbi, indem sie eine Offshore-Version der Währung einführten: den CNH. Der CNH ist liefer- und handelbar, allerdings nicht als Bargeld im Umlauf. Er bietet zahlreiche praktische Vorteile, so kann er z. B. ausserhalb von Festlandchina für Handelszwecke, die Rechnungsstellung und zur Abrechnung verwendet werden. Der Handel 2

3 findet überwiegend in Hongkong statt, weshalb CNH-denominierte Wertpapiere auch als «Dim Sum»-Anleihen bezeichnet werden. Über den CNH-Markt können Unternehmen und Institutionen ihr Renminbi-Engagement jetzt steuern und absichern. Diese Absicherung ist nicht perfekt, da Angebot und Nachfrage für den Onshore-CNY und den Offshore-CNH sehr verschieden sind. Entsprechend kommt es häufig zu Unterschieden in ihren Wechselkursen. Doch obwohl es keine offiziellen Mechanismen zur Steuerung der Beziehung zwischen den beiden Währungseinheiten gibt, haben die chinesischen Verantwortlichen ein eindeutiges Interesse daran, eine allzu starke Divergenz zwischen beiden Währungen zu verhindern, da dies das Vertrauen in den CNH belasten könnte. In der Praxis hat die chinesische Zentralbank bei starken Abweichungen bisher in der Regel interveniert. Wachstum und Entwicklung des Markts Seit seiner Entstehung im Jahr 2010 verzeichnet der Offshore-Renminbi-Markt ein kräftiges Wachstum. Ende letzten Jahres hatten die Gesamteinlagen einen Stand von 589 Mrd. Renminbi erreicht. Dies entspricht 98 Mrd. USD oder 9 Prozent der Geldmenge Hongkongs. Das Volumen der abgerechneten Handelsgeschäfte lag bei 2 Bio. Renminbi und wird sich bis 2015 vervierfachen, so die Konsensprognosen der Experten. Dies hat wiederum die Emission von Anleihen beflügelt (siehe Abbildung 1, Seite 4). Bisher ist der Markt für Offshore-Anleihen mit 200 Mrd. Renminbi bzw. weniger als 3 Prozent des Emissionsvolumens der globalen Schwellenmärkte insgesamt noch relativ klein. Dennoch gewinnt dieses Marktsegment zunehmend an Bedeutung und die Zahl der Emissionen steigt ununterbrochen sogar in den letzten sechs Monaten, als die Gesamteinlagen insgesamt stagnierten. Während die absoluten Trends am CNH-Markt recht einfach zu erfassen sind, ist der Verlauf im Vergleich zum Onshore-CNY-Markt etwas komplexer. Vor etwas mehr als einem Jahr, in der Frühphase der Internationalisierung, waren die Offshore- CNH-Renditen noch deutlich niedriger als die Onshore-CNY-Renditen. Und während bei Staatsanleihen immer noch ein Unterschied besteht, haben sich die Renditen bei Unternehmensanleihen im Allgemeinen angenähert. In einigen Fällen bieten Offshore-Anleihen jetzt höhere Renditen als ihre Onshore-Pendants. 3

4 Abbildung 1: Markt für Offshore-Renminbi-Anleihen (ausstehende Anleihen insgesamt in Mrd. RMB) Dez 11 Sep 11 Jun 11 Mrz 11 Dez 10 Sep 10 Jun Reine CNH-Anleihen Reine CNH-Hochzinsanleihen Quelle: Income Partners Wir sehen in dieser Konvergenz im Wesentlichen ein Zeichen für den Reifeprozess des Markts. In den Anfangstagen, als das Angebot an Anleihen noch gering war, hofften die Anleger in Offshore-RMB-Anleihen vor allem auf eine Währungsaufwertung und waren bereit, einen deutlichen Renditeabschlag zu akzeptieren. Seitdem hat das Angebot zugenommen und die Renditen spiegeln die Fundamentaldaten der jeweiligen Anleihen jetzt besser wider. Die Anleger sollten nicht davon ausgehen, dass der CNH wegen seiner Zugänglichkeit dauerhaft mit einem Aufschlag zum Onshore-Renminbi notieren wird. Natürlich schwankt der Wechselkurs des Offshore-CNH stärker als der Kurs des (staatlich gesteuerten) CNY. Wie Abbildung 2 auf Seite 5 jedoch zeigt, ist der ursprüngliche Aufschlag der Offshore-Währung von bis zu 2 Prozent gegenüber dem Onshore-CNY weitgehend verschwunden, und ein Abschlag des CNH ist wie bereits Ende letzten Jahres der Fall durchaus möglich. 4

5 Abbildung 2: Wechselkurs des Onshore- und des Offshore-Renminbi CNH-Aufschlag ggü. CNY (%) Wechselkurs ggü. USD Sep 10 Nov 10 Jan 11 Mrz 11 Mai 11 Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mrz 12 CNH-Aufschlag/-Abschlag ggü. CNY CNY CNH Quelle: Rothschild, Bloomberg Anlageargumente Wie bei allen Schwellenländerwährungen stützen sich auch die Anlageargumente für den Renminbi auf die drei Faktoren relative Renditen, Aufwertungspotenzial und wachsende Bedeutung der Währung als Tauschmittel. Bei den Renditen sieht die Lage günstig aus, wenn auch nicht unbedingt zwingend attraktiv. Die Renditen chinesischer Anleihen sind im Vergleich zu ihren Pendants aus den USA, Grossbritannien, Deutschland und Japan einigermassen interessant. Verglichen mit den meisten anderen Schwellenmärkten sind sie dagegen relativ niedrig. Verantwortlich dafür sind die bessere Kreditwürdigkeit Chinas (China hat ein hohes AA-Rating, während die Bewertung der Schwellenmärkte im Schnitt bei BBB liegt), die hohe Sparquote im Inland sowie eine Inflation, die nur etwa halb so hoch ist wie der Durchschnitt der Schwellenländer. Der Renditeabstand gegenüber dem Ausland ist derzeit recht gross. Eine Schwellenmarktanleihe mit fünfjähriger Laufzeit rentiert zurzeit im Schnitt mit 6.3 Prozent, während die durchschnittliche Geldmarktrendite in den Schwellenmärkten 3.3 Prozent beträgt. 5

6 Die Renditen chinesischer Staatsanleihen am Offshore-Markt liegen dagegen nur bei 0.9 Prozent für zweijährige Laufzeiten und bei 2 Prozent für vierjährige Papiere. Am Onshore-Markt sind die Renditen mit 2.9 Prozent bzw. 3.7 Prozent höher, allerdings ist dieser wie oben bereits angesprochen für ausländische Anleger geschlossen. Auch wenn das Renditeniveau der RMB-Anleihen höher ist als das von US-Staatsanleihen, sind ihre Realrenditen negativ, da der chinesische Verbraucherpreisindex im Februar 2012 bei 3.2 Prozent stand. Vor einer Entscheidung für eine Anlage in die chinesische Währung müssen Anleger daher noch andere Aspekte berücksichtigen, so z. B. das Aufwertungspotenzial der Währung. Hier sind die Aussichten günstiger, wobei jedoch der genaue Anlagezeitpunkt wichtig ist. Den Signalen der Terminkurse am Devisenmarkt nach zu urteilen ist eine Anlage zurzeit nicht empfehlenswert. So zahlen einjährige lieferbare Terminkontrakte auf den CNH (mit denen die Anleger am zukünftigen Wert der Währung partizipieren) überraschenderweise 0,5 Prozent für eine Long-Position im Offshore-Renminbi. Was ist der Grund für die gedämpften Erwartungen? Während sich diese Terminmarktsignale durchaus als falsch erweisen könnten, sind derzeit offensichtliche Probleme erkennbar, die eine weitere Rally des Renminbi auf kurze Sicht vereiteln könnten. So wurden etwa die offiziellen Wachstumserwartungen für die chinesische Volkswirtschaft auf 7.5 Prozent gesenkt. Zudem deutet die Fokussierung der chinesischen Verantwortlichen auf die Binnennachfrage darauf hin, dass sich das Exportwachstum verlangsamen und der Leistungsbilanzüberschuss schrumpfen wird. Darüber hinaus könnte eine merkliche Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums dazu führen, dass China seinen behutsamen Aufwertungsprozess des Renminbi unterbricht, wie bereits 2008 und 2009 geschehen (siehe Abbildung 3, Seite 7). Selbst wenn eine weitere wirtschaftliche Abkühlung ausbleibt, könnte die Währung unter Druck geraten, da die Exporte in den letzten Monaten weniger stark gewachsen sind und die Handelsbilanz im Februar 2012 ein Defizit auswies. Yi Gang, der stellvertretende Gouverneur der chinesischen Zentralbank, sah in dem Handelsbilanzdefizit Chinas im Februar gar einen «klaren Hinweis» darauf, dass sich die Währung fast auf ihrem Gleichgewichtskurs befindet. 6

7 Abbildung 3: Chinesischer Renminbi im Verhältnis zum US-Dollar (1992 bis 2012) Quelle: Rothschild, Bloomberg Besondere Beachtung verdienen auch die Devisenreserven Chinas. Sie gingen in den letzten beiden Monaten des Jahres 2011 um 93 Mrd. USD zurück, wodurch sich der Druck auf China, eine Aufwertung des Renminbi zuzulassen, unter Umständen etwas verringert hat. Mit 3.18 Bio. USD sind die Devisenreserven insgesamt jedoch immer noch sehr hoch und entsprechen fast einem Drittel der gesamten globalen Zentralbankreserven. Darüber hinaus könnten das Nettoauslandsvermögen Chinas (20 Prozent des BIP) sowie hohe ausländische Direktinvestitionen die Leistungsbilanz des Landes aufbessern. Wie sieht es mit der Bewertung der Währung aus? Den Indikatoren der Kaufkraftparität zufolge ist der Renminbi nicht unterbewertet. Eine gründlichere Analyse des möglichen und tatsächlichen Leistungsbilanzsaldos des Landes deutet dagegen auf eine Unterbewertung im Umfang von 10 Prozent hin. Betrachtet man den Renminbi in seiner Funktion als Tauschmittel und Wertspeicher, so ist er als Reservewährung noch nicht attraktiv, auch wenn seine Bedeutung kontinuierlich zunimmt. Globale Reservewährungen müssen, um langfristig bestehen zu können, wirtschaftlich fundamental wettbewerbsfähig sein, im Handel akzeptiert werden und konvertibel sein. Ausserdem benötigen sie äusserst liquide Kapitalmärkte. Einige dieser Voraussetzungen sind in 7

8 China noch sehr wenig entwickelt, allerdings hat der IWF China bereits als weltweit zweitgrösste Gläubigernation klassifiziert nach Japan und noch vor Deutschland. Rund 13 Prozent des Handels in Asien werden in Renminbi abgerechnet und den Erwartungen zufolge wird sich dieser Wert in den nächsten drei Jahren auf 50 Prozent erhöhen. Daneben hat die China Development Bank der Vergabe von Renminbi-Krediten an andere Schwellenländer zugestimmt, um den Handel anzukurbeln und eine stärkere Nutzung der Währung zu fördern. Vor allem aber herrscht in den Schwellenmärkten allgemein der Eindruck vor, dass der US- Dollar langfristig abwerten wird. Somit besteht ein grosses Interesse an einer glaubwürdigen Alternativwährung der angeschlagene Euro spielt hier keine Rolle, mit der gehandelt und investiert werden kann. Vor diesem Hintergrund sind die Pläne Japans zu sehen, chinesische Staatsanleihen im Wert von rund 10 Mrd. USD zu kaufen. Zusammengefasst lässt sich festhalten, dass schnelle Gewinne mit dem Renminbi unwahrscheinlich erscheinen, seine langfristigen Aussichten allerdings gut sind. Die Währung ist aus fundamentaler Sicht sehr stabil und bietet zudem Aufwertungspotenzial. Auch wenn die Internationalisierung des Renminbi gerade erst begonnen hat, scheint seine Richtung klar vorgezeichnet. Anlageoptionen Internationale Anleger, die in den Renminbi investieren möchten, können sich in Form von Geldmarktanlagen oder Devisen oder über die Anleihenmärkte engagieren. Am Geldmarkt werden offene Tagesgeldkonten und Treuhandanlagen in CNH angeboten, auch von Rothschild. An den Devisenmärkten sind lieferbare CNH-Terminkontrakte eine beliebte Anlage, um sich im Renminbi zu engagieren, wobei die Laufzeiten normalerweise bei bis zu einem Jahr liegen. Der chinesische Anleihenmarkt reift schnell heran. Bedeutende Emittenten von «Dim Sum»- Anleihen sind unter anderem die chinesische Regierung, staatseigene chinesische Unternehmen sowie Firmen aus Festlandchina und Hongkong (darunter Hochzins-Emittenten und Emittenten ohne Rating). Zu den multinationalen Unternehmen aus dem Westen, die CNH- Anleihen ausgegeben haben, gehören McDonald s, Caterpillar, Unilever und Volkswagen. Viele Anleger setzen bei einer Investition am CNH-Markt auf einen spezialisierten Fondsmanager und profitieren damit von einer sinnvollen Diversifizierung ihres Engagements, 8

9 Expertenanalysen, Zugang zu Investmentmöglichkeiten und einer allgemein höheren Liquidität als bei einer Direktanlage in CNH-Anleihen. Dabei ist anzumerken, dass eine direkte Anlage in CNH-Anleihen weitaus komplizierter und illiquider ist als dies normalerweise bei Anlagen in vergleichbare andere Schwellenmärkte der Fall ist. Wir sind im Rahmen des Devisenengagements unseres USD-Anleihenfonds sowie in einigen unserer spezialisierten Anleihenmandate in CNH- und CNY-Einzeltitel investiert. Mehrere unserer Kunden sind vollständig in den CNH abgesichert. Fazit Durch die Schaffung des Offshore-Renminbi-Markts im Jahr 2010 wurde internationalen Anlegern die Möglichkeit eröffnet, in eine für sie bisher unzugängliche Währung zu investieren. Unserer Ansicht nach dürfte der Renminbi in den kommenden zwölf Monaten nicht zu den performancestärksten Währungen gehören. Langfristig sind seine Aussichten allerdings gut, da die Fundamentaldaten solide sind und die strukturelle Nachfrage der chinesischen Handelspartner in den Schwellenmärkten zunimmt. Im Laufe der Zeit dürfte der Renminbi daher allmählich den Status einer Weltwährung erreichen. Verfasser Dominique Julien Maire Head of Emerging Markets Fixed Income Rothschild Wealth Management Michel van der Spek Senior Fund Analyst Rothschild Wealth Management Für weitere Informationen oder konkrete Anlageempfehlungen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenberater bei Rothschild. Alle Daten und Angaben mit Stand vom 12. März

10 Haftungsausschluss Nur zum privaten Gebrauch bestimmt Die Informationen und Meinungen in dieser Publikation stammen von Rothschild Wealth Management & Trust (RWM&T) (Anmerkung 1). Sie sind zum Zeitpunkt der Redaktion gültig und können sich ohne Ankündigung ändern. Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung von oder im Namen von RWM&T zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder damit verbundenen Finanzinstrumenten oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie in einer bestimmten Gerichtsbarkeit dar. Die Meinungen und Bemerkungen der Verfasser geben ihre aktuellen Ansichten wieder und decken sich nicht unbedingt mit denen anderer Unternehmen von Rothschild oder Dritter. Möglicherweise haben andere Unternehmen von Rothschild Publikationen herausgegeben, die den hierin enthaltenen Informationen widersprechen und zu anderen Schlussfolgerungen kommen, oder werden in Zukunft derartige Publikationen herausgeben. RWM&T verpflichtet sich keinesfalls dazu, die Empfänger der vorliegenden Publikation auf diese anderen Publikationen hinzuweisen. Alle Modelle und Gewichtungen dienen lediglich zur Veranschaulichung und können sich in Zukunft ändern. Die Informationen und Daten in diesem Dokument stammen aus Quellen, die als zuverlässig angesehen werden; dennoch wird keine Zusicherung gegeben, dass die Informationen richtig oder vollständig sind. Im Besonderen decken die in dieser Publikation enthaltenen Informationen möglicherweise nicht alle wesentlichen Informationen über die Finanzinstrumente oder die Emittenten dieser Instrumente ab. RWM&T haftet nicht für Verluste, die aufgrund der Verwendung dieser Publikation entstehen. Sämtliche für diese Publikation verwendeten Informationen und Daten beziehen sich auf vergangene oder aktuelle Sachverhalte und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin enthaltenen Aussagen über Finanzinstrumente oder Emittenten von Finanzinstrumenten beziehen sich auf den Zeitpunkt, zu dem diese Publikation erstellt wurde. Diese Aussagen beruhen auf vielen verschiedenen Faktoren, die sich kontinuierlich ändern können. Es ist daher möglich, dass eine in dieser Publikation enthaltene Aussage nicht mehr zutrifft, ohne dass dieser Umstand veröffentlicht wird. Potenzielle Risiken für die hierin zum Ausdruck gebrachten Aussagen und Erwartungen können in Form emittentenspezifischer und allgemeiner (z. B. politischer, wirtschaftlicher, marktbedingter usw.) Entwicklungen bestehen. Der Kurs bzw. Wert sowie der Ertrag von Kapitalanlagen in allen der hierin genannten Anlageklassen kann sowohl steigen als auch sinken. Investoren erhalten den investierten Betrag unter Umständen nicht in vollem Umfang zurück. Die Risiken, die mit den in dieser Publikation genannten Anlageklassen verbunden sind, umfassen möglicherweise Marktrisiken, Bonitätsrisiken, Währungsrisiken, politische Risiken und wirtschaftliche Risiken, sind aber nicht notwendigerweise darauf beschränkt. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und können erheblich grösseren Schwankungen unterliegen als Investitionen in etablierten Märkten. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Massstab für künftige Ergebnisse. Performanceprognosen sind kein zuverlässiger Massstab für die künftige Wertentwicklung. Die Rothschild Bank AG, Zürich, und einige ihrer Tochtergesellschaften sind ausserhalb der EU ansässig. Daher finden bestimmte EU-Richtlinien möglicherweise nicht oder nicht vollumfänglich auf ihre Kunden Anwendung. Investitionen in die hierin genannten 10

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