12. & 13. Mai 2015 BAI AIC

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1 NEWSLETTER Oktober 2014 Diesen Termin sollten Sie sich nicht entgehen lassen! 12. & 13. Mai 2015 BAI AIC Ort: Kap Europa in Frankfurt Inhalt Leitartikel Mitgliederneuvorstellung... 6 Alternatives Beta: Liquider, kostengünstiger und transparenter Zugang zu alternativen Renditen Yazann Romahi, Jakob Tanzmeister, J.P. Morgan Asset Management Impressum Sponsoren Solvency II In: Risky Assets Out? Jérôme Malaise, Koris International Der BAI e.v. dankt folgenden Sponsoren für die freundliche Unterstützung dieses Newsletters: CalPERS: Rückzug aus Hedgefonds-Investments Nicolas Fuchshofen, BAI Veranstaltungen Buchvorstellungen

2 ALTERNATIVES BETA: LIQUIDER, KOSTENGÜNSTIGER UND TRANSPARENTER ZUGANG ZU ALTERNATIVEN RENDITEN Anlagen in Hedgefonds sind inzwischen nichts Außergewöhnliches mehr und haben sich aufgrund ihrer Diversifikationsvorteile als Bestandteil institutioneller Portfolien etabliert. Gleichzeitig ist das wissenschaftliche Interesse an ihren Ertragsquellen gestiegen. Tatsächlich ist die akademische Literatur heute zunehmend in der Lage, die Renditetreiber vieler alternativer Anlagestrategien zu beschreiben, da Hedgefondsmanager innerhalb einer Strategie in der Regel auf ähnliche Risikoprämien setzen. Wegen der systematischen Natur dieser Renditetreiber werden sie als alternatives Beta oder manchmal auch als exotisches Beta bezeichnet. Konkreter umfasst alternatives Beta unkorrelierte Faktorrisikoprämien, die in der Regel auf Marktanomalien, psychologischen Faktoren (Behavioural Finance) oder Marktungleichgewichten basieren. Genau diese Risikoprämien machen oft einen wesentlichen Teil der Hedgefondsrenditen aus. Darüber hinaus ist die Mehrheit dieser Risikoprämien liquider Natur. Sie lassen sich also auf transparente und kostengünstige Weise in Portfolien umsetzen, ohne in illiquide Vehikel investieren zu müssen, wie dies oft bei Hedgefonds der Fall ist. Der größte Vorteil alternativer Anlagestrategien liegt meist ohnehin nicht im Zugang zu einem Star-Fondsmanager, sondern im Zugang zu alternativen Ertragsquellen. In Zukunft wird das zunehmende Verständnis alternativer Ertragsquellen wohl zu einer Neu-Klassifizierung der Ertragskomponenten von Hedgefonds und deren Alpha führen. Darüber hinaus wird das wachsende Verständnis der Faktorrisikoprämien verschiedener alternativer Anlagestrategien helfen, besser diversifizierte und transparentere Portfolios zu konstruieren. Die genaue Bedeutung von Alpha und Beta Im konventionellen Sinne versteht man unter Alpha die durch aktives Management erzielte Überschussrendite, während Beta die Marktrendite darstellt. In der Portfoliotheorie haben diese Begriffe eine etwas engere Bedeutung: Beta wird als der Teil der Rendite definiert, der auf systematische Risikofaktoren die für Investoren mit einer Risikoprämie einhergehen zurückgeführt werden Yazann Romahi Jakob Tanzmeister kann. Alpha bezieht sich auf den Teil der Rendite, der nicht mit gewöhnlichen Risikofaktoren erklärt werden kann, und daher in der Regel auf das Anlagegeschick zurückgeführt wird. Historisch waren diesen Risikoprämien Anlagen wie Aktien oder Anleihen zugeordnet. Weiterhin wurden Risikofaktoren in verschiedene Anlagestile unterteilt. Beispiele hierfür sind die bekannten Studien von Fama und French(1), die Risikoprämien in Zusammenhang mit Value- und Small Cap Aktien beschreiben. Im Laufe der Zeit wurden andere Long-Only-Strategien beschrieben, die auf bestimmte Risikoprämien setzen. Dazu gehören Rohstoffe, Immobilien, Kreditanlagen und Schwellenländeranleihen. Mittlerweile hat sich allerdings gezeigt, dass viele Faktoren, die alternativen Anlagestrategien eigen sind, ebenfalls mit einer Risikoprämie einhergehen. Welcher Teil der Hedgefondsrendite ist tatsächlich Alpha? Akademiker beschäftigen sich schon seit längerem mit der Frage, ob Hedgefonds systematische Risiken nutzen, die mit einer Risikoprämie einhergehen, oder ob Hedgefondserträge tatsächlich vom Anlagegeschick dominiert werden. Wichtig ist hierbei die Erkenntnis, dass viele Long/Short-Strategien systematisch auf bekannte Risikofaktoren setzen. 7

3 So sind bestimmte Risikofaktoren zu finden, mit denen sich nachweislich ein beträchtlicher Anteil der Renditen einiger Hedgefondsstrategien erklären lässt wenn sie marktneutral umgesetzt werden. Daher werden diese systematischen Risikoprämien als alternatives Beta bezeichnet. In der Tat wird heute in der akademischen Literatur ein Teil des vermeintlichen Alphas als Beta eingestuft. Das grundlegende Argument hierbei ist, dass ein Teil der Rendite auf Marktrisikoprämien basiert, und nicht nur dem Anlagegeschick des Managers zuzurechnen ist. Da es sich bei alternativen Strategien um aktive Strategien handelt, erfordert der Zugang zu alternativem Beta eindeutig ein wesentlich größeres Anlagegeschick als traditionelles Beta. Das gilt sowohl für die Konzeptionierung der Strategie, als auch deren tatsächlicher Umsetzung. Der Umstand, dass es sich um systematische Risikofaktoren handelt spricht aber dafür, sie als Beta und nicht als Alpha einzustufen. Wie lässt sich Alpha in alternatives Beta zerlegen? Faktor-Modelle zur Erklärung aktiver Anlagestrategien wurden erstmals von Sharpe (1992)(2) eingeführt, der aktive Anlagestrategien als eine Kombination von passiven Strategien beschrieb. Fung und Hsieh (1997)(3) waren die ersten, die das Modell von Sharpe auf Hedgefonds ausweiteten, indem sie Leerverkäufe, Leverage und Derivate in das Konzept einführten. Wir nutzen HFRI-Indizes, um das Konzept des alternativen Betas herzuleiten. Dabei ist zu beachten, dass die Renditen von Hedgefonds-Indizes in der Regel nach oben verzerrt sind und, wie weithin akzeptiert, einen Survivorship Bias aufweisen, weil auf Dauer nur die guten Fonds in der Benchmark bleiben. Die Information Ratio dieser Indizes ist also künstlich hoch. Trotzdem lässt sich zeigen, dass mit Renditen, die auf alternativem Beta beruhen, ein wesentlicher Teil der Indexrenditen zu erklären ist. Konkret haben wir dies anhand von zwei Strategien dargestellt: Long/Short-Aktienstrategien und Merger Arbitrage. Das gleiche Konzept ließe sich allerdings auch für Convertible Bond Arbitrage und Risikoprämien in Global Macro Strategien darstellen. Long/Short-Aktienstrategien Long/Short-Aktienstrategien eignen sich gut zur Herleitung des Konzepts, da Parallelen zur historischen Entwicklung von Alpha und Beta im breiten Aktienmarkt bestehen. In den Anfangsjahren der Fondsmanagementbranche, also vor der Zeit von Index-Strategien, wurde der gesamte Ertrag auf Alpha zurückgeführt. Mit der Zeit wurde jedoch klar, dass ein erheblicher Anteil dieser Erträge auf Aktienmarkt- Beta zurückzuführen war. Dies führte zur Entwicklung von kapitalisierungsgewichteten Aktienindizes, was wiederum das Verständnis und die Messung des Anlagegeschicks und der reinen Marktrendite erleichterte. Allerdings erzielten viele aktive Manager weiterhin eine Outperformance gegenüber diversifizierten Aktienindizes, weil sie in ihren Portfolien auf Aktien mit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV s) und geringer Marktkapitalisierung setzten. Das Fama-French-Modell(1) führte zu einem besseren Verständnis von Risikofaktoren, die über die allgemeine Aktienmarktrisikoprämie hinausgehen. So konnte ein erheblicher Teil dessen, was zuvor als Alpha eingestuft wurde, durch die Value- oder Small Cap Risikoprämie erklärt werden. Carhart (1997 ) (⁴) fügte diesen Risikofaktoren Momentum hinzu, indem er beschrieb, wie Aktien mit positivem Momentum gegenüber Aktien mit negativem Momentum eine Outperformance erzielen. Alle diese Riskofaktoren sind heute im Zusammenhang mit systematischen Risikoprämien anerkannt, so dass sich beispielsweise ein Value-Aktienmanager an einem Value- Aktienindex messen lassen muss. Lässt man die Einschränkung in Bezug auf Leerverkäufe weg, durch die sich traditionelle Anlagestrategien auszeichnen, wird aus traditionellem Beta alternatives Beta. So lässt sich ein erheblicher Teil der Renditen von Long/Short-Aktienstrategien durch die bekannten Fama- French-Carhart-Faktoren erklären. Abbildung 1 zeigt die langfristige Entwicklung des HFRI Equity Hedge Index im Vergleich zum MSCI World Index. Anhand der Daten wird sehr schnell deutlich, weshalb Investoren Long-Short-Strategien als interessante Alternative zu Long-Only-Aktienstrategien erachten. Interessanterweise weist der HFRI Equity Hedge Index ein Beta von rund 0,75 auf. Somit haben wir in unserer Analyse ein Portfolio mit einer statischen Gewichtung von 75 Prozent MSCI World und gleichgewichtete Long/Short-Positionen in den folgenden alternativen Risikoprämien konstruiert: Value-Prämie,(5,6), Small- Cap-Prämie(1), Momentum-Prämie(⁷,⁸,⁹), Qualität(1⁰,11,12). Bemerkenswerterweise erklärt dieses relativ einfach konstruierte Portfolio mit einer Mischung aus alternativem 8

4 und traditionellem Beta bereits den größten Teil der Performance des Long/Short-Index.1 1 Das gleichgewichtete replizierende Portfolio weist zum HFRI Index eine Korrelation von über 0,8 auf. Obschon der HFRI eine höhere Information Ratio aufweist, ist eindeutig zu erkennen, dass ein erheblicher Teil der Outperformance auf alternative Beta-Faktoren und weniger auf aktives Alpha zurückzuführen ist. Außerdem scheint entgegen konventioneller Auffassung das Alpha keineswegs auf die taktische Allokation des Markt- Betas zurückzuführen sein. Abbildung 1: Replizierendes Portfolio Long/Short Equity gegenüber Investoren abgegolten, die die Aktie des Übernahmekandidaten eventuell nicht mehr halten möchten und die Aktie verkaufen. Schließt die Transaktion, kann der Merger Arbitrage Manager diese Preisspanne vereinnahmen. Der Arbitrageur bietet somit denjenigen Investoren, die verkaufen wollen, Liquidität und eine Art von Versicherung gegen ein Scheitern der Transaktion. Dies wird als Übernahmerisikoprämie bezeichnet. Sie ist im Grunde genommen die Entschädigung dafür, dass die Übernahme fehlschlagen könnte. Langfristige Daten zeigen, dass diese Prämie sehr beständig ist, was sich in dem Risiko einer linksschiefen Ertragsverteilung begründen lässt(13). Diese ist in Abbildung 2 gut erkennbar. Abbildung 2: Verteilung der Renditen von Merger Arbitrage-Transaktionen Merger Arbitrage Merger Arbitrage ist ein weiteres gut geeignetes Beispiel, um das Konzept alternativer Risikoprämien zu erläutern. Im vorangegangenen Beispiel von Long/Short- Aktienstrategien konnten wir zeigen, wie aus traditionellem Beta durch die Möglichkeit von Leerverkäufen alternatives Beta wurde. Bei Merger Arbitrage lässt sich die Risikoprämie zwar nicht aus traditionellem Beta herleiten, da es sich hier um Risiko handelt, das typischerweise nicht in traditionellen Strategien zu finden ist. Allerdings ist sie durch ihre Einfachheit elegant und zudem fundamental gut begründbar. Merger Arbitrage Manager investieren in Unternehmen, die Ziel einer Übernahme werden und gehen zugleich eine Short-Position beim Käufer des Unternehmens ein, sofern es sich um eine Aktienübernahme handelt. Somit wird versucht, von der Preisdifferenz zwischen Angebotspreis und dem Aktienkurs nach Ankündigung der Übernahme zu profitieren. Mit der Risikoprämie wird das Restrisiko, dass die Transaktion doch noch scheitert, Quelle: MergerStat, Bloomberg, JPMAM. Jan 1999 bis Jun Dient nur illustrativen Zwecken. Merger Arbitrage Manager argumentieren, dass sie anhand ihres Know-hows mehrheitlich in Übernahmen investieren, bei denen es tatsächlich zu einem Abschluss kommt. Sie engagieren sich also nur bei einem Bruchteil der investierbaren Transaktionen. Das Beta von Merger Arbitrage beruht auf der Risikoprämie, die der Gesamtheit der investierbaren Transaktionen zu Grunde liegt. So wie sich in Aktien-Beta investieren lässt, indem ein diversifiziertes Portfolio von Aktien gehalten wird, kann man in Merger Arbitrage Beta investieren, indem alle investierbaren Übernahmen gehalten werden und wenn nötig Leerverkäufe eingegangen werden, um bei Aktienübernahmen Marktneutralität sicherzustellen. Ein wesentlicher Unterschied zwischen alternativem und traditionellem Beta wird hier sofort ersichtlich: Ein Merger Arbitrage Portfolio erfordert Leerverkäufe, um Aktien-Beta abzusichern. Darüber hinaus ist ein kontinuierliches Rebalancing notwendig, da ständig 9

5 neue Übernahmen angekündigt werden. Somit ist, auch wenn sich Merger Arbitrage Beta transparent umsetzen lässt, eine vollständige Indexierung doch schwieriger als bei traditionellem Beta. In Abbildung 2 wird die durchschnittliche Rendite aller Übernahmen seit 1999 aufgezeigt. Wie zu erwarten resultiert die Mehrheit in einer leicht positiven Rendite. Bei scheiternden Transaktionen können die Verluste jedoch erheblich sein, daher auch die Linksschiefe. Die höheren positiven Erträge sind auf Gegenangebote zurückzuführen. Die Beständigkeit der Prämie geht folglich eng mit der Tatsache einher, dass sie für die Linksschiefe der Verteilung das Risiko, dass Transaktionen scheitern eine Entschädigung bietet. Das Beta von Merger Arbitrage-Strategien kann somit abgeschöpft werden, indem man ein breit diversifiziertes Portfolio aller investierbaren, liquiden Transaktionen hält. In Abbildung 3 replizieren wir das Beta aus der Merger Arbitrage- Strategie, indem wir genau dieses Prinzip anwenden, und stellen einen Vergleich zum HFRI Merger Arbitrage Index an. Der HFRI Merger Arbitrage Index ist einmal mehr ein anspruchsvoller Vergleichswert, zumal er den bereits erwähnten Survivorship Bias aufweist. Anhand der Grafik wird sehr schnell deutlich, wie stark das Beta dieser Strategie mit der durchschnittlichen Rendite des Index übereinstimmt. Der Grund hierfür ist vor allem das relativ begrenzte Universum mit in der Regel investierbaren Übernahmen. Sobald wir uns dessen bewusst sind und wissen, dass zwischen den unterschiedlichen Managern innerhalb des Merger Arbitrage Index begrenztes Streuungspotenzial besteht, überrascht es kaum, dass die Erträge eindeutig auf das Beta selbst zurückzuführen sind. Trotzdem sollte darauf hingewiesen werden, dass es sich bei dem Beta nicht einfach nur um eine Buy-and- Hold -Strategie handelt. Schließlich sind Leerverkäufe erforderlich und das Portfolio muss regelmäßig neu gewichtet werden. Daher ist die Umsetzung nicht so einfach wie bei traditionellem Beta, das zum Beispiel über ein Aktienindexinvestment dargestellt werden kann. Trotzdem stellt Merger Arbitrage Beta ein systematisches Exposure in einer alternativen Risikoprämie dar. Es ist außerdem erwähnenswert, dass Merger Arbitrage zwar eine geringe verbleibende Aktiensensitivität aufweist, der Zeitraum in Abbildung 3 allerdings eine schwache Aktienmarktphase war und alternatives Merger Arbitrage Beta nichtsdestotrotz eine unkorrelierte und diversifizierende Strategie darstellt. Abbildung 3: HFRI Merger Arbitrage Index im Vergleich zu systematischer Merger Arbitrage Risikoprämie Quelle: JP Morgan Asset Management, Stand 30. September Nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keinen Hinweis auf die künftige Entwicklung dar. Alternatives Beta ist nicht gleich Hedgefondsreplikation Ein Teil der akademischen Literatur hat einen anderen Weg gewählt, um die Renditen alternativer Anlagestrategien zu erklären. So wurde mehrfach mittels einer regressionsbasierten Stilanalyse versucht zu zeigen, dass die Renditen von Hedgefondsindizes durch ein Portfolio von traditionellem Beta, in dem die Gewichtungen systematisch angepasst werden, repliziert werden können. Dieses Konzept wurde unter dem Begriff Hedgefondsreplikation bekannt. Und in der Tat wurde in den letzten Jahren eine große Anzahl von Produkten auf den Markt gebracht, die versuchen, mittels Hedgefondsreplikation alternative Anlagestrategien umzusetzen. Die gängigste Methode basiert auf den Ideen und der akademischen Literatur von Andrew Lo am MIT(1⁴). Ihm zufolge können gängige Hedgefondsindizes repliziert werden, indem auf Basis eines linearen Modells monatlich traditioneller Betas, wie beispielsweise der Aktienrisikoprämie, der Laufzeitprämie im Rentenmarkt und des Volatilitätsindex (VIX), sowie weiterer traditionelle Risikoprämien, gewichtet und angepasst werden. Anhänger dieser Methode argumentieren, dass dieses Konzept Anleger auf effiziente Weise an den Renditen alternativer Anlagestrategien partizipieren lässt. Unserer Meinung nach zeigt das Konzept jedoch lediglich, wie viel 10

6 traditionelles Beta im Durchschnitt in Hedgefondsindizes versteckt ist. Dabei haben es Anleger in der Regel nicht auf diese Renditekomponente das traditionelle Beta abgesehen, wenn sie in alternative Anlagestrategien investieren. Und in der Tat lässt sich traditionelles Beta andernorts viel kostengünstiger in das Portfolio holen. Unser Konzept von alternativem Beta unterscheidet sich daher von reiner Indexreplikation. So beschreibt es vor allem jene Ertragskomponente von Hedgefondsrenditen, die marktneutral oder zumindest nur gering mit traditionellem Marktrisiko korreliert sind. Während es also bei Hedgefondsreplikation um eine Top-Down-Replikation von Indizes beziehungsweise der Indexrenditen geht, beschreibt alternatives Beta die Bottom-Up-Konstruktion von Faktorrisiken, die bestimmten Hedgefondstrategien zu Grunde liegen und auf denen die Erträge solcher Strategien zu einem großen Teil basieren. Die Entwicklungen, die derzeit in der Hedgefondsbranche beobachtet werden können, spiegeln im Wesentlichen die Veränderungen wider, die in der Fondsmangementbranche vor mehr als dreißig Jahren stattfanden, als die ersten Indexfonds auf den Markt kamen. So wird die Idee der Trennung von Ertrag in Alpha und Beta auch in der Hedgefondsbranche Einzug halten. Dabei ist das Konzept der Replikation von Indexrenditen über traditionelle Marktrisikoprämien unserer Ansicht nach nicht der direkte Weg für Investoren, um Zugang zu alternativen Renditequellen zu bekommen. Vielmehr geht es beim Konzept alternativer Risikoprämien um die Nutzung von unkorrelierten alternativen Risikofaktoren, die alternativen Ertragsquellen zu Grunde liegen. Ist alternatives Beta eine beständige Risikoprämie? Die Frage der Beständigkeit alternativer Risikoprämien hängt sehr stark von der Art der jeweiligen Risikoprämie ab. Allerdings gibt es eine Reihe verschiedener Gründe für das Bestehen einer Risikoprämie, was wiederum für deren Beständigkeit spricht. Nehmen wir einmal die Merger Arbitrage-Prämie als Beispiel. Zwei Gründe, warum systematisches Exposure in dieser alternativen Risikoprämie einen positiven Ertrag erwarten lässt, sind die Bereitstellung von Liquidität und die Kompensation für Verlustrisiko (linksschiefe Ertragsverteilung). Anleger werden in der Regel versuchen, den linken Teil dieser Ertragsverteilung zu meiden insbesondere, wenn sie bereits einen beträchtlichen Kursgewinn nach der Ankündigung der Übernahme eingefahren haben und sind daher bereit, dieses verbleibende Risiko also die Unsicherheit, ob die Übernahme tatsächlich glückt an andere Anleger abzutreten, die am ehesten dazu bereit oder in der Lage sind, dieses Risiko in Kauf zu nehmen und zu streuen. Natürlich wird die zu vereinnahmende Risikoprämie mit der Zeit schwanken, so wie traditionelle Aktien bisweilen günstig und zu anderen Zeiten überteuert sein können. Dessen ungeachtet sollten diese alternativen Risikoprämien genauso wie traditionelle Marktrisikoprämien Bestandteil einer strategischen Vermögensallokation sein. Insbesondere, da sie eine zusätzliche Renditequelle darstellen und geringe Korrelation zu traditionellen Marktrisikoprämien aufweisen. Und das ist letztlich das Hauptargument für den Einsatz alternativer Anlagestrategien. Die Grenzen zwischen Alpha und Beta verschieben sich Sobald das Alpha einer Strategie durch systematische Exposure in einer konkreten Risikoprämie erzielt wird, wird diese Ertragskomponente zu Beta. Dies gilt sowohl für traditionelle, als auch alternative Betas. Allerdings unterscheidet sich alternatives Beta auch stark von traditionellem Beta. Obschon es sich bei beiden um systematische Risikoprämien handelt, unterscheidet sich alternatives Beta von Long-Only-Anlagen durch seine komplexere Umsetzung. So müssen für die Umsetzung beispielsweise Leerverkäufe getätigt und oftmals Derivate eingesetzt werden. Zudem handelt es sich in der Regel nicht um eine statische Allokation, sondern Positionen werden dynamisch angepasst. Da diese Anpassung jedoch systematisch passiert und auf immer gleiche Risikofaktoren gesetzt wird, lässt es sich ebenfalls als eine Art Marktrisikoprämie beschreiben und auch umsetzen. Als Konsequenz sollte alternatives Beta von Manager- Alpha unterschieden und die beiden Ertragskomponenten getrennt werden. So sollte auch bei alternativen Strategien die Ertragskomponente, die über aktives Management erzielt wird und nicht in Zusammenhang zu gewöhnlichen Risikofaktoren steht, als Alpha gelten. Mit einem besseren Verständnis für einzelne Risikofaktoren lässt sich ein zunehmender Teil von Portfoliorenditen über Betas erklären. Diese teilweise Neu-Klassifizierung von Alpha in Beta ist nichts Neues und tatsächlich gab es die gleiche Entwicklung in der Vergangenheit auch bei traditionellen Investmentstrategien. 11

7 Implikationen für Anleger Die moderne Finanztheorie hat seit langem systematische Risikofaktoren identifiziert, die als Renditequellen über traditionelles Beta beziehungsweise breites Marktrisiko hinausgehen. Wir haben gezeigt, dass alternative Anlagestrategien in der Tat wertvolle und beständige Renditequellen darstellen, ein erheblicher Teil der Erträge jedoch durch alternatives Beta erklärt werden kann. Anhand von zwei alternativen Beta-Faktoren haben wir das Konzept alternativer Risikoprämien aufgezeigt und erläutert, wie sie sich in Portfolien umsetzen lassen. Die Identifikation von alternativem Beta als Haupttreiber der Renditen von gewissen alternativen Strategien hat in der Tat wesentliche Auswirkungen für Anleger. So konnten wir zeigen, dass alternative Betas transparent und liquide sind. Zudem sind wir der Meinung, dass alternatives Beta ein interessanter Baustein für Portfolien ist, der in der Vergangenheit jedoch nur über Direktanlagen in Hedgefonds zugänglich war. Die Identifikation von alternativem Beta bedeutet aber auch, dass es mittlerweile möglich ist, Anlegern Zugang zu alternativen Anlagestrategien bei vollständiger Transparenz zu ermöglichen. Dies stellt eine wesentliche Verbesserung für Anleger dar, da mangelnde Transparenz oftmals mit der Hedgefondsbranche in Verbindung gebracht wurde. Außerdem ergeben sich direkte Konsequenzen für die Liquidität in Anlegerportfolien, denn sämtliche der erörterten Strategien sind liquide und müssen nicht in geschlossenen Vehikeln angeboten werden. Da es sich ferner um systematische Risikoprämien handelt, deren Beständigkeit fundamental begründbar ist, weisen sie mehr Kapazität auf als echtes Alpha. Desweiteren ist es wahrscheinlich, dass auf Grund der systematischen Eigenschaften dieser Strategien die Kosten für Anleger zurückgehen, denn hohe Gebühren lassen sich dann nur mehr schwer rechtfertigen. Zusammenfassend ist aus unserer Sicht wichtig zu betonen, dass Anleger mit alternativem Beta auf transparente, liquide und kostengünstige Weise Zugang zu Renditen erhalten, die traditionell die Domäne von Hedgefonds waren. Bibliography [1] Fama and French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, [2] Sharpe, W. F., 1992, Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, Journal of Portfolio Management, 18, [3] William Fung and Hsieh, David A., Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies: The Case of Hedge Funds. Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 2. [4] Carhart, M.M., On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance. [5] Benjamin Graham and David Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill Publishing, [6] Randy Cohen and Tuomo Vuolteenaho, The Value Spread, 2003, Journal of Finance, 58, [7] Jegadeesh, Narasimham, and Titman, Sheridan, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance 48, [8] Dan Givoly and Josef Lakonishok, The information content of financial analysts' forecasts of earnings: Some evidence on semi-strong inefficiency, Journal of Accounting and Economics, Elsevier, vol. 1(3), pages , December [9] Bernard, V.L. and J. Thomas. Post-earningsannouncement drift: Delayed price response or risk premium. Journal of Accounting Research [10] Sloan, R. G. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? The Accounting Review 71 (1996): [11] Blitz D C, and P van Vliet, The Volatility Effect, Journal of Portfolio Management, 2007, [12] Baker M, Bradley B, Wurglar J, Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly, Financial Analysts Journal, 67(1), [13] Mitchell, M. and Pulvino, T.(2001), Characteristics of Risk in Risk Arbitrage, Journal of Finance, 56,

8 [14] Lo, A. and Hasanhodzic, J. (2007). Can Hedge-Fund Returns Be Replicated?:The Linear Case. Journal of Investment Management, Vol. 5, No. 2, Autoren Yazann Romahi, Managing Director, ist Head of the Quantitative Research und Portfoliomanager der Produktpalette für alternatives Beta in der Global Multi-Asset Group (GMAG) in London. Romahi ist seit seit 2003 bei J.P. Morgan und kam vom Centre for Financial Research an der University of Cambridge, wo er als Research-Analyst und als Berater für eine Reihe von Finanzinstituten, darunter Pioneer Asset Management, Pricewaterhouse Coopers und HSBC, tätig war. Herr Romahi unterrichtete außerdem zuvor an der University of Cambridge. Er hält einen Doktortitel in Angewandter Mathematik der University of Cambridge und ist CFA-Charterholder. Jakob Tanzmeister, Vice President, ist in London als Client Portfolio Manager für Multi Asset-Portfolios verantwortlich. Er ist seit August 2007 für J.P. Morgan Asset Management tätig und absolvierte zunächst ein Trainee-Programm. Jakob Tanzmeister studierte an der Wirtschafts-Universität Wien mit den Hauptfächern Corporate Finance und International Business und ist ein CFA Chartholder. Impressum Jahrgang 14 Ausgabe V Verantwortliche Redakteure: Roland Brooks Frank Dornseifer Nicolas Fuchshofen Erscheinungsweise: alle 2 Monate BAI e.v. Poppelsdorfer Allee 106 D Bonn Tel (0) Fax +49 (0) info@bvai.de Haftungsausschluss Die Informationen des BAI-Newsletters stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, Terminkontrakten oder sonstigen Finanzinstrumenten dar. Eine Investitionsentscheidung sollte auf Grundlage eines Beratungsgespräches mit einem qualifizierten Anlageberater erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage dieser Dokumente/ Informationen. Alle Angaben und Quellen werden sorgfältig recherchiert. Für Vollständigkeit und Richtigkeit der dargestellten Informationen kann keine Gewähr übernommen werden. Satz & Layout VANAMELAND UG (haftungsbeschränkt) Markgrafenstraße 1a Köln Tel (0) Fax (0) info@vanameland.de 13