DEUTSCHLANDS ÄLTESTE RATING-AGENTUR FÜR GESCHLOSSENE FONDS GEGRÜNDET

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1 A N A L Y S E DEUTSCHLANDS ÄLTESTE RATING-AGENTUR FÜR GESCHLOSSENE FONDS GEGRÜNDET 1973 White Owl Capital AG WOC Nachhaltigkeits Fonds 02 Urteil gut August 2009

2 Die G.U.B.-Analyse n Initiator und Management Die White Owl Capital AG (WOC) wurde 2007 gegründet und hat im Herbst 2008 ihren ersten geschlossenen Fonds aufgelegt. Das geplante Eigenkapital dieses Fonds von 25 Millionen Euro wurde zwischen September 2008 und Februar 2009 vollständig eingeworben, was insbesondere vor dem Hintergrund der schwierigen Rahmenbedingungen in diesem Zeitraum bemerkenswert ist. Der Fonds war nach den vorliegenden Unterlagen Ende Mai 2009 bereits zu etwa 75 Prozent in spanische Solaranlagen investiert. Alleinvorstand der WOC ist Tobias Pehle, der unter anderem über Erfahrungen als Geschäftsführer eines anderen Emissionshauses verfügt und dessen Familie auch die Aktienmehrheit hält. Die Angaben zu dem Aufsichtsrat und dem Beirat der WOC lassen auf erfahrene Persönlichkeiten und ein entsprechendes Netzwerk schließen. Für die Umsetzung und Betreuung der geplanten Investitionen werden qualifizierte Partner eingebunden. Darunter sind für die technische Begleitung die in Sevilla ansässige abalados S.L., deren Geschäftsführer laut Lebenslauf als technischer Berater an der Errichtung von mehr als 20 Solarkraftwerken mitgewirkt hat, sowie das Fraunhofer Institut für Solare Energiesysteme (ISE), das unter anderem die Betriebsüberwachung und das Controlling übernimmt. n Investition und Finanzierung Im Prospekt werden sechs mögliche Projekte vorgestellt, die sich aktuell in der Prüfung befinden bzw. verhandelt werden. Ende Juli hat WOC bereits Vorverträge für zwei Projekte (Dachanlagen) mit einem Investitionsvolumen von zusammen rund 10,5 Millionen Euro abgeschlossen. Die weiteren Investitionen stehen noch nicht endgültig fest (Blind Pool). Nach den vertraglich verankerten Anlagerichtlinien sollen vor jeder Investition unter anderem zwei Ertragsgutachten erstellt werden sowie weitere Voraussetzungen wie die erforderlichen Genehmigungen und Registereintragungen sowie die üblichen Versicherungen vorliegen. Der Kaufpreis soll auf Basis des Gutachtens mit der niedrigeren Ertragsprognose das 9,5fache des voraussichtlichen anfänglichen Jahreserlöses nicht überschreiten. Die im Prospekt vorgestellten Projekte, die abgeschlossenen Vorverträge sowie die Investitionen des WOC Fonds 01 lassen darauf schließen, dass das Management entsprechenden Marktzugang hat. Wenn die Anlagerichtlinien eingehalten werden und die Finanzierung gesichert ist, ist ein gesonderter Gesellschafterbeschluss oder die Zustimmung eines externen Gremiums für die Investition nicht notwendig. Laut Prospekt richtet sich die Investitionstätigkeit vor allem auf bereits in Betrieb genommene Anlagen, so dass in diesen Fällen Bau- und Anschlussrisiken entfallen. Bestandteil der Anlagerichtlinien ist dies allerdings nicht. Sollten sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in Spanien so verschlechtern, dass die Investitionen unrentabel würden, können laut Vertrag auch Investitionen in anderen Ländern durchgeführt werden (was derzeit aber sehr unwahrscheinlich erscheint). Die fondsbedingten Kosten sind in Relation zum Eigenkapital leicht überdurchschnittlich, in Bezug zum geplanten Gesamtaufwand liegen sie im marktüblichen Rahmen. Das Mindest-Platzierungsvolumen von fünf Millionen Euro wurde nach Angaben der WOC bereits deutlich überschritten. Das Fremdkapital wurde noch nicht zugesagt und soll projektbezogen aufgenommen werden. Für die Kreditarrangierung ist unter anderem vor Ort ein erfahrener Kreditspezialist als Berater angebunden, der nach Prospektangaben in früheren Funktionen bereits Projektfinanzierungen mit einem Volumen von mehr als 800 Millionen Euro begleitet hat. n Wirtschaftliches Konzept Nach einer Veröffentlichung des europäischen Branchenverbands EPIA (März 2009) wuchs die weltweit insgesamt in Photovoltaikanlagen installierte Leistung von neun Gigawattpeak (GWp) im Jahr 2007 um mehr als 50 Prozent auf 15 GWp in Spanien ist dabei weltweit führend, was zum einen aus den vorteilhaften klimatischen Verhältnissen mit starker Sonneneinstrahlung und zum anderen aus einer hohen Einspeisevergütung pro Kilowattstunde, die durch königliche Dekrete festgesetzt wird, resultiert. Die Einspeisevergütung wurde zwar für Anlagen, die ab dem 29. August 2008 an das Stromnetz angeschlossen wurden, um etwa 30 Prozent gesenkt, für die Fondskalkulation hat dies aber keine Auswirkungen, da die Kaufpreise für die Anlagen unabhängig von der absoluten Höhe der Einspeisevergütung jeweils den Faktor 9,5 des erwarteten anfänglichen Jahreserlöses nicht überschreiten sollen. Voraussetzung ist, dass entsprechende Kaufangebote tatsächlich zur Verfügung stehen. Vorteilhaft ist, dass die Einnahmen des Fonds unabhängig von der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung sind, da sie nur von der Menge des erzeugten Stroms abhängen. Im Vergleich mit der gesetzlichen Einspeisevergütung in Deutschland beträgt der Förderzeitraum in Spanien 25 statt 20 Jahre und die Vergütung wird jährlich auf Basis des Verbraucherpreisindex angepasst (mit einem Abschlag von 0,25 bis 0,5 Prozentpunkten auf die Indexänderung). Durch den geplanten Fremdkapitalanteil von 70 Prozent des Gesamtaufwands haben Abweichungen von den Prognosen in positiver wie negativer Richtung entsprechend deutliche Auswirkungen auf das Ergebnis. Das Fremdkapital soll innerhalb von 20 Jahren getilgt werden. Die Kalkulation geht über den gesamten Zeitraum von einem Zinssatz von 5,75 Prozent aus. Für die Projekte des Vorläuferfonds wurden nach den vorliegenden Unterlagen Finanzierungen bei spanischen Banken abgeschlossen, die bei Zinsbindungen zwischen 15 und 20 Jahren bis zu 1,5 Prozentpunkte unter diesem Niveau liegen. Die steuerliche Konzeption sieht vor, dass die Gewinne nur in Spanien einer Besteuerung von insgesamt 30 Prozent unterliegen. In Deutschland sind die Ergebnisse mit Ausnahme des Progressionsvorbehalts demnach von der Steuer freigestellt. n Rechtliches Konzept Die Anleger beteiligen sich wie üblich mittelbar an einer GmbH & Co. KG. Gesellschafts- und Treuhandvertrag enthalten überwiegend gängige Regelungen. Die Mittelverwendungskontrolle in der Investitionsphase obliegt einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Die Hafteinlage beträgt lediglich ein Prozent der Pflichteinlage. Durch die Investition über eine Investment- sowie Projekt- und Betreibergesellschaften, haben die Anleger bei den Projekten keine direkten Kontroll- und Einflussnahmemöglichkeiten. Die Geschäftsführung ist vom Selbstkontrahierungsverbot des Paragrafen 181 BGB befreit. Gesellschafterversammlungen können im Umlaufverfahren durchgeführt werden, der Jahresabschluss wird nur nach einem entsprechenden Gesellschafterbeschluss durch einen Wirtschaftsprüfer geprüft. Die Gesellschaft wird 2034 aufgelöst, wenn die Gesellschafter nicht zuvor die Fortsetzung beschließen. Eine ordentliche Kündigung ist nicht vorgesehen. Ende 2020 besteht aber eine einmalige Rückgabeoption. Laut Gesellschaftsvertrag bietet der geschäftsführende Gesellschafter den Anlegern an, zu diesem Datum Anteile zu übernehmen und ist verpflichtet, den Kaufpreis innerhalb von drei Monaten auszuzahlen. Sollte er der Verpflichtung nicht nachkommen können, bleiben die betreffenden Anleger laut Vertrag allerdings Gesellschafter des Fonds. Der Preis bestimmt sich nach den abgezinsten, erwarteten Erträgen für 2021 bis 2034 und beläuft sich planmäßig auf rund 92,5 Prozent der Zeichnungssumme ohne Agio. n Int e r e s s e n ko n s t e l l at i o n Die Treuhänderin ist eine Tochtergesellschaft des Initiators. Sofern sie bei Abstimmungen keine Weisungen des Anlegers erhält, muss sie zwar bei der Ausübung des Stimmrechts das vermutete Interesse eines durchschnittlichen Anlegers zugrunde legen, es können aber Interessenkonflikte entstehen. Die eigene Einlage der WOC-Gruppe in den Fonds beträgt lediglich 500 Euro. Erfolgsabhängige Vergütungen oder Erfolgsbeteiligungen sind nicht vorgesehen. n Prospekt und Dokumentation Der Verkaufsprospekt ist branchenüblich aufgebaut und mit mehr als 220 Seiten recht umfangreich. Die wesentlichen Aspekte der Vermögensanlage werden ausführlich dargestellt. Gesellschafts-, Treuhand- und Mittelverwendungskontrollvertrag sind in voller Länge enthalten. Eine Leistungsbilanz der WOC AG liegt aufgrund der kurzen Emissionshistorie noch nicht vor.

3 Stä rk en-schwächen-an a ly se Stä rk en /Ch a n c e n Erfahrenes Management Geeignete Projektpartner Vorläuferfonds zügig platziert und weitgehend investiert Spanien weltweit führender Standort für Photovoltaikanlagen Anlagerichtlinien gesellschaftsvertraglich verankert Zwei Ertragsgutachten vor jeder Investition vorgesehen Sechs mögliche Zielprojekte bereits identifiziert (in Verhandlung/ Prüfung) und Vorverträge für zwei Projekte bereits abgeschlossen Erträge unabhängig von der allgemeinen Konjunkturentwicklung Einspeisevergütung in Spanien über 25 Jahre und mit Inflationsanpassung Sch wäch en /Risik en Junges Emissionshaus Grundsätzlich Blind Pool Fremdkapital(-rahmen) noch nicht zugesagt Treuhänder und Initiator verflochten Emissionserfahrung Die G.U.B.-Beurteilung PLATZIERTES EIGENKAPITAL Solarfonds Spanien: 25 Mio. Euro ANZAHL DER FONDS Solarfonds Spanien¹: 2 Initiator und Management Punkte 70 (25 %) Investition und Finanzierung Punkte 78 (25%) Wi r t sch a f t l i ch es Ko n z e p t Punkte 76 (20 %) Rech t l i ch es Ko n z e p t Punkte 74 (10 %) Int e r e s s e n ko n s t e l l at i o n Punkte 65 (10 %) Prospekt und Dokumentation Punkte 90 (10 %) + 1 Inklusive des vorliegenden Angebots Ge s a m t (100 %) Punkte 75 gut Urteil Das Fazit Die White Owl Capital AG ist ein junges Emissionshaus, verfügt aber über ein erfahrenes Management und hat geeignete Projektpartner eingebunden. Der erste Fonds wurde trotz der schwierigen Rahmenbedingungen innerhalb kurzer Zeit wie geplant platziert und ist bereits zum großen Teil investiert. Auch die Platzierung des vorliegenden zweiten Angebots schreitet zügig voran. Der Erfolg hängt insbesondere davon ab, dass auch bei diesem Fonds geeignete Projekte erworben werden können. Bei Umsetzung der Investitionsstrategie beteiligen sich die Anleger an dem lukrativen spanischen Markt für Photovoltaik. Die Erträge sind durch die staatlich festlegte Einspeisevergütung pro Kilowattstunde, die zum großen Teil analog der Inflationsrate angepasst wird, unabhängig von der allgemeinen Konjunkturentwicklung. Trotz der Rückgabeoption im Jahr 2020 sollten Anleger von einer langfristigen Beteiligung ausgehen.

4 Kennz ahlen 1 Eigenkapital inkl. Agio 2 : 31,5 % Kaufpreise und Liquiditätsreserve 2,3 : 92,4 % Fondsbedingte Kosten inkl. Agio 2 : 7,6 % Angestrebter Kaufpreisfaktor 4 : 9,5-fach 1 Zusammengefasst für Fonds-, Investitions-, Projekt- und Betreibergesellschaften bei Erreichen des geplanten Platzierungsund Fremdkapitalvolumens 2 Verhältnis zum geplanten Gesamtaufwand (Investitionsvolumen inkl. Agio, ohne Disagio) 3 Inklusive Erwerbsnebenkosten 4 Verhältnis von Kaufpreis zum voraussichtlichen Erlös einer Jahresenergieproduktion zum Zeitpunkt des Erwerbs (ermittelt auf Basis des niedrigeren von zwei Ertragsgutachten) Ec k d at e n Branche: Investitionsobjekte: Mindestbeteiligung: Agio: Beteiligungsdauer: Investitionsvolumen 1 : Emissionskapital 1 : Solarenergie Solarkraftwerke in Spanien (Blind Pool) Euro fünf Prozent Fondsauflösung 2034 (wenn keine Fortsetzung beschlossen wird). Ordentliche Kündigung nicht vorgesehen, Rückgaberecht (an geschäftsführenden Kommanditisten) Euro inkl. Agio Anfangsauszahlung 2 : 9,6 Prozent (2011) Gesamtauszahlung 2 : Euro plus fünf Prozent Agio 337,8 Prozent bis 2034 (190,9 Prozent bis 2020 bei Ausübung der Rückgabeoption ) 1 Geplant; abhängig vom tatsächlichen Platzierungserfolg und Fremdkapitalvolumen 2 Prognose; nach spanischen Steuern; bezogen auf das Eigenkapital ohne Agio Gewichtung Höhergewichtung Initiator und Management (25%), geringere Gewichtung Investition und Finanzierung (25%) auf Grund des Blind Pool Charakters.

5 Das Angebot Anleger können sich über die Treuhänderin White Owl Treuhand GmbH, Berlin, an der WOC Photovoltaik Portfolio 02 GmbH & Co. KG (Fondsgesellschaft), Berlin, beteiligen. Die Fondsgesellschaft plant, mittelbar über eine Investmentgesellschaft durch Übernahme einer jeweils 100-prozentigen Beteiligung an Betreibergesellschaften mehrere Photovoltaikanlagen in Spanien zu erwerben, 25 Jahre zu betreiben und Stromerlöse über diese Laufzeit zu erwirtschaften. Initiator des Fonds ist die White Owl Capital AG, Berlin. Als Mittelverwendungskontrolleur fungiert die BHI Beratungsgesellschaft für Handel und Industrie mbh Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Kiel. Der Anbieter White Owl Capital AG Friedrichstraße Berlin Tel.: 030 / Fax: 030 / Internet: Sitz: Berlin Gründungsjahr: 2007 Grundkapital: Euro Vorstand: Tobias Pehle Aktionäre: Familie Pehle (Stimmrechtsmehrheit) Familie von Reden Familie von Stechow Zwei weitere, kleinere Aktionäre Aufsichtsrat: Prof. Dr. Friedrich-Leopold von Stechow (Vorsitzender) Dr. Helmut Pehle Dr. Karl-Heinz Sonnenberg Verbundene Unternehmen: White Owl Treuhand GmbH WOC Verwaltungs GmbH 02 Diese G.U.B.-Analyse basiert auf folgenden Unterlagen: Verkaufsprospekt (25. Mai 2009), Produktpräsentation (2009), Erläuterungen zum steuerlichen Konzept, Antworten auf Fragen der G.U.B. Analysedatum: 3. August 2009 G.U.B.-Analyse: White Owl Capital AG "WOC Nachhaltigkeits Fonds 02"

6 G.U.B. Gesellschaft für Unternehmensanalyse und Beteiligungsmanagement mbh Stresemannstraße Hamburg Telefon: (0 40) Telefax: (0 40) Internet: info@gub-analyse.de Die G.U.B.-Bewertungsstufen Die G.U.B.-Normalgewichtung 0 bis 40 Punkte: 41 bis 60 Punkte: 61 bis 80 Punkte: 81 bis 100 Punkte: % Initiator und Management 30 % Investition und Finanzierung 20 % Wirtschaftliches Konzept 10 % Rechtliches Konzept 10 % Interessenkonstellation 10 % Prospekt und Dokumentation Wichtige Hinweise zur G.U.B.-Analyse Die G.U.B. analysiert und beurteilt seit 1973 geschlossene Fonds und weitere Angebote des privaten Kapitalmarktes. Die Analyse erfolgt nach der von der G.U.B. entwickelten, eigenen Analysesystematik. Die G.U.B.-Analyse stellt keine Anlageempfehlung dar, sondern ist eine Einschätzung und Meinung insbesondere zu Chancen und Risiken des Beteiligungsangebotes. Die vorliegende Analyse basiert ausschließlich auf den in der Analyse jeweils im Einzelnen aufgeführten Informationsquellen sowie auf den der G.U.B. zum Analysezeitpunkt vorliegenden allgemeinen Marktinformationen. Soweit nicht ausdrücklich anderweitig vermerkt, erfolgt eine Einsichtnahme in Originalunterlagen oder öffentliche Register sowie eine Vor-Ort-Besichtigung von Anlage-Objekten nicht. Nach dem Zeitpunkt der Analyse eintretende bzw. sich auswirkende Änderungen der Verhäitnisse und neuere Erkenntnisse sind nicht berücksichtigt. Eine Überprüfung der in Unterlagen von Anbietern enthaltenen Angaben auf Richtigkeit und Vollständigkeit erfolgt nicht. Zu diesem Zweck werden von vielen Anbietern bei Wirtschaftsprüfern Prospektgutachten nach dem einheitlichen Standard IDW S 4 in Auftrag gegeben. Diese Gutachten dürfen in der Regel aus rechtlichen Gründen in der Analyse nicht erwähnt werden. Interessierte Anleger sollten daher vor einer Beteiligung selbst beim Anbieter erfragen, ob ein solches Gutachten vorliegt. Die Beurteilung durch die G.U.B. erfolgt ohne Haftungsobligo und entbindet den Anleger nicht von einer eigenen Beurteilung der Chancen und Risiken des Beteiligungsangebotes, auch vor dem Hintergrund seiner individuellen Gegebenheiten und Kenntnisse. Es ist deshalb zweckmäßig, vor einer Anlageentscheidung die individuelle Beratung eines Fachmanns in Anspruch zu nehmen. Jede Beteiligung enthält auch ein Verlustrisiko. Die Beurteilung durch die G.U.B. bietet keine Garantie vor Verlusten und keine Gewähr für den Eintritt der prognostizierten steuerlichen und wirtschaftlichen Ergebnisse. Grundlage für die Beteiligung an dem Angebot ist allein der vollständige Verkaufsprospekt inklusive der darin enthaltenen Risikohinweise, deren Beachtung ausdrücklich empfohlen wird. Verantwortlich für den Inhalt: G.U.B. Gesellschaft für Unternehmensanalyse und Beteiligungsmanagement mbh, Stresemannstraße 163, Hamburg Telefon: (0 40) , Telefax: (0 40) , Internet: info@gub-analyse.de G.U.B. Nachdruck und Reproduktion (auch auszugsweise) nicht gestattet