Konjunktur und Strategie

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1 15. MAI 2009 Konjunktur und Strategie Weltwirtschaft: Schwellenländer hui, Industrieländer pfui? Der konjunkturelle Abschwung, der die gesamte Weltwirtschaft in den vergangenen 12 Monaten fest im Griff hatte, verliert langsam an Dynamik. Wie die bislang veröffentlichten Zahlen für das Bruttoinlandsprodukt zeigen, hat die Finanz- und Wirtschaftskrise noch im 1. Quartal dieses Jahres in vielen Ländern zu einem beispiellosen Einbruch der Wirtschaftsaktivität geführt. So ist das deutsche Bruttoinlandsprodukt in den ersten drei Monaten des Jahres 2009 um 3,8% gegenüber dem Vorquartal bzw. um 6,9% gegenüber dem 1. Quartal 2008 zurückgegangen. Auch wenn bislang noch keine Details der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung veröffentlicht wurden ist klar, dass dieser in der bundesdeutschen Geschichte beispiellose BIP- Rückgang auf die Export- und Investitions(un)tätigkeit der deutschen Unternehmen zurückzuführen ist. So sind die Ausfuhren im 1. Quartal um gut 2 gegenüber dem Vorjahr gesunken, während bei den Ausrüstungsinvestitionen ein Minus von etwa 15% zu erwarten ist. Ein interessanter Nebenaspekt ist der, dass es Deutschland trotz des immensen Exportrückgangs gelungen ist, den Titel des Exportweltmeisters im 1. Quartal zu verteidigen. Mit Ausfuhren im Volumen von 261 Milliarden US-Dollar liegt man allerdings nur denkbar knapp vor den USA (249 Milliarden US- Dollar) und China (246 Milliarden US-Dollar). Da der Rückgang des deutschen Bruttoinlandsproduktes im 1. Quartal noch stärker als ohnehin schon erwartet ausfiel, revidieren wir unsere BIP-Prognose für das Jahr 2009 von - 5, auf -6, im Vergleich zum Vorjahr. -1% -2% BIP-Wachstum im 1. Quartal 2009 gegenüber Vorquartal -1,2% -1,8% -1,6% hoch. Deutlich differenzierter stellt sich das Bild hingegen für die Schwellenländer dar. Während diese zu Beginn der Krise noch von hohen Rohstoffpreisen und von der relativen Stabilität ihres Bankensystems (im Vergleich zu den Industrieländern) aufgrund des nicht vorhandenen oder nur geringen Exposures zu den US-Subprime-Hypotheken profitierten, gerieten viele Länder nach der Pleite von Lehman Brothers in den Sog der Krise, weil Investoren aufgrund der stark gestiegenen Risikoaversion Kapital aus den Schwellenländern abzogen. Doch nicht nur die Kapitalflucht, auch das schwierigere makroökonomische Umfeld sorgte dafür, dass die Wachstumsraten in vielen Schwellenländern deutlich zurückgingen. Die im vergangenen Jahr unter Ökonomen heftig diskutierte Frage um die mögliche Abkopplung der Schwellenländer von dem wirtschaftlichen Einbruch der Industrieländer lässt sich unseres Erachtens eindeutig beantworten: Zu einer generellen Abkopplung ist es erwartungsgemäß nicht gekommen, dennoch ist das Ausmaß der konjunkturellen Ansteckung von Region zu Region sowie von Land zu Land sehr unterschiedlich. Vergleicht man die Entwicklungen in Osteuropa, Lateinamerika und Südostasien miteinander, so fällt auf, dass die Länder Osteuropas am stärksten unter der derzeitigen Wirtschafts- und Finanzkrise zu leiden haben. Der Internationale Währungsfonds geht davon aus, dass die reale Wirtschaftsleistung in dieser Region 2009 um 3,7% unter dem Niveau des Vorjahres liegen wird und 2010 eine nur marginale Verbesserung (+0,8%) zu erwarten ist. Etwas weniger skeptisch ist der IWF für Lateinamerika gestimmt. Einem negativen Wirtschaftswachstum von 1,5% in diesem Jahr soll eine leichte Erholung in 2010 (+1,6%) folgen. Am besten dürften die asiatischen Schwellenländer mit der Krise zurechtkommen. Nach einem vergleichsweise geringen konjunkturellen Rückgang in diesem Jahr (erwartetes Wachstum von 4,8%) soll die Wirtschaft 2010 schon wieder um 6,1% wachsen. Allerdings sind die Wachstumsaussichten für die asiatischen Volkswirtschaften keinesfalls einheitlich positiv zu beurteilen. -3% -2,5% -3, -2,4% BRIC-Länder: Wirtschaftswachstum in den Jahren 2008/2009-4% -3,8% 12% -5% 1 Euroland Deutschland Frankreich Niederlande Spanien Italien USA 8% 6% Auch in den meisten anderen Industrieländern ist das Wachstum zu Jahresbeginn stark eingebrochen, wenngleich weniger deutlich als in Deutschland oder auch in Japan beides Länder, deren Wachstum signifikant vom Welthandel beeinflusst wird und die deswegen als die eigentlichen Verlierer dieser Krise gelten müssen. Insbesondere unter den Industrieländern ist die Synchronität der Rezession sehr 4% 2% Q Q Q Q China Indien Brasilien Russland Q

2 Die unter dem Synonym BRIC zusammengefassten vier großen Schwellenländer Brasilien, Russland, Indien und China haben sich in den vergangenen Monaten sehr unterschiedlich geschlagen. So hat sich die wirtschaftliche Dynamik in China zwar abgeschwächt, doch die Wachstumsraten bleiben bislang vergleichsweise robust. Während das reale Bruttoinlandsprodukt von Anfang 2004 bis Mitte 2008 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 10 bis 14% anstieg, lag der Zuwachs im 1. Quartal 2009 nur noch bei 6,1%. Ausschlaggebend für diese Abschwächung war der Einbruch der chinesischen Exporte, die nach sehr hohen Zuwachsraten in den vergangenen Jahren zuletzt um gut 2 unter dem Vorjahreswert lagen. Chinas wichtigste Exportmärkte sind nach wie vor die USA und Europa, die beide einen Anteil von etwa 2 an den gesamten chinesischen Exporten haben, gefolgt von Japan mit knapp 1. Der Rest der Ausfuhren geht in die asiatischen Nachbarländer. Solange sich die Wirtschaft in den Industrieländern nicht erholt, dürften die chinesischen Exporte bestenfalls auf der Stelle treten, aber nicht wie in der Vergangenheit zum Motor des chinesischen Wachstums werden. Anteil am BIP davon Exporte Konsum Investitionen Exporte in die USA China 36,3% 43,3% 36,4% 18,4% Indien 58,5% 33,4% 21,5% 13,6% Russland 51,8% 27,8% 27,6% 6,3% Brasilien 59,9% 18,5% 16,7% 14, Dieses negativ für China zu wertende Szenario wird allerdings durch die zunehmende Bedeutung der Binnennachfrage wettgemacht, die insbesondere von dem Konjunkturprogramm der chinesischen Regierung profitiert. So beginnt sich das im November 2008 geschnürte Fiskalpaket in Höhe von fast 460 Milliarden Euro (zum Vergleich: die beiden von der Bundesregierung beschlossenen Konjunkturpakete kommen auf ein Gesamtvolumen von rund 80 Milliarden Euro), das vor allem für den Bau von Eisenbahnen, Straßen und Wohnungen verwendet werden soll, bereits positiv auf Chinas Wachstum auszuwirken. Somit verbessern sich die Chancen, dass der konjunkturelle Tiefpunkt in China durchschritten ist. Einige makroökonomische Indikatoren stützen dieses positivere Szenario bereits. So ist die Stahl- und Industrieproduktion dank der zunehmenden Investitionstätigkeit zuletzt wieder leicht angestiegen, während sich der private Verbrauch bislang von der Krise unbeeindruckt zeigt. Auch wenn die Erholung der chinesischen Wirtschaft noch nicht vollends gesichert erscheint, dürfte es dank der immensen staatlichen Konjunkturhilfe mit den Wachstumsraten in den kommenden Quartalen wieder bergauf gehen. Hierauf deutet auch der OECD-Frühindikator für China hin, dessen 6-Monatsveränderungsrate sich seit dem Tiefpunkt im Dezember deutlich erholen konnte, so dass die Wachstumsprognosen des IWF (2009: +6,5%, 2010: +7,5%) realistisch erscheinen. 25% 2 15% 1 5% Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 China: Konjunkturindikatoren Jan 02 Jan 03 Jan 04 Industrieproduktion (y/y) Energieerzeugung (y/y) Stahlproduktion (y/y; r.s.)) Auch für Indien erwarten die Ökonomen des IWF eine Abschwächung der Konjunkturdynamik, aber mit Prognosen von +4,5% für 2009 und +5,6% für 2010 immerhin eine Fortsetzung des Wirtschaftswachstums und keine Rezession. Dennoch sehen die derzeitigen Wirtschaftsdaten im Vergleich zu China weniger positiv aus. So liegen sowohl die Industrieproduktion als auch die Exporte unter dem Niveau des Vorjahres und auch der private Verbrauch neigte zur Schwäche, wobei sich diese Tendenz zuletzt noch verstärkt hat. Der OECD-Frühindikator für Indien hat sich derweil auf niedrigem Niveau stabilisiert, ohne dass er bisher eine bevorstehende Konjunkturerholung signalisiert. In Brasilien waren die unmittelbaren Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise lange Zeit kaum spürbar. Doch die Verunsicherung der internationalen Investoren im Zuge der Lehman-Pleite und die deutlich fallenden Rohstoffpreise führten in den vergangenen Monaten doch noch zu einem signifikanten Konjunktureinbruch. Insbesondere bei den Ausfuhren und der Industrieproduktion machte sich die wirtschaftliche Abschwächung bemerkbar, wenngleich der Exportrückgang weniger stark ausfiel als beispielsweise bei vielen asiatischen Volkswirtschaften. Auch die Einzelhandelsumsätze schwächten sich deutlich ab, wiesen im Vergleich zum Vorjahr aber immer noch ein Plus von zuletzt knapp 6% auf. Der OECD-Frühindikator für Brasilien hat sich in den vergangenen Monaten kontinuierlich abgeschwächt, und eine Trendwende ist bislang nicht in Sicht. Insofern dürfte das reale Bruttoinlandsprodukt in Brasilien in diesem Jahr erstmals seit 1992 zurückgehen. Von den vier großen Schwellenländern verzeichnet Russland den schärfsten Konjunktureinbruch. Wuchs die russische Volkswirtschaft in den vergangenen 5 Jahren fast durchgängig mit realen Raten von etwa 7%, so kam das Wachstum im 4. Quartal 2008 fast zum Erliegen. Im Zuge der Finanzkrise und aufgrund des Verfalls der Rohstoffpreise haben sich die Rahmenbedingungen für Russlands Wirtschaft deutlich verschlechtert. Die Industrieproduktion wies zuletzt einen Rückgang von fast 14% gegenüber dem Vorjahr auf, und die Exporte haben sich nahezu halbiert. Die Einzelhandelsumsätze lagen zu Beginn des Jahres zwar noch um fast 1 über ihrem Vorjahresniveau, doch haben sich die Zuwachsraten in den vergangenen Monaten deut- Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan

3 lich abgeschwächt. Obwohl sich die Rohstoffpreise seit Beginn des Jahres wieder erholt haben, hat sich der OECD- Frühindikator für Russland bis zuletzt abgeschwächt, wenngleich die negative Dynamik etwas abgenommen hat. Nichtsdestotrotz zeichnet sich für Russland in diesem Jahr ein Rückgang des realen Bruttoinlandsproduktes von 6% ab, während für 2010 mit einem kleinen Plus von 0,5% gerechnet wird. 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% -3 Jan 90 OECD-Frühindikatoren für die BRIC-Länder (Trenddynamik) Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 China Indien Brasilien Russland Was bedeuten diese fundamentalen Rahmenbedingungen für den Aktienanleger? Trotz der sehr unterschiedlichen makroökonomischen Datenlage weisen die Aktienmärkte in den meisten Schwellenländern eine recht homogene Entwicklung auf. Seit Jahresbeginn liegen fast alle Börsen deutlich im Plus, und im direkten Vergleich zu den Industrieländern hat sich der MSCI Emerging Markets mit einem Wertzuwachs von gut 2 deutlich besser entwickelt als der MSCI World (+/-). Von den BRIC-Ländern weist die russische Börse die beste Wertentwicklung seit Jahresbeginn auf (RTS-Index: +48%), gefolgt von China (Shanghai Composite: +45%), Brasilien (Bovespa: +32%) und Indien (BSE: +23%). Diese Entwicklung ist zumindest dahingehend überraschend, weil das makroökonomische Ranking dieser vier Länder derzeit von China angeführt wird, gefolgt von Indien, Brasilien und zuletzt Russland. Neben der Analyse von Konjunkturdaten besteht eine Möglichkeit der Länderallokation darin, Bewertungskennzahlen verschiedener Länder miteinander zu vergleichen und die vermeintlich günstigsten Märkte auszuwählen. Zu den typischen Kennzahlen, die in solchen Modellen Verwendung finden, gehören das KGV, der Preis-Buchwert, die Dividendenrendite, die Eigenkapitalrendite, sowie das Gewinnwachstum. Ein einfacher Vergleich dieser Kennzahlen eines Landes mit anderen Ländern ist dabei unter Umständen wenig zielführend, da verschiedene Märkte aufgrund systematischer Unterschiede in der Struktur, Größe und Sektorallokation der im Index vertretenen Unternehmen zwangsläufig zu Abweichungen in den Bewertungsrelationen führen. So ist beispielsweise der russische Aktienmarkt mit seinem hohen Gewicht an Öl-Werten anders strukturiert als der indische Aktienmarkt, der im Bereich der Informationstechnologie stark aufgestellt ist. Jan 06 Jan 08 Jan 10 Um zu verhindern, auf diese Weise Äpfel und Birnen miteinander zu vergleichen und damit zu verzerrten und wenig aussagekräftigen Ergebnissen zu kommen, haben wir in einem Multi-Faktor-Modell neben dem direkten Vergleich der Kennzahlen verschiedener Länder untersucht, wie sich die Bewertungskennzahlen der Länder in Relation zur eigenen Historie bewegen. Unterstellt man beispielsweise, dass ein Land über einen längeren Zeitraum von z.b. 5 Jahren im Durchschnitt fair bewertet ist, lässt sich so für ein Land und eine gegebene Bewertungskennzahl ein faires Niveau bestimmen. Dieses faire und landesspezifische Niveau einer Bewertungskennzahl kann dann mit dem Bewertungsniveau am aktuellen Rand verglichen werden, um zu prüfen, ob ein Land relativ zur eigenen Historie vergleichsweise günstig oder teuer bewertet ist. Wir haben für eine große Anzahl von Länderindizes auf Basis dieser Vorgehensweise die Bewertung überprüft. Dabei kommen wir zu dem (wenig überraschenden) Ergebnis, dass die BRIC-Länder verglichen mit den anderen großen Märkten keine Schnäppchen mehr sind. Von den BRIC-Ländern ist Russland am günstigsten bewertet, gefolgt von Brasilien, China und Indien. Vergleichweise aussichtsreich sind dagegen vor allem Länderindizes, die kaum investierbar wären. Dazu gehören beispielsweise Estland, Pakistan oder Ägypten. KGV Preis- Buchwert Dividendenrendite Eigenkapitalrendite EPS- Wachstum Brasilien % 14.6% -10.9% China % % Indien % 15.6% 3.6% Russland % 9.7% -28.8% Es stellt sich allerdings die Frage, ob Investitionsentscheidungen allein auf Basis von Bewertungsansätzen getroffen werden sollten. Vielmehr zeigt die Erfahrung, dass auch vermeintlich teure Märkte über lange Zeit eine überdurchschnittlich gute Performance aufweisen können, während offensichtlich günstig bewertete Märkte trotz ihrer attraktiven Bewertungsrelationen jahrelang eine unterdurchschnittliche Performance zeigen. Um diesen Sachverhalt genauer zu überprüfen, haben wir einen Backtest aufgesetzt, anhand dessen die Bedeutung der Bewertung für die Länderselektion überprüft werden kann. Dazu haben wir zunächst die Länder ausgewählt, für die wir seit 1998 einen (nahezu) kompletten Datensatz für alle Bewertungskennzahlen haben. In einem zweiten Schritt wurden dann auf Quartalsbasis aus diesem 30 Länder umfassenden Indexuniversum jeweils die Länder selektiert, die bewertungstechnisch über alle verwendeten Kennziffern die günstigste Bewertung aufwiesen. Das Ergebnis ist recht interessant: Das Portfolio mit den jeweils 15 am günstigsten bewerteten Ländern konnte das gleichgewichtete Portfolio aus allen im Backtest verwendeten Länderindizes zwar schlagen; die Outperfor- 3

4 mance war aber so gering, dass die Selektion nach Bewertungskriterien nur einen kleinen Mehrwert liefern konnte /06/03 31/12/03 30/06/04 MF-Bewertungsmodell Backtest 31/12/04 30/06/05 Musterportfolio 31/12/05 30/06/06 31/12/06 30/06/07 31/12/07 30/06/08 Alle Indizes gleichgewichtet Der Grund dafür könnte vordergründig in der Ineffizienz von Märkten gesehen werden, doch glauben wir eher, dass mit klassischen Bewertungskennzahlen nur ein Teil der Attraktivität eines Marktes abgegriffen werden kann. So dürften beispielsweise mittelfristige Wachstumserwartungen eine große Rolle spielen, die mit klassischen Bewertungskennzahlen nur unzureichend abgegriffen werden können. Wären beispielsweise die mittelfristigen Wachstumsperspektiven negativ, so wäre eine günstige Bewertung gerechtfertigt und daher kein Kaufsignal. Aus dieser Perspektive müssen Bewertungsdaten immer im Zusammenhang mit Konjunkturdaten interpretiert werden. Aus konjunktureller Sicht sehen wir China derzeit in der besten Ausgangsposition, gefolgt von Indien, Brasilien und Russland. Der erste Platz im Konjunkturranking für China reicht in Kombination mit dem 3. Platz im Bewertungsranking schon zu einem ersten Platz im Gesamtranking, wobei die anderen Länder mit geringem Abstand folgen. 31/12/08 Der isolierte Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis als die vielleicht wichtigste (und einfachste) Bewertungskennziffer zeigt aber, dass alle vier BRIC-Aktienmärkte derzeit höher als im Durchschnitt der letzten Jahre bewertet sind, wobei zu berücksichtigen ist, dass die Prognosen für das Wachstum der Unternehmensgewinne im Jahr 2010 zudem ambitioniert aussehen. Ein Engagement zum jetzigen Zeitpunkt bietet sich somit nur bedingt an Sep. 00 KGV des brasilianischen und des russischen Aktienmarktes Sep. 01 Sep. 02 Sep. 03 Sep. 04 Brasilien (Bovespa) KGV des indischen und des chinesischen Aktienmarktes Sep. 00 Sep. 01 Sep. 02 Sep. 03 Sep. 04 Sep. 05 Sep. 06 Sep. 07 Sep. 08 Sep. 05 Sep. 06 Russland (RTX) Sep. 07 Sep. 08 Indien (Sensex) China 4

5 Wochenausblick für die Zeit vom 18. bis 22. Mai 2009 Jan Feb Mrz Apr Mai Konsens Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen -31,0-5,8-3,5 13,0 26e 19. Mai D: Produzentenpreise, m/m -1,2% -0,5% -0,7% 0,1% 20. Mai D: Produzentenpreise, y/y 2, 0,9% -0,5% -1,3% 20. Mai D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 32,0 32,1 32,4 35,4 37,9 21. Mai D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 45,2 41,3 42,3 43,8 45,0 21. Mai E-16: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 34,4 33,5 33,9 36,8 38,9 21. Mai E-16: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 42,2 39,2 40,9 43,8 45,7 21. Mai Quelle Konsensschätzung: Reuters; MMW-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Deutschland bleibt noch Exportweltmeister Exportvolumen in US-Dollar Q Deutschland USA China So sehr Deutschland auch unter dem Rückgang seiner Exporte zu Leiden hat, man konnte trotzdem im 1. Quartal 2009 den Titel des sogenannten Exportweltmeisters verteidigen. Allerdings schmilzt der Vorsprung langsam dahin. Im vergangenen Jahr konnte man mit einem Vorsprung von 11% China auf Platz 2 verweisen, wie auch schon im Jahr Mittlerweile beträgt der Abstand zum Zweitplazierten aber nur noch knapp 5%, wobei die USA in den ersten drei Monaten des Jahres 2009 an China vorbeiziehen konnten. Wie sich das Rennen bis zum Jahresende entwickeln wird, ist noch völlig offen. Sollte der Euro weiter gegenüber dem US-Dollar aufwerten, könnte dies Deutschland in diesem Jahr nochmals helfen, den Weltmeistertitel ein weiteres Mal zu verteidigen. 5

6 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:58-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,2% 5,8% 6,8% -4,5% S&P ,7% 6,4% 8,2% -0,9% Nasdaq ,4% 4,4% 10,7% 7,7% Wilshire ,3% 6, 8,5% 0,2% DAX ,3% 4,3% 7,7% -1,2% MDAX , 9,4% 6,9% 0,2% TecDAX 603-3,1% 12,1% 23,4% 18,7% EuroStoxx ,6% 4,1% 6,5% -3, Stoxx ,3% 6,1% 4,8% -1,1% Nikkei ,8% 4,8% 19,1% 4,6% Topix 882-1,5% 4,5% 15,3% 2,6% Brasilien BOVESPA ,1% 8,5% 18,3% 31,2% Rußland RTS 936-0,2% 15,9% 50, 48,2% Indien BSE ,5% 11, 26,3% 26,2% China Shanghai Composite ,7% 4,7% 14, 45,3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 121, Bobl-Future 115, Schatz-Future 108, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Juni , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Juni , jährige US Treasuries 3, jährige Bunds 3, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 428,32 1,5% -2,4% -1,2% -5,6% Bund 10Y Performance 376,66 1,2% -0,5% -0,8% -1,8% REX Performance Index 365,03 0,7% 0,1% 1,6% 2, Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AAA, 4, IBOXX BBB, 7, ML US High Yield 14, JPM EMBI+, Index 431-0,8% 2,8% 11,6% 10,1% Wandelanleihen Exane ,2% 4, 4,6% 7,5% Rohstoffmärkte CRB Index 398,81-0,9% 5,7% 11, 9,8% MG Base Metal Index 221,60-7, -2, 20,6% 29,5% Rohöl Brent 56,66-0,9% 8,5% 27,3% 43,3% Gold 932,05 2,3% 4,9% -0,5% 8,1% Silber 14,14 1,7% 11,8% 5,8% 31, Aluminium 1472,50-2,8% 0,1% 9,3% 1,3% Kupfer 4308,50-9,3% -6, 26,5% 48,5% Frachtraten Baltic Dry Index ,9% 70,5% 33,3% 228,7% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3602 1,3% 2,5% 6,1% -2,3% EUR/ GBP 0,8911-0,5% 0,1% -0,4% -7,8% EUR/ JPY 129,72-2,7% -2,1% 10,3% 2,8% EUR/ CHF 1,5022-0,8% -0,9% 0,6% 1,2% USD/ JPY 95,38-3,1% -3,5% 3,7% 5,1% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. 6 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH