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1 Wertorientierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt Springer-Verlag Berlin Heidelberg GmbH

2 Helmut Laux Wertarien tierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt Fundierung von Unternehmenszielen und Anreize für ihre Umsetzung Mit 66 Abbildungen Springer

3 Professor Dr. Dr. h.c. HELMUT LAux Johann Wolfgang Goethe-Universität Lehrstuhl für Organisation und Management Mertonstraße Frankfurt am Main ISBN Die Deutsche Bibliothek- CIP-Einheitsaufnahme Laux, Helmut: Wertorientierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt: Fundierung von Unternehmenszielen und Anreize fiir ihre Umsetzung I Helmut Laux. (Heidelberger Lehrtexte: Wirtschaftswissenschaften) ISBN ISBN (ebook) DOI / Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland vom 9. September 1965 in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtsgesetzes. / Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2003 Ursprünglich erschienen bei Springer-Verlag Berlin Heidelberg New York 2003 Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Erich Kirchner, Heidelberg SPIN / Gedruckt auf säurefreiem Papier

4 FürUta

5 Vorwort Die Arbeit befaßt sich mit theoretischen Grundlagen und praktischen Konzepten wertorientierter Unternehmensführung. Besondere Beachtung wird der Theorie der Preisbildung und der Risikoteilung auf dem Kapitalmarkt gewidmet. Sie liefert die Grundlage für die Fundierung finanzwirtschaftlicher Unternehmensziele, die Analyse von Eigenschaften damit kompatibler Entscheidungen und die Gestaltung von erfolgsorientierten Anreizsystemen für das Management, solche Entscheidungen zu treffen. Schließlich wird exemplarisch gezeigt, wie vor dem Hintergrund der theoretischen Darstellungen in der Praxis verbreitete Konzepte (markt-)wertorientierter Unternehmensführung diskutiert und beurteilt werden können. Betrachtet werden die Bewertungs- und Planungskonzeption des Shareholder Value Ansatzes sowie erfolgsorientierte Bonussysteme und Stock Options, die dem Management Anreize bieten sollen, den Shareholder Value Ansatz praktisch umzusetzen. Sehr ausführlich wird untersucht, unter welchen Bedingungen zwischen den Gesellschaftern eines Unternehmens Einmütigkeit besteht. Bei Einmütigkeit ist es möglich, simultan den finanziellen Nutzen aller Gesellschafter zu maximieren. Es wird geprüft, inwieweit in verschiedenen Kapitalmarktzusammenhängen die Bedingungen der Einmütigkeit erfüllt sind und welche Ziele jeweils in Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung stehen. Es wird sich zeigen, daß die Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens oft nicht im Einklang mit subjektiver Nutzenmaximierung steht. Die vorliegende Arbeit steht thematisch in enger Beziehung zu meinem ebenfalls im SPRINGER-Verlag erschienenen Buch "Unternehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle", in dem Probleme der Unternehmensrechnung unter dem Gesichtspunkt der Entscheidungssteuerung untersucht werden (insbesondere die Ermittlung und Zurechnung von Periodenerfolgen, die Erfolgsbeteiligung und -kontrolle, die Gewährung von Anreizen für eine wahrheitsgemäße Berichterstattung). Burkhard Eisele, Robert Gillenkirch, Leonard Knall, Hugo Kossbiel, Christian und Volker Laux, W erner Neus, Bernd Rudolph, Mattbias Schabe!, Klaus Schäfer und Louis Velthuis verdanke ich viele wertvolle Anregungen und Verbesserungsvorschläge. Martin Dommermuth, Rene Fle, Iveta Grozeva, Claudia Karypidis, Mattbias Mann, Svetlozar Nikolov, Milena Popovic, Kerstin Schüler und Nicole Wettemann haben das druckfertige Manuskript erstellt. Burkhard Eiseie hat über Jahre hinweg die Textverarbeitung "organisiert". Auch dafür danke ich herzlich. Frankfurt am Main, im August 2002 HelmutLaux

6 Inhaltsverzeichnis Vorwort... VII Überblick und theoretische Einordnung... 1 I TEIL A: ENTSCHEIDUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN I * Kriterien und Modelle der subjektiven Nutzenmaximierung bei Risiko Problemstellung Grundstruktur von Entscheidungsmodellen Kriterien subjektiver Nutzenmaximierung Dominanzprinzip (als Vorentscheidungskriterium) BERNOULLI-Prinzip Klassische Entscheidungskriterien im Licht des BERNOULLI-Prinzips Regel (J.l,cr)-Prinzip Sicherheitsäquivalent ARRow-PRATT-Maß für absolute Risikoaversion Risikoabschlag und ARROW-PRATT-Maß Verbundeffekte und Koordinationsbedarf Zustandsabhängige Nutzenfunktionen Bedeutung Folgemaßnahmen im modellexternen Bereich Entscheidungssituation Beispiel Modifikation des Kriteriums (!.18) Simultane Maßnahmen im modellexternen Bereich Entscheidungssituation Eindeutige Determinierung des Endvermögens des externen Bereichs durch den eintretenden Zustand Ss Keine eindeutige Determinierung des Endvermögens des externen Bereichs durch den eintretenden Zustand Ss Flexible Planung Konzept Beispiel Die Entscheidungssituation Flexible Planung mit Hilfe eines Entscheidungsbaumes Starre versus flexible Planung Flexible Planung und Revision von Plänen Information und Entscheidungsmodell Subjektive Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien... 60

7 X Inhaltsverzeichnis TEIL B: PARETO-EFFIZIENTE UND ANREIZ-KOMPATffiLE RISIKOTEILUNG: GRUNDZUSAMMENHÄNGE ß. Pareto-effiZiente Risikoteilung Problemstellung Vorteile der Risikoteilung Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln Pareto-Programm Grundbedingung pareto-effizienter Risikoteilung Ermittlung pareto-effizienter Teilungsregeln auf der Basis exogen vorgegebener f...-werte Gestalt pareto-effizienter Teilungsregeln Allgemeine Darstellung Lineare Teilungsregeln Exponentielle Nutzenfunktionen Quadratische Nutzenfunktionen Andere Nutzenfunktionen Nichtlineare Teilungsregeln * 5. Verallgemeinerung: Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen und zustandsabhängige Nutzenfunktionen *6. Graphische Analyse pareto-effizienter Risikoteilung Risikoteilung bei zwei möglichen Zuständen Präferenzfunktionen in einem EDGEWORTH-Diagramm Menge der pareto-effizienten Teilungsregeln Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen Risikoteilung unter (!1,0")-Entscheidern Quadratische Nutzenfunktionen Exponentielle Nutzenfunktionen Iß. Anreizkompatible Risikoteilung Problemstellung Bedeutung der Bedingung der Anreizkompatibilität Entscheidungssituation Strenge Anreizkompatibilität Bedingung der (strengen) Anreizkompatibilität Ermittlung anreizkompatibler Teilungsregeln Gestalt anreizkompatibler Teilungsregeln Grundform Risikoneutralität beider Entscheider Risikoaversion eines Entscheiders Risikoaversion beider Entscheider Anreizkompatible versus pareto-effiziente Risikoteilung Pareto-Effizienz linearer anreizkompatibler Teilungsregeln Anreizkompatibilität linearer pareto-effizienter Teilungsregeln Implikationen Partielle Anreizkompatibilität Bedingungen der partiellen Anreizkompatibilität Beweis der partiellen Anreizkompatibilität

8 Inhaltsverzeichnis XI 6.3. Konflikte bei pareto-inferiorer Risikoteilung I TEIL C: PREISBILDUNG UND RISIKOTEILUNG AUF DEM KAPITALMARKT IV V * * Grundzüge der Portefeuilletheorie Problemstellung Portefeuilleplanung unter expliziter Berücksichtigung der möglichen Umweltzustände Model Eigenschaften des optimalen Portefeuilles Portefeuilleplanung auf der Basis des (1-1,cr)-Prinzips Modell Strukturgleichheit aller effizienten Portefeuilles Auswahl des optimalen Portefeuilles aus der Menge der effizienten Portefeuilles Struktureigenschaften der effizienten Portefeuilles Zur Höhe von 'A Eigenschaften des optimalen Portefeuilles Allgemeine Charakteristik Umfang des optimalen Portefeuilles Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Grundlagen Problemstellung Bedingungen eines vollkommenen Kapitalmarktes Arbitragefreiheit als notwendige Bedingung ftir ein Gleichgewicht Grundlagen Grundbedingung der Arbitragefreiheit Beispiele Marktwerte neuer Wertpapiere und neuer Investitionsprojekte Bewertung von Terminkontrakten und Optionen Terminkontrakte Optionen State Preference Ansatz (SPA) Charakteristik Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen am vollständigen Kapitalmarkt Höhe der Preise n 5 flir zustandsbedingte Zahlungsansprüche Arbitrageüberlegungen Grenznutzenbetrachtung Betrachtung zustandsbezogener Diskontfaktoren Explizite Berücksichtigung der Anlage und Aufnahme von Kapital zum Zinssatz r Zur Relevanz des SPA Capital Asset Pricing Model (CAPM)... l68 Charakteristik Individualportefeuilles im Gleichgewicht Individualportefeuilles als proportionale Anteile am Marktportefeuille

9 XII Inhaltsverzeichnis Höhe der individuellen Anteile Marktwerte riskanter Wertpapiere Ermittlung der Marktwerte Höhe der Marktwerte... l75 6. Modifizierter SP A Charakteristik Marktwerte riskanter Wertpapiere CAPM und (modifizierter) SPA als theoretische Grundlage für weitere Analysen VI. Der Kapitalmarkt als Institution der (pareto-effizienten) Risikoteilung Problemstellung Pareto-effiziente Risikoteilung im SPA Allgemeine Darstellung... l83 *2.2. Graphische Veranschaulichung Optimaler Bestand an zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Pareto-effiziente Risikoteilung Risikoteilung im CAPM... l90 4. Pareto-effiziente Risikoteilung im modifizierten SPA VII. Preisbildung auf dem Kapitalmarkt: Erweiterung und Vertiefung Problemstellung... l93 2. Capitel Asset Pricing Model (CAPM)... l Höhe des Marktpreises des Risikos Erwartete Renditen von riskanten Wertpapieren... l Abhängigkeiten zwischen (Über-) Renditen Höhe des Marktwertes MOn Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Zinssatzes Bewertung auf der Basis der Kovarianz zwischen M In und 'fg Portefeuille-Betas CAPM, nicht voll diversifizierte Portefeuilles und empirische Überprüfung State Preference Ansatz (SPA) Marktwertanalyse auf der Basis zustandsabhängiger risikoangepaßter Zinssätze (bzw. Diskontfaktoren) Marktwertanalyse auf der Basis des stochastischen Grenznutzenwertes eines beliebigen Anteilseigners Homogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen Heterogene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen ("Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten Vergleich von SPA und CAPM Vom SPA zumcapm Vom CAPM zum SPA Wertadditivität

10 Inhaltsverzeichnis XIII TEIL D: ANALYSE VON UNTERNEHMENSZIELEN UND ZIELKONFORMEN ENTSCHEIDUNGEN VIII IX * Nutzenmaximierung und CAPM-Gieichgewicht Problemstellung Unveränderliche Anteile am Marktportefeuille bei Änderung der Erwartungen NE-Variante BQ-Variante Investitionsplanung und CAPM-Gleichgewicht Entscheidungssituation Simultane Maximierung aller Nutzenerwartungswerte NE-Variante BQ-Variante Implikationen Bedeutung von Marktwerten ftir die Planung Zum Informationsbedarf von Anteilseignern Verallgemeinerung Zielkonflikte in der NB-Variante Kriterien der Marktwertmaximierung und Nutzenmaximierung im CAPM Problemstellung Die betrachteten Finanzierungsarten Kriterien der Marktwertmaximierung im Überblick Individuelle Marktwertmaximierung Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 1) Bewertung auf der Basis eines risikoangepaßten Kalkulationszinsfußes Bewertung auf der Basis eines Sicherheitsäquivalents (Variante 2) Maximierung des Marktwertes aller Aktien Problematik einer Vernachlässigung des Einflusses zusätzlicher Projekte auf die Marktwerte der Aktien anderer Unternehmen Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung bei gegebenem Marktgleichgewicht Nutzenmaximierung als Referenzziel Individuelle Marktwertmaximierung Maximierung des Marktwertes aller Aktien Reale vs. virtuelle Marktwertmaximierung Marktwertmaximierung im Licht subjektiver Nutzenmaximierung bei Übergang in ein neues Marktgleichgewicht Entscheidungssituation Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die weder Aktien kaufen noch verkaufen Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die (fast) alle Aktien verkaufen

11 XIV Inhaltsverzeichnis 5.4. Verallgemeinerung: Simultane Maximierung des Nutzens der Anteilseigner, die ihren Anteil am Marktportefeuille im gleichen Verhältnis ändern... ; "Exakte" Nutzenmaximierung Maximierung eines gewichteten Marktwertes als Approximation Zielkonflikte zwischen Anteilseignern, die ihren Anteil am Marktportefeuille in unterschiedlichem Verhältnis ändern: Ein Fazit Marktwertmaximierung und (fehlende) Bindung Bedeutung von Informationen *6. Marktwertänderungen im Licht veränderlicher Preise 1t Problematik der Hypothese unveränderlicher Preise 1t Einfluß der Projektgewinne auf die Preise 1t Ermittlung von L\Mon mit expliziter Berücksichtigung der Preisänderungen Anhang I: Äquivalenz der Bewertungsfunktionen {IX.37) und (IX.3) Anhang 2: Sicherer Projektüberschuß als Implikation unveränderlicher PreiSe 1t X. Kompatibilität von Nutzen- und Marktwertmaximierung bei paretoefftzienter Risikoteilung oder Spanning, proportionaler Erfolgsteilung und unveränderlichen Grenznutzenwerten Problemstellung Kompatibilität bei Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen zu unveränderlichen Preisen 1t Vorüberlegung: Maximierung des Marktwertes des privaten Vermögens eines einzelnen Investors Maximierung des Marktwertes der Aktien des Unternehmens "Competitivity" und "Spanning" als Grundbedingungen der Anreizkompatibilität Problematik der Voraussetzung eines Handels zu unveränderlichen Preisen 1t Kompatibilität von Marktwertmaximierung und subjektiver Nutzenmaximierung bei unveränderlichen Grenznutzenwerten (ohne Handel mit Wertpapieren) Zwei mögliche Zustände Mehr als zwei mögliche Zustände Implikationen konstanter Grenznutzenwerte Begründungen der Kompatibilität von Marktwert- und Nutzenmaximierung im Vergleich Zur Relevanz von Informationen Verallgemeinerung: Spanning als Bedingung der Kompatibilität von Marktwert- und Nutzenmaximierung bei unveränderlichen Grenznutzenwerten Beweis der Kompatibilität Irrelevanz der Bewertung mit einem risikoangepaßten Zinssatz bei Duplizierbarkeit Bedeutung und Grenzen der Spanning-Bedingung

12 Inhaltsverzeichnis XV 7.4. Spanning und pareto-effiziente Risikoteilung im Vergleich *7.5. Bündelung von Umweltzuständen, Vollständigkeit und Spanning Mögliche Einmütigkeit ohne Spanning XI. Zielkonflikte bei pareto-inferiorer Risikoteilung, nichtproportionaler Erfolgsteilung und/oder veränderlichen Grenznutzenwerten Problemstellung Pareto-inferiore Risikoteilung: Ein Rückblick Nichtproportionale Erfolgsteilung und Finanzierung Gegebenes Investitionsprogramm Variables Investitionsprogramm Konflikte zwischen Anteilseignern Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigem Veränderliche Grenznutzenwerte: Ein Rückblick TEILE: PREISBILDUNG AUF DEM KAPITALMARKT, INVESTITIONSPLANUNG UND UNTERNEHMENSBEWERTUNG IM MEHRPERIODEN-FALL XII *6.4. Grundlagen: (ModifiZierter) SP A, CAPM und flexible Investitionsplanung im Mehrperioden-Fall Problemstellung State Preference Ansatz (SPA) Entscheidungssituation Höhe der Preise für zustandsbedingte Zahlungsansprüche Marktwert der Aktien des Untemehmens Bewertung mit Preisen fiir zustandsbedingte Zahlungsansprüche ("Risikoneutrale") Bewertung mit Martingalwahrscheinlichkeiten Zur Bewertung von Investitionsprojekten Modifizierter SP A Capital Asset Pricing Model (CAPM) Entscheidungssituation Bewertung auf der Basis von Sicherheitsäquivalenten Bewertung auf der Basis zustandsabhängiger risikoangepaßter Zinssätze Implikationen eines für den Ein- und Mehrperioden-Fan einheitlichen risikoaugepaßten Kalkulationszinsfußes Allgemeine Implikationen fiir die Sicherheitsäquivalente Implikationen im CAPM Betrachtung von Renditen des Marktportefeuilles Explizite Betrachtung von Endvermögenswerten lmplikationen im SPA Flexible Investitionsplanung Bedeutung Flexible Planung und subjektive Nutzenmaximierung Flexible Planung auf der Basis des SP A Planung auf der Basis endogener Transformationsfaktoren

13 XVI Inhaltsverzeichnis 6.5. Flexible Planung aufder Basis des CAPM Bewertung mit zustandsabhängigen risikoaugepaßten Zinssätzen Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten Flexible Planung und Optionspreistheorie XIII. Prognose der Überschüsse und Ermittlung eines risikoangepaßten Kalkulationszinsfußes im Shareholder Value Ansatz I. Problemstellung Prognose der Überschüsse Ermittlung des Kalkulationszinsfußes ko Ermittlung von ko im Shareholder Value Ansatz Die WACC-Formel als Grundlage Problematik einer konsistenten Erfassung der Kapitalstruktur in der W ACC-Formel Direkte Ermittlung von ko mit Hilfe der CAPM-Renditegleichung Anhang 1: Beweis der Gleichung (XIII.13) Anhang 2: Beweis der Bestimmungsgleichung (XIII.14) für ko XIV. Periodenerfolge als Basis der Unternehmensbewertung und der Investitionsplanung Problemstellung Problematik des Gewinns als Reinvermögenszuwachs als Basis für die Unternehmensbewertung und die Investitionsplanung Gewinn als Reinvermögenszuwachs nach kalkulatorischen Zinsen: Residualgewinn Allgemeine Charakteristik Barwert der Residualgewinne und Barwert der Ausschüttungen Barwert der Residualgewinne und Barwert der Reinvermögenszuwächse im Vergleich Residualgewinn des Leistungsbereichs Unternehmensbewertung und Investitionsplanung auf der Basis von Residualgewinnen Unternehmensbewertung Bewertung mit einem risikoaugepaßten Kalkulationszinsfuß * Bewertung mit Preisen für zustandsbedingte Zahlungsansprüche Bewertung mit Sicherheitsäquivalenten Investitionsplanung TEIL F: STEUERUNG VON ENTSCHEIDUNGEN DURCH ERFOLGSBETEILIGUNG XV. Zielkonflikte, Ziel der Motivation und Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung Problemstellung Zielkonformität und Zielkonflikte im Licht der Bedingungen der Anreizkompatibilität

14 Inhaltsverzeichnis XVII 3. Entscheidungssteuerung durch Erfolgsbeteiligung Basiselemente eines Belohnungssystems Grenzen der Ermittlung eines "optimalen" Belohnungssystems und Bedingung der Anreizkompatibilität Bedeutung des Kapitalmarktes Grenzen der Ermittlung des "Wertes" und der "Kosten" eines Prämiensystems Irrelevanz linearer Erfolgsbeteiligung Irrelevanzbedingungen Entscheidungsproblem des Entscheidungsträgers Charakteristik des Marktgleichgewichts Irrelevanz einer Übertragung von Aktien (Belegschaftsaktien) Irrelevanz alternativer Anreizversuche Irrelevanztheorem und Reichtumseffekte Verallgemeinerung: Irrelevanz beliebiger (Anreiz-)Maßnahmen, die der Entscheidungsträger gleichermaßen privat durchfuhren kann Implikationen XVI. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Einperioden-Fall Problemstellung Grundlagen Entscheidungssituation Marktwert des Investitionsprogramms Problematik einer Beteiligung an MP Erfolgsbeteiligung ohne Kauf und Verkauf zustandsbedingter Zahlungsansprüche Problematik linearer Erfolgsbeteiligung bei nur störtermbedingtem Risiko Problematik zustandsunabhängiger Erfolgsbeteiligung bei zustandsbedingtem Risiko Anreizkompatible, zustandsabhängige Erfolgsbeteiligung Ermittlung anreizkompatibler Belohnungsfunktionen Eigenschaften Erfolgsbeteiligung mit Kauf und Verkauf zustandsbedingter Zahlungsansprüche im Unternehmen Erfolgsbeteiligung im SPA Anreizkompatibilität linearer, zustandsunabhängiger Belohnungsfunktionen * Verpachtung oder Verkauf des Unternehmens Erfolgsbeteiligung im modifizierten SPA *5. Riskante Einkünfte des Entscheidungsträgers im privaten Bereich Praktische Möglichkeiten und Grenzen der Risikoreduktion Möglichkeiten praktischer Umsetzung eines Anreizsystems mit zustandsabhängigen Belohnungsfunktionen Implizite Vereinbarung einer Belohnungsfunktion Bindung der Belohnung an einen Aktienindex oder eine Benchmarkrendite (Indexierung) Anhang: Beweis der Gleichung (XVI.l4)

15 XVIII Inhaltsverzeichnis XVII. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung im Mehrperioden-FaU Problemstellung Entscheidungssituation Lineare zustandsunabhängige Prämiensysteme bei (Quasi-) Risikoneutralität Bewertungsfunktionen und allgemeine Bedingung der Anreizkompatibilität Ausschüttungsdiskriminierende nichtanreizkompatible Prämiensysteme Ausschüttungsneutrale anreizkompatible Prämiensysteme Direkte Beteiligung an den Ausschüttungen Beteiligung an den residualen Marktwertänderungen Beteiligung an den Überschüssen des Leistungsbereichs Beteiligung an den Residualgewinnen Fazit Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei Risikoaversion des Entscheidungsträgers und systematischem Risiko: Das Grundmodell Varianten des Grundmodells Äquivalente Bemessungsgrundlagen *5.2. Prämien vor dem Zeitpunkt T Anreizproblematik für den Fall, daß der Entscheidungsträger zum Zeitpunkt t"<t ausscheidet XVIll. Anreizkompatible Erfolgsbeteiligung bei gegebener Risikoklasse und Fehlanreize bei EVA-Bonussystemen Problemstellung Entscheidungssituation Überschußbeteiligung Fehlentscheidungen bei konstantem Prämiensatz Anreizkompatible, im Zeitablauf steigende Prämiensätze Bedingung der Anreizkompatibilität Struktur der Prämiensätze * Prämiensysteme bei kontinuierlicher Ergänzung des Investitionsprogramms Allgemeine Problematik des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage Konstanter Prämiensatz Im Zeitablauf steigende Prämiensätze Fehlanreize beim EVA-Bonussystem Darstellung Charakteristik des zugrunde liegenden Erfolgskonzepts Bonusformel und Bonusbank Gefahren von Fehlentscheidungen Mit Verlustbeteiligung Ohne Verlustbeteiligung

16 Inhaltsverzeichnis XIX XIX. Verhaltensimplikationen und Fehlanreize von Optionen auf Prämien Problemstellung Ausschluß einer Verlustbeteiligung im Einperioden-Fan Allgemeine Charakteristik Unbeschränkter Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Zwei mögliche Zustände Mehr als zwei mögliche Zustände Vom Investitionsprogamm unabhängiger Kapitalbetrag Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im privaten Bereich Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im Unternehmen Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Aktienoptionsprogramme (Stock Options) im Mehrperioden-Fall Charakteristik Marktwert der Aktien des Unternehmens Unbeschränkter Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Investitionsentscheidungen nur zum Zeitpunkt * Investitionsentscheidungen auch zum Zeitpunkt t (t= 1,2,...,t*) Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen nur im Unternehmen Kein Handel mit zustandsbedingten Zahlungsansprüchen Varianten "traditioneller" Aktienoptionsprogramme Ausübungsmöglichkeiten der Option vor dem Zeitpunkt t* Überschreitung einer Kursschwelle als Vorbedingung flir die Ausübung des Optionsrechts Überschreitung einer Benchmark als Vorbedingung flir die Ausübung des Optionsrechts Bindung des Sollwertes an eine Benchmarkrendite Optionen auf Prämien im Licht anreizkompatibler Prämienfunktionen im modifizierten SP A Das Konzept zustandsabhängiger Prämienfunktionen als Orientierungshilfe flir die Beurteilung und Gestaltung von Optionen Vorüberlegungen: Ohne systematisches Risiko Mit systematischem Risiko XX Erfolgsbeteiligung und Bedingung der Finanzierungsneutralität Problemstellung Der SP A als theoretische Basis Einperioden-Fall Erfolgszusammenhänge Verhaltensimplikationen bei reiner Eigenfinanzierung Verhaltensimplikationen bei (risikobehafteter) Fremdfinanzierung Mehrperioden-Fall Zum modifizierten SP A als theoretischer Basis Symbolverzeichnis Literaturverzeichnis Sachverzeichnis