Versicherungs-Obligationen. Solvency: Ein Selbstläufer?

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Rudolf Keller
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1 Versicherungs-Obligationen Solvency: Ein Selbstläufer? PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)

2 Einleitung Solvency II sorgt für höhere Eigenkapitalniveaus bei Versicherungen in Europa: Sind damit Versicherungs-Bonds ein Kauf? Wir haben unsere Modelle zu den Versicherungs-Bonitäten rekalibriert Dieses Bonitätsmass ist in den allermeisten Fällen ein ausgezeichneter Vorläufer für das Rating von Moody oder S&P Ein besonderes Augenmerk gilt den möglichen negativen Überraschungen: Goodwill- und Level III-Abschreiber Wir zeigen: Wo bestehen in welchem Ausmasse Probleme der Qualität des Eigenkapitals aus diesen Richtungen? In diesen Fällen notchen wir unsere Bonitätsaussage runter 2

3 Unser Bonitätsmass für Versicherungen 3

4 Methodologie des Ratings Beispiel: Swiss Re Die 5 Elemente unseres Bonitätsmasse der Bank Unser Bonitätsmass aus Bank- und Länderfaktor Wird das Equity von ungedeckten Schecks bedroht? 4

5 Bonitäts-Aspekte 5

6 Solvency Ratio Solvency Ratios: Steigen, mit Ausnahmen * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen Die Solvency-Ratios steigen im Durchschnitt klar Sie sind deutlich über den Minimumanforderungen: Tiefster Wert: HanoverRe bei 136%, höchster Wert: MunichRe bei 316% Es gibt nur einzelne Outliers mit fallender Solvency Ratio BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 6

7 Leverage Operativer Leverage (Debt/Operating Income): Im Durchschnitt stabil * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen In Kerneuropa ist ein gewisser Abwärtstrend zu beobachten, in der Schweiz und UK/ITA bei diesem limitierten Sample nicht Es gibt durchaus trotz Solvency Versicherungen mit einem steigenden operativen Leverage BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 7

8 Gewinne Operating Income: Steigt * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen Es ist eine klare Tendenz zu steigenden Rohgewinnen zu beobachten Es gibt auch hier Outliers, aber der Trend ist relativ homogen BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 8

9 Combined Ratio: Combined Ratio: Fallen, ausser in der CH * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen Abgesehen von der CH ist eine klare Tendenz zu fallenden Combined Ratios zu beobachten Die tiefste CR hat Swissre mit 88.9, die höchste CR hat Zürich mit 98.5 BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 9

10 Ratings Ratings: Kein genereller Trend zur Besserung * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen Im Durchschnitt ist ein Trend zur Besserung wohl ersichtlich aber dieser Trend ist nicht repräsentativ Die Ratings reichen von AA- bis zu BBB BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 10

11 PKAssets Bonitätsmass Bonität: Breiter Trend zur Verbesserung! * Alle Zahlen skalentransformiert um den Mittelpunkt, d.h. wir zeigen, wie der Trend in Standardabweichungen um den Mittelpunkt über die Zeit verläuft: Wir fokussieren auf den Trend des Bonitätsaspekts und nicht auf einen Vergleich unter den Versicherungen Es gibt Ausnahmen, aber der Trend ist erstaunlich homogen Gibt es Gründe, dieses Positive Fazit zu relativieren? >> BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 11

12 Goodwill & Level 3: Risiko eines Equity-Impairments? Faules Equity? Goodwill und Level 3-Aktiva sagen uns: Versicherungs-Obligationen sind kein No-Brainer! Die Goodwill-Positionen in % des Eigenkapitals sind kleiner als bei den Banken aber immer noch zwischen 1 und 21%; es gibt 5 Versicherungen mit GW/EK über 10% Die Level 3-Positionen sind deutlich höher: Sie betragen 0 bis 272% des EK! Die Unterschiede sind enorm, v.a. bei den Level 3- Aktiva. Den Vogel schiesst Aviva ab mit 272%. Aber auch Prudential, Generali und Swisslife sind hoch Zählen wir Goodwill und Level 3 zusammen, dann gibt es klare Unterschiede, die uns dazu zwingen, die Bonität gegebenenfalls deutlich runter zu notchen BONITÄT / AAAAA AUSWERTUNG V E R S 12

13 Die wichtigsten Versicherungen 13

14 Rating Trends Positiv RATING UPSIDE STABIL LEVEL III PROBLEM GOODWILL PROBLEM SCOR BALOISE HANRE ALLIANZ AXA SWISSLIFE SWISSRE 14

15 Rating Trends Negativ STABIL LEVEL III PROBLEM GOODWILL PROBLEM VORSICHT! PROBLEM! STRATEGISCH VERKAUFEN SOFORT VERKAUFEN MUNRE AVIVA GENERALI PRUDENTIAL ZURN HELVETIA 15

16 Fazit 5 Kernaussagen: 1. Trotz Solvency: Wenig Rating-Upside 2. Zwar gibt es an vielen Orten einen erfreulichen Bonitätstrend, aber die z.t. hohen Positionen in Goodwill und Level3 sind wie eine geschriebene Put-Option 3. Trotzdem: Die Situation sieht bonitätsmässig (nicht renditemässig!) wesentlich besser aus als bei den Banken 4. Was die Versicherungen speziell von den Banken abhebt sind die Gewinntrends, auch wenn die Versicherungen ebenfalls von den tiefen Zinsen im Kern betroffen sind 5. Aber es lohnt sich auch hier zu differenzieren zwischen den Emittenten: Versicherungsobli, speziell im Subordinierten oder PERP-Format, sind keine No-Brainer 16

17 Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf 17

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