Risikomanagement-Studie: Chancen und Risiken von Korrelationen und Korrelationsderivaten

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1 Risikomanagementkonferenz 2017 Risikomanagement-Studie: Chancen und Risiken von Korrelationen und Korrelationsderivaten Prof. Dr. Alexander Szimayer, Professur für Finanzwirtschaft insbesondere Derivate, Universität Hamburg Co-Referat: Thomas Bossert, Mitglied der Geschäftsführung, Union Investment

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3 Die Vermeidung von Verlusten ist deutschen und internationalen Investoren am wichtigsten Wie wichtig sind die folgenden Aspekte für Sie? 3 Aspekte Vermeidung von Verlusten 83% 89% Vermeidung der Unterschreitung bestimmter Mindestrenditen 37% 45% Vermeidung einer Underperformance gegenüber einem Index 17% 43% Deutschland Frage 5; Alle Befragten (n = 101) International

4 Für die internationalen Investoren ist die Orientierung an einem Index stärker ausgeprägt Wie wichtig sind die folgenden Aspekte für Sie? 4 Aspekte Vermeidung von Verlusten 83% 89% Vermeidung der Unterschreitung bestimmter Mindestrenditen 37% 45% Vermeidung einer Underperformance gegenüber einem Index 17% 43% Deutschland Frage 5; Alle Befragten (n = 104) International

5 Bedeutung von Sicherheit zunehmend; von Liquidität und Rendite etwas weniger als noch in Welcher der folgenden Anlage-Aspekte ist für Ihr Haus bei den aktuellen Anlageentscheidungen generell am wichtigsten? Deutschland International % 11% 23% % 18% 33% % 7% 21% % 21% 47% Sicherheit Liquidität Rendite Frage 6; Alle Befragten (n=96, Rest keine Reihenfolge)

6 Aktuell hält etwa ein Drittel der Befragten Sicherheit für den wichtigsten Anlage-Aspekt, 2016 war es noch knapp die Hälfte Welcher der folgenden Anlage-Aspekte ist für Ihr Haus bei den aktuellen Anlageentscheidungen generell am wichtigsten? 6 Deutschland International % 11% 23% % 18% 33% % 7% 21% % 21% 47% Sicherheit Liquidität Rendite Frage 4; Alle Befragten (n=104)

7 Einschränkungen in Restriktionen wird mehr Einfluss auf Rendite zugesprochen als in Wie viel %-Punkte mehr an Rendite könnten Sie erwirtschaften, wenn Sie ohne externe und interne Restriktionen handeln könnten? Deutschland International % 15% 25% 36% 4% % 6% 10% 31% 42% % 17% 26% 36% 7% % 38% 44% keine Mehr-Rendite 0,01% bis 0,09% über 0,09% bis 0,5% über 0,5% bis 1% über 1% bis 5% über 5% Frage 9; Alle Befragten (n=90, Rest wn/ka)

8 Etwa der Hälfte der internationalen Investoren entgeht durch Restriktionen nach eigener Einschätzung eine Rendite von über 5% 8 Wie viel %-Punkte mehr an Rendite könnten Sie erwirtschaften, wenn Sie ohne externe und interne Restriktionen handeln könnten? Deutschland International % 15% 25% 36% 4% % 6% 10% 31% 42% % 17% 26% 36% 7% % 38% 44% keine Mehr-Rendite 0,01% bis 0,09% über 0,09% bis 0,5% über 0,5% bis 1% über 1% bis 5% über 5% Frage 7; Alle Befragten (n=45, Rest wn/ka)

9 9 Aktien Corporates EM Corporates HY EM-Staatsanleihen Corporates IG Covered Bonds Staatsanleihen Geldmarkt

10 60% der Unternehmer nutzen Derivate; vier Fünftel davon nutzen Swaps 10 Nutzen Sie Derivate? Welche Derivate haben Sie bereits im Einsatz? Swaps Optionen 56% 62% 80% 76% Nein 40% Nein 48% Ja 52% Ja 60% Futures Forwards 48% 46% 74% 69% Kombinierte Optionsstrategien 26% 39% Exotische Optionen 8% 31% Deutschland Frage 10; Alle Befragten (n=101) Frage 11; Nur Befragte, die Derivate nutzen (n=61), Mehrfachnennungen möglich International

11 In Deutschland werden komplexe Produkte seltener genutzt 11 Nutzen Sie Derivate? Welche Derivate haben Sie bereits im Einsatz? Swaps Optionen 56% 62% 80% 76% Nein 40% Nein 48% Ja 52% Ja 60% Futures Forwards 48% 46% 74% 69% Kombinierte Optionsstrategien 26% 39% Exotische Optionen 8% 31% Deutschland Frage 10; Alle Befragten (n=104) Frage 11; Nur Befragte, die Derivate nutzen (n=54), Mehrfachnennungen möglich International

12 80% der befragten Derivatenutzer sichern mit dem Einsatz von Derivaten Zinsänderungsrisiken ab 12 Welche Risiken sichern Sie mit dem Einsatz von Derivaten ab? Welche Strategien verwenden Sie zur Renditeoptimierung mittels Derivaten? Zinsänderung 67% 80% Vereinnahmen der Optionsprämie 44% 52% Währungen 59% 74% Reduzierung von Kosten durch den Einsatz von Futures 39% 56% Aktien 48% 63% Handel der Volatilität 31% 41% Bonität 23% 39% (Statistische) Arbitrage 28% 35% Inflation 10% 28% Erschließung neuer Marktsegmente 27% Nur Befragte die Derivate nutzen Frage 12 und 13; Alle Befragten (n=61, Rest ggf. wn/ka), Mehrfachnennungen möglich Deutschland International

13 74% der befragten Derivatenutzer sichern mit dem Einsatz Währungsrisiken ab 13 Welche Risiken sichern Sie mit dem Einsatz von Derivaten ab? Welche Strategien verwenden Sie zur Renditeoptimierung mittels Derivaten? Zinsänderung 67% 80% Vereinnahmen der Optionsprämie 44% 52% Währungen 59% 74% Reduzierung von Kosten durch den Einsatz von Futures 39% 56% Aktien 48% 63% Handel der Volatilität 31% 41% Bonität 23% 39% (Statistische) Arbitrage 28% 35% Inflation 10% 28% Erschließung neuer Marktsegmente 27% Nur Befragte die Derivate nutzen Alle Befragten (n=54, Rest ggf. wn/ka), Mehrfachnennungen möglich Deutschland International

14 Mit Währungsrisiken und Aktien machen die Unternehmen die besten Erfahrungen beim Derivateneinsatz 14 Zufriedenheit bei der Risikoabsicherung Zufriedenheit bei der Renditeoptimierung Währungen 74% 85% Aktien 70% 76% Zinsänderung 73% 78% Zinsen 65% 73% Aktien 74% 79% Volatilität 60% 65% Bonität 61% 73% Bonität 57% 65% Inflation 44% 55% Währungen 42% 74% Nur Befragte die Derivate nutzen Frage 14 und 15; Alle Befragten (n=61, Rest ggf. wn/ka) Deutschland International

15 Außerordentlich/sehr gute Erfahrungen beim Derivateeinsatz besonders bei Währungsrisiken, Zinsänderungsrisiken und Aktienrisiken 15 Zufriedenheit bei der Risikoabsicherung Zufriedenheit bei der Renditeoptimierung Währungen 74% 85% Aktien 70% 76% Zinsänderung 73% 78% Zinsen 65% 73% Aktien 74% 79% Volatilität 60% 65% Bonität 61% 73% Bonität 57% 65% Inflation 44% 55% Währungen 42% 74% Nur Befragte die Derivate nutzen Alle Befragten (n=61, Rest ggf. wn/ka) Deutschland International

16 Hohe Zustimmung zu Derivaten 16 Akzeptanz über alle Kundengruppen hinweg Mit Fokus auf börsengehandelte Derivate 100% 95% Optionen Optionen 77% Futures 93% Stand: Oktober % Swaps Swaps 61% Forwards Forwards 57%

17 Derivateeinsatz noch mit Chancenpotential Potentialquelle Nur in rund zwei Dritteln der möglichen Fonds werden tatsächlich Derivate eingesetzt Höchste Verbreitung bei kirchlichen Organisationen (= erfahrenste institutionelle Anleger) 2. Potentialquelle Einschränkung: Wenn Derivate zugelassen sind, besteht in 22,5% der Mandate die Einschränkung Nur zur Absicherung

18 Mehrwert von Derivaten ist ablesbar 18 Türöffner Um alle Strategien zu realisieren und Renditemöglichkeiten auszunutzen, kommt man um Derivate nicht herum Renditeplus Frei agierende Hegdefonds erzielen durch Volatilitäts- und Korrelations-Derivate im Zeitraum eine risikoadjustierte Überrendite von 6,35% p. a. Risikoreduktion Absicherung von Investmentfonds rentiert sich mit einer risikoadjustierten Überrendite von ~0,50% p. a. bei einer gleichzeitigen Marktrisikoreduktion um 13% im Zeitraum

19 Derivatenutzung steigert die Information Ratio um durchschnittlich 0,23 19 Information Ratio Derivate-Nutzer minus Derivate-Nichtnutzer 10 Jahres Untersuchungszeitraum 0,54 0,22 0,23 0,12 0,06 Banken Versicherungen Unternehmen Non-Profit Anleger Gesamt Quelle: Bossert/Lohmann (2017)

20 20 Correlation Breakdown

21 Taper Tantrum von 2013 im Rückblick 21 Verdoppelung der Renditen in 4 Monaten US 10Y Treasuries 3,0 2, : Fed Talk und sehr starker Arbeitsmarktbericht : Ben Bernanke, Testimony (Congress): would likely start slowing the pace of its bond purchases" US 10Y Rendite ,0 30 1,5 25 1,0 20 0,5 0,0-0,5-1,0 3. Dez Dez Dez Jan Jan Jan Feb Feb Feb Mrz Mrz 13 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, St. Louis Fed 23. Mrz Apr Apr Apr Mai Mai Mai Jun Jun Jun Jul Jul Jul Jul : FOMC Meeting, Press Conference: The Committee currently anticipates that it would be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year 10. Aug Aug Aug Sep Sep Sep Okt Okt Okt Nov Nov 13 US 10Y Realrendite 28. Nov Dez Dez Dez Jan Jan

22 Taper Tantrum führt zu steigender Korrelation 22 Entwicklung der Assetklassen vor und nach Taper Tantrum Cross-Asset Korrelation (Ø paarweise) Vor Taper Tantrum Nach Taper Tantrum 3m 1m Low(20d) 14d 7d 2d 2d 7d 14d 1m 3m Peak(4M) US Yield 10Y* 2,00 1,70 1,63 1,78 1,97 1,95 2,02 2,17 2,15 2,41 2,89 2,99 GR Yield 10Y* 1,63 1,25 1,21 1,30 1,37 1,33 1,44 1,50 1,54 1,67 1,87 2,04 EM Debt -1,3% 4,3% 1,4% -1,0% 0,2% 0,0% -1,8% -2,2% -4,9% -15,1% -13,5% -9,3% US HY 2,5% 1,4% 0,6% -0,2% 0,5% 0,3% -0,9% -1,4% -3,5% -5,4% -5,5% -5,7% S&P500 9,8% 7,3% 5,5% 2,7% 1,1% 0,1% -1,1% -0,5% -2,3% -4,9% -1,6% -0,8% Euro Stoxx 9,8% 11,2% 5,1% 2,6% 1,3% 0,3% -1,6% 0,5% -2,3% -8,2% -1,2% -1,2% Commodities* -10,0% 1,3% 1,6% -0,4% -0,1% 0,2% -0,3% 0,8% 1,8% -3,5% 1,5% 0,6% Gold -14,5% -2,0% -5,6% -5,3% -3,4% 1,2% 1,1% 0,4% 1,7% -6,6% -0,7% -0,6% USD 4,0% 1,4% 2,9% 2,0% 0,3% -0,5% -0,1% 0,3% -1,3% -2,3% -3,2% -1,5% Cyclicals 8,6% 9,6% 6,5% 2,8% 1,3% 0,0% -1,2% -0,7% -1,8% -4,2% 0,5% 1,7% Defensive 12,1% 0,7% 1,1% 0,6% -0,1% -0,6% -0,9% -1,4% -4,1% -6,6% -4,4% -4,4% Financials 12,8% 10,3% 7,8% 4,4% 2,0% 0,4% -1,8% -0,8% -2,2% -5,0% -1,5% -1,6% *10Y Rendite in % ** Radar ,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0-0,1-0,2 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug. 13 Sep. 13 Okt. 13 Nov. 13 Dez d Korrelation Assetklassen Aktuell: -0,05 Mittelwert der Korrelation ( ) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

23 Gemessene Korrelation ist mehr als nur lineare Abhängigkeit 23 Tägliche Überrenditen bezüglich jüngster 10j-Bundesanleihe SAP SE 5,0% 2,5% RR SSSSSS rr ff = 0,03% + 0,76 (RR DDDDDD rr ff ) ββ = ρρ σσ SSSSSS σσ RRDDDDDD 0,0% -2,5% -5,0% -6,0% -3,0% 0,0% 3,0% 6,0% Tail Risk??? Quelle: Union Investment, Bloomberg sowie eigene Berechnungen. Stand: August 2017 DAX

24 Wo kommt Implizite Korrelation her? 24 Exchange Options (Best of) Rainbow Options Varianz- und Volatilitätsswaps Korrelationsswaps ρρ 12,iiiiiiii. = σσ 2 1,iiiiiiii. 2 σσ 1,iiiiiiii. 2 σσ 2,iiiiiiii. 2 + σσ 2,iiiiiiii. 2 σσ 1,iiiiiiii. σσ 2,iiiiiiii. 2 σσ 12,iiiiiiii. : implizite Volatilität aus Preis eines Calls auf Asset 1 : implizite Volatilität aus Preis eines Calls auf Asset 2 2 σσ 12,iiiiiiii. : implizite Volatilität aus Preis eines Calls auf Asset 1 mit Strike Asset 2 (Tausche A1 gegen A2) Aus Marktpreisen von Optionen!

25 Fokus Korrelationsrisiko 25 Implizite Information zwischen und innerhalb verschiedener Anlageklassen Implizite Information Aktien Bonität Zinsen Währungen Rohstoffe Aktien Indexoptionen (Börse) Hybrids (OTC) Hybrids (OTC) Quantos (Börse) Rainbow (OTC) Bonität Indexoptionen (OTC) Hybrids (OTC) Rainbow (OTC) Rainbow (OTC) Zinsen Swaptions (OTC) Rainbow (OTC) Rainbow (OTC) Währungen Garman-Kohlhagen (OTC) Rainbow (OTC) Rohstoffe Rainbow (OTC) sehr gute Datenlage gute Datenlage mittelmäßige Datenlage schlechte Datenlage

26 Fokus Korrelationsrisiko 26 DAX30-Korrelationsrisikoprämie - 90 Tage 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Korrelationsrisikoprämie Realisierte Korrelation Implizite Korrelation Kumulierte Log-Rendite DAX 90 Tage Realisiert Implizit (Call) Implizit (Put) Risikoprämie (Call) Risikoprämie (Put) Mittelwert 56,48 61,54 62,61 5,06 6,13 Standardabweichung 13,04 8,17 8,54 11,60 11,29 Quelle: Union Investment, Bloomberg, dax-indices.com sowie eigene Berechnungen. Stand: August 2017.

27 Mehrwert von Derivaten ist in Studien nachgewiesen 27 Ist Implizite Korrelation eine potentielle Ertragsquelle? Evidenz für Korrelationsrisikoprämie für DAX30 im Zeitraum 1/2014-7/2017 Bestätigung der Ergebnisse für US-Markt: S&P100 im Zeitraum von : signifikante Korrelationsrisikoprämie mit Sharpe Ratio von 0,37, siehe Driessen et al. (2009)

28 Metastudie Historische versus implizite Volatilität: Welche liefert bessere Ergebnisse? 28 Nicht eindeutig 5 Höhere Qualität der historischen Volatilität 6 32 Höhere Qualität der impliziten Volatilität Quelle: Bossert (2017)

29 Fokus Korrelationsrisiko 29 DAX30-Korrelationsrisikoprämie - 90 Tage 23. Juni 2016: 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Brexit Korrelationsrisikoprämie Realisierte Korrelation Implizite Korrelation Kumulierte Log-Rendite DAX 90 Tage Realisiert Implizit (Call) Implizit (Put) Risikoprämie (Call) Risikoprämie (Put) Mittelwert 56,48 61,54 62,61 5,06 6,13 Standardabweichung 13,04 8,17 8,54 11,60 11,29 Quelle: Union Investment, Bloomberg, dax-indices.com sowie eigene Berechnungen. Stand: August 2017.

30 Fokus Korrelationsrisiko 30 Frühwarnsystem Implizite Korrelation? Nicht für DAX30! (siehe Studie) Frühwarnsystem Implizite Volatilität? Crash 1987? Nein! 40% 30% 20% 10% S&P Implizite Volatilität am Vortag des 1987 Crash Optionspreis-implizite Information wie Korrelation ist nützlich für Renditeprognosen, doch findet sie ihre Grenzen bei der Vorhersage von Krisen, Talebs Schwarzen Schwänen, sowie Korrelation- Break Downs. 0% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% Standardisierte Log-Moneyness Put Call Quelle: Bates, 2014.

31 Betrachtung Cross-Asset 31

32 Zusammenfassung 32 Deutsche (Internationale) Investoren mit stärkerem Fokus auf Sicherheit (Rendite) Derivate können ein Teil der Problemlösung Niedrigrenditeumfeld sein Potential für weitere Derivatenutzung ist vorhanden Correlation Breakdown ist ein Risiko für Multi-Asset Mandate Implizite Korrelation liefert (leider) keine Warnsignale Aber: Korrelation könnte eine zusätzliche Ertragsquelle sein