Übersicht über zentrale Inhalte des Fachs Investitionsmanagement und Unternehmensbewertung Stand: Sommersemester 2015 Hinweis: Gemäß 4 Abs. 3 der Studien und Prüfungsordnung für den Masterstudiengang Betriebswirtschaft orientieren sich die Prüfungsthemen des Eignungstests in der Wahlmöglichkeit FACT in Inhalt und Kompetenzen unter anderem an dem Modul Investitionsmanagement und Unternehmensbewertung ( IMU ). Das vorliegende Skript enthält für dieses Modul zentrale prüfungsrelevante Themengebiete; dieses Skript ist bezüglich der möglichen Prüfungsthemen des Eignungstests jedoch weder vollständig noch umfassend. Für die Richtigkeit der Inhalte dieses Skripts erfolgt keine Gewähr; relevant sind die Vorlesungsinhalte. Zur Vorbereitung auf den Eignungstest wird betreffend das Fach IMU die Lektüre dieses Skripts und der angegebenen Literatur empfohlen (insbesondere Literaturempfehlungen zu den einzelnen Themen). Stand: Sommersemester 2015. Prof. Dr. Jürgen Schöntag E Mail: juergen.schoentag@oth regensburg.de 2
Literaturhinweise für das Fach IMU Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 4. Aufl., Stuttgart 2013. Brealey, R./Myers, S./Allen, F., Principles of Corporate Finance, 11. Aufl., Maidenhead 2014. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 6. Aufl., München 2009. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aufl., München 2012. Hillier, D./Ross, S./Westerfield, R./Jaffe, J./Jordan, B., Corporate Finance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013. Perridon L./Steiner M./Rathgeber, A., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 16. Aufl., München 2012. Schüler, A., Finanzmanagement mit Excel, München 2011. 3 Anwendung der KWM Vier allgemeingültige Regeln Four general rules : 1. Only cash flow is relevant. 2. Always estimate cash flows on an incremental basis. 3. Treat inflation consistently. 4. Separate investment and financing decisions. Literaturempfehlung zu diesem Thema: Brealey, R./Myers, S./Allen, F., Principles of Corporate Finance, 11. Aufl., Maidenhead 2014, S. 130 137. Weitere Quelle zu diesem Thema: Hillier, D./Ross, S./Westerfield, R./Jaffe, J./Jordan, B., Corporate Finance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S. 181 193. 4
Unternehmensbewertung WACC Ansatz Literaturempfehlung zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aufl., München 2012, S. 27 29, 32 35, 45 47. Weitere Quellen zu diesem Thema: Brealey, R./Myers, S./Allen, F., Principles of Corporate Finance, 11. Aufl., Maidenhead 2014, S. 479 483. Hillier, D./Ross, S./Westerfield, R./Jaffe, J./Jordan, B., Corporate Finance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S. 472 473. Perridon L./Steiner M./Rathgeber, A., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 16. Aufl., München 2012, S. 227 232. 5 Symbolverzeichnis D E r D r E t V X Wert des Fremdkapitals (D = Debt) Wert des Eigenkapitals (E = Equity) Kapitalkostensatz (Zinssatz) für Fremdkapital (gleichzeitig Diskontierungssatz für sichere Cashflows) Erwartete Rendite der EK Geber eines verschuldeten Unternehmens (Diskontierungssatz für unsichere Cashflows bei Mischfinanzierung) Steuersatz auf Unternehmensebene (tax rate) Wert des Unternehmens (V = Value): V = E + D Erwarteter operativer Cashflow (vor Abzug von Zinsen und Steuern) 6
WACC Ansatz Diskontiert werden die Cashflows bei (unterstellter) Eigenfinanzierung: X 1 t wird auch als Unlevered Free Cashflow bezeichnet Diskontierungssatz ist WACC (Weighted Average Cost of Capital): WACC r E E V r D D 1 t V EK Kosten Gewichtungsfaktoren FK Kosten, vermindert um Steuervorteil Im Rentenfall gilt: X 1 t V WACC 7 WACC Ansatz: Beispiel Cashflow vor Zinsen und Steuern: X = 40 GE (Rentenfall), Verschuldungszinssatz r D = 7,0 %, Eigenkapitalkosten: r E = 11,0 %, Steuersatz: t = 40,0 %. Verschuldungsgrad: debt to value ratio = 0,3571 (= D/V) Ermitteln Sie den Wert des Projekts (V) mit dem WACC Ansatz! 8
WACC Ansatz: Beispiel Lösung Cashflows: Ausschüttungen bei Eigenfinanzierung nach Steuern: X 1 t 40 1 0,4 24 Diskontierungssatz: E D WACC re rd 1 t V V 0,11 0,6429 0,07 1 0,4 0,3571 0, 085712 Wert des Unternehmens: V 24 0,085712 280 9 DCF Bewertungen: Häufige Bewertungsfehler Siehe Ballwieser, W./Hachmeister, D., Unternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 229 232. Mögliche Fehler: (1) Fehlende genaue Abgrenzung des Bewertungsobjekts (2) Fehlende genaue Bestimmung der Bewertungsaufgabe (3) Mangelhafte Vergangenheitsanalyse (4) Inkonsistenzen in der Planung der Zukunftserfolge (5) Finanzmathematische Mängel (6) Doppelerfassung/Vernachlässigung von Risiken (7) Überschätzung von Synergien / Unterschätzung von Kosten (8) Fehlende Relativierung der scheinbar exakten Zahlen 10
Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Literaturempfehlung zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aufl., München 2012, S. 189 197. Weitere Quelle zu diesem Thema: Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 4. Aufl., Stuttgart 2013, S. 216 219. 11 Idee Übertragung der (Markt ) Preise von Vergleichsunternehmen (VU) auf das (nicht börsennotierte) Bewertungsobjekt (BO): Ähnliche Unternehmen werden ähnlich bewertet. Woher kommen Informationen über den Wert des VU? Börsenpreise ( Trading Multiples ) oder aktuelle Transaktionen ( Transaction Multiples ). Vorteile: Auch bei schlechtem Informationsstand über das BO anwendbar, einfacher und schneller Bewertungsansatz, leicht kommunizierbar. 12
Vorgehensweise Multiplikator M = Wert VU / Bezugsgröße VU z.b. M = 1.000 EUR Unternehmenswert pro Kunde Wert BO = M x Bezugsgröße BO z.b. Wert BO = 1.000 EUR pro Kunde x 40.000 Kunden = 40 Mio. EUR Es wird unterstellt, dass sich die Unternehmenswerte proportional zu den jeweiligen Ausprägungen der gewählten Bezugsgröße verhalten. 13 Ablaufschema Suche nach vergleichbaren Unternehmen Zusammenstellung und Aufbereitung von Informationen Berechnung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen Aggregation der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen Anwendung auf das Bewertungsobjekt Vgl.: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 4. Aufl., S. 174. 14
Zeitkomponente Trailing Multiples: Daten aus dem letzten publizierten Abschluss (Ist Zahlen). Datenquellen: Jahresabschluss, Quartalsabschluss, Pressemitteilung, Forward Multiples: legen künftige, erwartete Überschussgrößen zugrunde meist Konsens Schätzung von Analysen (aggregierte Einschätzung von Einzelmeinungen) Überschussgröße von VU und BO sollen sich auf den gleichen Zeitraum/Zeitpunkt beziehen. 15 Beispiele für Bezugsgrößen Wertgrößen, z.b. : Umsatzerlöse Jahresüberschuss (Gewinn) EBIT/EBITDA Mengengrößen, v.a. als branchenspezifische Kennzahlen, z.b. Kundenanzahl, Anzahl Betten (Hotelbewertung), Anzahl gebrauter Hektoliter (Brauereibewertung), page views (online Händler). 16
Unternehmenswert Konzeptionen Financial Assets (inkl. excess cash) Firm Value Debt Value (Zinstragende Verbindlichkeiten) Equity Value (Wert des Eigenkapitals) Enterprise Value = Equity Value + Debt Value Financial Assets 17 Bewertungs Konzeptionen Equity Multiples Entity Multiples Bezugsgröße nach Zinsen Bezugsgröße vor Zinsen Netto Verbindlichkeiten Enterprise Value (auch: Entity Value) Equity Value = Wert des Eigenkapitals = Wert des Gesamtunternehmens 18
Beispiel 1: KGV Multiplikator Gewinn Schätzung für das laufende Geschäftsjahr (TEUR) Wert des Eigenkapitals (Börsenwert in TEUR) Multiplikator Abgeleiteter Wert des Eigenkapitals (TEUR) 1.250 960 17.500 Nicht verfügbar 17.500 14,0 1.250 14,0 960 13.440 19 Beispiel 2: EBIT Multiplikator Vergleichsunternehmen Bewertungsobjekt Vergleichsunternehmen Bewertungsobjekt EBIT Schätzung für das laufende 10.215 6.200 Geschäftsjahr (TEUR) Netto Verbindlichkeiten (TEUR) 53.150 18.500 Bei Transaktion gezahlter Wert für 41.850 Nicht verfügbar das Eigenkapital (TEUR) Enterprise Value 95.000 Nicht verfügbar Multiplikator Abgeleiteter Enterprise Value (TEUR) Abgeleiteter Wert des Eigenkapitals (TEUR) 95.000 9,3 10.215 9,3 6.200 57.660 57.660 18.500 39.160 20
Einschätzung Grundvoraussetzung: Identifikation und Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen Sorgfältige Peergroup Analyse. Multiplikatorenbewertung sollte (nur) ergänzend eingesetzt werden für eine erste Wertindikation, zur Bestimmung von Wertbandbreiten, zur Plausibilisierung von DCF Bewertungen. Bei der Bestimmung von subjektiven Unternehmenswerten sind Sonderfaktoren zu berücksichtigen wie z.b. Erreichen der Marktführerschaft (ggf. Zuschlag gerechtfertigt), Erreichen bestimmter Kontrollmehrheiten (ggf. Zuschlag gerechtfertigt), Synergieeffekte (ggf. Zuschlag gerechtfertigt), Illiquidität der Anteile (ggf. Abschlag gerechtfertigt). 21 Grundzüge des CAPM Literaturempfehlung zu diesem Thema: Hillier, D./Ross, S./Westerfield, R./Jaffe, J./Jordan, B., Corporate Finance, 2 nd European Edition, Maidenhead 2013, S. 286 289. Weitere Quelle zu diesem Thema: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Aufl., München 2012, S. 57 61. 22
Einführung CAPM = Capital Asset Pricing Model. CAPM = Kapitalmarktmodell zur Ableitung von risikoäquivalenten Eigenkapitalkostensätzen. Diese Kapitalkostensätze können eingesetzt werden als Diskontierungssatz bei Kapitalwertermittlungen (BKW, NKW), bei Unternehmens /Projektbewertungen, im Rahmen von wertorientierten Steuerungssystemen. CAPM liefert r E für die WACC Formel. WACC r E E r V D D 1 t V 23 Risikoprämie und Baukastenprinzip Investoren erwarten und fordern für die Übernahme von Risiken eine Risikoprämie: Rendite Erwartung riskante Anlage > Rendite Erwartung sichere Anlage Baukastenprinzip : Eigenkapitalkosten Risikoprämie Risikolose Rendite r f 24
CAPM Gleichung CAPM Gleichung: r j r f rm rf j Hierbei bezeichnen: r j die für das Unternehmen j erwartete Rendite ( EK Kosten ), r f die Rendite für risikolose Anlagen ( risikolose Rendite ), r M die erwartete Rendite des Marktportfolios, j den Betafaktor des Unternehmens j. 25 Rendite des Marktportfolios Durch Portfolio Bildung (Diversifikation) können Investoren das Risiko ihres Gesamtengagements verringern. Investoren können (und sollten!) diversifizieren. Bezugspunkt ist das Marktportfolio mit bestmöglicher Risikostreuung: beinhaltet alle am Markt verfügbaren riskante Anlagemöglichkeiten. Praxis: Rendite des Marktportfolios wird durch die Rendite eines Index approximiert (z.b. MSCI World, S&P 500, DAX). 26
Marktrisikoprämie Die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und der risikolosen Rendite wird als Marktrisikoprämie bezeichnet: r j r f rm rf j Marktrisikoprämie Empirische Untersuchungen über die Höhe der Marktrisikoprämie (r M r f ) in der Vergangenheit : Ibbotson Associates (für USA): 13,3 % 5,5 % = 7,8 %, Bimberg, L. (für D): 11,9 % 6,6 % = 5,3 %, Stehle, R. (für D): Marktrisikoprämie ca. 4,5 %. Vorschlag FAUB (Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW): Marktrisikoprämie = 5,0 %. Aktualisiert: 5,5 % 7,0% 27 Betafaktor Betafaktor = Risikomaßstab Betafaktor misst den Zusammenhang zwischen der Rendite der Aktie j und der Rendite des Marktportfolios r M. Rendite Aktie j Charakteristische Linie X X Anstieg = Betafaktor X Rendite Marktportfolio 28
Interpretation Die Interpretation des Betafaktors erfolgt in Bezug auf die am Kapitalmarkt beobachtbaren Parameter r f und r M. Beta Faktor und erwartete CAPM Rendite: > 1 rj r M = 1 rj r M 0 < < 1 r f r r j M = 0 < 0 rj r f rj r f 29 Wertpapierlinie (Security Market Line) Geforderte Rendite Wertpapierlinie r M r f 0 1,0 Betafaktor 30
Übungsaufgaben (Lösungen ohne Gewähr) 31 Aufgabe zur Anwendung der KWM Für ein Investitionsobjekt werden folgende nominale Cashflows geplant: Periode 0 1 2 3 4 Nominale Cashflows 1.000 600 1.000 1.200 1.400 Der nominale Zinssatz beträgt 7,0 % p. a., die Inflationsrate 2,0 % p. a. a) Berechnen Sie den Nettokapitalwert des Projekts auf Basis nominaler Cashflows. b) Berechnen Sie den Nettokapitalwert des Projekts auf Basis realer Cashflows. Lösung: Nominale Rechnung: NKW = 2.481,80 Reale Rechnung: Periode 0 1 2 3 4 Faktor Deflationierung 1,0000 0,9804 0,9612 0,9423 0,9238 Reale Cashflows 1.000,00 588,24 961,17 1.130,79 1.293,38 Realer Zinssatz 4,9020% NKW 2.481,80 32
Aufgabe zum WACC Ansatz Aus: Ross, S.A./Westerfield, R.W./Jaffe, J.F, Corporate Finance, 6. Aufl., S. 488. Folgers Air Transport (FAT) is currently an unleveraged firm. It is considering a capital restructuring to allow $500 in debt. The company expects to generate $151.52 in cash flows before interest and taxes, in perpetuity. Its cost of debt capital is 10 percent and the corporate tax rate is 34 percent. Using WACC, what will be the new value of FAT? Hinweis: Die Eigenkapitalkosten nach Fremdkapitalaufnahme betragen r E = 39,41 %; unterstellen Sie einen Verschuldungsgrad von D/V = 0,7463. (Lösung: 670) 33 Aufgaben zum CAPM Die risikolose Rendite betrage 4,0 %, die Marktrisikoprämie 4,5 %. Ermitteln Sie die erwartete Rendite eines Unternehmens, dessen Betafaktor 0,8 beträgt. (Lösung: 7,6 %) Aus: Ross, S.A./Westerfield, R.W./Jaffe, J.F, Corporate Finance, 6. Aufl., S. 281. Suppose the market risk premium is 7.5 percent and the risk free rate is 3.7 percent. The expected return of TriStar Textiles is 14.2 percent. What is the beta for TriStar? (Lösung: 1,4) Zeichnen Sie in ein Diagramm die Wertpapierlinie für den Fall, dass die risikolose Rendite 5,0 % und die Marktrisikoprämie 6,0 % beträgt. Ermitteln Sie anhand des Diagramms die erwartete Rendite eines Wertpapiers mit einem Beta von 1,5. (Lösung: 14 %) 34
Aufgabe zu CAPM/WACC Aus: Ross, S.A./Westerfield, R.W./Jaffe, J.F, Corporate Finance, 6. Aufl., S. 321 f. Nehmen Sie an, ein Unternehmen ist mit 40 Mio. verschuldet. Der Marktwert des Eigenkapitals dieses Unternehmens beträgt 60 Mio. (3 Mio. Aktien, Kurs 20 je Aktie). Der Verschuldungszinssatz des Unternehmens beträgt 15,0 %, der Steuersatz 34,0 %. Der Betafaktor beträgt 1,41. Unterstellen Sie eine Marktrisikoprämie von 9,5 % sowie einen risikolosen Zinssatz von 11,0 %. Berechnen Sie den WACC dieses Unternehmens. (Lösung: 18,6 %) 35