Volatilitäts-ETFs als Absicherung für Aktien?

30. AUGUST 2012 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Volatilitäts-ETFs als Absicherung für Aktien? Wenn man sich die aktuelle Renditestruktur von Staatsanleihen und Unternehmensanleihen vor Augen führt, muss man kein Prophet sein um zu erkennen, dass mit (vermeintlich) sicheren Anleihen in der Zukunft nach Steuern und Kosten kaum noch eine real positive Wertentwicklung zu erwarten ist. Das gilt umso mehr vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklung der Euro-Krise: Die EZB wird ihr Mandat vermutlich bis an die Grenzen des juristisch Vertretbaren dehnen, um für lange Zeit das Zinsniveau in der Eurozone niedrig zu halten. Bei allen schweren und vollkommen berechtigten ordnungs- und geldpolitischen Bedenken erscheint dies trotzdem zunehmend als einzige verbliebene Option, die Euro-Krise zumindest kurzfristig in den Griff zu bekommen. Denn nur mit (künstlich) günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten für die Staaten Südeuropas ist es überhaupt möglich, genügend Zeit zu gewinnen, um die nötigen Strukturreformen umzusetzen. Ob diese Strukturreformen dann tatsächlich im nötigen Umfang fortgeführt werden bleibt mehr als fraglich, doch würde ein vollkommen passives Verhalten der EZB in der jetzigen Situation vor allem nach den vollmundigen Ankündigungen Draghis von Anfang August zu einem Sargnagel für den Euro werden, und dies weiß auch die EZB. Damit hat sich die EZB in eine alternativlose Zwangslage gebracht, aus der sie zum aktiven Eingreifen geradezu verpflichtet ist. Wenn die EZB also demnächst damit beginnen wird, auf Basis offizieller oder inoffizieller Renditebänder oder Renditegrenzen an den Märkten für Staatsanleihen einzugreifen und die Renditeniveaus südeuropäischer Staatsanleihen weiter nach unten zu drücken, begibt sich die EZB in eine kritische Lage. Denn in dem Moment verlässt die EZB den Status einer unabhängigen Notenbank und betritt die politische Sphäre, was zwangsläufig Ansprüche und Begehrlichkeiten weckt. Damit wird es der EZB zunehmend unmöglich werden, aus dem einmal begonnenen Programm zur indirekten Staatsfinanzierung auszusteigen, zumal viele Länder der Eurozone aufgrund ihrer zu erwartenden nominalen BIP- Wachstumsraten und der damit indirekt zusammenhängenden Primärsalden geradezu zwangsläufig auf sehr niedrige Zinsen angewiesen sind, um überhaupt rein rechnerisch in der Lage zu sein, die Verschuldung relativ zum BIP wenigstens konstant zu halten. Und so kristallisiert sich mehr und mehr ein Szenario heraus, in dem Anleihen auch auf sehr lange Sicht niedrige Renditen erzielen, wobei langfristig vor dem Hintergrund der expansiven EZB-Geldpolitik eine Inflationsgefahr nicht auszuschließen ist. Wenn dem aber so ist, muss der Blick auf andere Assetklassen gerichtet werden, die zumindest die Chance ermöglichen, langfristig eine real positive Rendite zu erwirtschaften. Hier kommen Aktien ins Spiel: Aktien sollten prinzipiell von einem niedrigen Zinsumfeld profitieren, denn der Barwert zukünftiger Gewinne steigt, wenn er mit einem niedrigen Zinssatz diskontiert wird. Wenn zudem mittel- bis langfristig die Inflation aufgrund der lockeren Geldpolitik steigen sollte, dürften Aktien zumindest teilweise in der Lage sein, vor realen Wertverlusten zu schützen, denn Aktienkurse orientieren sich an Gewinnen. Da es sich bei Gewinnen aber um eine nominale Größe handelt und somit die Inflationsentwicklung einschließt, dürften Aktien zumindest relativ zu anderen Assetklassen vergleichsweise gut mit einem inflationären Umfeld zurechtkommen. Aber auch hier gibt es einen Haken: Zwar mögen Aktien in den nächsten Jahren eine bessere Rendite als Anleihen erwirtschaften können, doch die Erfahrung der letzten Jahrzehnte lehrt, dass zwischenzeitlich massive Wertverluste aufgrund von Kursschwankungen zu erwarten sind. Selbst gut diversifizierte Portfolios können durchaus zeitweise 50% oder 60% gegenüber einem zuvor erreichten Höchststand verlieren, auch wenn langfristig eine Wertentwicklung von 6% p.a. oder mehr erreicht wird. Dies steht in einem scharfen Kontrast zu den Risikoeigenschaften von Anleihen mit guter Bonität, die selten mehr als 10% gegenüber einem zuvor erreichten Höchststand verlieren. Aus diesem Grund kommt für viele Investoren eine Investition in Aktien ohne eine Form von Absicherung nicht in Frage. Der klassische Ansatz einer Absicherung bestünde darin, mit Stopp-Loss-Grenzen zu arbeiten, doch löst dieser Ansatz das Absicherungsproblem nur halbherzig, da nach einem Stopp-Loss-bedingten Verkauf irgendwann die Frage des Wiedereinstieges beantwortet werden muss, und spätestens mit einem erneuten Investment besteht auch wieder das Verlustrisiko bis zur nächsten Stopp-Loss-Grenze. Und so zeigt die Erfahrung, dass derartig gesteuerte Portfolios langfristig nicht immer eine bessere Wertentwicklung als Portfolios ohne Stopp-Loss-Grenze aufweisen, ohne dabei spürbar bessere Risikokennzahlen zu verzeichnen. Vor allem im institutionellen Bereich hat sich daher in den letzten 20 Jahren eine etwas elegantere und höherwertige Form der Absicherung etabliert. Dabei geht es um den sog. CPPI-Ansatz, bei dem täglich auf Basis statistischer Überlegungen berechnet wird, welcher Anteil des Portfolios in Aktien investiert werden darf, um auch in einem worstcase-szenario nicht eine Wertuntergrenze zu verletzen. Wenn dann der Portfoliowert in einer Krise der Wertuntergrenze näher kommt, wird sukzessive der Anteil von Aktien reduziert und der Cash-Anteil erhöht. Durch die Verzinsung des Cash-Anteils steigt mit der Zeit wieder das Risikobudget, so dass im Zeitverlauf auch wieder die Aktienquote erhöht werden kann. Bei vergleichsweise hohen Zinsen ist dieser Ansatz ein probates Mittel, um Wertuntergrenzen zu halten und gleichzeitig ohne diskretionäre Eingriffe immer wieder automatisch in den Aktienmarkt zurückgeführt zu werden. Bei Zinsen um die Null Prozent ist es jedoch offensichtlich, dass auch dieser Ansatz an seine Grenzen stößt, so dass sich Investoren zunehmend nach anderen Möglichkeiten umsehen, um sich vor den extremen Schwankungen am Aktienmarkt zu schützen und trotzdem zu einem gewissen Grad vom Aufwärtspotenzial profitieren zu können. Dabei 1

rückt in letzter Zeit zunehmend die Volatilität in den Fokus der Anleger. Die Volatilität beschreibt die Schwankungsbreite von Kursen und kann anhand historischer Kursdaten berechnet werden. Neben der rückblickend zu beobachtenden Volatilität existiert noch die implizite Volatilität, die sich aus Optionspreisen ableiten lässt und beschreibt, welche Erwartungen der Markt hinsichtlich zukünftiger Kursschwankungen hegt. Diese implizite Volatilität wird für viele gängige Aktienindizes ermittelt. Beispielsweise gibt es den VSTOXX für den Euro STOXX 50, den VDAX NEW für den DAX oder den VIX für den S&P 500. Da sich seit jeher eine negative Korrelation zwischen der impliziten Volatilität und dem als Basis dienenden Aktienindex beobachten lässt, liegt die Vermutung recht nahe, dass sich implizite Volatilitäten als Absicherung einsetzen lassen könnten, wenn sie investierbar wären. Und in der Tat gibt es seit einigen Jahren Finanzmarktprodukte, die den Anspruch haben, die Entwicklung des VSTOXX oder anderer Volatilitätsindizes nachzubilden. Da insbesondere in Phasen großer Verwerfungen an den Aktienmärkten die implizite Volatilität überproportional ansteigt, sollte theoretisch eine kleine Beimischung eines Volatilitätsproduktes (z.b. einem ETF auf den VSTOXX) ausreichen, die Wertentwicklung des Aktienportfolios deutlich zu glätten. Wir haben dies überprüft, indem wir die Wertentwicklung des Euro Stoxx 50 mit einem Portfolio verglichen haben, in dem neben dem Euro STOXX 50 (Gewichtung 80%) der VSTOXX (Gewichtung 20%) enthalten ist. Dabei unterstellen wir, dass es in der Realität ein Finanzmarktprodukt gäbe, welches die Entwicklung der impliziten Volatilität perfekt nachzeichnen kann. Das Ergebnis ist zum Teil ernüchternd. Zwar hätte man gegenüber einer reinen Investition in Aktien das Risiko reduzieren können (die Volatilität wird durch die Beimischung des VSTOXX von 23% auf 14% reduziert, und der maximale Draw-Down liegt statt bei 67% bei 52%), doch hätten sich ähnliche Risikoparameter auch dann ergeben, wenn man Aktien mit einem Gewicht von 80% zudem 10% langlaufende Bundesanleihen sowie 10% Gold beigemischt hätte. Dabei wäre die Wertentwicklung dieses Portfolios (auch weil die Volatilität langfristig nicht steigt) langfristig sogar besser ausgefallen, wie die folgende Abbildung zeigt. Aus dieser Perspektive erscheint eine buy-and-hold- Strategie mit einem Volatilitätsprodukt nicht zu rechtfertigen, jedoch ließen sich Gründe dafür finden, die Eigenschaften solcher Produkte zumindest temporär und mit spekulativer Zielsetzung zu nutzen. Immerhin hätte durch die Beimischung eines Volatilitätsproduktes in mehreren vergangenen Crashphasen eine positive Rendite erzielt werden können, so dass diese Produktart zumindest prinzipiell für Timingzwecke geeignet erscheint. Die erfolgreiche Nutzung dieser Strategie in Crashphasen setzt aber voraus, dass man schon im Vorfeld eines Crashs die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ereignisses richtig einschätzt und sich dementsprechend positioniert. Wenn man aber schon eine klare Meinung zu einem bevorstehenden Marktereignis hat, dann ließe sich diese Markteinschätzung u.u. direkt ähnlich gut oder sogar besser umsetzen als über den indirekten Einsatz eines Volatilitätsproduktes, zumal nie im Vorfeld klar ist, mit welchem Anteil das Volatilitätsprodukt beigemischt werden sollte, um den gewünschten Effekt zu erzielen. Schließlich bewegt sich die implizite Volatilität oftmals sehr unberechenbar in machen Krisenphasen explodiert die implizite Volatilität förmlich, während sie in anderen Phasen nur leicht ansteigt. Das erschwert aber die Bestimmung eines optimalen Anteils eines Volatilitäts-ETFs im Vorfeld einer erwarteten Krise. Eine ungefähre Bestimmung auf Basis historischer Beobachtungen ist sicher immer möglich, doch führt dies im konkreten Fall fast immer zu einer Unter- oder Übersicherung. Die Probleme gehen aber noch tiefer. Bisher wurde in den Berechnungen vereinfachend unterstellt, dass es tatsächlich ein Finanzmarktprodukt gibt, welches in der Lage ist, die Entwicklung von Volatilitäts-Indizes perfekt abzubilden. Das ist leider nicht der Fall. Zwar hat sich die Qualität dieser Produkte in den letzten Jahren deutlich verbessert, doch ist auch jetzt noch nicht in jedem Fall eine zufriedenstellende Qualität zu beobachten. Konkret bedeutet dies, dass viele Produkte (in der Regel handelt es sich um ETFs) aufgrund ihrer Kostenbelastung gegenüber der nachzubil- 2

denden Indexentwicklung eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung aufweisen. Über kurze Zeiträume ist das zu verschmerzen und fällt nicht besonders stark ins Gewicht. Über längere Perioden jedoch ist der Kosteneffekt nicht mehr zu vernachlässigen. Dabei ist die strukturell schlechtere Wertentwicklung von Volatilitäts-ETFs gegenüber den zu Grunde liegenden Indizes nicht nur der Verwaltungsgebühr geschuldet, sondern auch einem eher technischen Effekt. Dabei muss man wissen, dass die Wertentwicklung vieler derartiger Produkte über den Kauf von Volatilitätsfutures dargestellt wird. Und hier liegt auch das Haar in der Suppe: Da Futures auf Volatilität i.d.r. eine steigende Terminkurve aufweisen (es liegt hier ein sog. Contango vor), verliert der Asset Manager quasi automatisch beim Rollen eines auslaufenden Futures in einen neuen Future mit längerer Restlaufzeit immer wieder Geld. Zwar lässt sich dieser Effekt durch geeignete Rollstrategien minimieren, aber niemals ganz vermeiden. Für den Investor bedeutet dies, vor dem Kauf solcher Produkte den Investmentansatz und die Kostenstruktur derartiger Produkte genau unter die Lupe zu nehmen und die Spreu vom Weizen zu trennen. Ohnehin kann letztlich nur der sehr kurzfristige Einsatz von derartigen Produkten empfohlen werden, zumal es leider immer wieder zu Abweichungen zwischen der Indexentwicklung impliziter Volatilitäten und der jeweiligen ETFs kommt. die implizite Volatilität des S&P 500 stark an, während die ETFs zwar sehr deutlich an Wert gewinnen, jedoch das Ausmaß des Volatilitätsanstieges nicht perfekt replizieren können. Trotzdem hätte der Absicherungseffekt in dieser Phase vergleichsweise gut funktioniert, wenn man einen Aktien- Anteil von 80% durch ein Vola-ETF (Gewicht 20%) ergänzt hätte, wie auch die untere Abbildung zeigt. So zeigt die obige Abbildung die Entwicklung der impliziten Volatilität des Euro STOXX 50 seit Mai 2011 sowie die Wertentwicklung eines typischen ETFs auf den VSTOXX, so wie er vielfach bei Investoren zum Einsatz kommt. In diesem Beispiel ist recht gut zu erkennen, wie der rapide Anstieg der Volatilität Ende Juli 2011 vor dem Hintergrund der sich zuspitzenden Euro-Krise von dem Produkt nur mit einem Nachlauf abgebildet wird. In dem Moment, in dem die Absicherung gewünscht wäre, liefert das Produkt nicht zu 100% das, was es verspricht. Dies gilt auch für viele ETFs, die den VIX und damit die implizite Volatilität des S&P 500 nachbilden wollen. Auch wenn der generelle Verlauf des VIX durch die ETFs im Durchschnitt recht gut abgebildet wird, scheitert die exakte Abbildung wiederum genau in dem Moment, wo sie am meisten gebraucht würde. Denn auch hier steigt Ende Juli Ein echter Mehrwert wäre aber erst dann entstanden, wenn direkt nach dem Einbruch im August 2011 das Vola-ETF wieder verkauft worden wäre. Eine buy-and-hold-strategie wäre auch hier nicht erfolgreich gewesen. Als Fazit lässt sich festhalten, dass ein Einsatz von Volatilitäts-ETFs situativ nur dann gerechtfertigt werden kann, wenn kurzfristig ein massiver Einbruch am Aktienmarkt erwartet wird, ein direkter Verkauf der Aktienposition aber nicht in Frage kommt. Beispielsweise macht dies dann Sinn, wenn mit einer dramatischen Zuspitzung der Euro- Krise gerechnet wird, ein Verkauf von Aktien aber nicht sinnvoll erscheint, da man gerade in einer solchen Situation Substanzwerte im Portfolio halten möchte. Für eine buyand-hold-strategie auf Basis von Volatilitäts-ETFs gibt es aus unserer Sicht jedoch keine Berechtigung. In diesem Sinne kann eine derartige Strategie auch nicht als langfristiger Anleihen-Ersatz fungieren, sondern weist immer einen taktisch-opportunistischen Charakter auf. 3

Wochenausblick für die Zeit vom 3. bis 7. September 2012 Mär Apr Mai Jun Jul Aug Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 48,4 46,2 45,2 45,0 43,0 45,1 3. September D: Einkaufsmanagerindex Dienstleist. 52,1 52,2 51,8 49,9 50,3 48,3 5. September D: Auftragseingang, m/m 3,2% -1,9% 0,6% -1,7% 0,4% 6. September D: Auftragseingang, y/y -0,3% -3,7% -5,4% -7,7% -4,3% 6. September D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 13,9 16,2 15,3 16,2 15,7 7. September D: Industrieproduktion, m/m 2,2% -2,2% 1,6% -0,9% 0,5% 7. September D: Industrieproduktion, y/y 1,3% -0,7% 0,0% -0,2% -2,7% 7. September E-17: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 47,7 45,9 45,1 45,1 44,0 45,3 3. September E-17: Produzentenpreise, m/m 0,5% 0,1% -0,5% -0,5% 0,1% 4. September E-17: Produzentenpreise, y/y 3,5% 2,6% 2,3% 1,8% 1,5% 4. September E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstleist. 49,2 46,9 46,7 47,1 47,9 47,5 5. September Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Veröffentlichung E-17: BIP q/q 0,1% 0,1% -0,3% -0,2% 6. September MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: US-Immobilienmarkt bestätigt Trendwende Baubeginne, Lagerbestände, Hausverkäufe und Immobilienpreise lassen nur einen Schluss zu: Der US-Immobilienmarkt hat eine Trendwende vollzogen und ist wieder auf Erholungskurs. Das zeigt auch der Stimmungsindex der National Association of Home Builders (NAHB), der sich in den letzten Monaten kontinuierlich verbessert hat. Mit einem Niveau von 37 Punkten äußerten sich die befragten Immobilienunternehmen zwar immer noch mehrheitlich skeptisch, doch der Trend zeigt in die richtige Richtung. Für die US-Wirtschaft ist das eine positive Entwicklung, weil der Immobilienmarkt damit wieder leicht positiv zum Wirtschaftswachstum in den kommenden Quartalen beitragen könnte. Für Euphorie ist es allerdings eindeutig noch zu früh. Wir haben berechnet, dass selbst bei einem überdurchschnittlich starken Wachstum nicht damit zu rechnen ist, dass der Immobilienmarkt in den kommenden fünf Jahren wieder frühere Höchststände erreichen wird. Nach heutigem Ermessen könnte es vielmehr bis zu einer Dekade in Anspruch nehmen, bis die Preise und Transaktionsvolumina 4

Stand Veränderung zum 29.08.2012 23.08.2012 27.07.2012 29.05.2012 30.12.2011 Aktienmärkte -1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 13.107 0,4% 0,2% 4,2% 7,3% S&P 500 1.410 0,6% 1,8% 5,9% 12,2% Nasdaq 3.081 0,9% 4,2% 7,3% 18,3% Wilshire 5000 14.678 0,7% 1,9% 5,3% 12,0% DAX 7.011 0,9% 4,8% 9,6% 18,9% MDAX 11.064-0,1% 1,9% 6,2% 24,3% TecDAX 795 1,3% 2,2% 4,0% 16,1% EuroStoxx 50 2.434 0,2% 5,8% 12,7% 5,1% Stoxx 50 2.522-0,2% 2,6% 10,2% 6,5% SMI (Swiss Market Index) 6.422-0,5% 0,9% 8,6% 8,2% Nikkei 225 9.070-1,2% 5,9% 4,8% 7,3% Topix 750-1,9% 3,2% 3,2% 2,9% Brasilien BOVESPA 57.369-2,0% 1,4% 5,0% 1,1% Russland RTS 1.410-2,3% 2,0% 7,9% 2,0% Indien BSE 30 17.491-2,0% 3,9% 6,4% 13,2% China Shanghai Composite 2.053-2,8% -3,5% -14,1% -6,6% MSCI Welt (in ) 1.024 0,3% 1,4% 6,9% 12,4% MSCI Emerging Markets (in ) 761-1,7% -0,1% 3,5% 7,8% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 143,58 8 37-72 454 Bobl-Future 127,42-6 31 102 231 Schatz-Future 110,82-2 0 9 48 3 Monats Euribor 0,29-2 -13-39 -107 3 Monats Treasury Bill 0,12 1 1 3 10 10-jährige US Treasuries 1,65-1 10-8 -22 10-jährige Bunds 1,35-4 -3 8-48 10-jährige JGB 0,80-3 5-5 -19 US Treas 10Y Performance 545,27 0,1% -0,4% 1,5% 4,3% Bund 10Y Performance 502,39 0,4% 0,4% 0,4% 6,3% Hypothekenzinsen USA 3,66 0 17-12 -29 IBOXX AAA, 1,79-1 -19-28 -148 IBOXX BBB, 4,07 5-41 -73-205 Wandelanleihen Exane 25 5.139-0,2% 1,8% 5,5% 13,2% Rohstoffmärkte CRB Index 570,33 0,1% 2,1% 10,9% 1,3% MG Base Metal Index 332,93-0,6% 0,6% -2,8% -0,4% Rohöl Brent 112,73-1,6% 7,1% 4,6% 4,7% Gold 1657,19-1,0% 2,5% 5,1% 5,2% Silber 30,73 1,4% 10,8% 8,8% 9,0% Aluminium 1.870,3-0,4% 0,4% -5,5% -6,2% Kupfer 7.561,5-1,5% 0,1% -1,5% -0,4% Frachtraten Baltic Dry Index 718 0,4% -23,0% -27,2% -58,7% Devisenmärkte EUR/ USD 1,2545-0,1% 1,9% 0,2% -3,0% EUR/ GBP 0,7915-0,1% 0,5% -1,0% -5,2% EUR/ JPY 98,63-0,1% 2,4% -1,0% -1,6% EUR/ CHF 1,2010 0,0% 0,0% 0,0% -1,2% USD/ JPY 78,70 0,3% 0,4% -1,0% 2,3% Quelle: Thomson Financial Finanzmärkte im Überblick Carsten Klude +49 40 3282-2572 cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +49 40 3282-2401 mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse +49 40 3282-2411 mhasse@mmwarburg.com Darian Heede +49 40 3282-2452 dheede@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5