Deutsche Asset & Wealth Management Globale Qualitätsstaatsanleihen und aktives Zinsmanagement Oktober 2013 Im Umfeld niedriger Zinsen und sich verschlechternder Bonitäten gehen institutionelle Anleger zunehmend auf die Suche nach Alternativen für ein verbessertes Risiko/Rendite-Profil im Rentenportfolio. Einen soliden Ansatz verfolgt dabei Sal. Oppenheim mit Währungsanleihen aus dem Universum der entwickelten und der Schwellenländer mit einer Diversifikation außerhalb des EUR und USD losgelöst von marktkapitalisierten Indizes und Ratingagenturen. Interview mit Alwin Schenk, Portfolio Strategist, Sal. Oppenheim und Jens Witzke, Investmentspezialist, Europäische Staaten sehen sich nach wie vor mit den Problemen eines niedrigen Zinsniveaus konfrontiert. Darüber hinaus kämpfen sie mit hohen Schulden. Vor welchen Herausforderungen stehen - Investoren vor diesem Hintergrund? Wir beobachten, dass sich die Rahmenbedingungen für Kapitalanlagen an den internationalen Renten- und Devisenmärkten seit 2008 sukzessive verschlechtert haben. Parallel zum starken Anstieg der Staatsverschuldung hat die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen zugenommen. haben ihren Nimbus als uneingeschränkt sichere Anlageform verloren. Das Thema wird zwar insbesondere im Hinblick auf die Euro-Länder diskutiert, betroffen sind aber letztlich alle vier großen Leitmärkte. So ist auch in den USA, Japan und Großbritannien eine ähnlich ungünstige Konstellation erkennbar. Die Staatsschulden sind hoch und zum Teil wird dies zusätzlich von Leistungsbilanzdefiziten begleitet. Bei einigen Staaten verläuft darüberhinaus die demographische Entwicklung ungünstig. Schon in den vergangenen Jahren wurde das ein oder andere Land von den großen Agenturen mit einem schlechteren Rating dafür bestraft und es ist durchaus denkbar, dass es weitere Rating-Herabstufungen geben wird. Diese Kombination müsste eigentlich zu steigenden Renditen führen. Durch die Maßnahmen der großen Zentralbanken wird aber das Zinsniveau in all diesen Ländern historisch niedrig gehalten, was die Ertragsperspektiven für Investoren spürbar beeinträchtigt. Diese Faktoren zwingen Investoren zu einem Umdenken bei der Portfoliokonstruktion von portfolios.. Die Mehrzahl der institutionellen Anleger ist in Anleihen europäischer Staaten investiert. Wie müsste denn eine globale Beimischung ex Euroland Ihrer Meinung nach aussehen, um die oben genannten Probleme zu adressieren? Vorab: eine Investition in europäische kann sinnvoll sein, vor allem, wenn eine Vereinheitlichung der politischen und fiskalpolitischen Rahmenbedingungen erkennbar vorangetrieben würde. Derzeit müssen wir aber feststellen, dass die Eurozone weiter-
hin unter der enorm hohen Staatsverschuldung leidet und wir keine Fortschritte bezüglich einer stärkeren Vereinheitlichung der Fiskalpolitik oder anderer wichtiger politischer Bereiche erkennen. Daraus folgt, dass unseres Erachtens im Portfoliokontext unbedingt auch diversifizierende Investitionsstrategien Eingang finden sollten. Hier lohnt ein Blick auf die Emerging Markets. So ist die Staatsverschuldung zu einem größeren Teil in diesen Ländern wesentlich niedriger als in den sogenannten entwickelten Staaten. Prognosen des Internationalen Währungsfonds deuten darauf hin, dass sich dieser Zustand sogar noch verstärken könnte. Darüber hinaus verteilt sich aber der Anteil am Weltbruttosozialprodukt zu jeweils 50 Prozent auf die entwickelten Staaten und Emerging Markets. Die Renditen von sind in Emerging Markets-Ländern aber deutlich höher als in den entwickelten Volkswirtschaften. Auch die Währungsentwicklung von lokalen Währungen in Emerging Markets-Ländern gegenüber dem Euro sehen wir langfristig sehr positiv; auch Währungen einiger entwickelter Länder haben durchaus Potenzial gegenüber dem Euro. Daher empfehlen wir Investoren im Rahmen ihrer strategischen Asset Allokation die Beimischung globaler solider Schuldner, so genannte High Quality Global Bonds, in lokaler Währung. Um erfolgreich zu sein, kommt es darauf an, die richtigen Anleihen der richtigen Länder zu finden. Sie verfolgen einen eigenen Ansatz hinsichtlich der Länderanalyse. Wie gehen Sie vor? Wir gehen unabhängig von der Bewertung der externen Rating-Agenturen vor. Der von Sal. Oppenheim entwickelte "Soliditätsindex" vergleicht die finanzpolitische Solidität, ökonomische Prosperität und politische Stabilität von Ländern. In die Berechnung des Indexes gehen eine Vielzahl von Schulden-, Wohlstands- und Gesellschaftsindikatoren ein. Der Index zielt darauf ab, Länder mit einem relativ geringen Ausfallrisiko und einem hohem Wachstums- und Ertragspotenzial zu identifizieren. Dabei unterstellen wir, dass Länder mit einer hohen finanziellen, wirtschaftlichen und politischen Qualität langfristig auch höhere Kapitalmarkterträge generieren und ihre Währungen im Trend gegenüber strukturell schwächeren Währungen aufwerten. Die nachfolgende Graphik zeigt, dass ein Portfolio aus High Quality Global Bonds über die letzten acht Jahre eine Rendite von ca. 7% p.a. bei einer Volatilität von ca. 6,8% erreicht hätte. Ein globales portfolio, dessen Allokation sich nach einem traditionellen marktkapitalisierten Index richtet, hätte im gleichen Zeitraum lediglich ca. 4% p.a. bei einer Volatilität von ca. 8% p.a. erreicht. Inwiefern weicht die Ländergewichtung des Soliditätsindex von einem traditionellen Ansatz ab? Die Ländergewichtung in den traditionellen Indizes orientiert sich normalerweise an der Marktkapitalisierung. Das heißt, dass schwache Schuldner systematisch höher gewichtet werden. Unser Ansatz löst sich vollständig von dieser Vorgehensweise. Wir wählen und gewichten die Länder auf der Basis ihrer Qualität. Daraus resultiert, dass wir bestimmte Länder gar nicht berücksichtigen, dafür aber Länder höher gewichten, die in den üblichen Indizes niedrig gewichtet werden, unserer Analyse nach aber sehr solide sind. High Quality Developed und Emerging Markets Portfolio (50:50) mehr Ertrag mit mehr Risiko Simulation: Durchschnittliche Marktentwicklung über acht Jahre Rendite in % (p.a.) 9 8 7 6 5 4 Deutsche Euro HQDM High Quality Global Bonds HQEM Globale in Euro 3 3 4 5 6 7 8 9 Volatilität in % (p.a.) Die Simulation basiert auf den indizes für Australien, Kanada, Neuseeland, Singapur, Hongkong, Südkorea, Norwegen, Schweden, Dänemark und der Schweiz für die entwickelten Volkswirtschaften. Der Anteil der Emerging Markets basiert auf den indices für Brasilien, Chile, China, Indonesien, Malaysia, Polen, Russland, Philippinen, Mexiko und die Türkei. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Wertentwicklungen. Quellen: JPMorgan und Citigroup, Bloomberg und Sal. Oppenheim, September 2013 Welche Auswirkungen hatte Ihr Vorgehen auf die Länderallokation in den vergangenen Jahren? Die Analyse zeigt, dass qualitativ hochwertige Länder analog der Kriterien des Soliditätsindex - im Zeitablauf sehr stabil sind. Singapur hat sich über die letzten Jahre im Ranking deutlich verbessert, Norwegen und die Schweiz halten sich stabil an der Spitze. Bei Ländern der entwickelten Volkswirtschaften ist eine Konsistenz der Subindikatoren zu beachten. "Gute Länder" sind tendenziell in allen oder vielen Teilbereichen des Soliditätsindex weniger guten Ländern überlegen.
Indikatorenübersicht Soliditätsindex Schuldenindikatoren Wohlstandsindikatoren Gesellschaftsindikatoren Bruttogesamtverschuldung Index für die Wettbewerbsfähigkeit Demographie Nettoneuverschuldung Pro-Kopf-Einkommen Qualität des Bildungssystems Auslandsverschuldung Arbeitslosenquote Korruptionswahrnehmung Leistungsbilanzsaldo Politische Grundrechte, Bürgerliche Freiheit Quelle: Sal. Oppenheim jr. & Cie. Zu beobachten ist auch, dass die Emerging Markets sich in den vergangenen Jahren immer besser entwickelt haben und teilweise bessere Kennzahlen als ausgewählte entwickelte Länder aufwiesen. Brasilien konnte sich in den letzten Jahren innerhalb des Oppenheim Soliditätsindex von Platz 44 auf Platz 29 vorarbeiten, die Philippinen von Platz 63 auf Platz 36. Anders als bei den entwickelten Ländern sind Emerging Markets in den unterschiedlichen Teilbereichen des Soliditätsindexes nicht konsistent. Zum Teil stehen sehr gute Verschuldungskennzahlen extrem niedrigen Bewertungen im gesellschaftlichen Bereich und beim Wohlstand gegenüber. Welche Vorteile sehen Sie in Ihrer Vorgehensweise für Investoren? Unser Konzept setzt auf Fremdwährungsanlagen in den weltweit solidesten Ländern, die anhand des Soliditätsindexes ausgewählt werden. Das Urteil der Rating- Agenturen spielt dabei keine Rolle. Diese Unabhängigkeit von marktkapitalisierten Indizes sorgt für eine solidere und breiter diversifizierte Länderallokation. Für Anleger, die primär im Euro bzw. im US-Dollar investiert sind, kann die strategische Berücksichtigung der ausgewählten Renten- und Währungsmärkte zu einer signifikanten Verbesserung des Risiko/Ertrag-Profils der Vermögensanlage führen. Für welche Anleger mit welchem Investitionsziel ist Ihre Lösung einsetzbar? Institutionelle Anleger, die einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont verfolgen, können über die Diversifikation mit ihre Chancen auf Zusatzerträge erhöhen. Wenn Durations-Risiken über die strategische Wahl der Benchmark-Duration gesteuert werden, kann es kurzfristig zu Währungsschwankungen kommen, die einen negativen Einfluss auf die Wertentwicklung haben. Langfristig unterstellen wir aber einen positiven Zusammenhang zwischen fundamentaler Stärke und Solidität der Volkswirtschaften und dem Außenwert der Währung. Gibt es in diesem Anlageuniversum Beschränkungen hinsichtlich Liquidität oder Volumen? In den entwickelten Ländern gibt es keine Beschränkungen hinsichtlich Liquidität und Volumen. Um das Anlageuniversum zu vergrößern, mischen wir teilweise Quasi- von so genannten Agencies, Ländern und Gemeinden bei. In den Emerging Markets qualifizieren sich nur solche Länder für ein Fremdwährungs-Portfolio, für deren Anleihen ausreichend Liquidität vorhanden ist. Das Volumen ist hier teilweise deutlich durch die Anzahl und die Höhe der Emissionen begrenzt. Unter welchen Bedingungen stoßen Sie an Grenzen hinsichtlich Investierbarkeit? Vor allem in den Emerging Markets-Ländern ist die Handelbarkeit von lokalen Anleihen eine Herausforderung. Marktenge und technische Aspekte setzen Grenzen. Zu beachten ist auch, dass es hier um ein Fremdwährungskonzept geht. Es kann kurzfristig immer zu Währungsabwertungen kommen, die entsprechend negativen Einfluss auf die Wertentwicklung haben können. Durch aktives Zinsmanagement verfügen Sie über eine weitere Ertragskomponente. Welchen Zusatzertrag haben Sie realisiert? Das aktive Zinsmanagement setzt sich aus den Teilbereichen Durations-, Zinskurven- und Länderallokations-
management zusammen. In diesen Bereichen werden taktische Handelspositionen umgesetzt, die sich nach einem vorgegebenen Risikobudget richten. Ziel ist eine marktunabhängige absolute positive Performance. Die Information Ratio liegt seit Auflage 2002 bei über 0,5, in den letzten 3 Jahren hat das Overlay bei einer Zielvolatilität von 1,5% im Durchschnitt mehr als 1,5% Zusatzrendite erwirtschaftet. Können sie den Beitrag der verschiedenen Performancetreiber aufschlüsseln? Seit 2005 ist ca. 40% der Performance auf die Währungsentwicklung zurückzuführen, 60% der Performance kommen aus der Zins- und Kursentwicklung. Das Zinsmanagement hat darüber hinaus volatilitätsadjustiert absolute Zusatzerträge generiert. Hat Ihre Vorgehensweise Ihre Erwartungen erfüllt? Haben oder werden Sie Anpassungen an Ihrem Konzept vornehmen? Unser Konzept hat unsere und vor allen Dingen die Erwartungen unserer Kunden voll erfüllt. Das Konzept wird seit 2009 in Kundenportfolios umgesetzt und hat zu zufriedenstellenden Performance- und Risikokennzahlen geführt. Wir gehen davon aus, dass die Krise in Europa und den USA andauern wird. Wir überprüfen kontinuierlich die von uns genutzten Datenquellen und das Indikatoren-Set. Unser Ziel ist es, ein möglichst großes Länderuniversum mit den gleichen, öffentlich zugänglichen Datenquellen bewerten zu können. In Abhängigkeit von der Liquidität und den Handelsmöglichkeiten werden wir weitere Schwellenländer in die Portfolios aufnehmen. Welche Gründe bewegen einen Investor, sich für Ihren Ansatz zu entscheiden? Investoren haben sich aus folgenden fünf Gründen für diesen Ansatz entschieden: 1. Diversifikation in Währungsräume außerhalb des EUR und des USD. 2. Diversifikation der Länderrisiken gegenüber ihren bestehenden Rentenmandaten. 3. Erzielung eines besseren Risiko/Rendite-Profils gegenüber ihren bestehenden Staatsanleihemandaten. 4. Diversifikation des Anlagestiles bezüglich portfolios (Unabhängigkeit von Ratingagenturen und marktkapitalisierten Indizes) 5. Investition in solide Schuldner. Vielen Dank für das Gespräch.
Ansprechpartner Jens Witzke Jens.Witzke@db.com Investment GmbH Mainzer Landstraße 178-190 60327 Frankfurt am Main http://institutional.deawm.com ist der Markenname für die Asset Management & Wealth Management Geschäftsbereiche der Deutsche Bank AG und ihrer Tochtergesellschaften. Die jeweils verantwortlichen rechtlichen Einheiten, die Kunden Produkte oder Dienstleistungen der Deutsche Asset & Wealth Management anbieten, werden in den entsprechenden Verträgen, Verkaufsunterlagen oder sonstigen Produktinformationen benannt. Die vorliegenden Materialien wurden ohne Berücksichtigung der speziellen Zielsetzungen, der finanziellen Situation oder der Bedürfnisse jeglicher Person zusammengestellt, in deren Hände sie gelangen können. Sie sollen lediglich dem Zweck der Information dienen und sind nicht dafür vorgesehen, als Grundlage für Anlageentscheidungen herangezogen zu werden. Sie stellen keinerlei Anlageberatung, Empfehlung, Angebot oder Aufforderung dar und sind nicht infolge jeglicher in ihnen enthaltenen Informationen Grundlage eines Vertrags über den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers oder sonstigen Instruments. Ebenso wenig sind sie die Grundlage des Abschlusses oder der Vereinbarung einer Transaktion durch die Deutsche Bank AG und deren Tochterunternehmen. Weder die Deutsche Bank AG noch eines ihrer Tochterunternehmen übernehmen eine Garantie für die Richtigkeit, Zuverlässigkeit und Vollständigkeit der in dem vorliegenden Dokument enthaltenen Informationen. Abgesehen von der gesetzlich vorgeschriebenen Haftung übernimmt ein Mitglied der Deutsche Bank Gruppe, der Herausgeber oder jeglicher Funktionsträger, Mitarbeiter oder Partner derselben keinerlei (weder vertragliche, noch aus unerlaubter Handlung oder Fahrlässigkeit erwachsende noch sonstige) Haftung für einen in diesem Dokument enthaltenen Fehler oder eine Auslassung oder für einen dem Empfänger dieses Dokuments oder einer anderen Person dadurch direkt, indirekt, in Folge oder auf sonstige Weise entstehenden Verlust oder Schaden. Die in diesem Dokument vertretenen Ansichten stellen die Beurteilung der Deutsche Bank AG oder ihrer Tochterunternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar und unterliegen Veränderungen. Der Wert der Aktien/Anteile und das durch sie erzielte Einkommen können sowohl sinken als auch steigen. Die Performance in der Vergangenheit oder eine Vorhersage bzw. Prognose sind nicht maßgebend für zukünftige Ergebnisse. Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Anleger bestimmt. Die Weitergabe ist ohne vorherige schriftliche Genehmigung des Herausgebers verboten. Sämtliche in dem vorliegenden Dokument abgegebenen Prognosen basieren auf unserer Einschätzung des Marktes zu dem jeweils aktuellen Datum und können sich in Abhängigkeit von zukünftigen Marktänderungen ändern. Eine Vorhersage, Projektion oder Prognose der Konjunktur, des Aktienmarktes, des Rentenmarktes oder der wirtschaftlichen Trends an den Märkten ist nicht notwendigerweise maßgebend für die zukünftige oder wahrscheinliche Wertentwicklung. Anlagen sind mit Risiken behaftet, zu denen auch der mögliche Verlust des angelegten Kapitals zählt. Bestimmte Anlagestrategien der stehen unter Umständen aus rechtlichen oder sonstigen Gründen nicht in jeder Region oder jedem Land zur Verfügung und Informationen über diese Strategien sind nicht an die in einer solchen Region oder einem solchen Land ansässigen oder befindlichen Anleger gerichtet. 2013 Investment GmbH, Frankfurt am Main, 15. Oktober 2013