> Globale Wirtschaftsdynamik weiterhin solide > Europa im Banne Griechenlands > Spezialthema «Die Schweiz ohne Euro-Untergrenze»

> Globale Wirtschaftsdynamik weiterhin solide > Europa im Banne Griechenlands > Spezialthema «Die Schweiz ohne Euro-Untergrenze» Investment Strategie 3. Quartal 2015

Weltwirtschaft Editorial & Politik Sehr geehrte Leserinnen und Leser Das Jahr 2015 wird in Zukunft zweifellos als ein wichtiger Meilenstein der Wirtschaftsgeschichte betrachtet werden. Der erste Paukenschlag erfolgte durch die Schweizerische Natio nalbank (SNB) mit der Aufhebung der EUR/CHF-Untergrenze von 1,20. Noch sind hier nicht alle Auswirkungen prognostizierbar, aber bereits heute ist absehbar, dass diese Massnahme zu einem spürbaren Rückgang der Wirtschaftsleistung führen wird. Ganz zu schweigen von den zahlreichen Unternehmungen, die gezwungen wurden, Mitarbeiter zu entlassen, Löhne zu kürzen und Arbeitsstellen ins Ausland zu verlagern. Mehr zu diesem Thema erfahren Sie in unserem Spezialthema «Die Schweiz ohne Euro-Untergrenze» auf der nächsten Seite. Inhaltsverzeichnis Spezialthema «Die Schweiz ohne Euro-Untergrenze» 1 Makroökonomie Europa und Schweiz 2 Makroökonomie Nordamerika und Asien 3 Geldmarkt 4 Obligationen 5 Aktien 6 7 Nicht traditionelle Anlagen 8 9 Währungen 10 Marktperformance 11 Anlagepolitik und Prognosen 12 Impressum Nun steht jedoch schon der zweite Paukenschlag bevor: das Drama um Griechenland. Exakt mit dem Redaktionsschluss dieser Ausgabe der Investment Strategie spitzen sich die Ereignisse rund um die Rettung des hoch verschuldeten Mittelmeerstaates weiter zu. Eine fällig gewordene Rückzahlung einer Kredittranche an den IWF in der Höhe von 1,6 Mrd. Euro wurde nicht bezahlt, Griechenland ist offiziell im «Zahlungsverzug». Die griechische Bevölkerung wird vermutlich über ein Reformpaket abstimmen, welches in der ursprünglichen Form durch die Euro-Zonen-Institutionen bereits wieder zurückgezogen wurde. Das Schicksal der Regierung in Griechenland ist direkt mit der Abstimmung verknüpft. Kommt ein «Grexit»? Und wenn ja, was bedeutet das für die Euro-Zone? Fragen über Fragen in einer Sache, wie es sie in dieser Form noch nie gegeben hat. Wie auch immer dieses Drama weitergeht, eines ist sicher: Die Verlierer sind die Bürgerinnen und Bürger Griechenlands, welche nun die Verfehlungen der griechischen Regierungen der letzten Jahre ausbaden müssen. Auf den folgenden Seiten erhalten Sie Informationen zu diesen und anderen Fragestellungen. Wir wünschen unseren Leserinnen und Lesern viel Vergnügen bei der Lektüre unserer Investment Strategie.

Weltwirtschaft Spezialthema & Politik Die Schweiz ohne Euro-Untergrenze Vor einem knappen halben Jahr hatte die Schweizerische Nationalbank (SNB) den Mindestkurs von 1,20 Schweizer Franken je Euro aufgehoben und das inländische Zins niveau in den negativen Bereich gleiten lassen. Nach den ersten hektischen Reaktionen haben sich die Finanzmärkte in der Zwischenzeit auf die neue Ausgangslage eingestellt. Erste Auswirkungen der Massnahmen auf die Konjunkturentwicklung sind spür- und sichtbar. Wie hat sich die schweizerische Wirtschaft im ersten Quartal 2015 entwickelt und wie wird es wohl weitergehen? Aufhebung der Untergrenze Direkt im Anschluss an die Aufhebung der Untergrenze verdüsterten sich die Prognosen und Aussichten für die schweizerische Wirtschaft massiv. Verschiedene Stimmen proklamierten gar ein Abgleiten in eine Rezession, das Deflationsgespenst ging um. Der Schweizer Franken wertete sich gegenüber allen wichtigen Währungen neuerlich massiv auf (vgl. Grafik). Erste Prognosen rechneten, auf der Basis eines EUR/CHF-Kurses von 1,10, mit einem Rückgang des schweizerischen Wachstums um rund 1 % pro Jahr. Als besonders betroffene Sektoren wurden die Exportwirtschaft, der Tourismus und der (grenznahe) Detailhandel identifiziert. in % 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 Überbewertung Schweizer Franken -12,2% -13,4% -22,5% -27,6% -43,3% AUD GBP USD EUR NOK aktuelle Überbewertung CHF in Prozent -52,5% -59,9% Verhaltener Optimismus Der EUR/CHF-Kurs verblieb bis Mitte Februar auf einem Niveau von rund 1,05. Nachdem sich der Kurs danach vorübergehend bis auf 1,08 erhöht hatte, nahm der Optimismus an den Märkten wieder zu. Da zudem die Anträge auf Kurzarbeit relativ bescheiden blieben, nur wenige Unternehmungen mit unpopulären Massnahmen wie Arbeitszeitverlängerung und Lohnkürzungen an die Öffentlichkeit traten und die Massnahmen der SNB nun besser verstanden wurden, gingen viele Analysten davon aus, dass die Auswirkungen letztlich weniger dramatisch als zunächst befürchtet ausfallen würden. SEK JPY Erste Bremsspuren bei den Exporten werden sichtbar Wie präsentiert sich nun die aktuelle Entwicklung? Das reale Bruttoinlandprodukt (BIP) nahm im ersten Quartal 2015 um 0,2 % gegenüber dem Vorquartal ab. Tatsächlich zeigte sich eine spürbare Verlangsamung der Dynamik bei den Warenexporten, welche um insgesamt 2,3 % gegenüber dem Vorquartal zurückgingen. Der Rückgang betraf nahezu alle Sektoren, wobei insbesondere der Chemie- und Pharmabereich sowie Maschinen und Apparate überdurchschnittlich stark betroffen waren. Der Tourismus aus dem Euro-Raum war ebenfalls rückläufig, konnte aber durch eine Zunahme von Gästen aus dem Inland und den asiatischen Staaten teilweise kompensiert werden. Die Konsumnachfrage privater Haushalte nahm dank steigender Ausgaben für Wohnen und Energie leicht zu. Ebenfalls positiv entwickelten sich die Ausrüstungsinvestitionen. Dabei schlugen steigende Ausgaben für Fahrzeuge und in der IT zu Buche. Also alles nur halb so schlimm? Der anhaltend starke Schweizer Franken sorgte zwar für rückläufige Warenexporte. Auf der anderen Seite nahm dank der Franken-Aufwertung die Kaufkraft für schweizerische Konsumentinnen und Konsumenten im benachbarten Ausland weiter zu und auch im Inland wurden Güter und Dienstleistungen dank eines spürbaren Rückganges des Preisniveaus nochmals günstiger. So erstaunt es denn auch nicht, dass die Konsumentenstimmung nach wie vor stabil bleibt und nicht im Sinken begriffen ist. Damit dies so bleibt, darf sich allerdings der Arbeitsmarkt nicht deutlich verschlechtern. Ein Anstieg der Arbeitslosenquote, welcher sich derzeit noch nicht abzeichnet, könnte die Stimmung schneller als erwünscht kippen lassen. Dank jüngst wieder verbesserten konjunkturellen Aussichten in der Euro-Zone werden unsere Exporte und auch der Tourismus hoffentlich weniger stark leiden als ursprünglich befürchtet. Damit die schweizerische Wirtschaft aber wieder in den Bereich ihres Trendwachstums zurückfinden kann, wäre eine Abwertung des Frankens gegenüber dem Euro besonders wichtig. Jüngste Massnahmen und Aussagen der EZB lassen aber leider darauf schliessen, dass für eine Erholung der Euro-Zone tiefe Zinsen und damit ein schwacher Euro als grundlegende Voraussetzung angesehen und angestrebt werden. Dazu kommen die Unsicherheiten rund um Griechenland, welche die Nachfrage nach CHF als attraktive und sichere Währung weiter fördert. Dies bedeutet leider, dass die Erholung der währungsabhängigen schweizerischen Wirtschaftssektoren wohl noch einiges länger als erwartet auf sich warten lässt. 1

Weltwirtschaft Makroökonomie & Europa Politikund Schweiz 2 Europa Europa im Banne Griechenlands Das Drama um die europäische Zukunft Griechenlands ist um ein Kapitel reicher. Exakt zum Redaktionsschluss dieser Ausgabe hat die griechische Regierung beschlossen, die Rückzahlung einer fälligen Kreditrate an den Internationalen Währungsfonds (IWF) in der Höhe von 1,6 Mrd. EUR ausfallen zu lassen. Damit stolpert das Land weiter in Richtung Staatsbankrott. Zuvor hatte Ministerpräsident Tsipras angekündigt, einen finalen Lösungsvorschlag der europäischen Institutionen erst durch eine in % 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 08 Entwicklung Bruttoinlandsprodukt (Industriestaaten) 09 10 Schweiz real Y/Y EU real Y/Y 11 13 14 USA real Y/Y Japan real Y/Y Volksabstimmung bestätigen zu lassen. Europa reagierte verärgert und zog das Angebot zurück. Damit stimmen die Griechen falls überhaupt über einen Vorschlag zur Lösung der Krise ab, der faktisch gar nicht mehr existiert. Wie es danach weitergeht, ist unklar. Das Vertrauen der Verhandlungspartner ist auf jeden Fall erheblich gestört. Egal, wie eine Übereinkunft letztlich aussieht, es ist bereits jetzt klar, dass sich die wirtschaftlichen Probleme in Griechenland zunächst noch mal verschärfen und zusätzliche Hilfsmassnahmen nötig sein werden. Auch die Diskussion über einen Ausstieg aus der Währungsgemeinschaft («Grexit») wird vorerst nicht verstummen. Euro bleibt Herausforderung für alle Mitglieder Gemessen am Bruttoinlandsprodukt befinden sich die ehemaligen Krisenstaaten zwar auf dem Weg der Besserung. Dieser ist allerdings noch lang und verlangt weitere strukturelle Anpassungen, da die Schwächen dieser Länder nicht über Wechselkursbeeinflussung ausgeglichen werden können. Eine Herausforderung, die für alle Mitglieder gilt. So befindet sich beispielsweise das in Sachen Wirtschaftspolitik gerne als Vorbild angeführte Finnland derzeit in einer Rezession. Dies ist unter anderem strukturell auf den Niedergang Nokias, zyklisch auf geringere Nachfrage nach Produkten der Holz- und Papierindustrie sowie politisch auf die Sanktionen gegen Russland zurückzuführen. 12 15 Schweiz Massiver Rückgang der Importpreise Die deflationäre Entwicklung in der Schweiz hält an. Auslöser sind bekanntermassen das seit Mitte Januar geltende neue Wechselkursregime sowie tiefere Erdölpreise. Im Mai entwickelten sich die Importpreise mit 10 % vs. Vorjahr nahezu gleich negativ wie im Tiefpunkt der Finanzkrise Mitte 2009. Auch die Produzentenpreise entwickelten sich mit 3,4 % vs. Vorjahr deutlich rückläufig. Zum einen schlagen hier wohl die günstigeren Importpreise durch, zum anderen ist die Preissetzungsmacht der Schweizer Hersteller mit einer tieferen Kapazitätsauslastung ebenfalls gehemmt. Die negative Preisentwicklung dürfte sich über die kommenden Monate fortsetzen, eine eigentliche negative Preisspirale, d. h. eine anhaltende deflationäre Situation, sehen wir für die Schweiz jedoch nicht. in % 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12 08 Entwicklung Inflation Schweiz 09 10 Konsumentenpreise Kernteuerung 11 13 14 15 Importpreise Produzentenpreise Aussenhandel im Gegenwind In der Realwirtschaft setzt sich der negative Trend im Mai fort. Wie schon in den Vormonaten verzeichnete ein Grossteil der Branchen Exportrückgänge. Besonders deutlich war der schwache Aussenhandel mit Europa. So wurde von Januar bis Mai wertmässig fast 10 % weniger in die Euro-Zone exportiert als in der Vorjahresperiode. Ähnlich stark gingen auch die Importe aus der Währungsunion zurück. SNB setzt weiterhin auf Negativzinsen An ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung von Mitte Juni hielt die Schweizerische Nationalbank (SNB) erwartungsgemäss an ihrer aktuellen Geldpolitik fest. Die Negativzinsen bleiben laut SNB das Mittel der Stunde, um den Druck auf den Schweizer Franken (CHF) zu lindern. Die SNB erwartet eine Entschärfung der Überbewertung des CHF. Die aktuellen Ereignisse um Griechenland und die damit durch Investoren verbundene Suche nach sicheren Anlagewährungen wird diese Entwicklung jedoch wohl weiter verzögern und weiterhin für eine starke Überbewertung des CHF sorgen. 12

Weltwirtschaft Makroökonomie & Nordamerika Politik und Asien Nordamerika Wachstumsdelle zu Jahresbeginn überwunden Nach der Delle zu Jahresbeginn, die Spezialfaktoren geschuldet war und durch den Einbruch bei den Fracking-Investitionen verstärkt wurde, sollte das Wirtschaftswachstum wieder deutlich Fahrt aufnehmen unterstützt von lebhaften Exporten und Einzelhandelsumsätzen. Mit einem Monatszuwachs von 1,2 % fielen Letztere im Mai so stark aus wie seit 12 Jahren nicht mehr. Wie robust der zugrunde liegende Wachstumspfad in den in % 14 12 10 8 6 4 2 0 08 Entwicklung Arbeitslosenquote (Industriestaaten) 09 10 Schweiz Y/Y Euro-Zone Y/Y 11 13 14 USA Y/Y Japan Y/Y USA ist, deuten auch die Ausrüstungsinvestitionen an, die ihren Höchststand von 2008 um 8 % übertroffen haben! Schliesslich setzte sich auch der Aufwärtstrend bei den neu geschaffenen Arbeitsplätzen wieder fort. Die Zahl der offenen Stellen ist nun bereits so hoch wie seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 2000 nicht mehr; gleichzeitig nimmt die Zahl derjenigen, die ihre Stelle zwecks Gehaltserhöhung (freiwillig) wechseln, so deutlich zu wie seit 15 Jahren nicht mehr. Infolgedessen zeichnet sich nun auch wieder eine anziehende Lohndynamik ab. Bereits im 1. Quartal hatten die Löhne um durchschnittlich über 3 % zugelegt (2015: 2,5 % nach nur 1,1 % 2013). Die Inflation bei den Dienstleistungen liegt ebenfalls bei hohen 2,5 %, während sie im weniger gewichtigen Konsumgüterbereich infolge der USD-Aufwertung 2014 noch leicht negativ ist. Von einer spürbaren Wachstumsbeschleunigung geht nach der Stagnation im 1. Quartal auch die amerikanische Zentralbank (FED) aus. Zwar musste sie infolge der Wachstumsdelle in den ersten Monaten die Wachstumsprognose für 2015 erneut leicht nach unten revidieren, beliess indes die Inflationsprojektionen unverändert. Damit ist das Feld für die erwartete erste Leitzinserhöhung geebnet. Aufgrund der starken Konjunktur und der neu geschaffenen Stellen ist ein erster Zinsschritt im September oder Dezember durchaus realistisch. Wir gehen allerdings davon aus, dass der Zinserhöhungspfad deutlich flacher ausfallen wird als bisher erwartet. 12 15 Asien Chinas Wirtschaft braucht weitere Stimulierungen Die monatlichen Konjunkturdaten für den Mai fielen gesamthaft im Rahmen der Erwartungen aus. Der Einkaufsmanagerindex hat sich im Mai marginal erholt. Die Exporte fielen zwar leicht besser als erwartet aus, liegen aber noch 2,5 % tiefer als vor einem Jahr. Ein leicht höheres Wachstum als im Vormonat war bei der Industrieproduktion mit 6,1 % zu beobachten. Trotz erster Anzeichen einer gewissen Stabilisierung benötigt die chinesische Volkswirtschaft weitere Stimulierungsmassnahmen. in % 15 10 5 0-5 -10-15 08 Entwicklung Bruttoinlandsprodukt (Schwellenländer) 09 10 China real Y/Y Indien real Y/Y 11 13 14 Russland real Y/Y Brasilien real Y/Y Wiederbelebung der Seidenstrasse Ein wichtiges Projekt der Regierung ist daher die Wiederbelebung der Seidenstrasse, sowohl auf dem Land- als auch auf dem Seeweg. Zur Anschubfinanzierung lancierte die Regierung einen «Seidenstrassen-Fonds» mit einer Kapitalausstattung von USD 40 Mrd. In diesem Zusammenhang ist auch die Errichtung der neuen Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) zu sehen. Damit soll die Infrastruktur, wie Eisenbahnlinien oder Seehäfen, in den beteiligten Ländern finanziert werden. Mit diesem Projekt will China nicht nur bessere Transportwege für seinen Aussenhandel erstellen, sondern die Auslandsinvestitionen sollen auch die Nachfrage ankurbeln und mithelfen, die Überkapazitäten und den deflationären Druck zu reduzieren. Solides BIP-Wachstum in Indien Das BIP-Wachstum in Indien war im 1. Quartal 2015 mit 7,5 % höher als im Vorquartal (6,6 %) und der Einkaufsmanagerindex (PMI) ist im Mai auf 52,6 gestiegen (April: 51,3). Gesamthaft deuten die Indikatoren auf eine graduelle Konjunkturerholung in den nächsten Quartalen hin. Angesichts der in den letzten Monaten deutlich gesunkenen Inflationsrate konnte die Zentralbank Anfang Juni sogar den Leitzins um 25 Basispunkte auf 7,25 % senken, was die wirtschaftliche Erholung sicherlich unterstützen wird. 12 15 3

Weltwirtschaft Geldmarkt und & Obligationen Politik 4 Geld- und Kapitalmärkte im Überblick Vorläufer der Zinswende? Nach einer längeren Zeitspanne rückläufiger Zinsen war das zweite Quartal geprägt von einem deutlichen Renditeanstieg. Die Volatilität ist sprungartig angestiegen und hat manch einen Anleger auf dem falschen Fuss erwischt. Man hatte sich in den letzten Jahren an rückläufige Zinsen und damit verbunden grosszügige Kapitalgewinne an den Obligationenmärkten gewöhnt. Der jüngste Taucher der Anleihenspreise als Folge der gestiegenen Zinsen holte vor allem defensiv orientierte Investoren in die Realität zurück. Besonders eindrücklich lässt sich der Renditeanstieg an der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe ablesen. Lag die Verzinsung Mitte April noch auf einem Rekordtief von rund 0,08 %, stieg diese zwischenzeitlich auf beinahe 1 %. Spiegelbildlich verlor der zugrunde liegende Anleihenskurs über 8 %. Auch bei den anderen Währungen vollzogen die Märkte für Festverzinsliche ähnliche Bewegungen, wenn auch in abgeschwächter Ausprägung. Warum gerade die Euro-Renditen derart stark anstiegen, ist angesichts der äusserst expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) nur schwer verständlich. Als Auslöser kann kein einzelnes Ereignis ausgemacht werden. Es ist vielmehr die Summe verschiedener Faktoren. Der Markt hatte zuvor in die andere Richtung übertrieben, was Nahrung für eine starke Gegenbewegung bot. Die überraschende Erholung der europäischen Wirtschaft in Verbindung mit höheren Energiepreisen sorgte zudem für eine steigende Inflationserwartung. Als Folge davon wurde spekuliert, ob die EZB ihr quantitatives Lockerungsprogramm früher als erwartet beenden könnte. Ausserdem nimmt die US-Wirtschaft nach einem verhaltenen ersten Quartal langsam wieder Fahrt auf. Dies drängte die Möglichkeit einer baldigen ersten Zinserhöhung wieder in den Vordergrund. 3,0 2,5 Entwicklung Kapitalmarktsätze 1 Jahr Abnehmende Deflationsgefahr Weiterhin beschäftigt die Inflationsentwicklung die Märkte auf ihrer negativen Seite. Insbesondere in der Schweiz bleibt die Negativteuerung hartnäckig erhalten. Billige Importe aufgrund der vorherrschenden Franken-Stärke sowie günstige Energiepreise entfalten eine stark deflationäre Entwicklung. Auch in den übrigen Ländern verharrt die Teuerung trotz gestiegenen Energiepreisen auf tiefem Niveau. Selbst in den USA liegt der aktuelle Wert deutlich unter der Zielvorgabe der Notenbank. Zumindest aus dieser Optik besteht keine Eile für eine rasche Zinswende. In der Euro-Zone scheint sich die Deflationsgefahr abzuschwächen, was nicht zuletzt eine Folge der Liquiditätsflut durch die EZB darstellt. Allerdings dürfte es noch längere Zeit dauern, bis die angestrebte Zielmarke von 2 % erreicht wird. Positiv zu werten ist der Umstand, dass sich die Inflationserwartungen in die richtige Richtung bewegen. Die Entwicklung der Realzinsen deutet auf ein steigendes Vertrauen in die wirtschaftliche Entwicklung hin. Das Gleiche gilt bezogen auf die Steilheit der Zinskurve, welche durch den jüngsten Anstieg zugenommen hat. Beides sind eigentlich klare Zeichen für verbesserte Konjunkturaussichten. Damit sollten eigentlich auch die Deflationsängste vermehrt in den Hintergrund treten. in % 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 04 Entwicklung Inflationsrate 05 06 07 08 CH-Gesamtinflation YOY EMU-Gesamtinflation YOY 09 10 11 12 13 14 15 US-Gesamtinflation YOY Japan-Gesamtinflation YOY in % 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Aug 14 Okt 14 Dez 14 Yield Swiss Bond Index AAA-BBB Yield JP Morgan EUR Yield JP Morgan USD Yield JP Morgan JPY Feb 15 Apr 15 Juni 15 Schwellenländer unter Druck Negativ zu spüren bekommen die steigenden Zinsen die Anleihen von Schwellenländern. Höhere Renditen in den etablierten Industrienationen könnten zu Kapitalabflüssen und höheren Zinsen in diesen aufstrebenden Volkswirtschaften führen. Diesbezüglich kommen Erinnerungen an den Frühling 2013 zurück. Die Ankündigung der US-Notenbank, die Normalisierung der Geldpolitik einzuleiten, führte damals an den Anleihensmärkten verschiedener Schwellenländer zu einem Blutbad. Die Anleger orteten ein ungünstigeres makroökonomisches Umfeld für die betroffenen Staaten und erwarteten gleichzeitig steigende Renditen und damit attraktivere Anlagemöglichkeiten in den etablierten Märkten. Die Folge war ein massiver Kapitalrückzug.

Weltwirtschaft Geldmarkt und & Obligationen Politik Gewisse Parallelen sind auch dieses Mal zu spüren, obwohl die Märkte besser auf einen möglichen Zinsschritt vorbereitet sind. Die Obligationen von Schwellenländern haben in diesem Jahr bereits deutlich korrigiert. Besonders stark betroffen sind die Papiere in lokaler Währung, da der stärkere Dollar zusätzlich die Lokalwährungen unter Druck gebracht hat. Trotzdem dürfen nicht alle aufstrebenden Nationen in den gleichen Topf geworfen werden. Die Ausrichtung der jeweiligen Wirtschaft, die Verschuldung wie auch die Abhängigkeit vom Ausland ist unterschiedlich gelagert und bedeutet für die einzelnen Länder unterschiedliche Risiken. Insgesamt sind diese Märkte wegen des höheren Wachstumspotenzials aufgrund der demografischen Entwicklung und eines gewissen Nachholbedarfs weiterhin interessant. Richtig selektioniert bleiben deshalb die Anleihensmärkte der Schwellenländer eine attraktive Anlagemöglichkeit. Zögerliche Notenbanken Unverändert bleibt die Situation bezüglich der zukünftigen Gestaltung der Geldpolitik aus der Optik der einzelnen Notenbanken. Die US-Zinshüter werden weiterhin versuchen, die Geldpolitik zu normalisieren, während die Zentralbanken Europas, Japans und Chinas ihre unkonventionellen Programme ausweiten. Die amerikanische Notenbank hat an ihrem jüngsten geldpolitischen Treffen erwartungsgemäss den Leitzins unverändert belassen. Es hatte sich bereits in den letzten Monaten abgezeichnet, dass die seit längerer Zeit erwartete erste Zinserhöhung notabene die erste seit gut neun Jahren wohl nicht im Sommer stattfinden wird. Zu durchzogen präsentierte sich die US-Wirtschaftsleistung im bisherigen Jahresverlauf. Sollte jedoch die erwartete Erholung im zweiten und vor allem dritten Quartal eintreten, dürfte im September ein erster und noch vor Jahresende eventuell sogar ein zweiter Zinsschritt stattfinden. Das FED betonte jedoch, dass sich die Geldpolitik nicht auf einem vordefinierten Pfad befindet, sondern in Abhängigkeit zur Entwicklung von Wirtschaft, Arbeitsmarkt und Inflation vorgenommen wird. Der Frage des Zeitpunkts der ersten Zinserhöhung dürfe deshalb kein zu grosses Gewicht beigemessen werden. Zudem werde man den Normalisierungsprozess sehr behutsam gestalten. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat in ihrer jüngsten Lagebeurteilung das aktuelle Negativzinsen-Regime bestätigt. Der Franken ist aktuell immer noch deutlich überbewertet. Allerdings sollten die negativen Zinsen ihre Wirkung mittelfristig entfalten und zu einer Abschwächung des Frankens beitragen. Insgesamt haben Ausführungen der SNB keine Überraschungen geboten. Die Fokussierung der Geldpolitik bleibt auf die Währungsentwicklung und damit verbunden die Vorkommnisse rund um Griechenland und mögliche wirtschaftliche Unsicherheiten der wichtigsten Handelspartner ausgerichtet. Entspannt sich, wie zum heutigen Zeitpunkt erwartet, die Situation, sollte sich der Franken mittelfristig abwerten und der SNB wieder mehr Spielraum in der Gestaltung ihrer Geldpolitik geben. Eine Verstärkung der Abwehrhaltung, sprich eine Ausweitung der Negativzinsen, würde nur dann zum Thema werden, wenn die Griechenland-Krise eskalieren würde. in % 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0,75-1,00 Entwicklung Geldmarktsätze 1 Jahr Aug 14 Okt 14 3-Mt.-Libor CHF 3-Mt.-Libor EUR Dez 14 Feb 15 Apr 15 3-Mt.-Libor USD 3-Mt.-Libor JPY Juni 15 Volatilität wird anhalten Nach den jüngsten Bewegungen an der Zinsfront stellt sich manch ein Anleger die Frage, ob dies nun die Zinswende und damit der Anfang einer längeren Periode steigender Renditen und sinkender Anleihenspreise darstellt. Aus der Optik der anhaltenden expansiven Ausrichtung der meisten Notenbanken ist dieses Szenario schwer vorstellbar. Die ökonomischen Rahmenbedingungen müssten sich dramatisch ändern, damit die Notenbanken eine abrupte Kehrtwende ihrer Geldpolitik vornehmen würden. Selbst in den USA, wo die wirtschaftliche Erholung weiter fortgeschritten ist als auf dem alten Kontinent und der Normalisierungsprozess de facto bereits angelaufen ist, versprechen die Zinshüter eine behutsame Vorgehensweise. Vielmehr scheint die jüngste Bewegung an den Obligationenmärkten eine Korrektur gewisser Übertreibungen der vorausgegangenen Monate zu sein. Auch wenn der Tiefpunkt bei den Zinsen damit hinter uns liegt, ist nicht von einem weiteren dramatischen Anstieg auszugehen. Viel wahrscheinlicher ist eine Stabilisierung der Renditen auf dem aktuellen Niveau. Einzig in den USA dürfte der anstehende erste Zinsschritt nach oben zu leicht steigenden Renditen im Vorfeld führen. Und die Unsicherheit über den Zeitpunkt dieser Zinserhöhung wird die Volatilität an den Anleihensmärkten auf hohem Niveau halten. 5

Weltwirtschaft Aktien & Politik 6 Schweiz Gestiegene Nervosität an den Aktienmärkten Insgesamt entwickelte sich der Schweizer Markt (SPI) im 2. Quartal 2015 leicht rückläufig ( 2,5 %). Zu den grössten Enttäuschungen bei der Publikation der Quartalszahlen gehörte der Backwarenhersteller Aryzta ( 20,5 %). Bei Investoren mehren sich die Zweifel am Erfolg des Geschäftsmodells einer aggressiven Akquisitionsstrategie. Dagegen steht UBS (+ 10,5 %), die weltweit führende Vermögensverwalterin, mit ihrem wiedergewonnenen Fokus auf das Wealth Management aktuell in der Gunst der Anleger. Mitte Juni erwischte es den in der Schweiz kotierten Halbleiterhersteller AMS ( 9,7 %). Laut Medienberichten verliert das Unternehmen seinen Schlüsselkunden Apple und büsste am Tag der Publikation rund 21 % ein. Roche ( 2,0 %) performte praktisch identisch zum Gesamtmarktindex, während Novartis ( 4,5 %) und vor allem Nestlé ( 4,9 %) aufgrund des Nudelskandals in Indien seit Ende Mai überdurchschnittlich an Wert einbüssten. Givaudan ( 7,7 %) 140 130 120 110 100 90 80 Entwicklung der Aktienmärkte 1 Jahr (indexiert) Aug 14 Okt 14 SPI (CH) Euro Stoxx 50 (EU) Dez 14 Feb 15 Apr 15 S&P 500 (USA) Topix (Japan) Juni 15 als Marktführer in der attraktiven Aroma- und Riechstoffindustrie litt im 2. Quartal etwas unter der aktuellen Verlangsamung der Umsatzentwicklung in den Schwellenländern Asiens und Lateinamerikas. ABB ( 2,9 %) entwickelte sich trotz unvorteilhaften Marktbedingungen ungefähr auf Gesamtmarktniveau auch gestützt durch das Bekanntwerden des Einstiegs des schwedischen Finanzinvestors Cevian (5,1 %-Beteiligung). Wie allgemein erwartet, hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 18. Juni ihre Leitzinsen unverändert beibehalten. Die SNB betrachtet den Schweizer Franken weiterhin als «deutlich überbewertet» und machte klar, dass sie «bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv bleibe». Da sie den Fokus auf die Verhinderung einer weiteren Währungsaufwertung richtet und die positiven Fundamentalfaktoren (Gewinndynamik, makroökonomische Erholung der Euro-Zone, Abschwächung CHF ggü. USD) weiterhin intakt sind, beurteilen wir Schweizer Aktien nach wie vor als attraktiv. Europa Atempause im 2. Quartal Das anhaltende Tauziehen rund um die Schuldenkrise Griechenlands und die Verwerfungen am Bondmarkt haben die Anleger zwischenzeitlich verunsichert. Nicht zuletzt deshalb setzten die grösseren europäischen Börsenplätze im 2. Quartal zu einer Atempause an und entwickelten sich in einer engen Bandbreite. Während der deutsche (DAX: 8,8 %), der spanische (IBEX: 5,8 %) und der portugiesische Leitindex (PSI 20: 5,3 %) am meisten Wert verloren, legten die Börsenindizes in Irland (ISEQ: + 2,8 %) und vor allem die griechische Börse (ASE: + 5,2 %) am meisten zu. Die fundamentalen Trends bei Aktien in der Euro-Zone sind nach wie vor intakt: sich verbessernde Konjunkturdaten, weiterhin expansive Geldpolitik und positive Gewinnrevisionen. Vor allem der schwache Euro sorgte für eine starke Ankurbelung der Exporte (Mai: + 9 % zum Vorjahr). Die Finanzmärkte schätzen die Risiken einer Ansteckung auf andere, schwache Euro-Länder (Italien, Spanien, Portugal) entsprechend gelassen ein. Im Zuge eines steigenden Ölpreises profitierte insbesondere die Energiebranche (+ 11,2 %). Bei den Einzeltiteln legten vor allem der französische Rüstungs- und Technologiekonzern Thales (+ 4,9 %) mit hohen Auftragseingängen, der französische Rückversicherer SCOR (+ 4,4) sowie der britische Strom- und Gasversorger SSE (+ 2,2 %) zu. Ende Juni haben die beiden Food Retailer Ahold ( 6,6 %) und Delhaize ( 10,0 %) die vorangehenden Diskussionen um ein Zusammengehen der beiden Unternehmungen bestätigt. Im neuen Unternehmen werden Ahold-Aktionäre einen 61 %-Anteil halten und Delhaize den Rest. Der breit aufgestellte Luxusgüterkonzern LVMH ( 2,6 %) entwickelt sich trotz eines schwachen Umsatzbeitrags Chinas besser als der MSCI Europe ( 3,3 %). Die Unsicherheit um Griechenland dürfte kurzfristig nicht schwinden, sondern weiterhin zu einer erhöhten Volatilität an den Börsen beitragen. Die kurzfristige Entwicklung der Aktienmärkte ist angesichts dieses Umstandes kaum vernünftig abzuschätzen. Mittelfristig bleiben wir bei unserer vorsichtig optimistischen Einschätzung der Aktienmärkte in Europa. Solange die expansive Geldpolitik weitergeführt wird und die relative Attraktivität (ggü. Anleihen) gegeben ist, rechnen wir mit weiteren Kursgewinnen. Die Zeiten starker Zuwächse scheinen aber vor dem Hintergrund der mittlerweile überdurchschnittlich hohen Bewertungen vorbei zu sein.

Weltwirtschaft Aktien & Politik Amerika Im Banne von Griechenland Der US-Aktienmarkt-Index S & P 500 stieg im 2. Quartal 2015 um + 0,3 %. Zu den Hauptgewinnern gehören die Aktien von JP Morgan (+ 12,6 %, Finanz), Goldman Sachs (+ 11,4 %, Finanz) und Microsoft (+ 9,3 %, Technologie). Zu den schwächsten Aktien gehören Wal-Mart ( 13,2 %, nicht zyklische Konsumgüter), Travelers ( 10,1 %, Finanz) und Du Pont ( 9,9 %, Basis- und Rohstoffe). Gemäss Thomson Reuters haben 70 % der US-Konzerne die Erstquartals-Gewinnerwartungen übertroffen. Beim Umsatz haben nur 44 % der Unternehmen besser abgeschnitten als erwartet. Das ist klar unter dem langfristigen Mittel von 60 %. Verantwortlich dafür sind der Einbruch des Ölpreises, der feste Dollar sowie die schwierige Konjunktur. Im Gesundheitssektor schreitet die Fusionswelle fort. Der Krankenversicherer United Health kauft für fast USD 13 Mrd. Catamaran. Mit dieser Transaktion beabsichtigt United Health, die Marktmacht beim Einkauf von Medikamenten zu stärken. CVS stärkt das Apothekenkettengeschäft und kauft für USD 12,7 Mrd. Omnicare. Positiv für den US-Gesundheitssektor ist die vom obersten US-Gerichtshof bestätigte Rechtsmässigkeit der Gesundheitsreform Obama care. Dieser Entscheid erschwert es, das Gesetz rückgängig zu machen, wenn Obama 2017 abtritt. Erwähnenswert ist auch eine bedeutende Übernahme im IT-Sektor. Der Halbleiterhersteller Avago Technologies übernimmt den Konkurrenten Broadcom für USD 37 Mrd. Keines der beiden Unternehmen hat so eine bedeutende Marktposition wie die Branchenleader Intel und Qualcomm. Durch den Schulterschluss soll sich das ändern. Schliesslich versucht der weltgrösste Saatguthersteller Monsanto, die Schweizer Konkurrentin Syngenta zu übernehmen. Mit einem Börsenwert von USD 85 Mrd. entstünde durch die Fusion der weltweit grösste Anbieter von Saatgut und Pflanzenschutzmitteln. Bis jetzt lehnte das Management von Syngenta das Angebot ab. Die Übernahmeaktivitäten unterstützten die Bewegung der Aktienpreise nach oben. Die hohe Bewertung der US-Titel begrenzt unserer Meinung nach jedoch das weitere Aufwärtspotenzial der US-Börse. Japan Abenomics-Strategie greift Bei der geldpolitischen Sitzung Mitte Juni hat die Bank of Japan (BoJ) wie erwartet keine Änderungen ihres Anleihenskaufprogramms beschlossen. So weitet sie die Geldbasis weiterhin um JPY 80 Bio. jährlich aus. Die Formulierungen in der Begleiterklärung und der nachfolgenden Pressekonferenz blieben gegenüber der vorangegangenen geldpolitischen Sitzung unverändert. Die BoJ gab sich hinsichtlich des Wachstums weiterhin optimistisch. Der japanische PMI für das verarbeitende Gewerbe sank derweil auf 49,9 Punkte (50,9 im Mai). Bei der japanischen Pro duktion wurde ein leichter Rückgang der Aktivität verzeichnet, wohingegen die neuen Exportaufträge nach oben schnellten. Der japanische Aktienmarkt hat seit Beginn des Jahres besser als die meisten anderen Börsenplätze abgeschnitten (TOPIX: + 6,7 %). Während die starken Kursanstiege Ende 2012/Anfang 2013 sowie in der zweiten Hälfte 2014 mit einer Abschwächung des Yen einhergingen, kamen sie dieses Jahr trotz eines recht stabilen USD/JPY-Wechselkurses zustande. Gründe hierfür sind in der Verbesserung der Corporate Governance und der Profitabilität der Unternehmen sowie in der angepassten Anlagestrategie der Pensionskassen zu suchen. Die Stärkung der Corporate Governance ist ein wichtiger Faktor der Wachstumsstrategie der Abenomics. Die bereits eingeführten Massnahmen zeigen erste Erfolge. Ein wichtiger Punkt im Rahmen der Abenomics ist auch die Anpassung der strategischen Asset Allocation des weltweit grössten Pensionsfonds GPIF. Die graduelle Umschichtung von japanischen Staatsanleihen in japanische Aktien hat bereits begonnen. All diese Faktoren werden den Aktienmarkt weiterhin unterstützen. Emerging Markets Differenziert und insgesamt schwach Der MSCI-Emerging-Markets-Index in USD schloss im 2. Quartal 2015 um 0,2 % tiefer als im Vorquartal und um 0,7 % unter dem Weltaktienmarkt. Die Finanzmärkte der Schwellenmärkte stiegen in Osteuropa und im Mittleren Osten um + 1,8 % und in Lateinamerika um + 2,4 %. In Asien sanken die Börsen um 0,9 %. Auf Länderebene schnitten die Börsen in Dubai (+ 16,3 %), China (+ 14,1 %) und Argentinien (+ 7,6 %) am besten ab. Am schwächsten waren die Börsen in der Tschechischen Republik ( 5,1 %), Taiwan ( 2,8 %) und Polen ( 1,4 %). Die asiatischen Aktien stiegen dank der positiven Börsenentwicklung in den USA und der Massnahmen der chinesischen Regierung zur Belebung der Wirtschaft. Die Börse in China erreichte ihren höchsten Stand seit März 2008. Die Industrieunternehmen führten das Rally an, da der chinesische Ministerpräsident den Sektor zu Auslandsinvestitionen ermutigte. Der unerwartet starke Einbruch der chinesischen Exporte im April um 6,4 % gegenüber dem Vorjahr gab allerdings wenig Anlass zum Jubeln. Zudem haben diverse chinesische Broker die Regeln für den Aktienkauf auf Pump verschärft. Die Summe der Kredite, die für den Aktienkauf in China verwendet wurden, erreichte beängstigende USD 290 Mrd. Unterstützt wurde dies durch diverse chinesische IPO. Am Ende des Quartals sind die Börsen in China jedoch wieder eingebrochen. Auch wenn die Bewertung der Schwellenländeraktien moderat ist, gehen wir wegen der vorhandenen Risiken davon aus, dass sich die dortigen Aktienkurse in den kommenden Monaten insgesamt eher seitwärts bewegen werden. 7

Weltwirtschaft Nicht traditionelle & Politik Anlagen 8 Immobilien Schweiz Korrektur nach Rekordprämien Im 2. Quartal 2015 sind die Preise der Schweizer Immobilienfonds durchschnittlich um 4,9 % gesunken. Damit hat der SXI Immobilienfonds Index um 2,5 % schwächer als der gesamte Schweizer Aktienmarkt (SPI: 2,4 %) abgeschnitten. Die durchschnittliche Prämie (Agio) der Immobilienfonds betrug per Ende Mai + 26,7 % und liegt damit fast wieder beim Wert zum Jahresbeginn (+ 26,1 %), aber weit über dem historischen Durchschnitt von 14 %. Zu den stärksten Fonds im vergangenen Quartal zählen Procimmo (+ 1,0 %), CS Green Property (+ 0,6 %) und La Foncière (+ 0,6 %). Zu den im Quartal 125 120 115 110 105 100 95 Entwicklung Immobilien Schweiz 1 Jahr (indexiert) Aug 14 Okt 14 Dez 14 SXI-Immofonds-Index KGAST-Immostiftungen-Index Feb 15 Apr 15 SXI-Immoaktien-Index Juni 15 schwächsten Immobilienfonds gehören Patrimonium ( 9,2 %), Realstone ( 8,5 %) und CS Interswiss ( 7,9 %). Nach den im April erreichten Rekordbewertungen korrigierten die Preise für Immobilienfonds im Mai stark. Zum Rückgang der Kursentwicklung bei den Immobilienfonds haben die Kapitalerhöhungen beigetragen, wie im Mai von Immo Helvetic (CHF 67 Mio.), von UBS Foncipars (CHF 177 Mio.) und von UBS Swissreal (CHF 128 Mio.) und im Juni von Bonhote (CHF 60 Mio.), von CS Interswiss (CHF 149 Mio.) und von Realstone (CHF 91 Mio.). CS SIAT hat für das dritte Quartal 2015 ebenfalls eine Kapitalerhöhung angekündigt. Daneben kommen auch neue Immobiliengesellschaften an die Börse, wie zuletzt Plazza. Die Aufhebung des Euro-Mindestkurses und die Einführung von Negativzinsen haben eine dämpfende Wirkung auf die Schweizer Wirtschaft und damit auch auf den Immobiliensektor. Preiswerte und verkehrstechnisch interessante Lagen ausserhalb der Innenstadt werden vorgezogen. Der Abbau von Überkapazitäten, hauptsächlich in Büro- und Verkaufsflächen, wird verlangsamt. In diesem Umfeld werden Vermietungen anspruchsvoller. Diese erhöhten Risiken gilt es im Rahmen des aktiven Managements eines Immobilien-Portfolios bzw. eines Immobilienfonds-Portfolios zu vermeiden. Die attraktive Ausschüttungsrendite von 2,8 %, die voraussichtlich tief bleibenden Zinsen und die tiefe Leerstandquote sprechen weiterhin für ein Engagement in Immobilienfonds. Allerdings ist unseres Erachtens das Preispotenzial im beschriebenen Wirtschaftsumfeld und der immer noch überdurchschnittlichen Prämie eingeschränkt. Rohstoffe 110 100 90 80 70 60 50 40 Entwicklung Rohstoffe USD 1 Jahr (indexiert) Aug 14 Okt 14 RICI Total RICI Energie Dez 14 Feb 15 Apr 15 Juni 15 RICI Metalle RICI Landwirtschaft Rohstoffe als Rückversicherung Die Entwicklung an den Rohstoffmärkten folgt weiterhin keinem klaren Trend. Die Preise der gemischten Indizes haben sich nach einem harzigen Jahresstart bis Anfang Mai zwar deutlich erholt. Nachfolgend setzte jedoch eine Konsolidierung innerhalb einer breiten Preisspanne ein, welche bis heute anhält. Der Haupttreiber bleibt weiterhin die Preisgestaltung des Erdöls. Positiv wirkten sich vorerst die tieferen US-Lagerbestände aus, was nicht zuletzt mit der rückläufigen Förderung und der guten Raffinerieauslastung zu tun hat. Rasch setzte sich aber die Erkenntnis durch, dass der globale Ölmarkt weiterhin ein markantes Überangebot aufweist. Trotzdem ist die Opec nach wie vor nicht bereit, die Förderquote zu reduzieren. Zu stark fürchtet sie mögliche Marktanteilsverluste durch den Ölboom in den USA. Preishemmend wirken auch die Konjunkturdaten aus Asien, welche immer noch bescheiden ausfallen. Seitwärts tendierende Preise entsprechen deshalb dem wahrscheinlichsten Szenario. Unter den Subgruppen der Rohstoffe weisen die Agrargüter im bisherigen Jahresverlauf die schwächste Entwicklung auf. Dies hat vor allem mit den Wetterbedingungen in den jeweiligen Anbaugebieten zu tun. Die Notierungen von Genussmitteln sowie Getreide- und Ölsaaten ist nämlich in erster Linie abhängig von den jeweiligen klimatischen Bedingungen. Je nach Niederschlagsmenge wird die Ernteerwartung angepasst, was rasche Auswirkungen auf den Absicherungsmarkt und damit die Preisbildung hat. Bei den Edelmetallen bewegt sich insbesondere der Goldpreis seit Mitte März in engen Banden. Trotz zunehmender Verunsicherung an den Finanzmärkten (Griechen

Weltwirtschaft Nicht traditionelle & Politik Anlagen land-krise), konnte er seiner klassischen Safe-Haven-Funktion bisher nicht gerecht werden. Zudem sollte eigentlich die zögerliche Haltung der US-Notenbank den Preis ebenfalls stützen. Höhere Zinsen würden das ertragslose Gold weniger attraktiv machen, weshalb die Erwartungen auf eine erste Zinserhöhung der US-Notenbank das Aufwärtspotenzial des gelben Metalls bisher beschränkt haben. Aber selbst wenn die Neuausrichtung der US-Geldpolitik schon bald kommt, könnte Gold von der damit verbundenen Nervosität an den Finanzmärkten als sicherer Hafen profitieren. Nach einem Zwischenhoch Anfang Mai haben sich die Industriemetalle deutlich verbilligt. Dies hängt in erster Linie mit den gedämpften wirtschaftlichen Aussichten Chinas zusammen. Eine rasche Erholung kann diesbezüglich nicht erwartet werden. Übrige Anlagen Viel Flexibilität, um gute Ergebnisse zu erzielen Zu den übrigen Anlagen zählen wir aktuell Investitionen in Hedge Funds, versicherungsbasierten Anlagen und verschiedenen Formen von komplexeren Anleihensstrukturen (CoCos bedingte Wandelanleihen, Absolute Return, besicherte Hochzinsanleihen). Mit der Zuordnung dieser Produkte zu den übrigen Anlagen streben wir eine striktere Trennung von herkömmlichen Investitionen zu Produkten mit vielschichtigen Strukturen an. Solche Gebilde beinhalten in der Regel viel Anlagefreiraum, um bestehende Investitionsmöglichkeiten optimal ausnützen zu können. Die eingangs erwähnte Auswahl kann jederzeit um neue interessante Anlagethemen ergänzt werden. 104 102 100 98 96 94 Entwicklung übrige Anlagen CHF 1 Jahr (indexiert) Aug 14 Okt 14 Dez 14 Feb 15 HFRX Global Hedge Fund CHF Index Swisscanto LU Bond Invest CoCo CHF Swisscanto LU Bond Invest Secured High Yield CHF LGT ILS Plus CHF Swisscanto LU Bond Invest Absolute Return CHF Apr 15 Juni 15 Sowohl der investierbare Global Hedge Fund Research Index (HFRX) in USD als auch der nicht investierbare Fund of Funds Composite Index (HFRI) in USD verloren im 2. Quartal 0,8 % resp. ca. 0,2 %. Die kumulierte Halbjahresperfor mance des HFRX-Index beträgt nun + 1,2 %. Damit erfüllten die Multistrategie-Dach-Hedge-Fonds-Indizes im ersten Halbjahr die an sie gestellten Anforderungen nicht. Vor allem das Auf und Ab an den Aktienmärkten im Monat Juni bereitete den aktienbasierten Hedge Funds Strategien einmal mehr Mühe. Nichtsdestotrotz stossen Hedge Funds im Umfeld niedriger Zinsen wieder vermehrt auf Interesse. Die weltweit verwalteten Vermögen sind auf gegen drei Billionen Dollar angestiegen. Die fortwährende Investorennachfrage nach versicherungsbasierten Anlagen (Cat Bonds / ILS / direkte Rückversicherungsverträge) könnte neben der am 1. Juni offiziell gestarteten Nordatlantik-Hurrikan-Saison zu erhöhten Volatilitäten während den bevorstehenden Sommermonaten führen. Obwohl Meteorologen eher eine ruhige Sturmsaison erwarten, können aufgrund dieser Vorhersagen keine Rückschlüsse auf mögliche Versicherungsschäden gezogen werden. Eine hohe respektive tiefe Anzahl erwarteter Stürme ist nicht entscheidend, sondern wie viele dieser Stürme treffen auf das US-Festland auf und verursachen Schäden an Häusern und Infrastruktur. Bei Ausbleiben von Versicherungsereignissen fällt ein Grossteil der Jahresperformance versicherungsbasierter Anlagen in den nächsten Monaten an. Die bedingten Wandelanleihen (CoCos), die im Notfall in Aktienkapital gewandelt oder abgeschrieben werden, stärken grundsätzlich das Eigenkapital von Finanzgesellschaften, insbesondere von Banken. Diese Anlagen profitieren immer noch vom Tiefzinsumfeld. Die attraktive Verfallsrendite von ca. 5 % 7 % p. a. in USD zieht weiterhin Investoren an. Die erreichte Halbjahresperformance von rund + 1,7 % der gegen Schweizer Franken abgesicherten Kollektivanlage deckt sich mit den Renditeerwartungen an dieses Produkt. Die komplexeren Zinsanleihensstrukturen (Absolute Return und besicherte Hochzinsanleihen) verzeichneten im zweiten Quartal leichte Verluste. Dies ist einerseits auf die volatilen und steigenden Zinsmärkte und andererseits auf die Ausweitung der Kreditrisikoprämien zurückzuführen. Der Absolute Return Fonds der Swisscanto war aufgrund der sehr kurzen mittleren Restlaufzeit der Anlagen von ca. 0,5 Jahren vom Zinsanstieg Anfang Juni geschützt. Die allgemeinen Unsicherheiten an den Bondmärkten führten aber zu erhöhten Kreditprämien, welche sich negativ auf den Fonds auswirkten. Die Halbjahresperformance des Fonds von ca. + 0,5 % liegt aber im Rahmen der Erwartungen. Die besicherten Hochzins-Unternehmensanleihen konnten sich den vorherrschenden Marktgegebenheiten ebenfalls nicht entziehen. Sie verloren aber gegenüber herkömmlichen Obligationenanlagen aufgrund der kürzeren Duration und dem höheren laufenden Couponertrag weniger an Wert. 9

Weltwirtschaft Währungen & Politik 10 Währungen im Überblick 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Währungsentwicklung 1 Jahr (indexiert) Aug 14 Okt 14 Dez 14 Feb 15 Apr 15 Juni 15 GBP/CHF EUR/CHF USD/CHF JPY/CHF Griechenland verunsichert die Märkte Vor etwas mehr als sechs Monaten hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) Negativzinsen eingeführt, um den Schweizer Franken (CHF) für Investoren möglichst unattraktiv zu machen. Die helvetische Valuta ist nach Ansicht der SNB weiterhin deutlich überbewertet, weshalb sie bis auf Weiteres am Instrument der Strafzinsen festhält, um gegen den starken Franken vorzugehen. Die Unsicherheiten im Zusammenhang mit der weiteren Entwicklung in Griechenland führten unter anderem dazu, dass die Anleger wieder die sicheren Häfen ansteuerten, und sorgten damit für einen festeren CHF. Die SNB musste bereits am Devisenmarkt intervenieren, um den aus der Krise resultierenden Verwerfungen entgegenzuwirken. Des Weiteren hat die SNB zusammen mit dem Finanzministerium ein Reaktions-Dispositiv ausgearbeitet, um auf eine mögliche Eskalation zu reagieren. Kurzfristig ist denn auch mit einer höheren Volatilität der Wechselkurse zu rechnen. Sollte Griechenland aus den Schlagzeilen verschwinden, schwächt dies den CHF im ersten Moment ab, der Aufwertungsdruck bleibt jedoch auch bei einer Lösung der Griechenland-Krise weiterhin bestehen. Die stabile politische Lage, hoch qualifizierte Arbeiter und allen voran der Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz sorgen dafür, dass der CHF bei den Anlegern weiterhin sehr beliebt ist. Es ist somit der Fluch dieses Erfolges, welcher für eine starke Nachfrage unserer Heimwährung sorgt und unsere Notenbank weiterhin dazu zwingt, am Devisenmarkt einzugreifen. Ende Juni betrug der Wechselkurs des CHF/EUR 1.04. Zinserhöhung der US-Notenbank lässt auf sich warten Mitte Mai legte der US-Dollar (USD) im Vergleich zum Euro auf seinem Weg nach oben eine Verschnaufpause ein und schwächte sich auf breiter Basis ab. Grund dafür waren schwache US-Wirtschaftsdaten, welche die erwartete Zinserhöhung der US-Notenbank (FED) verzögerten, und der massive Renditeanstieg der deutschen Bundesanleihen. Die beiden Entwicklungen führten zu einer Verkleinerung der Zinsdifferenzen und schwächten den USD ab. Das Anleihenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB), die Wahlen in Spanien und die Turbulenzen rund um Griechenland drückten die Renditen in der Euro-Zone jedoch wieder nach unten und hievten den Greenback wieder hoch. Zeitweise entstand der Eindruck, dass 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 90 USD handelsgewichteter Index 92 94 96 98 00 02 USD handelsgewichteter Index einige Länder Griechenland vor den Karren spannen, um den Euro abzuschwächen, damit die konjunkturelle Erholung via Export stärker ausfällt. Die Zinsdifferenzen zwischen der Euro-Zone und den USA sollten trotz der hinausgeschobenen Zinserhöhung wieder zunehmen, was die Nachfrage nach der amerikanischen Valuta tendenziell erhöhen würde. Zum Ende des zweiten Quartals betrug der Wechselkurs USD/EUR 1.11 und der Wechselkurs CHF/USD 0.94. Überraschender Sieg der Konservativen in England Anlässlich der Parlamentswahlen in Grossbritannien Anfang Mai konnte die konservative Partei überraschend die absolute Mehrheit der Sitze im Unterhaus gewinnen. Der klare Wahlsieg schlug sich umgehend in einem stärkeren britischen Pfund (GBP) nieder. Mit dem Wahlsieg der Tories nahm aber auch die Nervosität aufgrund eines möglichen «Brexit» zu. Bei der Abstimmung über den Verbleib Grossbritanniens in der Europäischen Union ist mit innenpolitischen Spannungen zu rechnen, da bei den Wahlen auch die Schottische Nationalpartei stark zugelegt hat und die schottische Bevölkerung eher EU-freundlich ist. Dieser Unsicherheitsfaktor steht einer nachhaltigen Aufwertung des GBP momentan im Weg. Die leicht sinkende Arbeitslosigkeit und das steigende Lohnniveau im Königreich könnten die Bank of England jedoch in absehbarer Zeit zu einem ersten Zinsschritt veranlassen. Beim GBP/CHF-Wechselkurs kann deshalb von einer leicht steigenden Tendenz ausgegangen werden. Das GBP schloss das zweite Quartal bei einem Wechselkurs von 1.47 CHF/GBP und somit noch rund 5 % tiefer als Ende 2014. 04 06 08 10 12 14

Marktperformance Weltwirtschaft & Politik 1. Januar bis 30. Juni 2015 (Basis CHF) EUR GBP -13,34-5,19 11 SEK -11,55 NOK -10,49 USD -5,96 CAD -12,53 AUD -11,14 JPY -7,99 Geldmarkt CHF -0,43 Geldmarkt EUR -13,34 Schweiz 1,04 Euro-Zone -14,51 Grossbritannien -5,95 Schweden -11,64 Norwegen -10,73 USA -6,07 Kanada -10,76 Australien -10,88 Japan -8,71 Schwellenländer -10,54 Welt -9,18 Schweiz 0,70 Europa ex CH -2,67 USA -4,63 Kanada -12,23 Australien -8,49 Japan 6,70 Schwellenländer -3,18 Welt -3,48 Immobilienfonds 2,90 Übrige Anlagen geh. CHF -0,29 Rohstoffe geh. CHF -1,46-15 -12-9 -6-3 0 3 6 9 Währungen vs. CHF Geldmarkt Obligationen Übrige Anlagen Aktien Immobilienfonds Rohstoffe

Weltwirtschaft Anlagestrategie& Politik 12 Konjunktur BIP (vs. Vorjahr) Inflation (Jahresdurchschnitt) 2015 2016 2015 2016 Schweiz 0,6 1,2-1,0 0,5 Euro-Zone 1,2 1,3 0,1 1,1 USA 2,6 2,8 0,3 1,9 Japan 0,7 1,3 0,6 0,8 Schwellenl. 4,3 4,7 5,2 4,8 Welt 3,0 3,6 2,6 3,0 Währungen und Zinsen Trend (3 Monate) Zinsen Geldm. Kapitalm. Währungen CHF EUR / CHF EUR USD / CHF USD JPY / CHF JPY GBP / CHF Aktien Schweiz Europa USA Japan Schwellenländer Nicht traditionelle Anlagen Immobilien Schweiz Rohstoffe Trend (3 Monate) Trend (3 Monate) Anlagepolitik aktuell An den globalen Finanzmärkten geben momentan die steigenden Renditen zu Reden. Zusammen mit der anhaltenden Griechenland-Krise und der bescheidenen Dynamik der Weltwirtschaft sorgt dies für zunehmend risikoaverse Anleger. Dies spüren auch die Aktienmärkte. Die Zeiten stetig sinkender Zinsen und damit verbunden steigender Obligationenpreise in Kombination mit boomenden Aktienbörsen scheint zumindest für den Moment vorbei zu sein. Auch konjunkturell betrachtet sind die Aussichten eher gedämpft. Euro-Land erholt sich zwar, doch die bisherige Konjunkturlokomotive USA schwächelt. Zudem können die Schwellenländer ihre hohen Wachstumsraten der Vergangenheit nicht mehr halten. Die Volatilität an den Anleihenmärkten hat spürbar zugenommen. Es ist plötzlich nicht mehr die Geldpolitik der einzelnen Notenbanken, welche das Geschehen dominieren, sondern es sind kurzfristige Meinungsumschwünge betreffend Inflationsund Realzinsentwicklung. Die Deflationsängste sind aufgrund gestiegener Ölpreise und einer solideren Konjunkturentwicklung vielerorts wieder verschwunden. Die Erwartung einer ersten Zinserhöhung in den USA lässt die Verunsicherung an den Märkten ansteigen. Wir gehen zwar davon aus, dass sich die Renditen auf dem aktuellen Niveau stabilisieren. Die Volatilität wird aber voraussichtlich weiter anhalten und spricht für eine Seitwärtstendenz innerhalb eines breiten Bandes. Entsprechend vorsichtig ist unsere aktuelle Positionierung. An den Aktienmärkten ist ebenfalls eine erhöhte Nervosität spürbar. Verantwortlich dafür sind die anhaltende Diskussion rund um Griechenland und das nahende Ende der Nullzinspolitik in den USA. Viele Anleger überlegen sich, die Gewinne mitzunehmen und das Geschehen vorderhand von der sicheren Seitenlinie zu beobachten. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass jeweils kurz vor und nach einer ersten Zinserhöhung das Marktgeschehen sehr holprig verlaufen ist. Beruhigend wirkt die Tatsache, dass die US-Notenbank bezüglich der Zinsnormalisierung behutsam vorgehen will und die anderen Zentralbanken an ihrer ultra-expansiven Geldpolitik festhalten. Unter Berücksichtigung aller Faktoren halten wir an unserer neutralen Aktienquote fest. Die Schweizer Immobilienfonds leiden unter den steigenden Renditen und verzeichnen deutliche Kursverluste. Unseres Erachtens ist die aktuelle Preiskorrektur sehr heftig ausgefallen, was langfristig orientierten Anlegern eine Einstiegsmöglichkeit bietet. Nach der jüngsten Erholung befinden sich die Rohstoffe momentan in einer Konsolidierungsphase. Die Angebotsseite ist weiterhin gut versorgt und die Nachfrage wächst nur zögerlich. Entsprechend zurückhaltend beurteilen wir aktuell die Preisentwicklung. In beiden Anlagekategorien halten wir momentan eine benchmarknahe Quote. Nähere Informationen zur aktuellen Anlagestrategie finden Sie monatlich unter www.akb.ch/pm.

Weltwirtschaft Impressum & Politik Ihre Ansprechpartner in den Regionen Region Aarau Dieter Bruttel Region Baden / Wettingen Marc Hunsperger Region Brugg Andreas Schreiber Region Olten Jörg Sutter Region Rheinfelden Lukas Fässler Region Wohlen Michael Wertli Region Zofingen Jörg Meier Aargauische Kantonalbank Bahnhofplatz 1, CH-5001 Aarau Telefon: ++ 41 62 835 77 77 Telefax: ++ 41 62 835 77 78 E-Mail: akb@akb.ch Internet: www.akb.ch Ihre Ansprechpartner in der Direktion Aarau Private Banking Aarau Markus Bucher Private Banking Olten Christian Wüthrich Institutionelle Kunden Roman Kuhn Portfolio Management Sascha Haudenschild Finanzplanung Stéphane Curchod Nachfolgeregelung André Kühni Fondsanlagen und Anlageprodukte Kunden Andreas Zollinger Investment Research Marcel Koller Devisenhandel / Wertschriftenverkauf Andreas Mühlemann Zinsen- und Aktienhandel Peter Pastor Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen wurden öffentlich zugänglichen Quellen entnommen, die wir für zuverlässig halten. Eine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen. Bei allen in der Veröffentlichung wiedergegebenen Meinungen handelt es sich um die aktuelle Einschätzung der Aargauischen Kantonalbank. Diese Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Daher müssen wir Sie um Verständnis dafür bitten, dass damit weder ausdrücklich noch stillschweigend eine Zusicherung oder Garantie in Bezug auf die Richtigkeit oder die Vollständigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen zu Entwicklungen, Märkten oder Wertpapieren verbunden sein kann. Redaktion Marcel Koller, Chefredaktor, Investment Research Dieter Widmer, Kompetenzcenter Anlagen Sascha Haudenschild, Portfolio Management Raphael Donati, Portfolio Management Daniel Pfister, Portfolio Management Hernani De Faria, Titelresearch Martin Schwab, Titelresearch Redaktionsschluss: 30. Juni 2015 Datenmaterial für Charts by Bloomberg Diese Publikation steht Ihnen auch in elektronischer Form (PDF-Format) zur Verfügung. Abonnieren Sie sich einen Mail Hinweis bei Neuerscheinungen unter www.akb.ch/e-news.

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