s Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband

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1 Standpunkt Nach dem Haircut: Keine Atempause in der Staatsschuldenkrise der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 19. März 2012 Chefvolkswirt Uwe Dürkop - LBB Chefvolkswirt Holger Fahrinkrug - WestLB Chefvolkswirt Folker Hellmeyer - Bremer LB Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater - DekaBank Chefvolkswirt Dr. Peter Merk - LBBW Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia - HSH Nordbank Chefvolkswirt Dr. Jürgen Pfister - BayernLB Chefvolkswirt Dr. Patrick Steinpaß - DSGV Chefvolkswirtin Dr. Gertrud Traud - Helaba Chefvolkswirt Torsten Windels - NordLB Koordination: Dr. Reinhold Rickes - DSGV

2 Zusammenfassende Thesen für die zukünftige Strategie zur Bekämpfung der Schuldenkrise Die Grundsatzentscheidung, dass weiterhin Hilfsmittel an die Programmländer fließen, ist bereits getroffen. Eine Umkehr auf halber Strecke darf es nicht geben. Die Erfolgsaussichten sind für alle anderen betroffenen Länder ungleich höher als für Griechenland wenn auch nicht sicher. Die finanzielle Ausstattung von EFSF und ESM muss ausreichend sein, den Finanzbedarf der Programmländer für mehrere Jahre abzudecken und die notwendigen Reformen für die Bevölkerung zumutbar zu gestalten. Daneben muss sie im Fall einer erneuten Zuspitzung der Krise eine glaubwürdige Brandschutzmauer darstellen. Auf diese Weise wird auch die EZB aus ihrer derzeitigen Rolle entlassen. Neben den reinen Finanzhilfen müssen verstärkt Wachstumsstrategien in den Peripherieländern gefördert werden, die die notwendigen Strukturreformen flankieren. Hierbei geht es nicht primär um die Bereitstellung zusätzlicher Mittel, sondern um eine sinnvolle Verwendung, um das Ziel der Wiedererlangung der Schuldentragfähigkeit zu erreichen. Neben den Hilfen muss die Anpassung energisch weiter verfolgt werden, um einer Reformmüdigkeit in den Problemländern entgegenzuwirken. Allein aus diesem Grund muss die quartalsweise Überprüfung der Reformprozesse beibehalten werden und Hilfen dürfen nur im Falle eines positiven Befundes zur Auszahlung kommen. Die Beteiligung privater Gläubiger bei der Umschuldung Griechenlands hat gewollt oder nicht gewollt dazu geführt, dass Investoren in Zukunft sehr viel genauer die Kreditwürdigkeit von Ländern analysieren werden. Letztlich wird somit die Disziplinierungskraft der Kapitalmärkte gestärkt, die bei der aktuellen Schuldenkrise zu spät einsetzte. Um die Prozesse auch für private Investoren glaubwürdig zu gestalten und den betreffenden Ländern damit wieder dauerhaft Zugang zu den Finanzmärkten zu verschaffen, müssen Griechenland, die Troika und alle weiteren Länder der Europäischen Währungsunion regelmäßig deutlich machen, welche Fortschritte bei der Reform der Wirtschaft und der Konsolidierung der Haushalte erzielt werden. Dies den Steuerzahlern zu vermitteln, ist ein Gebot der Ehrlichkeit, denn ihr Geld steht ohnehin im Risiko sei es über die Hilfsfonds oder die EZB. Die Politik der EZB hat zweifellos zu einer kräftigen Entspannung an den Finanzmärkten beigetragen. Allerdings hat sich die Notenbank durch die beiden Dreijahrestender, die mittlerweile rund 90% aller über die EZB aufgenommenen Refinanzierungsmittel ausmachen, erheblich an geldpolitischer Flexibilität beraubt. Die EZB sollte in der zweiten Jahreshälfte verbal darauf hinwirken, dass die Banken einen Teil der Dreijahresliquidität nach Ablauf eines Jahres zurückgeben, falls die Marktlage bis dahin weiter stabil bleibt. Darüber hinaus sollte sie einheitliche Sicherheitenkriterien schaffen und damit die neu geschaffene Heterogenität des Sicherheitenrahmens eindämmen (möglicherweise mit Übergangsfristen).

3 Nach dem Haircut: Keine Atempause in der Staatsschuldenkrise Gemessen an der Angst vor Ansteckung und ungeordneten Marktverhältnissen im Vorfeld verlief der griechische Schuldenschnitt bislang in ruhigen Bahnen und dies trotz Auslösung der Kreditausfallversicherungen (CDS) auf griechische Staatsanleihen. Allerdings handeln die neuen Anleihen, die Investoren im Tausch gegen die alten angeboten wurden, bereits wieder auf Niveaus, die einen weiteren Schuldenschnitt erwarten lassen. Für Politik und Wirtschaft ist das Griechenland-Thema auch nach dem Haircut noch nicht gelöst. Auch an ökonomischen Maßstäben gemessen ist das Griechenland-Problem nur verringert, aber beileibe nicht gelöst. Der verbleibende Schuldenstand ist nach wie vor zu hoch, um das Land unabhängig von fremder Hilfe zu machen. Schlimmer noch: Die griechische Wirtschaft schrumpft aufgrund der eingeleiteten Sparmaßnahmen rasant, sodass sich die Schuldenstandsquote allein dadurch weiter zu erhöhen droht. Die Politik kann sich also nicht auf dem kurzfristigen Erfolg ausruhen, sondern muss weiter nachhaltige Lösungen speziell für Griechenland suchen. 1. Verbesserte Finanzierungsbedingungen anderer Länder nicht überbewerten Wie sieht es in den anderen Problemländern der Europäischen Währungsunion (EWU) aus, speziell in den weiteren sogenannten Programmländern Portugal und Irland, aber auch den beiden großen Südländern Spanien und Italien, deren Situation im vergangenen Jahr zur Zuspitzung der Krise geführt hat? Positiv ist zunächst zu vermerken, dass die Anleiherenditen Spaniens und Italiens sich von ihren Höchstständen um die Jahreswende deutlich verringert haben, sodass die beiden Länder ihren Finanzierungsbedarf bislang ohne Probleme am Kapitalmarkt decken können. Bis Anfang Dezember konnte dies keinesfalls als gesichert angesehen werden. Ohne die Reformerfolge der neuen Regierungen in diesen Ländern in Abrede stellen zu wollen, besteht allerdings kein Zweifel, dass die erfreuliche Renditeentwicklung nicht ohne das Zutun der EZB eingetreten wäre. Angesichts des Finanzierungsbedarfs insbesondere Italiens im laufenden Jahr wäre die Staatsschuldenkrise mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit eskaliert, hätte die EZB nicht die Bankensysteme der Peripherieländer mit Hilfe der beiden Dreijahrestender stabilisiert und somit in die Lage versetzt, weiterhin und verstärkt Staatsanleihen zu kaufen. Jüngste Botschaften vor allem aus Spanien bezüglich eines weiterhin sehr hohen Staatsdefizits und rückläufige Konjunkturdaten in der gesamten EWU-Peripherie sind zudem deutliche Warnungen, trotz gesunkener Renditen nicht in den Bemühungen um nachhaltige Lösungen der Schuldenproblematik nachzulassen. Strukturelle Reformen und Haushaltskonsolidierung sind

4 Standpunkt Berlin, 19. März 2012 Seite 2 hierbei notwendige Bedingungen. Dass sie nicht hinreichend sind, wird immer deutlicher, denn ohne flankierende Maßnahmen zur Konjunkturstabilisierung besteht das Risiko einer Abwärtsspirale aus schrumpfender Produktion, steigender Arbeitslosigkeit, sinkender Steuereinnahmen und somit weiter hoher Staatsdefizite. 2. Weiterhin große Unterschiede zwischen den Programmländern Portugal und Irland sind neben Griechenland die beiden anderen sogenannten Programmländer, d.h. Mitglieder der Währungsunion, die Hilfen aus der EFSF beantragt und erhalten haben, da sie sich nicht mehr zu tragfähigen Bedingungen am Kapitalmarkt finanzieren konnten. Es bestand die Hoffnung, dass beide durch die Einigung auf weitere Hilfen für Griechenland im Gefolge des Schuldenschnitts entlastet werden. Auch gibt es die klare Zusicherung seitens der EU, dass Griechenland und insbesondere die Beteiligung des Privatsektors an der griechischen Umschuldung (PSI) ein Einzelfall bleiben wird. Die Finanzmärkte scheinen von diesen Zusicherungen allerdings nicht überzeugt zu sein. Die Renditen von Staatsanleihen der beiden Programmländer sind jedenfalls nach dem griechischen Schuldenschnitt nicht gesunken. Im Gegenteil: Zehnjährige portugiesische Anleihen rentieren derzeit bei etwa 13%, was die für das kommende Jahr geplante Rückkehr des Landes an den Kapitalmarkt höchst unwahrscheinlich erscheinen lässt. Wir gehen davon aus, dass auch Portugal länger auf externe Finanzhilfen angewiesen sein wird als ursprünglich geplant. Anders als Griechenland hat Portugal die zur Erfüllung der mit den EFSF-Krediten verbundenen Auflagen bislang relativ geräuschlos und ohne große Widerstände in der Bevölkerung durchsetzen können. Auch ist sein Staatsschuldenstand erheblich geringer, was die Erfolgsaussichten der Reformen erhöht. Für das laufende Jahr sind weitere Konsolidierungsmaßnahmen in Höhe von etwa sechs Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukts zugesagt. Die Erfahrung aus Griechenland lässt erahnen, was dies für die Realwirtschaft bedeuten wird: Diese dürfte 2012 noch tiefer in die Rezession rutschen und damit die Konsolidierungsbemühungen zumindest teilweise konterkarieren. Portugals Schicksal hängt, wie das Griechenlands, davon ab, ob das Land mittelfristig zurück auf einen Wachstumspfad findet. Die Unterstützung bei diesem Prozess sollte bei den Bemühungen um eine langfristige Schuldentragfähigkeit aller EWU-Mitgliedsländer eine prominentere Rolle neben der Konsolidierung des Staatshaushaltes spielen als bisher. Irland ist Griechenland und Portugal im Reformprozess um etliche Schritte voraus. Der Fortschritt, den das Land seit Ausbruch der Krise zu verzeichnen hat, war ebenfalls teuer erkauft durch Wachstums- und Vermögenseinbußen der Bevölkerung. Mittlerweile beginnt Irland allerdings von den schnell eingeleiteten Reformmaßnahmen zu profitieren. Die rasant gestiegene Arbeitslosig-

5 Standpunkt Berlin, 19. März 2012 Seite 3 keit, tiefe Einschnitte bei den Löhnen, Vermögensverluste und fiskalische Sparmaßnahmen haben zu einer lehrbuchartigen Verbesserung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit geführt. Die Leistungsbilanz weist bereits einen Überschuss auf und dies nicht nur wegen drastisch gefallener Einfuhren aufgrund der inländischen Nachfrageschwäche, sondern auch weil Irland seit dem vergangenen Jahr wieder Exportwachstum verzeichnet. 3. Sind Finanzhilfen eine gute Investition? Auch wenn Irland aufgrund der nach wie vor als desolat zu bezeichnenden Staatsfinanzen weiterhin Unterstützung der EU-Partner benötigen wird, sprechen die bereits erreichten strukturellen Reformfortschritte dafür, dass in diesem Fall weitere Finanzhilfen zur Überbrückung der unmittelbaren Krisenfolgen aus ökonomischer Sicht eine sinnvolle Investition sind. Denn die Chancen, dass die Steuerzahler ihr Geld eines Tages zurückerhalten werden, stehen im Falle Irlands relativ gut, was auch die Finanzmärkte mit moderaten Anleiherenditen honorieren. Aus ökonomischer Sicht kann eine so klare Aussage für die anderen Problemländer trotz bereits umgesetzter erster Reformschritte zumindest noch nicht gemacht werden. Dies ist nicht nur dem späteren Beginn der Maßnahmen vor allem in Portugal, Spanien und Italien geschuldet, sondern auch deren teilweise noch geringeren Wettbewerbsfähigkeit zu Beginn der Krise, die eben auch drastischere Gegenmaßnahmen erfordert. 4. Politische Weichenstellungen sind weiterhin gefragt Wenn die deutsche Politik in den kommenden Monaten (mit-)entscheiden muss, ob, wie viel und in welcher Weise die Kapazitäten von EFSF und ESM aufzustocken sind, und in welchem Maße damit weitere Steuergelder ins Risiko gestellt werden, muss dies, wie auch im bisherigen Verlauf der Krise, vornehmlich eine politische Entscheidung sein, nicht eine rein ökonomische. Die Restrukturierung der Volkswirtschaften in der Peripherie bleibt entscheidend. Im Grundsatz geht es, wie auch bisher, um die Frage, welchen Wert der Zusammenhalt der EWU hat. Dieser Wert geht weit über den rein ökonomischen hinaus. Auch eine weitere Kernaussage zur Schuldenkrise bleibt trotz erfolgreichen Schuldenschnitts in Griechenland unverändert bestehen: Ob die Hilfsmaßnahmen mittel- und langfristig Erfolg haben, wird maßgeblich davon abhängen, ob die Länder, deren Schuldentragfähigkeit bereits verwirkt oder zumindest gefährdet ist, die notwendigen Reform- und Konsolidierungsmaßnahmen weiterhin beherzt umsetzen. Das Beispiel Irlands kann als Ermutigung angesehen werden, dass dieser Weg, auch wenn er Schweiß und Tränen kostet, Erfolg haben kann.

6 Standpunkt Berlin, 19. März 2012 Seite 4 Mehr als Irland werden allerdings die südlichen Länder der EWU-Peripherie neben den reinen Kredithilfen auch Unterstützung bei der Erarbeitung und Umsetzung von Wachstumsstrategien benötigen, um ihre Schuldenstände nachhaltig zu reduzieren. 5. Weitermachen, aber nicht wie bisher Nach der Entscheidung, Griechenland trotz aller ökonomischen Bedenken weiterhin zu unterstützen, stellt sich die Frage nicht mehr, ob auch den anderen Programmländern mit allen notwendigen Mitteln geholfen wird. Denn die Erfolgschancen sind bei allen anderen Kandidaten eindeutig größer. Wohl aber muss eine vertiefte Diskussion über das Wie geführt werden. Ein einfaches weiter so, das ausschließlich auf Haushaltskonsolidierung und Strukturreformen abstellt, konjunkturelle Aspekte außer Acht lässt und sich damit implizit auf die EZB als Feuerlöscher verlässt, verbietet sich nicht nur angesichts der bisherigen Erfahrungen und des Risikos von konjunkturellen Abwärtsspiralen. Vielmehr muss die zukünftige Strategie auch dazu dienen, der EZB wieder eine Hinwendung zu ihren originären geldpolitischen Aufgaben zu ermöglichen (siehe dazu auch unseren Standpunkt vom 13. Januar d. J.). Dies muss im Rahmen der weiteren Entwicklung von Brandschutzmauern, konkret der Ausgestaltung von EFSF und ESM und des fiskalischen Regelwerkes der EWU, verstärkt Berücksichtigung finden. Auch nach dem Haircut bleibt die Politik also gefordert, nachhaltige Lösungen zu suchen, die eine Wiederholung des Falls Griechenland verhindern, einer Eskalation der Schuldenkrise entgegenwirken und somit langfristig den Zusammenhalt der EWU zu sichern helfen. Die Aufgabe erfordert viel Überzeugungsarbeit, sowohl in zwischenstaatlichen Verhandlungen als auch bei der Vermittlung an Wähler und Steuerzahler. Eine Alternative gibt es allerdings aus unserer Sicht nicht.

7 Zusammenfassung Memorandum und bisherige Standpunkte der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 24. September 2011 Memorandum zu aktuellen Fragen Europa und Euro Veröffentlicht am , Washington D.C., anlässlich der IWF/Weltbanktagung Oktober 2011 Standpunkt Schuldenschnitt und EFSF - effizient ausgesalten 03. November 2011 Standpunkt Nach dem Euro-Gipfel: Umfangreiche Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte 29. November 2011 Standpunkt Staatsschuldenkrise: Zeit zum Handeln! 13. Januar 2012 Standpunkt Geldpolitik muss glaubwürdig bleiben 24. Februar 2012 Standpunkt Griechenland: Nicht flüchten, sondern standhalten