Die Auswirkungen von Konjunktur und Zinspolitik auf Immobilienmärkte

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1 Die Auswirkungen von Konjunktur und Zinspolitik auf Immobilienmärkte INHALTSVERZEICHNIS 1. Immobilienpreisentwicklungen im internationalen Vergleich Vermögenseffekte und institutionelle Rahmenbedingungen Einfluss makroökonomischer Faktoren Immobilienpreise und BIP-Entwicklung im Vergleich Einfluss der Zinsstruktur auf die Wirkung von geldpolitischen Maßnahmen Fazit HERAUSGEBER UWE BURKERT HEAD OF RESEARCH/GROUP CHIEF ECONOMIST (+49) AUTOREN STEFAN RÖSCH SENIOR CREDIT ANALYST (+49) JÖRN-HENRIK MÜLLER LBBW RESEARCH BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX-1.

2 Auf einen Blick: Seit 1990 entwickeln sich die Immobilienpreise international sehr unterschiedlich. Wir erkennen dabei vier Gruppen mit jeweils tendenziell vergleichbaren Verläufen ihrer Preisindizes. Gleichzeitig ähneln sich die meisten Industrieländer im Trend ihrer wirtschaftlichen Entwicklung relativ stark. Unseres Erachtens ist die Stabilität der deutschen Immobilienpreise sehr bemerkenswert und wird nicht durch eine wirtschaftliche Sonderentwicklung erklärt. Das Immobilienvermögen und die Hypothekenschulden haben mit Abstand die größten Anteile am durchschnittlichen Gesamtvermögen und an den Verbindlichkeiten deutscher Privathaushalte. Da der deutsche Immobilienmarkt aber noch vergleichsweise streng reguliert ist, führen steigende Hauspreise kaum zu mehr kreditfinanziertem Konsum. Jedoch vermuten wir ein relativ starkes Ansteigen der Konsumquote auf Kosten der Sparquote bei steigenden Immobilienpreisen. Der Einfluss makroökonomischer Faktoren auf die Preise an verschiedenen Immobilienmärkten fällt sehr heterogen aus. In einem Großteil der Länder können Konjunktur, Inflation, Geldpolitik und Realzins nur einen geringen Teil der gesamten Immobilienpreisschwankung erklären, so auch in Deutschland. Der wesentliche Einfluss auf die Hauspreisentwicklung entfällt in den meisten Ländern auf Marktdynamiken. Die Erklärungsbeiträge der makroökonomischen Faktoren zur Immobilienpreisschwankung fallen in der Bundesrepublik und im Vereinigten Königreich sehr ähnlich aus. In Deutschland entwickeln sich Hauspreise und BIP jedoch häufiger auseinander als parallel. In Großbritannien finden sich hingegen längere Phasen der gemeinsamen Entwicklung beider Größen. Wir glauben daher, dass Immobilienkrisen in Großbritannien eher durch wirtschaftliche Probleme ausgelöst werden können als in Deutschland. Ein wichtiger Grund für die moderaten Veränderungen deutscher Immobilienpreise leistet in unseren Augen die traditionelle Dominanz langfristiger Festzinsdarlehen am Wohnbaukreditmarkt. Der deutsche Immobilienmarkt stellt hinsichtlich seiner enormen Preisstabilität ohne Trendwachstum und Krisen seit 1970 einen Sonderfall im internationalen Vergleich dar, weshalb wir auch weiterhin das Risiko für Immobilienmarktkrisen in Deutschland für eher gering einschätzen. 2 / 21

3 CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER Immobilienpreisentwicklungen im internationalen Vergleich Dieser Blickpunkt soll einen Überblick darüber geben, wie die Preise an verschiedenen Immobilienmärkten auf Entwicklungen in der Volkswirtschaft des Landes reagieren, wobei vor allem die Auswirkungen von Krisen berücksichtigt werden. Wir vergleichen den deutschen Markt im internationalen Umfeld und bilden daher zunächst den Hauspreisindex der OECD mehrerer Industrieländer seit 1990 ab, um Unterschiede in der Entwicklung verschiedener Immobilienmärkte aufzuzeigen. Entwicklung der realen Immobilienpreise in ausgewählten Ländern (Basisjahr: 1990) USA Canada Australia Japan Korea Germany United Kingdom France Italy Spain Netherlands Sweden Switzerland Quellen: OECD, LBBW Research Die dargestellten Nationen lassen sich grob in vier Gruppen einteilen, deren Indexverläufe sich jeweils relativ ähnlich verhalten: Die erste Gruppe besteht aus Deutschland und der Schweiz, die in den letzten Jahren seit etwa 2008/2009 ein steigendes Preisniveau verzeichnen und zuvor Phasen des Preisrückgangs erlebten. Wir erkennen vier Gruppen von Ländern, mit jeweils ähnlichen Entwicklungsmustern der Immobilienpreise. In der zweiten Gruppe sind Japan und Korea. Ihre Indizes sind bis Ende 2013 jeweils um mehr als 30 Indexpunkte gegenüber dem Niveau von 1990 gefallen. Japans Preise sinken dabei seit 1991 stetig, während Koreas Preise 2001 die Talsohle erreichten und sich seit etwa 2007 stabil entwickeln. Zur dritten Gruppe zählen wir Australien, Kanada und Schweden. Diese Länder zeichnen sich durch einen starken Preisanstieg bis 2008 aus, auf den während der Finanzkrise ein steiler aber kurzzeitiger Einbruch der realen Immobilienpreise folgte. Aufgrund einer relativ schnellen Erholung im Anschluss liegt das Preisniveau im vierten Quartal 2013 über dem Stand von / 21

4 Die vierte Gruppe besteht aus den USA, Frankreich, Italien, Spanien, Großbritannien und den Niederlanden. Diese Länder erlebten ebenfalls einen starken Anstieg der Immobilienpreise bis zur Finanzkrise. Die Preise brachen dann jedoch sehr deutlich ein und haben sich bis zum Ende des Betrachtungszeitraums noch nicht wieder vollständig erholt. Teilweise dauern die Preisrückgänge sogar noch an (Frankreich, Italien und Spanien). Ferner ist anzuführen, dass weder es in Frankreich noch in Italien eine Immobilienblase gab, so dass das Ausmaß der Preiskorrektur eher geringer war. Die deutschen Immobilienpreise entwickelten sich im Vergleich am moderatesten. Die Differenz zwischen minimalem und maximalem Preisniveau beträgt mit ca. 25 Indexpunkten weniger als ein Drittel des Durchschnittswertes von etwa 85 Punkten. Nach einer rückläufigen Entwicklung der realen Immobilienpreise seit Anfang der 90er Jahre bis Mitte 2009 verzeichnet Deutschland aktuell steigende Hauspreise, wobei die Wachstumsraten auch jetzt geringer sind, als die während der Boom-Phasen an anderen Immobilienmärkten. Eine nähere Betrachtung der Standardabweichung der Immobilienpreisveränderungsraten von Quartal zu Quartal dient als Indikator für die Volatilität der einzelnen Märkte. Sie deutet ebenfalls auf einen sehr stabilen deutschen Immobilienmarkt hin. Die deutschen Immobilienpreise entwickeln sich im Vergleich am moderatesteten. Standardabweichung der Immobilienpreisänderungen in ausgewählten Ländern seit Quellen: OECD, LBBW Research Deutschland weist dabei die zweitniedrigste Standardabweichung aller Länder auf. Nur in Japan variieren die Wachstumsraten weniger, was angesichts der kontinuierlichen Abwärtsbewegung seit 1991 nicht verwundert. Aufgrund starker Fluktuation seit der Finanzkrise ist die Standardabweichung in den Ländern der dritten Gruppe jeweils vergleichsweise hoch. Ein Grund für die starken Schwankungen trotz steigender Tendenz könnten die wechselhaften Stimmungen in der Weltwirtschaft sein. Auffällig ist außerdem noch Korea mit der vierthöchsten Standardabweichung aller abgebildeten Länder. Der Grund sind starke Wellenbewegungen der Preise vor 2007, seitdem haben sie sich aber nur noch graduell verändert. Die geringe Standardabweichung und Amplitude des deutschen Indexes deuten auf meist niedrige Änderungsraten über einen längeren Zeitraum hin. Offensichtlich ist der Immobilienmarkt in Deutschland also teils erheblich preisstabiler als die Vergleichsmärkte. Die Auf- und Abschwünge der Immobilienpreise in der Bundesrepublik fallen seit 1990 deutlich schwächer aus als im Durchschnitt der OECD-Länder. Zudem Deutlich erhöhte Preisstabilität am deutschen Immobilienmarkt im internationalen Vergleich. Es bestehen keine Anzeichen für eine Immobilienkrise in Deutschland. 4 / 21

5 CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER 2014 gab es in diesem Zeitraum keinen Rückgang der Immobilienpreise, der nach internationalem Maßstab eine Immobilienkrise darstellt. Betrachtet man Daten zum realen BIP der Länder im Vergleichszeitraum, fallen sehr ausgeprägte Ähnlichkeiten auf. Dies trifft insbesondere auch auf den Vergleich der deutschen Entwicklung mit den restlichen Ländern zu. Daraus schließen wir, dass sich die Stabilität der deutschen Immobilienpreise nicht durch eine wirtschaftliche Sonderentwicklung in der Bundesrepublik erklären lässt. Entwicklung des realen BIPs in ausgewählten Ländern seit 1990 (Basisjahr: 1995) USA Canada Australia Japan Korea Germany United Kingdom France Italy Spain Netherlands Sweden Switzerland Quellen: OECD, LBBW Research Obwohl der Trend bei allen Ländern nach oben weist, lassen sich starke Unterschiede bei den Wachstumsraten beobachten. Besonders Australien, Kanada und Schweden, also die Länder aus Gruppe 3, liegen bei BIP-Wachstum vorne. Ferner gilt es den nur minimalen Rückgang der Wirtschaftsleistung in Down-Under im Zuge der Finanzkrise zu berücksichtigen. Auffällig ist zudem die Entwicklung der koreanischen Wirtschaft, welche abgesehen von einem vorübergehenden Einbruch Ende der 90er Jahre stark aufholen konnte. Im Zeitraum von 1991 bis 2005 verzeichneten Deutschland und die Schweiz ein eher geringes BIP-Wachstum, wobei sich zugleich die Hauspreise schwach entwickelten. Hingegen legte die Wirtschaftsleistung in den USA, Großbritannien und Spanien deutlich zu, was auch durch den Immobilienboom getragen wurde. Dennoch ist eine Einteilung in Gruppen mit einem ähnlichen Verlauf, wie dies bei den Immobilienpreisen vorgenommen wurde, in unseren Augen nicht so eindeutig möglich. Insbesondere sticht Deutschland hier nicht im gleichen Maße heraus, trotz möglicherer Sondereffekte durch die Wiedervereinigung. Zwar steigt der Indexwert der Bundesrepublik nach Italien und Japan am wenigsten, er ist aber durch den gleichen Verlauf geprägt wie in den meisten anderen Ländern. Das bedeutet, dass während der Finanzkrise die Wirtschaftsleistung und Immobilienpreise der meisten Länder parallel zurückgegangen sind, außer in Korea, Japan, Deutschland und der Schweiz, die nur einen Einbruch der Wirtschaft erlebten sowie Australien, wo nur die Immobilienpreise Deutlich einheitlichere Entwicklung der Wirtschaft in den gleichen Ländern, auch Deutschland nicht auffällig. Wirtschaftliche Sonderentwicklungen sehen wir nicht als Grund für die robusten Hauspreise in Deutschland. 5 / 21

6 signifikant gefallen sind. Die wirtschaftliche Entwicklung in den dargestellten Ländern ist also deutlich ähnlicher als die der Immobilienpreise, weshalb wir in ihr nicht die wesentlichen Gründe für die teils sehr unterschiedlichen Preisveränderungen an den Immobilienmärkten sehen. Diese vermuten wir stattdessen in deren institutionellen Grundlagen. Eine Grafik, welche die Entwicklung der Verhältnisse von Immobilienpreisen zu Mietpreisen und zum Einkommen veranschaulicht, ist nachfolgend aufgeführt. Sie zeigt die Verhältnisse im ersten Quartal 2014 auf das Basisjahr 1990 indexiert. Anhand dessen lassen sich Veränderungen des Bewertungsniveaus von Immobilien im Vergleich zur Situation im Jahr 1990 ablesen. Verhältnisse der Immobilienpreise zu Einkommen und Mieten im ersten Quartal 2014 (Basisjahr: 1990) Price to Rent Price to Income Quellen: OECD, LBBW Research Die erste und zweite Gruppe bestehend aus Deutschland und der Schweiz bzw. Korea und Japan findet sich am Ende des Feldes wieder. Alle weisen einen Index von unter 100 Punkten auf, d.h. gegenüber dem Basisjahr sind die Mietpreise stärker gestiegen als die Kaufpreise. Die dritte Gruppe (Australien, Kanada, Schweden) liegt auf den vorderen Plätzen, gegenüber dem Basisjahr sind die Mietpreise deutlich langsamer angestiegen als die Kaufpreise, die Indizes liegen bei jeweils über 100 Punkten (v.a. in Kanada und Australien sogar bei über 180 Punkten). Dazwischen finden sich die Länder der vierten Gruppe. In diesen Ländern hat der Einbruch der Immobilienpreise dafür gesorgt, dass sich das Verhältnis wieder dem von 1990 annähert oder sogar darunter fällt. Das extrem niedrige Kaufpreis-Einkommensverhältnis in Korea ist auf die wirtschaftliche Aufholung zurückzuführen. Die Einkommen haben sich dort deutlich schneller entwickelt als die Immobilienpreise, was in unseren Augen ein Indiz für potenziell steigenden Immobilienpreise ist. In Deutschland, der Schweiz und Japan liegt das Verhältnis von Preis zu Einkommen unter 100, was belegt, dass auch hier die Einkommen schneller gestiegen sind als die Immobilienpreise. Das sehr hohe Verhältnis in den Niederlanden deutet indessen auf eine Überbewertung der Immobilien hin, die sich über den Betrachtungszeitraum trotz des Einbruchs seit der Finanzkrise deutlich schneller im Preis entwickelten als die Einkommen. Die Kaufpreise sind in den Niederlanden zudem schneller angestiegen als die Mietpreise. In Deutschland, der Schweiz und anderen Ländern haben sich die Einkommen seit 1990 schneller entwickelt als die Hauspreise. In Australien, Kanada und den Niederlande zeigen sich im Betrachtungszeitraum dagegen Hinweise auf Überbewertungen bei Immobilien. 6 / 21

7 2. Vermögenseffekte und institutionelle Rahmenbedingungen Um mögliche Gründe für die ausgesprochene Stabilität der deutschen Immobilienpreise aufzuzeigen, möchten wir zunächst den theoretischen Zusammenhang zwischen den Preisen und der wirtschaftlichen Entwicklung vereinfacht darstellen. Steigende Immobilienpreise führen zu steigenden Verkehrswerten der Immobilien, wodurch auch das Vermögen der privaten Haushalte zunimmt. Sollte eine Immobilie als Kreditsicherheit verwendet werden oder sich verwenden lassen, bedeutet eine höhere Bewertung einer Immobilie daher einen höheren Besicherungswert und ermöglicht durch eine umfangreichere Hypothekenkreditaufnahme des Besitzers zugleich mehr kreditfinanzierten Konsum. Ebenso können die Haushalte ohne zusätzliche Verschuldung ihre Konsumquote auf Kosten der Sparquote erhöhen, da ihr Vermögen bereits ohne Sparanstrengungen wächst. Umgekehrt steigt in Zeiten guter Konjunktur das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte und dadurch unter anderem die Immobiliennachfrage, was die Immobilienpreise ansteigen lässt. Steigende Immobilienpreise können ein Plus an kreditfinanziertem Konsum auslösen. Der potenzielle Effekt der Immobilienpreise auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist offensichtlich umso stärker, je höher die Anteile des Immobilienvermögens am Gesamtvermögen und der Hypothekenschulden an den Gesamtverbindlichkeiten ist. Am Privatvermögen der deutschen Haushalte haben Immobilien einen erheblichen Anteil, nachdem 69% des Durchschnittsvermögens auf Aktiva mit schwankenden Marktwerten basieren. Der Anteil der Hypothekenrestschulden an den Gesamtschulden ist mit über 90% sogar noch deutlich höher. Allerdings ist zu bemerken, dass im Bundesdurchschnitt nur 46% der Wohnimmobilien von ihren Eigentümern genutzt werden, was im internationalen Vergleich ein eher niedriges Niveau darstellt. Immobilienvermögen macht einen Großteil des durchschnittlichen Vermögens privater Haushalte aus. Durchschnittliche Zusammensetzung von Vermögen und Verbindlichkeiten der privaten Haushalte Deutschlands in 2013 Gegenstand der Nachweisung 1) Quellen: Statistisches Bundesamt, LBBW Research Durchschnittswert je Haushalt in EUR Bruttogeldvermögen 2) Konsumentenkreditrestschulden Ausbildungskreditrestschulden -500 Nettogeldvermögen Verkehrswerte von Immobilien 3) Hypothekenrestschulden Netto Immobilienvermögen Bruttogesamtvermögen Gesamtschulden Nettogesamtvermögen ) Bezogen auf Mio. Haushalte. 2) Das Buttogeldvermögen umfasst Bausparguthaben, Sparguthaben, Sonstige Anlagen bei Banken/Sparkassen, Wertpapiere (u.a. Aktien). 3) Der geschätzte Preis, der im Falle des Verkaufes zum Erhebungszeitpunkt unter Berücksichtigung des Kaufpreises, der Wohnlage und Investitionen erzielt werden könnte. Wie bereits erwähnt, sind in unseren Augen dagegen die institutionellen Gegebenheiten in Deutschland hauptverantwortlich für die Robustheit des deutschen Immobili- 7 / 21

8 enmarktes. Um das Maß der Deregulierung und des Umfangs einzelner Hypothekenmärkte zu dokumentieren, hat der IWF 2008 im Rahmen einer Studie einen Mortgage Market Index dargestellt und für mehrere Länder berechnet. In die Bewertung fließen verschiedene Eigenschaften der Hypothekenmärkte ein, die nachfolgend in einer Tabelle dargestellt sind. Der Index liegt zwischen null und eins. Je höher der Wert eines Landes ist, desto weiter ist sein Hypothekenmarkt dereguliert. Institutionelle Unterschiede nationaler Hypothekenmärkten - Mortgage Market Index Typical Loanto-Value Covered Bond Mortgage-Backed Security Mortgage Refinancing (feefree Average Issues (percent of Issues (percent of Equity Ratio Typical Term residential loans residential loans Mortgage Country Withdrawal 1) prepayment) 1) (percent) 1) (years) 1) outstanding) 2) outstanding) 2) Market Index Australia Yes Limited Austria No No Belgium No No Canada Yes No Denmark Yes Yes Finland Yes No France No No Germany No No Greece No No Ireland Limited No Italy No No Japan No No Netherlands Yes Yes Norway Yes No Spain Limited No Sweden Yes Yes United Kingdom Yes Limited USA Yes Yes ) Sources: ECB (2003); Catte and others (2004); Calza, Monacelli and Stracca (2007). 2) Average Sources: European Mortgage Federation, Hypostat 2006; Bond Market Association and Federal Reserve Bank for the United States; Dominion Bond Rating Services and Statistics Canada for Canada; Australian Securitization Forum and Reserve Bank of Quellen: IWF, LBBW Research Aus den Daten wird ersichtlich, dass der deutsche Markt vergleichsweise stark reguliert ist, denn nach Frankreich und Italien hat Deutschland den drittniedrigsten Indexwert. Hauptsächlich liegt dies daran, dass zum einen weder Mortgage Equity Withdrawals, noch gebührenfreie vorzeitige Kredittilgungen üblich beziehungsweise erlaubt sind. Zum anderen ist das Verhältnis der hypothekarisch besicherten Emissionen zu ausstehenden Wohnbaukrediten gering, wobei in der Tabelle wiederum eine Aufteilung nach Covered Bonds und MBS-Verbriefungen vorgenommen wird. Mortgage Equity Withdrawal bezeichnet die Volumenausweitung eines laufenden Immobilienkredites bei einem steigenden Marktwert der Immobilie. Schließlich nimmt im Zuge dessen die Höhe der Kreditsicherheiten zu. Die zusätzlichen Finanzmittel können auch für den privaten Konsum verwendet werden. Der Vermögenszuwachs durch die steigenden Marktwerte wird in diesem Fall durch die zusätzliche Kreditaufnahme abgeschöpft. Im Zuge lockerer Kreditvergabekriterien der Banken, kann es durch Mortgage Equity Withdrawal zur Blasenbildung am Immobilienmarkt kommen, da mehr kreditfinanzierter Konsum zu einer steigende Wirtschaftsleistung führt. Folglich fragen auch verstärkt nicht ausreichend solvente Haushalte Immobilieneigentum nach. Die erhöhte Nachfrage führt dann zu steigenden Preisen, die wiederrum Mortgage Equity Withdrawal ermöglichen. Da eine stärkere Regulierung tendenziell zu stabileren Entwicklungen an einem Markt führt, stützen die Ergebnisse des IWF unsere Einschätzung, dass die Eigenschaften des deutschen Immobilienmarktes die stabilen Preisverhältnisse bewirken. Der deutsche Immobilienmarkt ist verhältnismäßig stark reguliert. Kreditausweitung durch Mortgage Equity Withdrawal ist hierzulande nicht verbreitet. 8 / 21

9 Mortgage Market Index CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER 2014 Diese Daten stammen wie erwähnt aus einer Studie von 2008 und beruhen ihrerseits auf noch älteren Quellen. Die Rahmenbedingungen können sich in einigen Ländern zwar zwischenzeitlich partiell geändert haben. Wir halten die grundsätzliche Aussage, dass Deutschlands Hypothekenmarkt relativ stark reguliert ist, jedoch nach wie vor für zutreffend. Die sehr geringere Verbreitung von Mortgage Equity Withdrawal in Deutschland, stellt das IW Köln in der Studie Die Bedeutung der Langfristfinanzierung durch Banken aus dem Juni 2014 fest. In dieser Studie verweisen die Kölner Wirtschaftsforscher zudem auf die höheren Transaktionskosten in Deutschland im Vergleich zu anderen Märkten (bis zu 13% der Immobilienkosten sind Transaktionskosten, im Vergleich betrage diese in Großbritannien etwa 5%). Dies belegt in unseren Augen ebenfalls die starke Regulierung hierzulande. Die Studie des IWF stellt zudem einen empirischen Zusammenhang zwischen Mortgage Market Index, welcher stellvertretend den Umfang der Regulierung des Hypothekenmarktes abbildet, und zunehmendem Konsum bei steigenden Immobilienpreisen dar. Zusammenhang der durch das Immobilienvermögen induzierten, langfristigen Konsumneigung und dem Regulierungsgrad eines Hypothekenmarktes 1.0 USA Canada UK Japan 0.3 Italy Germany France Long-run marginal propensity to consume out of housing wealth Quellen: IWF, LBBW Research Die Grafik veranschaulicht die Korrelation zwischen Mortgage Market Index und der Neigung zu Immobilienvermögen induziertem Konsum. Dabei fällt Deutschland mit der dritthöchsten Konsumneigung der G7-Länder auf. In Anbetracht der bisherigen Ergebnisse schließen wir daraus, dass die Umschichtung des Vermögens von Sparen zu Konsumieren im Falle steigender Immobilienpreise relativ ausgeprägt ist. Insgesamt ist jedoch Vorsicht bei der empirischen Belastbarkeit dieser Ergebnisse geboten, da nur sieben Länder in die Regression eingehen. 3. Einfluss makroökonomischer Faktoren Der folgende Abschnitt soll aufzeigen, dass die Einflüsse verschiedener makroökonomischer Variablen auf die Immobilienpreise je nach Land unterschiedlich stark ausfallen und in Deutschland wiederrum besonders gering sind. Die genauen Auswirkungen einzelner makroökonomischer Kennzahlen auf die Immobilienpreise wurden / 21

10 durch das IW Köln untersucht. In einer Studie wird ermittelt, wie die Immobilienpreise in ausgewählten Ländern auf Änderungen der Konjunktur, der Inflation, der Geldpolitik und des Realzinses reagieren. Die Studie erfasst ebenso wie die IWF Studie nicht die Finanzkrise, in deren Folge es zu starken Rückgängen an einigen internationalen Immobilienmärkten kam. Da in diesem Blickpunkt aber insbesondere auch eine historische und langfristige Betrachtung stattfinden soll und aktuellere empirische Studien nur begrenzt zur Verfügung stehen, liefert die Veröffentlichung dennoch wichtige Erkenntnisse. Wie reagieren die Immobilienpreise auf Änderungen von Konjunktur, Inflation, Geldpolitik oder Realzins? Reaktion der Immobilienpreise auf makroökonomische Schocks Economic Cycle 1) Inflation 2) Monetary Real Interes Policy 3) Rates 4) Australia Denmark Germany Finland France Japan Netherlands Spain United Kingdom USA ) Change of GDP. 2) Change of Consumer Prices. 3) Change of Short-run Interes Rates in Basis Points. 4) Change of Long-run Interest Rates der mit dem Verbraucherpreis deflationierten Langfristzinsen in Prozentpunkten. Quellen: IW Köln, LBBW Research Die Tabelle zeigt die prozentuale Veränderung der Immobilienpreise vier Quartale nach einem isolierten Anstieg einer Kennzahl um ein Prozent, wobei jedoch vermutlich Kolinearitäten zwischen den exogenen Variablen bestehen. Insgesamt fallen die Ergebnisse für die Länder sehr unterschiedlich aus, aber der Realzins ist oft die Variable mit dem stärksten Einfluss auf die Immobilienpreise. Dies ist zum Beispiel in Deutschland und Dänemark der Fall. Anhand dieser beiden Länder wird gleichzeitig deutlich, wie unterschiedlich die Märkte reagieren. In Deutschland verändern sich bei einem Vergleich der vier Faktoren die Immobilienpreise durch Realzins und/oder Konjunktur am stärksten, allerdings lediglich um 0,8% nach unten beziehungsweise oben. In Dänemark haben Konjunktur und Realzins dagegen einen um ein Vielfaches stärkeren Einfluss von 7,6% bzw. -8,8%. Der Realzins hat von den makroökonomischen Faktoren in vielen Ländern den größten Einfluss auf Immobilienpreise. Daraus folgt, dass auf makroökonomische Veränderungen die deutschen Immobilienpreise nur dann merklich reagieren, wenn sich Konjunktur oder Realzins über einen längeren Zeitraum oder in einem sehr starken Umfang verändern. Dies spiegelt sich auch im Erklärungsgehalt der jeweiligen Beiträge der vier makroökonomischen Faktoren zur gesamten Immobilienpreisschwankung wider. 10 / 21

11 Erklärungsgehalt der vier Determinanten an Immobilienpreisschwankungen (Anteile in %) Australia Denmark Germany Finland France Japan Netherlands Spain UK USA Economic Cycle Inflation Monetary Policy Real Interest Rates Quellen: IW Köln, LBBW Research Im Ländervergleich ergibt sich erneut ein sehr heterogenes Bild. Während in Deutschland nur wenig mehr als 15% der gesamten Immobilienpreisveränderung durch die vier bestimmenden Einflussfaktoren erklärt werden können, sind es in Dänemark dagegen etwas über 60%. Abgesehen von Dänemark erklärt das Modell aber für kein weiteres der abgebildeten Länder mehr als die Hälfte der Immobilienpreisschwankung. Die restlichen Preisänderungen werden durch Marktdynamiken erklärt, die meist den weitaus stärkeren Einfluss haben. Nur 15% der Immobilienpreisschwankung in Deutschland lassen sich durch makroökonomische Einflüsse erklären. Der wesentliche Einfluss entfällt auf Marktdynamiken. Insgesamt schätzt das IW Köln den Beitrag der makroökonomischen Faktoren zu den Immobilienpreisschwankungen im Schnitt aller untersuchten Länder auf 25%. Dieser Prozentsatz ist deutlich höher, als der umgekehrte geschätzte Einfluss der Immobilienpreise auf Konjunkturfluktuationen. Diesen geben IW Köln und IWF mit sechs bzw. fünf Prozent an. Der niedrige Gesamtbeitrag der makroökonomischen Faktoren zur Erklärung der Immobilienpreisschwankung in Deutschland passt dazu, dass in der Finanzkrise kein paralleler Einbruch der Hauspreise und des BIPs stattgefunden hat. Jedoch ist der Beitrag in Spanien sogar noch geringer, wo aber Immobilienpreise und Gesamtwirtschaft seit dem Ende des Immobilienbooms im Jahr 2009 gemeinsam zurückgingen. Das wird in der Studie nicht berücksichtigt, da diese bereits 2008 veröffentlicht worden ist. Dass die Preise für Wohnimmobilien in Deutschland noch immer nicht besonders stark auf zumindest überraschende Zins- und BIP-Änderungen reagieren, bestätigt das IW Köln jedoch in der erwähnten Studie von In dieser verweisen sie auf die Ergebnisse von Jäger und Voigtländer aus dem Jahr 2006, welche sie mit Ausnahme von Spanien nach wie vor als gültig erachten. Tendenziell stützen die Ergebnisse des IW Köln also unsere These, dass die deutschen Immobilienpreise kaum auf Turbulenzen in der Wirtschaft reagieren. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass die Dynamiken am Immobilienmarkt mögliche Reaktionen aufgrund ihres deutlich höheren Erklärungsbeitrags an den Immobilienpreisschwankun- 11 / 21

12 gen überlagern können. Die Studie des Instituts ergibt aber auch für Länder, in denen es stärkere Gemeinsamkeiten in der Entwicklung von Hauspreisen und Konjunktur gibt, nur sehr geringe Erklärungsbeiträge makroökonomischer Faktoren an der gesamten Immobilienpreisschwankung. Daraus leiten wir ab, dass nicht nur die geringen Beiträge für die unterschiedliche Entwicklung von Wirtschaftswachstum und Immobilienpreisen in Deutschland verantwortlich sein können. Zur Verdeutlichung sollen daher Deutschland und Großbritannien im folgenden Abschnitt genauer untersucht werden. 4. Immobilienpreise und BIP-Entwicklung im Vergleich Laut den dargestellten Studien des IWF und des IW Köln sollten sich Immobilienpreise und Wirtschaftskraft gleichläufig entwickeln. Dies belegen auch die empirischen Ergebnisse des IW Köln, welche eine Rückwirkung makroökonomischer Faktoren auf die Immobilienpreise zeigen. Der Erklärungsgehalt der untersuchten Kennzahlen an der gesamten Immobilienpreisschwankung liegt in Deutschland aber nur bei etwa 15% und auch in Großbritannien lediglich unwesentlich höher. Trotzdem waren gleichläufige Bewegungen der Immobilienpreise und des BIP seit 1970 in der Bundesrepublik Deutschland nur sehr schwach ausgeprägt, während im Vereinigten Königreich eine deutlich stärkere Korrelation verzeichnet wurde. Entwicklung von BIP und Immobilienpreisen im ehemaligen Bundesgebiet (Basisjahr: 1991) Real house prices Real GDP 12 / 21

13 CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER 2014 Entwicklung von BIP und Immobilienpreisen in Deutschland (Basisjahr: 1991) Real house prices Real GDP Quellen: OECD, Statistisches Bundesamt, LBBW Research Die Aufteilung der Entwicklung auf zwei separate Grafiken ist erforderlich, um de m statistischen Bruch in der Datengrundlage infolge der Wiedervereinigung Rechnung zu tragen. In der Bundesrepublik bestehen lange Phasen, in denen trotz eines relativ stabilen und durchgängigen Wirtschaftswachstums die Immobilienpreise deutlich zurückgegangen sind oder stagnierten. Während des Großteils des Zeitraums bewegten sich Immobilienpreise und Wirtschaft nicht im gleichen Maße in eine gemeinsame Richtung, sondern häufig sogar gegensätzlich. Die Preise reagierten also nicht auf Änderungen des BIP, so dass deren Entwicklung primär auf Marktdynamiken basiert. Lediglich in einigen wenigen Jahren verlaufen die beiden Größen ausgesprochen parallel (Ende der 1970er Jahre, 1989 bis 1992 und ab 2010). Der Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und wirtschaftlicher Entwicklung, welchen das IW Köln und der IWF feststellen, erreicht in Deutschland also nur ein begrenztes Ausmaß. Somit gingen von der Wirtschaft maximal kurzfristige Impulse auf die Preisentwicklung am Immobilienmarkt aus. Zugleich weist die reale Immobilienpreisentwicklung vor allem in den Jahren vor der Wiedervereinigung eher geringe Schwankungen auf. Ferner kann für die realen deutschen Hauspreise, anders als für das BIP, also kein Trendwachstum festgestellt werden. Immobilienpreise und Wirtschaft entwickeln sich in Deutschland häufiger gegensätzlich als ausgesprochen parallel. Unseres Erachtens gehen von der Wirtschaft maximal kurzfristige Impulse auf die Immobilienpreise aus. Kein Trendwachstum bei den Immobilienpreisen. Entwicklung von BIP und Immobilienpreisen in Großbritannien (Basisjahr: 1991) Real house prices Real GDP Quellen: OECD, Office for National Statistics, LBBW Research 13 / 21

14 In Großbritannien sind zunächst ein solches Wachstum im Trend und deutlich stärkere Schwankungen bei den Immobilienpreisen zu erkennen. Im Gegensatz zu Deutschland sind diesmal die Jahre, in denen sich die beiden Größen in unterschiedliche Richtungen entwickelten deutlich in der Unterzahl. Immobilienpreisrückgänge erfolgten zudem stets auf einen parallelen Einbruch beziehungsweise eine Stagnation der Wirtschaftsleistung, wobei wiederum jeweils ein verhältnismäßig steiler Anstieg des Preisindexes vorausging. Durch die höheren Ausschläge der Immobilienpreise dauerten die Korrekturen am Immobilienmarkt länger an als in der Wirtschaft, wodurch die beiden Indizes für eine gewisse Zeit auseinander strebten. In der Regel bewegen sich Immobilienpreise und Wirtschaft in Großbritannien aber in die gleiche Richtung. Somit treffen die Aussagen des IWF und IW Köln zum Zusammenhang der beiden Größen für Großbritannien eher zu, wobei diesen Daten nicht zu entnehmen ist, ob die Entwicklung der Hauspreise der Wirtschaft folgt oder umgekehrt. Eine Gefährdung des britischen Immobilienmarktes durch konjunkturelle Unsicherheiten und umgekehrt der Wirtschaft durch einbrechende Immobilienpreise erachten wir deshalb als wahrscheinlicher als in Deutschland. In Großbritannien ist die Parallelität der Hauspreise und des BIPs deutlich ausgeprägter. In Deutschland ist die Stabilität so ausgeprägt, dass selbst eine stärkere Rezession eine vergleichsweise geringe Reaktion der Hauspreise hervorrufen dürfte. 5. Einfluss der Zinsstruktur auf die Wirkung von geldpolitischen Maßnahmen Von den institutionellen Rahmenbedingungen, die den unterschiedlichen Immobilienmärkten zu Grunde liegen, betrachten wir die Zinsstruktur der Hypothekenkredite am deutschen Kreditmarkt und ihre Rolle im Übertragungsprozess der Geldpolitik auf die Immobilienpreise in diesem Abschnitt genauer. Die Studie des IW Köln ergab für die untersuchten Länder teils deutliche Unterschiede, was den Einfluss der Geldpolitik auf die Schwankung der Immobilienpreise anbelangt. Mit dieser Betrachtung versuchen wir herauszufinden, warum die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen auf die Immobilienpreise in der Bundesrepublik Deutschland kaum erheblich ist. Eine Übersicht, welche die theoretische Wirkungskette von Leitzinsänderungen auf die gesamtwirtschaftlichen Nachfragekomponenten Konsum und Investitionen in Wohnimmobilien über die Immobilienpreisen darstellt, wurde an die IWF Studie angelehnt. 14 / 21

15 Interaktion von Leitzinsänderungen, Immobilienpreisen und Komponenten der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage Change in policy interest rates House Financing Cost and Demand Cost of credit Quantity of credit House prices Cost of credit Quantity of credit Tobin s q House collateral effect Residential investment Consumption Quellen: IWF, LBBW Research Eine Leitzinsänderung wirkt über die Kreditkosten und damit die Kreditmenge auf Konsum und Investitionen in Wohnraum, da beide Nachfragekomponenten teilweise kreditfinanziert sind. Zudem reagieren die Finanzierungskosten für Hauskäufe und somit die Immobiliennachfrage und -preise. Veränderungen der Hauspreise wirken sich über Tobin s q sowie die Effekte auf Immobilienwerte als Kreditsicherheiten nochmals auf die Investitionen in Wohnraum und den Konsum aus. Tobin s q geht auf den Ökonom James Tobin zurück und wurde von diesem Ende der 1960er Jahre entwickelt. Hier ist damit der Quotient aus Hauspreisen durch die Baukosten gemeint. Ist der Quotient größer eins, lohnt sich die Investition in einen Neubau, da die neue Immobilie zu einem höheren Preis verkauft werden kann. Umgekehrt lohnt sich die Investition nicht, sollte Tobin s q kleiner als eins ausfallen. Entscheidend für den Einfluss der Leitzinsen ist demnach auch, wie sehr eine geldpolitische Maßnahme, beziehungsweise Änderungen der Geldmarktzinsen, die Kosten bereits laufender Immobilienfinanzierungen beeinflussen können. Ein variabel verzinster Kredit ist demzufolge direkt von Zinsänderungen betroffen, während ein langfristiger festverzinster Kredit mit beispielsweise zehn Jahren Laufzeit von mehreren Zinszyklen unberührt bleibt. Damit wird die finanzielle Belastung für Kreditnehmer wie Kreditgeber vorhersehbar und konstant. Langfristig festverzinste Kredite bieten kalkulierbare sowie konstante finanzielle Belastungen für Kreditgeber und Kreditnehmer. Die nachfolgende Grafik zeigt die typischen Zinszyklen der Durchschnittsverzinsung des Kreditbestandes unterschiedlicher Arten der Verzinsung. Die Zyklen sind vor allem bei langfristig festverzinsten Kredite erkennbar versetzt, da nur neu abgeschlossene Kredite von den aktuellen Zinsen betroffen sind. Anders als dies bei variablen Verzinsungen der Fall ist, auf die sich auch Zinsänderungen während der Laufzeit auswirken. Die Amplitude des Durchschnittszinssatzes ist bei fest verzinsten Krediten ebenfalls deutlich geringer, denn die Laufzeiten langfristig festverzinster Kredite sind z.t. länger als der Zinszyklus. Dadurch sind im Kreditbestand festverzinster Kredite stets 15 / 21

16 Interest Rates CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER 2014 Darlehen aus allen Phasen des Zinszyklus enthalten, wodurch die Ausschläge des Durchschnittszinses eine geringere Schwankungsbreite aufweisen. Auswirkungen langfristig fester vs. variabler Zinsen variable long-run fixed Market Interest Rates Average Interest Rates of Variable Interest Loans Outstanding Time Average Interest Rates of Short-run fixed Interest Loans Outstanding Average Interest Rates of Long-run fixed Interest Loans Outstanding Quellen: Deutsche Bundesbank, LBBW Research In Deutschland dominieren traditionell feste Verzinsungen und dabei insbesondere langfristige Fixierungen des Zinssatzes den Markt der Wohnbaukredite. Dies belegen die Daten der Bundesbank zur Zinsstruktur der neu vergebenen Immobiliendarlehen. Wir konstatieren demzufolge, dass neben einer relativ starken Regulierung auch die Dominanz langfristiger Festverzinsungen zur Stabilisierung der deutschen Immobilienpreise beiträgt. Der Anteil der variabel verzinsten Kredite bleibt seit zehn Jahren relativ konstant (Maximum: 18,7% in 2004; Minimum: 14,4% in 2012). Entsprechend wenig schwankt der Anteil der festverzinsten Kredite insgesamt, wobei die Anteile der einzelnen Laufzeitbänder jedoch deutlicher variieren. Auffällig ist bei den Krediten mit fester Zinsbindung über zehn Jahre der starke Rückgang im Zuge der Finanzkrise. Von 31,8% 2007 sank der Anteil auf 24,5% 2009 und stieg dann in den Folgejahren tendenziell wieder an. Zinsstruktur der neu vergebenen Wohnbaukredite in Deutschland 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% variable or fixed up to 1 year fixed from 1 up to 5 years fixed from 5 up to 10 years fixed more than 10 years Quellen: Deutsche Bundesbank, LBBW Research 16 / 21

17 Mortgage Market Index CREDIT RESEARCH FREITAG, 14. NOVEMBER 2014 Die Bedeutung der festverzinsten Kredite ist in den letzten zehn Jahren also etwa konstant geblieben. Die Ausfallraten deutscher Wohnbaukredite sind durch die Zinsstruktur daher erheblich weniger abhängig vom gegenwärtigen Niveau der Geldmarktzinsen. Das heißt aber auch, dass geldpolitische Maßnahmen keine oder nur eine zeitverzögerte Wirkung auf die Immobilienpreise in Deutschland entwickeln. Wie wenig der deutsche Immobilienmarkt hinsichtlich Preisentwicklung auf die Zinsänderungen reagiert, verdeutlich folgende Grafik auf Basis von IWF Daten aus der bereits mehrfach angesprochenen Studie. Der hohe Anteil langfristiger Festverzinsungen trägt zur Stabilität der deutschen Immobilienpreise maßgeblich bei. Ausfallrate deutscher Immobilienkredite ist in unseren Augen zinsunelastisch. Zusammenhang von Zinselastizität der realen Hauspreise und Regulierungsgrad eines Hypothekenmarktes 1.0 USA 0.8 Denmark Australia Sweden Netherlands 0.6 Norway Canada United Kingdom 0.4 Japan Quellen: IWF, LBBW Research Ireland Greece Finland Belgium Austria Germany Italy France Interest rate elasticity of real house prices (percent) Spain Laut IWF sind die realen deutschen (und auch die japanischen) Immobilienpreise sogar vollkommen zinsunelastisch. Dabei sollte die Elastizität mit höherem Mortgage Market Index erheblich ansteigen, was die Regressionsgerade impliziert. Eine stärkere Regulierung des Immobilienmarktes führt als zu einer geringeren Zinselastizität. Das Ergebnis des IWF verstehen wir in diesem Punkt auch als Resultat der besonderen Zinsstruktur des deutschen Immobilien- und Wohnbaukreditmarktes. Allerdings werden der gegenwärtige Anstieg der Immobilienpreise in Deutschland und die langfristig sehr expansive Geldpolitik der EZB in Studie und Grafik nicht berücksichtigt, da diese aus 2008 sind. Leitzinsänderungen in der Eurozone haben unseres Erachtens auf den deutschen Immobilienmarkt aber dennoch nur einen begrenzten Einfluss. Die Ursachen dafür sind eine anhaltende Dominanz der festverzinsten Kredite in Deutschland sowie die nach wie vor vergleichsweise strenge Regulierung des deutschen Hypothekenmarktes. Deutsche Immobilienpreise zeigten in der Vergangenheit keine Reaktion auf Leitzinsänderungen. 6. Fazit Die Ergebnisse, die in diesem Blickpunkt vorgestellt wurden, zeigen, dass in vielen Staaten eine gewisse Parallelität bei der Entwicklung von Immobilienpreisen und BIP existiert. Obwohl insbesondere Großbritannien und Deutschland detailliert analysiert wurden, kann man in unseren Augen davon ausgehen, dass die Immobilienpreise im 17 / 21

18 Allgemeinen stärkere Veränderungsraten als die Entwicklung des BIP zeigen. Diese parallele Entwicklung der beiden Größen wird u.a. durch den Vermögenseffekt der Immobilienpreise und die Rückwirkung makroökonomischer Faktoren auf die Immobilienmärkte begründet. Für die Bundesrepublik Deutschland müssen viele der Aussagen, die einen gegenseitigen Einfluss von Hauspreisen und Konjunkturzyklus feststellen, eingeschränkt werden. Die Entwicklungen verliefen in der Vergangenheit häufig sogar gegensätzlich. Dabei sticht vor allem der deutsche Immobilienmarkt - weniger die deutsche Wirtschaft - heraus, da dieser durch ungewöhnlich stabile reale Hauspreise gekennzeichnet ist, die sich seit dem Jahr 1970 nicht eindeutig in eine Richtung bewegt haben. Als Gründe dafür sehen wir vor allem, dass es in Deutschland nach wie vor unüblich ist, das Volumen eines Hypothekenkredites mit steigenden Immobilienbewertungen auszuweiten (Mortgage Equity Withdrawal), um kreditfinanzierten Konsum zu ermöglichen. Die Zinsstruktur der Wohnbaukredite wird in Deutschland des Weiteren von langfristig festverzinsten Darlehen dominiert und der Immobilienmarkt an sich ist noch vergleichsweise stark reguliert, was tendenziell eine höhere Preisstabilität fördert. Aufgrund der Stabilität der Immobilienpreise in Deutschland, die sich im Wesentlichen unabhängig vom Bruttoinlandsprodukt entwickeln, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit eines drastischen Rückgangs infolge einer Rezession als eher gering ein. Die Zinsstruktur führt zudem dazu, dass die Geldpolitik bislang keinen maßgeblichen Einfluss auf die Entwicklung am deutschen Immobilienmarkt hatte. Seit dem Jahr 2010 fallen zwar eine sehr expansive Geldpolitik und steigende Immobilienpreise zusammen, wobei in unseren Augen eher Aspekte, wie beispielsweise der starke Nachfrageüberhang in wirtschaftsstarken Ballungsräumen sowie fehlende Renditen bei der sicherheitsorientierten Vermögensanlage ausschlaggebend sind. Schließlich hat das Zinsniveau einen zweiseitigen Effekt, welcher nicht nur bei der Finanzierung sondern auch bei Investitionen zum Tragen kommt. Zudem sind die Immobilienpreise in deutschen Großstädten im internationalen Vergleich relativ preiswert, was zusätzlich Investoren anlockt. Preisstabilität wird getragen durch langfristige Festzinsdarlehen und eine starke Regulierung, wodurch Kreditausweitung bei steigenden Marktwerten kaum Anwendung findet. Geringe Wahrscheinlichkeit der Gefährdung der Immobilienpreise durch Wirtschaftskrisen in Deutschland. 18 / 21

19 Appendix Disclaimer Bitte beachten Sie Die LBBW unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn / Frankfurt und hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um: institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können, das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle. Diese Studie und die darin enthaltenen Informationen sind von der LBBW ausschließlich zu Informationszwecken ausgegeben und erstellt worden. Sie wird zu Ihrer privaten Information ausgegeben mit der ausdrücklichen Anerkenntnis des Empfängers, dass sie kein Angebot, keine Empfehlung oder Aufforderung zu kaufen, halten oder verkaufen und auch kein Medium, durch das ein entsprechendes Wertpapier angeboten oder verkauft wird, darstellt. Sie wurde ungeachtet Ihrer eigenen Investitionsziele, Ihrer finanziellen Situation oder Ihrer besonderen Bedürfnisse erstellt. Die hierin enthaltenen Informationen sind vertraulich. Jede Vervielfältigung dieses Informationsmaterials in Gänze oder in Teilen ist verboten, und Sie dürfen dieses Material ausschließlich an Ihre Berater oder Angehörige der Berufsstände weitergeben, die Ihnen dabei helfen, die Wertpapiere zu bewerten. Diese Information dient ausschließlich Informationszwecken und sollte keine verlässliche Grundlage zum Zwecke der Entscheidungsfindung bilden, in dieses bestimmte Wertpapier zu investieren. Mögliche Investoren sollten Informationen zugrunde legen, die im Emissionsprospekt zu finden sind, sowie auf andere öffentlich zugängliche Informationen zurückgreifen. Die Informationen in dieser Studie sind von der LBBW aus Quellen geschöpft worden, die für zuverlässig gehalten werden, evtl. einschließlich des vorläufigen Emissionsprospektes. Die LBBW kann allerdings solche Informationen nicht verifizieren, und aufgrund der Möglichkeit menschlichen und technischen Versagens unserer Quellen, der LBBW oder anderen wird nicht erklärt, dass die Informationen in dieser Studie in allen wesentlichen Punkten richtig oder vollständig sind. Die LBBW schließt jegliche Haftung bezüglich der Genauigkeit, Angemessenheit oder Vollständigkeit jeglicher Information aus und ist für Irrtümer oder Auslassungen oder das Resultat der Nutzung dieser Informationen nicht verantwortlich. Die hierin enthaltenen Aussagen sind Äußerungen unserer nicht verbindlichen Meinung, jedoch keine Darlegung von Tatsachen oder Empfehlungen, ein Wertpapier zu kaufen, zu halten oder zu verkaufen. Änderungen einer Einschätzung können wesentliche Auswirkungen auf die ausgewiesene Wertentwicklung haben. Informationen über die Wertentwicklung in der Vergangenheit weisen nicht auf zukünftige Wertentwicklungen hin. Die LBBW kann in der Vergangenheit andere Studien herausgegeben haben und in Zukunft andere Studien herausbringen, die mit den Informationen in dieser Studie nicht übereinstimmen und andere Schlussfolgerungen ziehen. Diese Studien spiegeln die verschiedenen Annahmen, Ansichten und analytischen Methoden der Analysten wider, die sie erstellt haben, und die LBBW ist in keinster Weise verpflichtet sicherzustellen, dass ein Empfänger dieser Studie Kenntnis von diesen weiteren Studien erhält.die hierin enthaltenen Informationen sind vorläufiger Natur und stellen lediglich eine Zusammenfassung der Konditionen einer möglichen Form, die ein Wertpapier annehmen kann, dar, das ausgewählten Anlegern angeboten werden kann und dessen Konditionen letztendlich als Reaktion auf die Nachfrage durch die Anleger abgeändert, modifiziert oder ergänzt werden können, und sie geben nicht vor, vollständig zu sein oder alle Konditionen und Risiken darzulegen, die mit der endgültigen Form des Wertpapiers einhergehen oder sich daraus ergeben können. Dieses Material gibt nicht vor, allumfassend zu sein oder alle Informationen zu enthalten, die ein möglicher Anleger zu erhalten wünschen mag, und jede hierin enthaltene Information wird gegebenenfalls berichtigt und in Gänze ersetzt durch die Konditionen und Informationen in Bezug auf die Wertpapiere, die in der endgültigen und definitiven Bekanntgabe und den Zeichnungspapieren dargelegt werden, die jeder Zeichner eines Wertpapiers erhält. Dieses Dokument wurde unabhängig von jeglicher geplanten Wertpapieremission erstellt und daher darf nicht angenommen werden, dass es vom Emittenten der hierin beschriebenen Wertpapiere autorisiert oder gebilligt sei. Jede Entscheidung, in das hierin beschriebene Wertpapier zu investieren, sollte erst getroffen werden, nachdem die endgültigen Emissionsunterlagen geprüft wurden; solcherlei Prüfungen sind durchzuführen, wie es für notwendig gehalten wird. Endgültige Emissionsunterlagen beinhalteten Daten, die zu ihrem Veröffentlichungstermin aktuell sind und nach ihrer Veröffentlichung nicht mehr vollständig oder aktuell sein mögen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten uns des weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Aktuelle Angaben gemäß 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter 19 / 21

20 Appendix Disclaimer Nichts in dieser Studie stellt einen anlegerischen, rechtlichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren individuellen Umständen entspricht oder für diese geeignet ist oder anderweitig eine persönliche Empfehlung an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an und ist nur gedacht für Personen, die sich hinreichend auskennen, um die damit einhergehenden Risiken zu verstehen, also solche, die sich beruflich mit dem Wertpapiermarkt beschäftigen. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen, sollten Sie Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich weiterer und aktuellerer Informationen über spezielle Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche Anlageberatung bezüglich der Angemessenheit der Anlage in ein Wertpapier oder einer Anlagestrategie aus dieser Studie konsultieren. Die LBBW gibt nicht vor, dass in Zukunft ein Sekundärmarkt für diese Wertpapiere, falls emittiert, existieren wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch die Absicht haben, solche Wertpapiere auf unbestimmte Zeit zu halten. Strukturierte Wertpapiere sind komplexe Instrumente, beinhalten in der Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene Anleger gedacht, die fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein möglicher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anlage in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind. Es wird keine Aussage über die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion getroffen und Anleger sollten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion verweist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht wesentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten die Analysen unter dem Gesichtspunkt der zugrunde liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, betrachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüglich der Plausibilität dieser Annahmen und um die Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine Anlage in dieses bestimmte Wertpapier beinhaltet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in dieses bestimmte Wertpapier sollten die Informationen, die in dem vorläufigen Emissionsprospekt enthalten sind, sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes Risikofaktoren. Das bestimmte Wertpapier, auf das hierin Bezug genommen wird, kann ein hohes Risiko beinhalten, darunter Kapital-, Zins-, Index-, Währungs-, Kredit-, politische, Liquiditäts-, Zeitwert- Produkt- und Marktrisiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Wertpapiere können plötzliche und große Wertverluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn diese Anlage eingelöst wird. Jede ausgeübte Transaktion beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der Finanz-, Tauglichkeits- und Risikokriterien. Die LBBW gibt nicht vor, unter solchen Umständen beratend tätig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter dazu befugt. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Mitteilung zum Urheberrecht. 2014, Moody s Analytics, Inc., Lizenzgeber und Konzerngesellschaften ( Moody s ). Alle Rechte vorbehalten. Ratings und sonstige Informationen von Moody s ( Moody s-informationen ) sind Eigentum von Moody s und/oder dessen Lizenzgebern und urheberrechtlich oder durch sonstige geistige Eigentumsrechte geschützt. Der Vertriebshändler erhält die Moody s-informationen von Moody s in Lizenz. Es ist niemandem gestattet, Moody s Informationen ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Moody s ganz oder teilweise, in welcher Form oder Weise oder mit welchen Methoden auch immer, zu kopieren oder anderweitig zu reproduzieren, neu zu verpacken, weiterzuleiten, zu übertragen, zu verbreiten, zu vertreiben oder weiterzuverkaufen oder zur späteren Nutzung für einen solchen Zweck zu speichern. Moody s ist ein eingetragenes Warenzeichen. 20 / 21

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