Sonderbeilage. 1 Jahr Bondm

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1 Börsen-Zeitung Nr. 187 B1 1 Jahr Bondm IM INTERVIEW: CHRISTOPH LAMMERSDORF, BOERSE STUTTGART HOLDING GMBH Die Einführung von Bondm ist nur konsequent Gutes Beispiel für die Innovations- und Gestaltungskraft der Börse Stuttgart Mittelständler stellen ihre Finanzierungsstruktur zunehmend breiter auf Die Börse Stuttgart hat als erste deutsche Börse die Bedeutung von Unternehmensanleihen als alternative Finanzierungsvariante für den Mittelstand erkannt. Im Mai 2010 stellte sie der Öffentlichkeit das neue Marktsegment Bondm vor. Mittelständler mit einem Kapitalbedarf zwischen 25 und rund 150 Mill. Euro haben die Möglichkeit, Anleihen als Eigenemissionen über die Börse Stuttgart zu begeben. Wettbewerber übernehmen mittlerweile zunehmend die Idee und bieten ähnliche Mittelstandssegmente an. Herr Lammersdorf, wie passt Bondm in die strategische Ausrichtung der Börse Stuttgart? Wir haben uns in den vergangenen Jahren erfolgreich spezialisiert: Heute sind wir die Privatanlegerbörse in Deutschland. Wir bieten Privatanlegern Möglichkeiten, die ansonsten nur institutionellen Investoren vorbehalten sind. Darauf haben wir unsere Angebote und Services konsequent ausgerichtet. daher ist die Einführung des Handelssegments Bondm nur konsequent. Denn mit Warum ist die Börse Stuttgart geradezu prädestiniert für dieses Marktsegment? Wir haben eine große Expertise auf diesem Gebiet. Vor dem Hintergrund der kompletten Anleihensegment-Familie, die 2003 mit der Einführung des Handelssegments BondX für Bundesanleihen, Pfandbriefe und EuroAnleihen ihren Anfang nahm, ist Bondm ein gutes Beispiel für die Innovations- und Gestaltungskraft der Börse Stuttgart. Wir sind in einigen Segmenten im börslichen Anleihenhandel Marktführer, unter anderem mit über 70 % im börslichen Handel mit Unternehmensanleihen, dabei mit rund 80 % Marktanteil im Handel mit Mittelstandsanleihen. Seit dem Start des Mittelstandssegments beläuft sich das umgesetzte Handelsvolumen in Stuttgart auf über 1 Mrd. Euro. Das alles spricht für eine hohe Handelsqualität. IM INTERVIEW: SABINE TRAUB, BÖRSE STUTTGART Mittelstand zeigt großes Interesse Rating-Matrix bietet zusätzliche Informationen Frau Traub, wie viele Unternehmen und welches Gesamtvolumen sind derzeit in Bondm gelistet? Derzeit sind 18 Anleihen von 16 Unternehmen im Handelssegment Bondm an der Börse Stuttgart gelistet. den Unternehmen wurden bisher Anleihen mit einem Gesamtvolumen in Höhe von mehr als 1,2 Mrd. Euro über Bondm begeben. Auch im Sekundärmarkt herrscht reger Handel. Seit dem Segmentstart beläuft sich das in Bondm umgesetzte Handelsvolumen in Stuttgart auf rund 1 Mrd. Euro. Mit wie vielen weiteren Emissionen rechnen Sie bis zum Jahresende? Grundsätzlich ist das Interesse aus dem Mittelstand an Bondm nach wie vor sehr groß. Und die Tendenz ist steigend. Mehrere Emissionen sind bereits in der Planung. Allerdings bleibt abzuwarten, ob bisher geplante Emissionen aufgrund des unsicheren Marktumfeldes verschoben werden. Die Überprüfung von Emissionsstarts in unruhigen Marktphasen ist eine marktübliche Vorgehensweise, die alle Unternehmensanleihen betrifft, egal ob es sich um einen Dax-Konzern handelt oder ein mittelständisches Unternehmen. Ziel der Emittentin ist eine höchst- Sabine Traub Leiterin der Primary Market Group mögliche Platzierungssicherheit. Sollten diese Rahmenbedingungen nicht gegeben sein, wird sie nicht mit einer Emission an den Markt gehen. Entspricht die Entwicklung Ihren Erwartungen? Absolut. Bereits in der ersten Jahreshälfte haben wir zehn Emissionen im Handelssegment Bondm gesehen. Wie zügig die Unternehmen ihre Emissionstätigkeit bis zum Jahresende fortsetzen, hängt von der künftigen Marktentwicklung ab. Unabhängig von schwierigen Marktphasen, die die Emissionstätigkeit der Unternehmen punktuell etwas dämpfen können, hat sich die Unternehmensanleihe als Finanzierungsform durchgesetzt, sodass unser HanFortsetzung Seite B 2 AUS DEM INHALT Die Einführung von Bondm ist nur konsequent Im Interview: Christoph Lammersdorf Mittelstand zeigt großes Interesse Im Interview: Sabine Traub Anleihen durch Transparenz attraktiver machen Dr. Anne de Boer Mittelstandssegment erscheint insgesamt solide Dr. Michael Munsch Investoren haben Appetit auf Mittelstandsanleihen B1 Thomas Kaufmann B4 B1 Die Anpassung an den Wandel sichert das Überleben Thomas Haas B4 B2 Konzept besitzt großen volkswirtschaftlichen Charme Ralph Heuwing B5 B3 Wir würden jederzeit wieder eine Anleihe begeben Eberhard Reiff B5 B3 Bondm stößt auf ein starkes Bedürfnis des Marktes Prof. Dr. Dr. h. c. Brun-Hagen Hennerkes B6 Emissionsbanken Intermediäre am Kapitalmarkt Holger Clemens Hinz Unternehmen wenden sich zur Diversifizierung ihres Finanzierungsmix verstärkt alternativen und innovativen Finanzierungsformen zu, um ihre zukünftig wachsenden Kapitalbedarfe zu befriedigen. Eine deutliche Mehrheit der Unternehmen hält die Unternehmensanleihe dabei für einen geeigneten ersten Schritt an den Kapitalmarkt. Bondm ermöglichen wir auch Privatanlegern, direkt und ohne Zwischenhändler an der Zeichnung von Anleihen zu partizipieren. Dies war zuvor nur institutionellen Investoren vorbehalten. Christoph Lammersdorf Vorsitzender der Geschäftsführung Wie schätzen Sie den Bedarf beim Mittelstand und bei den Anlegern ein? Die bisherigen Erfahrungen zeigen, dass das Angebot sowohl bei Unternehmen als auch bei Anlegern auf Nachfrage trifft. Das liegt daran, dass auch mittelständische Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur zunehmend breiter aufstellen. Eine aktuelle Studie Mittelstandsfinanzierung in Deutschland der Universität Stuttgart, Seidenschwarz & Comp. GmbH und der Börse Stuttgart belegt: Die Zeigen Ihre Erfahrungen, dass Unternehmen aus dem Mittelstand durchaus bereit sind, die Vorgaben bei Publizitätsanforderungen und Informationspflichten zu erfüllen? Die Unternehmen aus dem Mittelstand sind durchaus bereit, kapitalmarktrelevante Informationen öffentlich zur Verfügung zu stellen. Das traditionelle Klischee, deutsche Mittelständler seien verschlossen, wenn es um die Kapitalmarktkommunikation geht, passt nicht mehr in die Gegenwart. Mittelständische Unternehmen sind schon viel weiter als vielfach angenommen. Seit 2007 müssen alle Kapitalgesellschaften ihre Jahresabschlüsse auf der Internetseite des Bundesanzeigers veröffentlichen. In- sofern sind kleine und mittelgroße Gesellschaften hinsichtlich der Publizität schon großen Gesellschaften gleichgestellt. Nur der Umfang der Veröffentlichungen unterscheidet sich je nach Unternehmensgröße. Wird die zusätzliche Möglichkeit der Kapitalbeschaffung für größere Betriebe als sinnvolle Ergänzung verstanden? Für viele mittelständische Unternehmen ist ja die Emission einer Anleihe der erste Schritt an den Kapitalmarkt. Richtig. Für viele Unternehmen ist die Finanzierung über eine Eigenemission am Anleihenmarkt ein erster Schritt an den Kapitalmarkt. Die Entscheidung für eine Finanzierungsalternative über eine Anleiheemission hängt von zahlreichen strategischen Überlegungen der Unternehmen ab. Dazu gehören zum Beispiel die Möglichkeiten, die Investorenbasis des Unternehmens zu erweitern und die eigene Verhandlungsposition gegenüber der Bank zu verbessern. Grundsätzlich ist zu beobachten, dass der Mittelstand in Deutschland auf der Fremdkapitalseite mehr Flexibilität, Unabhängigkeit und Diversifi- kation anstrebt. Unabhängig davon, welche Finanzierungsform ein Unternehmen wählt: Die Hausbanken bleiben die wichtigsten Ansprechpartner für die Unternehmen. Bei Familienunternehmen kommt im Falle einer Finanzierung über eine Anleiheemission noch ein weiterer Aspekt hinzu. Unternehmen im Familienbesitz haben insbesondere die Beteiligungsstrukturen im Blick, die durch eine Eigenkapitalmaßnahme beeinflusst werden können. Bei der Begebung einer Anleihe bleiben diese unberührt. Planen Sie weitere Maßnahmen im Primärmarkt? Wir haben vor einigen Monaten eine Primärmarktgruppe ins Leben gerufen, die Bondm systematisch weiterentwickelt. Jüngstes Beispiel dafür ist die Einführung des Bondm-Index zum 1. September 2011, mit dem wir zusätzliche Transparenz im börslichen Markt für Mittelstandsanleihen schaffen. Ziel ist es, die Primärmarktaktivitäten auch über Bondm hinaus auszubauen und neue Geschäftsfelder zu implementieren. Das Interview führte Claudia Weippert-Stemmer.

2 B 2 Börsen-Zeitung Nr. 187 Anleihen durch Transparenz attraktiver machen Mit akzeptablem Aufwand Transparenz- und Publizitätsregelungen einhalten Ausgewogene Anleihebedingungen zahlen sich aus Spätestens, seitdem die Börse Stuttgart das Handelssegment Bondm eröffnet hat, gehören auch für mittelständische Unternehmen Unternehmensanleihen, die am Kapitalmarkt ausgegeben werden, zu den Bausteinen ihrer Finanzierung. Solche mittelständischen Unternehmensanleihen sind in der Regel nicht dinglich besichert durch Immobilien oder sonstige Vermögensgegenstände, zugleich muss der Zinssatz aber für die Emittenten akzeptabel sein. Wie können solche mittelständischen Unternehmensanleihen trotzdem für Anleger interessant ausgestaltet werden und zugleich dem Emittenten ausreichend Flexibilität lassen? Ein Jahr Anleihen im Handelssegment Bondm zeigt, dass solche Anleihen durch Transparenz und Publizität kombiniert mit ihren Bedingungen für Anleger attraktiv werden können. Ergänzende Pflichten Die Börse Stuttgart versucht Anleihen dadurch sowohl für Emittenten als auch Anleger attraktiv zu machen, dass das Handelssegment Bondm zum Freiverkehr gehört, wodurch etliche Regelungen des regulierten Kapitalmarkts nicht gelten. Trotzdem müssen die Emittenten im Handelssegment Bondm bestimmte Transparenz- und Publizitätspflichten einhalten. Diese Regelungen sind allerdings so ausgewählt, dass sie auch durch mittelständische Unternehmen erfüllt werden können. Im Handelssegment Bondm müssen die Emittenten im Wesentlichen folgende Transparenz- und Publizitätspflichten ergänzend zu den allgemeinen Pflichten im Freiverkehr erfüllen: 䡲 In jedem Fall ist die Anleihe aufgrund eines von der BaFin gebilligten Wertpapierprospekts, der entsprechend den prospektrechtlichen Regelungen der EU-Prospektverordnung 809 / 2004 i. V. m. dem Wertpapierprospektgesetz erstellt ist, auszugeben. In einem solchen Wertpapierprospekt informiert der Emittent umfassend über sich und seinen Geschäftsbetrieb und hat die geprüften Konzern- bzw. Jahresabschlüsse der letzten zwei Geschäftsjahre sowie eventuell Halbjahreszahlen zu veröffentlichen. 䡲 Für viele der mittelständischen Emittenten bedeutet die Emission einer Anleihe den ersten Kontakt mit dem Kapitalmarkt. Um solche Emittenten beim ersten Schritt an den Kapitalmarkt zu unterstützen und sicherzustellen, dass sie ihre Pflichten einhalten und die Anleger ausreichend informieren, müssen die Emittenten von einem Bondm Coach begleitet werden. Ausgenommen sind Unternehmen, deren Wertpapiere an einer regulierten Börse gelistet sind. 䡲 Die Emittenten müssen weiterhin ein Rating und Folgerating für sich veröffentlichen, damit die Anleger den Emittenten leichter bewerten können. Um ins Handelssegment Bondm aufgenommen zu werden, ist jedoch keine Min- destnote beim Rating vorgeschrieben. Unternehmen, deren Wertpapiere an einer regulierten Börse oder im Freiverkehr, sofern bestimmte Publizitätsanforderungen bereits in der Vergangenheit eingehalten wurden, gelistet sind, müssen kein Rating vorweisen. 䡲 Zusätzlich zu den Konzern- bzw. Jahresabschlüssen müssen die Emittenten Halbjahresberichte veröffentlichen. 䡲 Des Weiteren muss der Emittent sogenannte Quasi-ad-hoc-Mitteilungen veröffentlichen, und zwar konkrete Informationen über gläubigern Rechte einzuräumen. In der Zwischenzeit hat sich ein gewisser Katalog herausgebildet, der bei der Emission von Anleihen diskutiert und angepasst auf die konkreten Umstände aufgenommen wird. Unter anderem werden folgende typische Regelungen bei der Emission mittelständischer Anleihen diskutiert: Kontrollwechsel: Anleger dürfen die Anleihe kündigen, wenn mehr als ca. 50 % der Geschäfts- und/oder Stimmrechte übertragen werden. Für einen Private-Equity-Fonds könnte dies bei einem Exit und für Familienunternehmen bei Nachfolgethemen zu erheblichen finanziellen Problemen führen. Sie sollten daher eine KündiAnne de Boer gung bei Kontrollwechsel gar nicht, nur nach gründlicher Prüfung oder nur derart modifiziert aufnehmen, dass mögliche zukünftige Szenarien beim Emittenten ohne ein Recht zu Partnerin GSK Stockmann + Kollegen kündigen zulässig sind. Verkauf wesentlicher Unternehmensnicht öffentlich bekannte Um- teile: Der Emittent verpflichtet sich, stände aus dem Tätigkeitsbereich wesentliche Unternehmensbereiche des Emittenten, die sich auf die nicht aufzugeben, damit die wirtvermögens-, Ertrags- und Finanz- schaftliche Grundlage erhalten lage auswirken und damit den bleibt, um die Pflichten aus der AnBörsenpreis der vom Emittenten leihe zu erfüllen. Bei einem Verstoß ausgegebenen Anleihen beeinflus- wird den Anlegern wiederum ein sen können. Die Pflicht zu Quasi- Recht eingeräumt, die Anleihe vorad-hoc-mitteilungen des Handels- zeitig zu kündigen. segments Bondm sind damit etwechsel im Management: In bewas enger gefasst als die Pflicht sonderen Fällen kann die Anleihe zu Ad-hoc-Mitteilungen für den re- auch dann gekündigt werden, wenn gulierten Markt, die auch zukünf- ein Manager ausscheidet. Dies sollte tig wahrscheinliche Entwicklun- jedoch nur angeboten werden, wenn gen erfassen. das Managementmitglied quasi unerdie Emittenten können darüber hi- setzbar ist und erhebliche Risiken naus den Markt und die Anleger in- für die Anleger absehbar sind, wenn der Manager ausscheidet. Weitere Kündigungsgründe Die ersten im Handelssegment Bondm ausgegebenen Anleihen waren sehr sparsam darin, den Anleihegläubigern Rechte einzuräumen. formieren; so verpflichten sich einige Emittenten, den Empfehlungen der DVFA zur Bond-Kommunikation nachzukommen. Katalog herausgebildet Eine Anleihe kann auch dadurch für Anleger attraktiver werden, dass bei den Anleihebedingungen ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Rechten für die Anleihegläubiger und Rechten für den Emittenten, die indirekt wiederum den Geschäftsbetrieb sichern können, gefunden wird. Die ersten im Handelssegment Bondm ausgegebenen Anleihen waren sehr sparsam darin, den Anleihe- Negativerklärung: Standardmäßig verpflichten sich die Emittenten, für andere Kapitalmarktverbindlichkeiten nur Sicherheiten zu stellen, wenn diese auch den Anleihegläubigern gestellt werden. Bei einem Verstoß wird wiederum ein Kündigungsrecht eingeräumt. Kündigungsrecht bei Verstoß gegen Finanzkennzahlen: Sehr vereinzelt ist in Anleihen zu finden, dass die Gläubiger die Anleihe kündigen können, wenn bestimmte Finanzkennzahlen in der Zukunft nicht eingehalten werden. Eine solche Regelung kann für Emittenten sehr gefährlich sein, da bei Anleihen im Gegensatz zu Banken nur schwer Zustimmungen aller bzw. bei einer Restrukturierungsmöglichkeit der Mehrheit der Anleihegläubiger eingeholt werden können und damit eine umfassende Kündigung vermieden werden kann. Weitere Kündigungsregelungen: Ausnahmslos dürfen die Gläubiger die Anleihe kündigen, wenn bestimmte Gründe vorliegen wie zum Beispiel Einstellung der Zahlung, Zahlungsunfähigkeit, Nichtzahlung der Verpflichtungen auf die Anleihe während eines gewissen Zeitraums, Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen des Emittenten und in der Regel bei Liquidation. Weitere Kündigungsgründe sind, dass eine Garantie wegfällt und gegen bestimmte Informationspflichten verstoßen wird. Bei einigen Kündigungsgründen muss die Anleihe innerhalb einer bestimmten Frist und durch eine bestimmte Anzahl von Anleihegläubiger gekündigt werden, damit die Kündigung wirksam wird. Rückkaufregelungen: Die Emittenten können die Anleihen nach den Anleihebedingungen ausdrücklich am Kapitalmarkt zurückkaufen. Die Emittenten können dadurch ihre Verbindlichkeiten insbesondere bei einem geringen Kurs der Anleihe günstig reduzieren, Restrukturierungsmöglichkeiten nach dem SchuldVG: Fast alle Anleihebedingungen sehen auf der Grundlage des Schuldverschreibungsgesetzes (SchuldVG) von 2009 Emittenten im Blick Anleihebedingungen können weiterhin Regelungen zugunsten der Emittenten enthalten, deren Zweck teilweise auch darin liegt, den Geschäftsbetrieb des Emittenten und indirekt wiederum die Anleihegläubigern in ihrer Gesamtheit zu schützen. Aufstockung: Quasi alle Anleihebedingungen sehen vor, dass der Betrag der Anleihe erhöht werden kann, indem weitere Schuldverschreibungen zu den gleichen Bedingungen ausgegeben werden können (Aufstockung), und auch dass weitere Anleihen zu anderen Bedingungen ausgegeben werden können. Dadurch soll eine flexible Finanzierung des Emittenten ermöglicht werden. Kündigungsrechte: In der Regel können die Anleihen ganz oder teilweise vorzeitig gekündigt werden; teilweise wird im Gegenzug ein Aufschlag des Rückzahlungsbetrages gewährt. Dadurch wird die Laufzeit flexibler ausgestaltet und den Finanzierungsbedürfnissen des Emittenten angepasst. Ebenso können dadurch günstige Refinanzierungsfenster genutzt werden. Angepasst an die jeweiligen Umstände der Anleihe und die Besonderheiten beim Emittenten können vom Kapitalmarkt weitere Anleihebedingungen gefordert und diskutiert werden. vor, dass die Anleihebedingungen durch Mehrheitsbeschluss geändert werden können. Bei wesentlichen Eingriffen in die Rechte der Anleihegläubiger ist hier die Zustimmung von mindestens 75 % der Anleihegläubiger, die an der Beschlussfassung teilnehmen, erforderlich. Nach dem neuen SchuldVG 2009 sind für die Regelungen keine Insolvenznähe und auch kein Insolvenzgrund mehr erforderlich, wodurch die Restruktu- rierung von Anleihen internationalen Standards angepasst wurde. Das SchuldVG 2009 sieht beispielhaft unter anderem folgende Maßnahmen vor, um eine Anleihe zu restrukturieren: Veränderung der Fälligkeit, Verringerung oder Ausschluss der Zinsen, Verringerung der Hauptforderung, Vereinbarung eines Nachrangs, Umwandlung oder Umtausch der Anleihe in Anteile am Emittenten (sogenannter DebtEquity-Swap) sowie Einschränkung und Ausschluss von Kündigungsrechten. Allerdings dürfen die Anleihegläubiger durch Mehrheitsbeschluss nicht zu weiteren Leistungen verpflichtet werden. Ebenso kann die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters vorgesehen werden, um die Anleihegläubiger leichter zu vertreten und mit diesen zu verhandeln. Ausreichend informieren Angepasst an die jeweiligen Umstände der Anleihe und die Besonderheiten beim Emittenten können vom Kapitalmarkt weitere Anleihebedingungen gefordert und diskutiert werden. Fazit: Emittenten insbesondere aus dem Mittelstand können ihre Anleihen für Investoren attraktiver machen, indem sie die Investoren ausreichend informieren. Das Beispiel des Handelssegments Bondm zeigt, dass auch für mittelständische Unternehmen solche Transparenz- und Publizitätsregelungen mit einem akzeptablen Aufwand eingehalten werden können. Zugleich kann eine Anleihe durch ausgewogene Anleihebedingungen, bei denen den Gläubigern Rechte eingeräumt werden, für Investoren attraktiv ausgestaltet werden. Mittelstand zeigt großes Interesse Fortsetzung von Seite B 1 delssegment Bondm in Zukunft auch weiter stetig wachsen wird. Welche Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten müssen Mittelständler in Bondm erfüllen? Unternehmen, die sich für die Aufnahme in das Handelssegment Bondm bewerben, verpflichten sich, ein über die normalen Regelungen des Freiverkehrs hinausgehendes Mindestmaß an fortlaufender Transparenz und Publizität gegenüber Investoren einzuhalten. Neben dem Wertpapierprospekt, einem testierten Jahresabschluss, Halbjahresberichten und dem Finanzkalender werden auch Quasi-ad-hoc-Meldungen veröffentlicht. Auf der Homepage kann zudem eine Risikoeinschätzung in Form eines Ratings des Unternehmens und eines jährlichen Folgeratings eingesehen werden. Grundsätzlich gibt es im Handelssegment Bondm eine Ratingpflicht. Nur unter bestimmten Voraussetzungen kann die Rating- pflicht entfallen, beispielsweise bei Unternehmen, deren Aktien bereits an einem regulierten Markt zugelassen sind. Welches Unternehmen emittierte die erste Unternehmensanleihe über das Handelssegment Bondm? Vor rund einem Jahr, im September 2010, konnten Anleger die Anleihe der KTG Agrar erstmals über das Mittelstandssegment Bondm der Börse Stuttgart zeichnen. Kurz darauf emittierte die Dürr AG ihre erste Anleihe in Bondm. Vor diesen beiden Emissionen wurden mit der Dürr AG und der Windreich AG zwei Transfer-Emittenten in das Handelssegment aufgenommen. Auf welche Gruppe zielt Bondm in erster Linie ab? Bondm richtet sich in erster Linie an den industriellen und industrienahen Mittelstand in Deutschland. Unsere Regularien sehen im Falle einer Anleiheemission ein Mindestvolumen von 25 Mill. Euro vor, daher stehen Unternehmen mit einem Umsatzvolumen ab rund 70 Mill. Euro im Fokus. Hinsichtlich der Branchenzugehörigkeit der in Bondm gelisteten Unternehmen ist Heterogenität erwünscht. Unternehmen aus der Immobilien- und Finanzbranche sehen wir aufgrund der besonderen Rahmenbedingungen tendenziell weniger im Segment. Die Börse Stuttgart hat eine Rating-Matrix entwickelt. Wozu? Mit der Rating-Matrix bieten wir seit Februar dieses Jahres ein zusätzliches Informationsangebot für Privatanleger. Sie hilft den Anlegern, die Bonitätseinstufungen der Ratingagenturen miteinander zu vergleichen und besser einzuordnen. Die Matrix zeigt Bewertungsstufen der Agenturen S & P, Moody s, Fitch, Creditreform, Euler Hermes sowie PSR Rating. Darüber hinaus können ausführliche Informationen über die Ratingmethodik und die Bonitätseinstufungen der unterschiedlichen Ratingagenturen eingesehen werden. Das Interview führte Claudia Weippert-Stemmer.

3 Börsen-Zeitung Nr. 187 B3 Mittelstandssegment erscheint insgesamt solide Ausfälle sind nicht ausgeschlossen Nicht zu unterschätzende alternative Finanzierungsquelle für Kapitalsuchende Sicht einer europäischen Ratingagentur Michael Munsch Vorstand der Creditreform Rating AG Die Mittelstandssegmente der Börsen haben in den letzten Monaten einen Boom erlebt. Beginnend mit der Börse Stuttgart bieten inzwischen auch die Börsen Düsseldorf, Hamburg/Hannover, Frankfurt und München spezielle Handelssegmente für Anleihen mittelständischer Emittenten. Und diese nehmen das Angebot dankend an. Innerhalb kurzer Zeit wurde eine größere Zahl von Anleihen mittelständischer Unternehmen erfolgreich über die Mittelstandssegmente der verschiedenen Börsen platziert mit steigender Tendenz. Kritiker betrachten diese Entwicklung mit Argwohn. unverhältnismäßig hohen Risiken für die Investoren ist oft die Rede, man vermutet eine kurze Konjunktur und spricht von einer Investitionsblase. Doch diese Betrachtungsweise springt zu kurz. Die Bewertung der Risikostruktur mittelständischer Anleihen bedarf einer differenzierteren Analyse. Zunächst stellt sich die Frage, wie die Unternehmen insgesamt aufgestellt sind. Untersucht man alle Unternehmen des mittelständischen Segments mit einem Jahresumsatz über 20 Mill. Euro, findet man in Deutschland rund Unternehmen, die Fremdkapital zur Finanzierung einsetzen. Davon fallen pro Jahr im Durchschnitt 0,60 bis 1,00 % aus. Im Jahr 2009 war der Wert aufgrund der Finanzkrise mit 1,25 bis 1,50 höher. Natürlich gibt es weitere größen- und branchenspezifische Unterschiede, nichtsdestotrotz stellen diese Werte eine erste Basis der Diskussion dar, und es wird deutlich, wie ausfallgefährdet der Mittelstand im Durchschnitt ist. Im internationalen Vergleich ist das zunächst ein relativ niedriger Wert für deutsche Unternehmen. Ein Kapital suchendes, wachstumsorientiertes Unternehmen wird allerdings nicht unbedingt in diesem Bereich liegen. Es unterliegt spezifischen Risiken, die es gilt, im Rahmen eines Ratings zu messen und transparent zu machen. Dass Transparenz und der Aufbau von Vertrauen notwendig sind, haben die meisten kapitalmarktorientierten Mittelständler erkannt. Auch Ausfallwahrscheinlichkeiten Rating Bedeutung 1 Jahr PD (%) 5 Jahres PD (%) AAA höchste Zukunftssicherheit, das Existenzrisiko ist nahezu null 0,00 0,10 AA sehr gute Zukunftssicherheit, sehr geringes Existenzrisiko, nur 0,01 0,30 geringfügig schlechter als die Höchsteinstufung A gute Zukunftsfähigkeit, geringe Existenzgefährdung, äußere 0,05 0,50 Einflüsse können die Situation kurzfristig negativ beeinflussen BBB durchschnittliche und befriedigende Zukunftssicherheit; durch 0,35 2,00 unvorhergesehene äußere Einflüsse kann eine Verschlechterung eintreten BB nicht mehr befriedigende Zukunftssicherheit, es gibt Faktoren, 1,25 9,00 die die Existenz bedrohen B noch gerade ausreichende Zukunftssicherheit, eine zukünftige 5,00 20,00 Verschlechterung der Situation ist zu erwarten CCC, nicht mehr ausreichende Zukunftssicherheit, nachhaltige 20,00 40,00 CC, C Gefährdung der Existenz D Ausfall, nachhaltige Zahlungs- und Leistungsstörung PD = Probability of Default (Ausfallwahrscheinlichkeit) Börsen-Zeitung fordern viele Handelsplätze ein Rating einer anerkannten Ratingagentur, teils mit einem verbindlichen Mindestergebnis. Entsprechend muss sich die bewertende Ratingagentur natürlich ihrer Verantwortung bewusst sein. Ihr Urteil ergänzt als ein Faktor von vielen die Investitionsanalyse institutioneller und im Falle von Mittelstandsanleihen auch privater Investoren. Allerdings beurteilt die Ratingagentur nicht, ob ein Unternehmen eine Anleihe begeben kann oder wie hoch der Kupon sein sollte. Sie trägt mit ihrem Urteil zur Anlegerinformation bei, indem sie die Wahrscheinlichkeit konkretisiert, mit der das eingesetzte Kapital und die Zinsen innerhalb der festgelegten Laufzeit pünktlich gezahlt werden oder eben nicht. Um dieser Verantwortung gerecht zu werden, sollte die Ratingagentur auf die Bewertung mittelständischer Unternehmen spezialisiert sein. Die Creditreform Rating AG stützt sich dabei auf die umfangreiche Datenbasis von Creditreform und hat ergänzend empirische Untersuchungen durchgeführt. In Verbindung mit der Kenntnis um die Stärken und Schwächen von Unternehmen stellt dies die Basis für das Rating mittelständischer Unternehmen dar. Selbstverständlich müssen die Ratingprozesse dabei transparent und möglichst auch mit den Prozessen anderer etablierter Agenturen vergleichbar sein. Bei EU- Ratingagenturen ist dies durch die Aufsicht durch BaFin und ESMA gesichert. Und auch die Aussagen des Ratings sollten sich auf die Bestimmung vergleichbarer Ausfallwahrscheinlichkeiten beziehen. Dies wird über die mit den einzelnen Ratingklassen verbundenen Ausfallwahrscheinlichkeiten erreicht. Die Tabelle erläutert die Ausfallwahrscheinlichkeiten der unterschiedlichen Ratingklassen beispielhaft. Die Ratings mittelständischer Unternehmen fallen dabei vergleichsweise positiv aus. Denn trotz vergleichbarer Prozesse von Ratingagenturen gibt es Unterschiede, beispielsweise in Bezug auf die durchschnittlich erwartete Risikoanfälligkeit von Unternehmen in Deutschland. So mögen amerikanische Agenturen durchaus höhere Insolvenzen in Mitteleuropa erwarten als europäische, und insbesondere auf mittelständische Unternehmen spezialisierte Agenturen. Ein zweiter möglicher Unterschied liegt in der Bestimmung von Vergleichsgruppen. Es kommt darauf an, die richtige Vergleichsgruppe zu identifizieren. Dies kann für multinationale Unternehmen eine weltumspannende Peergroup von Großkonzernen sein, bei vorrangig in Europa tätigen Unternehmen muss dies entsprechend zugeschnitten werden. Ein Unternehmen, das zum Beispiel weniger als 500 Mill. Euro Umsatz macht, wird in einer Vergleichsgruppe mit Multinationals als Kleinunternehmen betrachtet und hätte aufgrund der Größe schon massive Nachteile. Auch die bei klassischen Mittelständlern oftmals fehlende Diversifizierung spielt hier eine Rolle, ebenso die fehlende Kapitalmarktnähe. Entscheidend ist daher, die spezifische Situation des Unternehmens in seinem Markt zu verstehen und zu beurteilen und fehlende Größe nicht zu pauschalisieren. Vertrauen aufbauen Dennoch: Ausfälle sind bei den mittelständischen Anleihe-Emittenten früher oder später sicherlich zu erwarten. Das implizieren schon die mit den einzelnen Ratingnoten verbundenen Ausfallwahrscheinlichkeiten. Eine Emittentin mit einem Rating im Bereich BB, wie es zahlreiche mittelständische Unternehmen aufweisen, wird mit einer Wahrscheinlichkeit von immerhin 9 % innerhalb von fünf Jahren ausfallen. Bei derzeit elf Anleihen mit einem Emittenten-Rating von BB wird also statistisch gesehen zumindest eines das Anleihevolumen nicht zurückzahlen können. Es bleibt zu hoffen, dass dieser Ausfall als systemimmanent akzeptiert wird. Dazu ist der Aufbau von Vertrauen in die grundsätzliche Stabilität des Segments essenziell. Denn insgesamt erscheint das Segment solide, und für Kapital suchende Unternehmen stellt es eine nicht zu unterschätzende alternative Finanzierungsquelle dar. Emissionsbanken Intermediäre am Kapitalmarkt Vermittler zwischen Emittent und Investor Während der gesamten Laufzeit einer Mittelstandsanleihe Ansprechpartner Nummer 1 Die Mittelstandsanleihe hat sich seit Beginn des Jahres 2010 zur interessanten Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen etabliert, die sich von ihrer Bankenabhängigkeit lösen wollen. Zudem haben Segmente für Mittelstandsanleihen dazu beigetragen, dass diese Unternehmensgruppe erste Schritte an den Kapitalmarkt macht und die damit verbundene Öffentlichkeitswirkung zur Verbreiterung des Finanzierungsmixes nutzt. Hierbei wird jedoch auch eine der Unwägbarkeiten deutlich, denen sich mittelständische Unternehmen aussetzen, wenn sie eine Anleihe öffentlich am Kapitalmarkt begeben. Interessenausgleich herstellen Die Platzierungsergebnisse der letzten zwölf Monate haben gezeigt, dass so mancher Emittent im Rahmen einer Eigenemission Reputationsverluste erleiden musste und auch die erhoffte Diversifizierung in der Finanzierungsstruktur nicht erreichen konnte. Dies führt zur Frage, welche Rolle Emissionsbanken bei der Emission von Mittelstandsanleihen spielen und welchen Mehrwert sie für Emittenten schaffen können. Im klassischen Sinne verstehen sich Emissionsbanken als Intermediäre am Kapitalmarkt. Sie decken Informationsasymmetrien in Bezug auf die marktgerechte Gestaltung eines Wertpapiers zwischen Unternehmen und Investor auf und tragen im Wesentlichen dazu bei, dass diese reduziert werden. Als Vermittler beider Seiten müssen sie einen Interessenausgleich zwischen Emittent und Investor herstellen. Im speziellen Fall der Mittelstandsanleihe übernimmt die Emissionsbank darüber hinaus weitere Aufgaben. Häufig verfügen mittelständische Unternehmen über ein sehr geringes Maß an Kapitalmarkterfahrung. In diesem Fall prüft die Emissionsbank die Kapitalmarktreife des Unternehmens und bereitet den Emittenten entsprechend vor, sodass Risiken weitgehend ausgeschaltet werden können. Diese entstehen zum einen mit der hohen medialen Wirkung und zum anderen aus Haftungsverpflichtungen in Verbindung mit dem Wertpapierprospekt. Im Rahmen der Emission übernimmt die begleitende Bank die komplette Strukturierung der Transaktion sowie die Platzierung und die wertpapiertechnische Abwicklung. Dazu gehört auch die Koordination aller Akteure, die an der Emission beteiligt sind. Diese umfassen neben der Gesellschaft und der Emissionsbank auch Wirtschaftsprüfer, Anwälte, Ratingagenturen und Holger Clemens Hinz IR-/PR-Agenturen. Daneben überwacht die Emissionsbank die Einhaltung des Zeitplans, da er für die Platzierung eine der kritischen Erfolgsgrößen darstellt. Professionelle Emissionsbanken verfügen gewöhnlich über ausgezeichnete Kontakte zu institutionellen Investoren und Family Offices und haben somit die Möglichkeit, diese Kanäle für die Platzierung zu nutzen, die der Gesellschaft für gewöhnlich nicht zur Verfügung stehen. Somit haben sie die Möglichkeit, neben dem öffentlichen Angebot in Deutschland, bei dem Privatinvestoren bereits bei der Zeichnung der Anleihe partizipieren, auch eine europaweite Ansprache institutioneller Investoren zu starten. Managing Director, Investment Banking bei der quirin bank AG Durch ihre Kapitalmarkterfahrung kennen Emissionsbanken darüber hinaus die Anforderungen, die der Markt und Investoren im Rahmen der Anleiheemission an den Emittenten stellen. In diesem Zusammenhang spielen Covenants, sogenannte Nebenabreden, eine immer wichtigere Rolle, da sie den Investor schützen und bei klassischen High-Yield- Emissionen bereits seit langer Zeit zur Standarddokumentation gehören. Sie werden vor allem bei Eigenemissionen bislang meist vernachlässigt. Auch der hohe Marketingaufwand stellt eine große Herausforderung dar, da er häufig unterschätzt wird und bei der Adressierung von Privatinvestoren maßgeblich für den Erfolg der Transaktion sein kann. Im speziellen Fall der Mittelstandsanleihesegmente deutscher Börsen benötigen Unternehmen, die über kein Listing an deutschen Börsen verfügen, üblicherweise einen Partner, der als Bindeglied zwischen Emittent und Börse fungiert. Für Unternehmen, die eine Platzierung einer Mittelstandsanleihe forcieren möchten, bietet sich daher die Auswahl einer Emissionsbank an, die neben der Platzierung auch diese Funktion wahrnehmen kann. Einzelne Emissionsbanken bieten für das Mittelstandssegment ein Gesamtpaket an, das sowohl Emissions- als auch Zahlstellenfunktion beinhaltet. Somit können für den Emittenten kostspielige Faktoren und vor allem laufende Kosten, die nach der Emission anfallen, reduziert werden. Während der gesamten Laufzeit der Anleihe ist die Emissionsbank Ansprechpartner Nummer 1 bei Finanzierungsfragen und nimmt im Rahmen einer langfristigen Partnerschaft die Rolle der Hausbank am Kapitalmarkt ein. Beispielsweise hat sie Informationen über die Zeichnungsstruktur im institutionellen Bereich. Diese Informationen stehen dem emittierenden Unternehmen bei der Eigenemission nicht zur Verfügung, da eine Offenlegung der Privatinvestoren über die Börsen nicht erfolgt. Vor allem gegen Ende der Laufzeit kann die begleitende Emissionsbank bei Folge- und Refinanzierungen beraten. Hier besteht aufgrund der vorangegangenen Transaktion ein Kosten-, Zeit- und Informationsvorteil sowohl für Unternehmen als auch Emissionsbank. Die Performance der seit Anfang 2010 emittierten Mittelstandsanleihen über die Plattformen der Börsen zeigt sich sehr ambivalent. Ein Grund dafür ist Freizügigkeit in der Gestaltung und ein bislang fehlender Standard für Anleiheemissionen in diesem Segment. Daher fällt die Quote der erfolgreichen Platzierungen dementsprechend unterschiedlich aus. Insbesondere bei Eigenemissionen war bislang eine Vollplatzierung nur vereinzelt möglich. Aus Kostengründen verzichten manche Emittenten darauf, eine Emissionsbank mit in den Prozess einzubeziehen. Jedoch offenbaren sich versteckte Kosten sowie Opportunitätskosten für Unternehmen erst nach der gescheiterten Eigenemission. Neben den fehlenden Mittelzuflüssen tragen die emittierenden Unternehmen durch die hohe Öffentlichkeitswirkung einen Imageschaden davon, der sich auch auf die Bonität auswirkt und Folgeplatzierungen erschwert. Auch der hohe Management-, Marketing- und Zeitaufwand, der bei diesen Emissionen von Nöten ist, wird meist von den emittierenden Unternehmen unterschätzt. Daher sind mittelständische Unternehmen, die ihre Finanzierungsstruktur diversifizieren und den Schritt an den Kapitalmarkt wagen möchten, gut beraten, eine Emissionsbank zu Rate zu ziehen, die sie in diesem Prozess unterstützt und eine erfolgreiche Platzierung möglich macht.

4 B 4 Börsen-Zeitung Nr. 187 Investoren haben Appetit auf Mittelstandsanleihen Rentables Investment mit kalkulierbarer Ausschüttung Anleger müssen aber auf die Qualität der Emittenten achten krise ab. Durch Basel III werden Kredite knapper und teurer. Kredite müssen mit mehr Sicherheiten unterlegt werden und häufig erfolgt die Kreditvergabe nur projektbezogen. Gerade bei mittelständischen Unternehmen wurden Banken schon in den letzten Jahren bei der klassischen Kreditfinanzierung deutlich restriktiver. Viele Unternehmen möchten daher zunehmend unabhängiger von kreditfinanzierenden Banken werden oder zumindest eine Alternative haben. Anders als bei BankThomas Kaufmann darlehen werden durch Anleiheemissionen in der Regel keine Assets blockiert und die Mittel können deutlich flexibexecutive Director/ ler verwendet werden. Leiter Debt Capital Aufgrund der niedrigen Markets bei der Verzinsung von alternaticlose Brothers Seydler ven Zinsanlagen wie Bank AG zum Beispiel Bundesanleihen ist der Appetit von telstand eine alternative Finanzie- Investoren auf Mittelstandsanleihen rungsform eröffnet. Dies gilt sowohl derzeit (noch) groß. Aber die Story für börsen- wie auch für nichtbörsen- und auch die Anleihebedingungen notierte Unternehmen. Für die An- müssen stimmen. Dank einer gründlileger bieten sich durch die Mittel- chen Auswahl der durch die Close standsanleihen attraktive Rendite- Brothers Seydler Bank begleiteten chancen im momentan niedrigen Transaktionen sind die Erfahrungen durchweg positiv. Zinsumfeld. Mittelständische Unternehmen griffen bisher in erster Linie auf den klaschancen... und Risiken sischen Bankkredit oder syndizierte Darlehen zurück, wenn sie ihr WachsBei der Mehrzahl mittelständischer tum oder Working Capital finanzie- Anleiheemittenten handelt es sich ren wollten. Dies gilt auch bei der um gestandene Unternehmen mit eirefinanzierung bestehender Kredite. nem etablierten Geschäftsmodell und Die Zeit des leichten Finanzierungs- bekannten Marken. Mittelständische zugangs über Banken ist allerdings Unternehmen sind oft in Nischenvorbei. Das zeichnete sich bereits märkten mit einem hohen Grad an während und nach der letzten Finanz- Spezialisierung tätig und eine Viel Anleihen mittelständischer Emittenten sind keine neuen Finanzierungsinstrumente. Dass aber sowohl Institutionelle als auch Privatanleger erstmals über ein Börsensegment für Mittelstandsanleihen eine Emission direkt zeichnen können, ist durchaus innovativ. Durch die direkte Kreditvergabe von Kapitalmarktteilnehmern hat sich für den deutschen Mit- zahl von Unternehmen sind Marktführer in ihrem Segment. Trotz Verunsicherung durch die Finanzkrise und Umsetzung der Krisenbewältigungsmaßnahmen durch die europäische Politik wachsen mittelständische Unternehmen weiter und alternative Finanzierungsinstrumente werden umso wichtiger. Banken und Berater haben die Aufgabe, interessierte Unternehmen offen zu beraten. Aufgrund der Kapitalstruktur ist die Emission einer An- leihe nicht für alle Unternehmen das geeignete Instrument. In einigen Fällen kann die Stärkung der Eigenkapitalbasis, beispielsweise durch eine Kapitalerhöhung oder einen Börsengang, durchaus die bessere Alternative sein. Hier muss man für jeden Einzelfall die richtige Finanzierungslösung herausarbeiten. Eine Mittelstandsanleihe birgt aus Sicht der Anleger Chancen, aber auch Risiken. Im Vergleich zu international aufgestellten Konzernen sind mit- telständische Unternehmen sowohl bei den Produkten als auch bei den Absatzmärkten weniger diversifiziert. Dies wird im Ratingprozess entsprechend berücksichtigt. Natürlich sind die Risiken höher als bei großen Emittenten, die zudem häufig schon Erfahrung als Anleiheemittent und eine gewisse Historie an planmäßigen Zins- und Tilgungszahlungen vorweisen können. Es gibt einige Voraussetzungen, die Unternehmen erfüllen müssen, die eine Mittelstandsanleihe platzieren möchten. Zunächst müssen diese Unternehmen einen bewährten Track Record, stabile Finanzen und Cash-flows sowie ein nachvollziehbares und glaubhaftes Geschäftsmodell aufweisen. Die Gesellschaften müssen darüber hinaus bereit sein, sich bei der Kommunikation dem Kapitalmarkt zu öffnen. Um ein Mindestvolumen an Liquidität in der Anleihe zu gewährleisten, ist zudem die EmissiFortsetzung Seite B 6 Die Anpassung an den Wandel sichert das Überleben Eine längst überfällige Entwicklung hat endlich begonnen, aber sie hat ihre Tücken! Habe ich richtig investiert? Gibt es nicht doch noch attraktivere, besser verzinste Anlagemöglichkeiten? Anleger beschäftigen sich häufig mit dieser für sie im Kern ja existenziellen Frage. Die Antwort darauf fällt eigentlich immer gleich aus. Ja, natürlich findet man fast immer noch bessere Chancen, höhere Renditeprognosen. Allerdings muss man in der Regel dafür dann auch zum Teil wesentlich höhere Risiken in Kauf nehmen. Das ist zwar allgemein bekannt. Verdrängt dabei wird jedoch die Tatsache, dass Anlagen mit höheren Renditeversprechen zumindest in der Vergangenheit mehrheitlich zu deutlichen Kapitalverlusten geführt haben. Seit nunmehr einem Jahr gibt es für Privatanleger eine neue, zusätzliche Investitionsalternative: Jetzt kann man im Rentenmarkt auch über das sogenannte Bondm-Segment der Stuttgarter Börse (mittlerweile von anderen führenden Börsenplätzen kopiert) Anleihen mittlerer und kleiner Unternehmen erwerben, die in der Tat attraktive Renditen versprechen. Dabei sollte man sich jedoch immer darüber bewusst sein, dass nicht jede dort emittierte Anleihe jederzeit problemlos wieder mit normalen GeldBrief-Kursspannen zu verkaufen ist selbst wenn die Börse Stuttgart einen Markt macht und somit eine gewisse Liquidität sicherstellen kann. Als Beimischung geeignet Anleger sind also gut beraten, sich nicht mit ihrem gesamten Vermögen in diesen Titeln, sondern nur als Beimischung zu engagieren. Damit hält man sich die Option offen, je nach Marktverfassung unter Umständen die Anleihen bis zur endfälligen Rückzahlung im Depot zu behalten. Natür- heblichen finanziellen Spielräume in der Lage, so breit wie möglich zu diversifizieren und ein professionelles Risikomanagement zu betreiben. Aber genau diese großen Adressen haben erst zaghaft damit begonnen, ein Engagement in diesem Segment aufzubauen. Insgesamt gesehen sind die einzelnen Emissionen, die unter 50 Mill. Euro liegen, in der Regel für institutionelle Investoren einfach zu klein. Zudem muss sich der enorme Aufwand, das einzelne Kreditrisiko zu überwachen, für den institutionellen Investor rechnen. Bleiben private Investoren. Diese benötigen zum einen unbedingt einen längerfristigen Anlagehorizont, zum anderen muss eine Thomas Haas möglichst breite Diversifikation gewährleistet sein. Deshalb birgt die Direktanlage in Einzeltiteln sowohl für den PriGeschäftsführer der vat- wie auch für den injohannes Führ Anleger Vermögensverwaltung stitutionellen große Risiken. Die LöGmbH sung für beide Anlegergruppen heißt daher, in neut versucht wird, den Kapitalmarkt einen Investmentfonds zu investiefür den Mittelstand zu öffnen. Die bis- ren, bei dem das professionelle Risikoherigen Versuche sind an vielerlei management gewährleistet und die Hemmnissen wie mangelnder Größe breitestmögliche Diversifizierung geund Liquidität oder Fehlen notwendi- geben ist. Unser Haus hat gerade zu ger rechtlicher Strukturen der betref- diesem Zweck im Herbst des letzten Jahres den ersten und bisher einzifenden Gesellschaften gescheitert. gen Fonds für Mittelstandanleihen aufgelegt. Der Fonds wächst rasch Lobenswerte Initiative und stetig, aber auch nicht zu dynaumso lobenswerter ist die neuerli- misch. Wir verfolgen eine klare Invesche Initiative der Börse Stuttgart, titionskonzeption nach Bonitätskriteauch als Marketmaker dafür zu sor- rien und unternehmerischen Perspekgen, dass sich hier ein funktionieren- tiven. Zum einen ist eine genaue Beder Markt etablieren konnte. Frei- wertung der Bonität wichtig, die bei lich birgt dieses Unterfangen für alle vielen Unternehmen heute nicht Beteiligten durchaus Risiken. Die In- schlechter erscheint als die so mansolvenz eines Anleiheemittenten in cher hoch verschuldeter Staaten. Im der jetzigen Phase der Marktentwick- Gegensatz zu Staatsanleihen sind lung könnte das schnelle Wachstum aber die ausgelobten Zinsen durchdieses innovativen Weges verlangsa- aus höher und damit die ausgeschütmen. Das ist zurzeit aufgrund der teten Cash-flows. Im Rahmen unsemomentanen Wirtschaftslage jedoch rer individuellen Vermögensverwalnoch nicht in Sicht. Erst wenn sich tung haben wir daher in der strategidas gesamtwirtschaftliche Bild wie- schen Asset-Allokation für Engageder eintrüben wird, wird die Bonitäts- ments im Bereich mittelständischer betrachtung erneut in den Mittel- Unternehmen feste Beteiligungsquopunkt rücken. Die Entwicklung bei ten vorgesehen. Selbstverständlich investieren wir den kreditgebenden Banken im Zuge von Basel III verdeutlicht einpräg- für unsere Kunden hierbei nicht in sam, dass Unternehmen gut beraten Einzelengagements, sondern aus Kossind, neben ihrer Hausbank auch an- ten- und Diversifikationsgründen in dere, alternative Finanzierungsquel- den Johannes Führ Mittelstandfonds, len zu erschließen. Gerade der deut- der darüber hinaus eine laufende sche Mittelstand, dessen zukünftige und intensive Überwachung des KreEntwicklung in einer zunehmend glo- ditrisikos der im Portfolio gehaltenen balisierten Wirtschaftswelt nur dann Unternehmen gewährleistet. positiv verlaufen wird, wenn es gelingt, im internationalen Wettbewerb Unternehmer im Fokus zu bestehen, ist zukünftig zu großen Investitionen gezwungen. Das erforinnerhalb der Privatkundschaft erdert finanzielle Ressourcen, die nicht scheint uns wiederum die Gruppe der mehr allein von Hausbanken be- Unternehmer besonders geeignet für schafft werden können oder bei de- ein solches Engagement. Gerade mitnen man die einseitige Abhängigkeit telständische Unternehmer können von der Hausbank reduzieren will. besonders gut beurteilen, wie die segin den angelsächsischen Ländern mentspezifischen Unternehmen funkspielt der Kapitalmarkt für die Geld- tionieren. Sie sind selbst bestens mit beschaffung und Investitionsvorha- Entscheidungsprozessen vertraut ben der Unternehmen traditionell und wissen, wie man neue Geschäftseine wesentlich gewichtigere Rolle felder entwickelt, kennen den permaals in Deutschland. Es ist also absolut nenten Bedarf, bestehende anzupasrichtig und sinnvoll, jetzt diesen sen oder zu ergänzen. Darüber himarkt der Unternehmensanleihen naus wissen sie aus eigener Erfahweiterzuentwickeln und auszubau- rung um die Risiken, die letztlich alen: eine Aufgabe von gesamtwirt- len unternehmerischen Investitionsschaftlicher Bedeutung. entscheidungen innewohnen. Wichtig für den Anleger ist die ErEs ist erfreulich zu sehen, dass sich kenntnis, dass nur der Geldverleiher die hier angesprochene Klientel mehr erfolgreich ist, der sein eingesetztes und mehr diesem strategischen InKapital am Ende verzinst auch voll- vestitionsfeld geöffnet hat. Denn imständig wieder zurückbekommt. Un- mer mehr mittelständische Unternehter dieser Prämisse stellt sich zwangs- men wissen, dass nur die Anpassung läufig die Frage, wer überhaupt in An- an den Wandel das Überleben sileihen kleinerer und mittlerer Unter- chert. Wer weiß: Vielleicht kommt nehmen sinnvollerweise investieren der ein oder andere, der heute den soll. Institutionelle Anleger wie Versi- Kapitalmarkt noch nicht nutzen cherungen, Pensionskassen etc. er- wollte, morgen in die Situation, dies scheinen geradezu prädestiniert da- tun zu müssen. Die Zeichen der Zeit für, sind sie doch aufgrund ihrer er- sprechen dafür. lich ist das nur dann die richtige Strategie, wenn sich an der grundsätzlichen Qualität des Schuldners nichts geändert hat. Ein Grundsatz erfolgreicher Vermögensanlage ist die professionelle und zeitgemäße Diversifikation des Portfolios. Alternativ nun auch in Unternehmen kleinerer und mittlerer Größe investieren zu können ist eine bedeutende Erweiterung des Anlageuniversums, ergo eine deutliche Verbesserung der Diversifikationsmöglichkeiten. Eine wirklich interessante Innovation zudem, weil so er-

5 Börsen-Zeitung Nr. 187 B5 Konzept besitzt großen volkswirtschaftlichen Charme Interner Aufwand hat sich für Dürr gelohnt Jedes Unternehmen muss genau prüfen, ob das Anleihesegment passt Die 2004/11-Anleihe der Dürr AG war der erste Bond im neu gegründeten Segment für Mittelstandsanleihen der Börse Stuttgart im Sommer Dürr ist somit Gründungsmitglied des Bondm-Segments. Zuerst wurde dort die alte Hochzinsanleihe notiert, bevor wir im September 2010 eine neue 2010/15-Anleihe emittierten und diese im Dezember 2010 aufstockten. Der Gesamtnominalbetrag betrug 225 Mill. Euro. Die Altanleihe zahlten wir vorzeitig im Herbst 2010 aus dem Mittelzugang zurück. Positives Fazit Nach einem Jahr Bondm lässt sich für die Dürr AG ein positives Fazit ziehen. Die Platzierung der DürrAnleihe war ein voller Erfolg, die Kursentwicklung der Anleihe wurde auch durch die jüngsten Finanzmarktturbulenzen wenig beeinträchtigt, und ihr Kurs stand stets über 105 %, in der Spitze sogar bei über 109 %. Die Anleihe ist ein wichtiger Baustein in der Unternehmensfinanzierung von Dürr. Weiterer Finanzierungsweg Volkswirtschaftlich gesehen besitzt das Bondm-Konzept großen Charme. Mittelständischen Unternehmen eröffnet sich ein zusätzlicher, bis dahin neben dem klassischen Bankkredit, Leasing, Factoring oder dem Schuldschein nicht verfügbarer Finanzierungsweg. Der Privatanleger, der für dieses Segment im Vordergrund der Initiative steht, erhält die Möglichkeit, sein Geld direkt im Primärmarkt in Anleihen mit attraktiver Rendite zu investieren. Entscheidende Voraussetzung hierbei ist, dass Börsen und Berater die Emissionsfähigkeit des Börsenkandidaten im Vorfeld richtig einschätzen. Das Konzept richtig umgesetzt könnte auch für Banken attraktiv sein, um Privatinvestoren verstärkt in die Mittelstandsfinanzierung einzubinden. Eine Alternative, die möglicherweise im Zusammenhang mit Basel III eine größere Rolle spielen könnte. Dürr, noch einmal vor die Wahl gestellt, würde sicherlich wieder den gleichen Weg mit der Börse Stuttgart gehen wie im Sommer Das Konzept von Bondm war auf Dürr wie zugeschnitten. Zudem konnten wir bei der Vermarktung den First Mover -Vorteil nutzen und ein erhebliches Presseecho generieren. Bondm kein Selbstläufer Bondm ist aber kein Selbstläufer, wie die Kursentwicklung einiger im Segment gelisteter Anleihen in den letzten Wochen gezeigt hat. Das Handelsvolumen in der DürrAnleihe ist mit durchschnittlich Euro pro Tag seit Emission ausreichend groß, sodass sie stets fungibel und eng gepreist ist. Das ist bei manch anderen Titeln im Bondm-Segment nicht immer gegeben. Gerade in unsicheren Finanzmarktphasen verlangen Investoren ausreichend Liquidität in einem Wertpapier. Wenn das nicht gegeben ist, steigen die Risikoaufschläge und fallen die Kurse insbesondere der als unsicherer geltenden Anleihen. Den Risikoaufschlag kann man am besten an der Entwicklung des itraxx Crossover ablesen, der Finanzkrise 2009 fiel unser Anleihekurs kaum unter 100, während im Durchschnitt europäische Hochzinsanleihen um bis zu 50 % fielen. Diesen Zusammenhang zwischen Kursstabilität und Anlegerstruktur wollten wir uns bei der Platzierung der neuen Anleihe zunutze machen und uns auf die Privatinvestoren, Vermögensverwalter und kleineren institutionellen Investoren in Deutschland konzentrieren. Dürr hat sich daher bewusst gegen eine übliche internationale Platzierung an Großinstitutionelle Ralph Heuwing durch ein Bankenkonsortium und für eine Eigenemission entschieden. Wir haben die Emission bis ins Detail vorbereitet und ein internes Projekt-Team zusamfinanzvorstand mengestellt, um die under Dürr terschiedlichen AufgaAktiengesellschaft ben von Prospekterstellung über Marketing bis nen deutschen Börsen darf nicht hin zur systematischen Bearbeitung dazu führen, dass ein Unternehmen der Vertriebskanäle anzugehen. Eiemittiert, obwohl es noch nicht reif nen wichtigen Aspekt für den Erfolg der Platzierung stellte der Name und für eine Anleihenotiz ist. Mit Blick auf die im Juli 2011 fäl- das Renommee der Firma Dürr bei lige Altanleihe aus dem Jahr 2004 den Privatinvestoren, gerade in Südkümmerte sich Dürr frühzeitig um deutschland, dar. Das Familienuntereine Anschlussfinanzierung. Dies ge- nehmen wurde 1895 gegründet, und schah auch deshalb so früh, weil die die Aktie ist seit 1990 an der Börse gemarktkonditionen im Sommer 2010 listet. günstig waren. Wie wir aus Gesprächen mit Banken und HandelsteilnehTransparenz ist wichtig mern wussten, lag die alte Dürr-Hochzinsanleihe zu großen Teilen in den Ein damit verbundener zweiter Händen von Privatinvestoren. Ihre wichtiger Punkt ist die Transparenz, stabile Kursentwicklung war im Ver- die wir dem Investor bieten. Auf unsehältnis vergleichbarer Anleihen he- rer Webseite und in unserem Gerausragend, selbst zum Höhepunkt schäftsbericht erhält der Investor einen umfassenden Eindruck von Dürr und dem Geschäft. Neben umfangreichen Tabellen und Kennziffern bieten wir einen Überblick zur Strategie, zum Geschäftsmodell und einen konkreten und aktuellen Ausblick. Als börsengelistetes Unternehmen veröfder in den letzten drei Monaten von ca. 380 Basispunkten auf über 700 Basispunkte gestiegen ist. Mittlerweile notieren nur noch 4 von 18 Anleihen aus dem Bondm über ihrem Ausgabekurs. Wichtig für den künftigen Erfolg von Bondm ist es daher, dass nur Anleihen solider und finanzstarker Unternehmen gelistet werden. Ein möglicher Wettbewerbsdruck zwischen den verschiede- Wir würden jederzeit wieder eine Anleihe begeben Richtiger Schritt Wandel der Kommunikation hat gutgetan Die Reiff-Gruppe hat im vergangenen Mai erfolgreich eine Anleihe mit einem Volumen von 30 Mill. Euro im Mittelstandssegment Bondm der Börse Stuttgart platziert. Als wir uns Ende 2010 entschlossen haben, den größten Motorradreifen-Großhändler Europas, Reifen Krupp, zu kaufen, haben wir uns erstmals Gedanken über eine Anleihe-Emission gemacht, insbesondere um unabhängiger von den Banken zu werden. Selbstverständlich haben wir auch andere Alternativen in Betracht gezogen, aber die Swot-Analyse hat letztlich den Ausschlag gegeben, eine Anleihe zu platzieren. Mit Rat und Tat begleitet Anfang an standen uns die Mitarbeiter der Börse Stuttgart mit Rat und Tat zur Seite: Eine Anleihe-Emission ist ein kosten- und zeitintensives Projekt, bei dem einmalig interne Ressourcen gebunden werden in den Vorgesprächen konnten wir dank der guten Beratung der Börse und ihrer Partner zumindest grob abschätzen, welche Kosten und welcher Aufwand auf uns zukommen würde, was zu einer realistischen Einschätzung des Projektes beigetragen hat. Darüber hinaus haben die Gespräche unsere Einschätzung bestätigt, dass die gesamte Geschäftsführung bereit sein muss, die Anleihe während der Einführungsphase zum Hauptthema zu machen. Der persönliche Kontakt, den wir zu Selling Agents, institutionellen und auch privaten Investoren aufgebaut haben und weiterführen, ist immens wichtig für eine erfolgreiche Emission. Für uns war also sofort klar, dass wir die Anleihe leben wollen. Die Schlussfolgerung war, dass wir als Geschäftsführung in vorderster Reihe standen, zahlreiche Presseund Konferenztermine wahrgenommen und nicht auf ein externes Callcenter zurückgegriffen haben, um Anleger zu informieren, sondern das Anleiheinformationszentrum aus den Reihen unserer Mitarbeiter rekrutiert haben. So haben wir Authentizität und Vertrauen geschaffen. Erfahrungen ausgetauscht Besonders hilfreich war für uns, dass die Börse Stuttgart den Kontakt zu anderen Emittenten hergestellt hat. So haben wir uns in der Phase der Entscheidungsfindung mit anderen Unternehmen an einen Tisch ge- setzt und Erfahrungswerte ausgetauscht. Auch wir vermitteln nun gerne anderen Mittelständlern unsere Erfahrungswerte, wenn sie an der Platzierung einer Anleihe im Handelssegment Bondm interessiert sind. Mit der Reiff-Anleihe haben wir neben der Banken- und Asset-BackedSecurities-(ABS-)Finanzierung nun eine dritte Fremdfinanzierungsquelle erschlossen und damit die Abhängigkeit von den Banken reduziert. Das aus unserer Sicht größte Risiko waren unvorhersehbare Ereignisse in Finanz- und Wirtschaftswelt, die glücklicherweise nicht eingetreten sind; überwogen hat für uns letzt- schenabschluss, Konzernjahresabschluss und Folgeratings genauso informiert werden wie über relevante Ereignisse wie Zukäufe oder Portfolioerweiterung. Dabei fokussieren wir genau die Werte, die wir als Familienunternehmen täglich leben: Tradition und Solidität. Das schafft Vertrauen. Nicht nur bei Anlegern, sondern auch bei langjährigen Geschäftspartnern. Strategie mehr als bestätigt Am 16. Mai, dem Tag des Zeichnungsstarts der Reiff-Anleihe, wurde unsere Kommunikationsstrategie mehr als nur bestätigt: Nach nur einer halben Stunde war die Anleihe bereits 3,5fach über zeichnet. Die Zahlen Eberhard Reiff sprechen für sich: Die Anleihe sollte ein Volumen von bis zu 30 Mill. Euro haben, allein über die Börse Stuttgart wurden Euro, über das Icubic-Bondportal Vorsitzender der weitere Euro Geschäftsführung der gezeichnet. allen Reiff-Gruppe Seiten haben wir positive Rückmeldungen erlich, dass die Emission nach außen halten. Sei es von Kunden und andeimagefördernd wirken kann und die ren Geschäftspartnern oder von BanStakeholder am Unternehmen teilha- ken. ben lässt. Dank der guten Zusammenarbeit unserer Kommunikationsabteilung und der Börse Stuttgart haben über Unternehmen mit Tradition 260 Medien innerhalb von nur zwei Reiff ist ein traditionsreiches Fami- Wochen über die Reiff-Anleihe berichlienunternehmen, bis zu diesem Jahr tet, in der Google-Suche ist die Anhaben wir wie viele mittelständische leihe in vier Wochen von null auf Unternehmen nur wenige Unterneh Fundstellen geklettert Anfang mensdaten und Entwicklungen kom- August waren es sogar Ergebmuniziert. Mit der Entscheidung für nisse. Was wir vorher zugegebenermadie Anleihe haben wir unsere Kommunikation maßgeblich geändert. ßen gescheut haben, ist im NachhiWir berichten heute viel offener und nein betrachtet ein richtiger und transparenter als noch im letzten wichtiger Schritt gewesen: Im Gegensatz zu unseren Befürchtungen ist Jahr. Drei Monate vor Zeichnungsstart das Offenlegen von Zahlen und Faksind wir in die aktive Kommunikati- ten in vielerlei Hinsicht hilfreich, die onsphase gestartet und haben um- stetige Finanzkommunikation und fangreichere und mehr Unterneh- die damit verbundene Transparenz mensmeldungen als zuvor veröffent- haben sich für uns ausgezahlt, und licht. Den bisherigen Höhepunkt der das nicht nur im Zusammenhang mit diesjährigen Finanzkommunikation der Anleihe-Emission: Auch den Gemarkierte die Pressekonferenz zur An- sprächen mit unseren Banken hat der leihe zwei Wochen vor Zeichnungs- Wandel der Kommunikation gutgestart, auf der wir wesentliche Unter- tan, uns wird noch mehr Vertrauen nehmenskennzahlen veröffentlicht entgegengebracht als bisher. Rückblickend würden wir als Reiffhaben. Für die nächsten Jahre haben wir Gruppe jederzeit wieder eine Anleihe einen Finanzkalender erstellt, so dass begeben, wenn die makroökonomiinteressenten und Anleger über Zwi- schen Bedingungen es zulassen. fentlichen wir jedes Quartal einen Zwischenbericht und laden unsere Investoren und auch Privatanleger zu Telefonkonferenzen ein. Dürr hat in den letzten Jahren zahlreiche Preise für seine gute Investor-Relations-Arbeit erhalten, zuletzt drei Mal als bestes Unternehmen im SDax. Wir konnten uns günstiger refinanzieren als bei einer internationalen, institutionellen Platzierung. Die Differenz machte nach unseren Schätzungen 1,5 bis 2,0 Prozentpunkte bei einem Kupon von 7,25 % und einer Laufzeit von fünf Jahren aus, was dem Unternehmen zugutekommt an wird sich daher das Finanzergebnis um 4 bis 5 Mill. Euro gegenüber den Vorjahren verbessern. Auch lagen die Platzierungsgebühren niedriger als bei einer herkömmlichen Emission. Stabile Investorenbasis Der zweite und wichtigere Vorteil lag in der stabilen Investorenbasis, die wir nur auf diesem Weg direkt erreichen konnten. Privatinvestoren verfolgen eher eine Buy-and-holdStrategie. Folglich entwickelt sich der Dürr-Anleihekurs weniger volatil als bei anderen vergleichbaren Unternehmensanleihen. Dieser Vorteil ist vor allem für Folgeemissionen nicht zu unterschätzen. Der dritte Vorteil einer Eigenemission ist, dass man den Prozess selbst bestimmt. Als Beispiel ist die Erstellung des Wertpapierprospekts zu nennen; wir haben hier alle üblichen Gepflogenheiten, Vorschriften und BaFin-Regularien erfüllt, dennoch konnten wir den Prospekt schlanker gestalten als die meisten vergleichbaren Emittenten im institutionellen Markt. Es ist zu beachten, dass der interne Aufwand höher ist als bei einer Platzierung über ein Bankenkonsortium. So haben wir zahlreiche Veranstaltungen mit Vermögensverwaltern, Roadshows, Pressekonferenzen und Inter- views durchgeführt, den Internetauftritt erweitert sowie ein Callcenter mit eigenen Mitarbeitern eingesetzt. Aber der Aufwand hat sich gelohnt: knapp Personen hatten sich bereits im Vorfeld der Emission als potenzielle Investoren bei uns registriert, am Ende lagen rund Zeichnungen vor. Voraussetzung hierfür war, dass Dürr über ein eingespieltes Team an Mitarbeitern verfügt, das die Erfordernisse und Spielregeln des Kapitalmarktes seit Jahren kennt. Ein potenzielles Scheitern unserer Emission sei es aus Marktgründen oder wegen mangelnder Vorbereitung war sicherlich das Hauptrisiko. Angesichts der Öffentlichkeitswirkung eines solchen Scheiterns galt es frühzeitig die Marktresonanz zu testen, die Emissionsbedingungen nach den Markterwartungen auszurichten und ausreichende Nachfrage mittels intensiver Vermarktung sicherzustellen. Der Emissionserfolg vierfache Überzeichnung nach zwei Stunden gab dem gewählten Vorgehen recht. Als Fazit lässt sich sagen, dass die Emission über das Bondm-Segment für Dürr genau der richtige Weg war. Aber unser Beispiel kann nicht als Blaupause für andere Mittelständler genommen werden. Jedes Unternehmen muss genau prüfen, ob das Anleihesegment passt, die Voraussetzungen erfüllt werden oder strukturelle Veränderungen im Unternehmen vorgenommen werden müssen und letztlich ob das Unternehmen dazu bereit ist. Auch nach der Emission erwartet der Investor eine kontinuierliche Berichterstattung, eine aktive Pressearbeit, einen aktuellen und aussagefähigen Internetauftritt und hohe Transparenz. Der alte Fußballer-Satz: Nach dem Spiel ist vor dem Spiel gilt auch für die Finanzmärkte. Nur mit guter Kommunikation und hoher Transparenz wird der Grundstein für eine erfolgreiche Anschlussfinanzierung gelegt.

6 B 6 Börsen-Zeitung Nr. 187 Bondm stößt auf ein starkes Bedürfnis des Marktes Familienunternehmen zeigen erhöhtes Interesse Neue Börsensegmente im Bereich von Mittelstandsanleihen stellen eine begrüßenswerte Innovation dar Ausgehend von dem sehr verschiedenen Finanzierungsbedarf sind drei Gruppen von Familienunternehmen zu unterscheiden. Zum einen die dienstleistungs- und technologieorientierte Gründerszene. Für sie kommen als Finanzierer ausschließlich Venture-Capital-Spezialisten, Private Equity und Family Offices in Betracht. Die Banken stehen hierfür nicht zur Verfügung, da sie mangels eigener Spezialisten nicht in der Lage sind, die jeweiligen Geschäftsmodelle mit adäquaten Kosten auf ihre Zukunftsfähigkeit hin zu prüfen. Eine zweite Gruppe bilden die größeren Handwerksbetriebe und kleineren gewerblichen Betriebe, die ausschließlich auf dem nationalen Markt tätig sind. Das größte Problem dieser Zielgruppe ist die Finanzierung. Die von den Banken geforderte risikoadjustierte Eigenkapitalhinterlegung führt infolge des Mangels an banküblichen Sicherheiten häufig zu Kreditverknappung und zu hohen Risikozuschlägen auf den Zins. Als Bankpartner für diese Unternehmen kommen in erster Linie die lokal ansässigen Sparkassen und Genossenschaftsbanken in Betracht, da diese aufgrund persönlicher Anschauung das jeweilige Risiko am ehesten abschätzen können. Auf eigene Stärken besonnen An dritter Stelle stehen die größeren Familienunternehmen, die ohne notwendigerweise börsennotiert zu sein Kapitalmarktreife besitzen oder eine solche anstreben. Diese Gruppe stellt die Königsklasse der deutschen Familienunternehmen dar. Sie steht im Mittelpunkt der nachfolgenden Ausführungen. Diese Unternehmen haben die Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 weitgehend unbeschadet hin- ter sich gelassen. Das liegt nicht zuletzt daran, dass sie die Zeit genutzt haben, sich auf sich selbst und auf ihre eigenen Stärken zu besinnen. Sie haben in der Krise bis auf wenige Ausnahmen jegliche Überforderung ihrer familiären und betrieblichen Infrastruktur vermieden. Für die Eigentümerfamilie bedeutete dies, dass unabhängig von der Krise eine einmal eingeleitete oder geplante Unternehmensnachfolge konsequent um- sonalabbau vor sich ging, ist ein Beweis für die soziale Stärke unserer Familienunternehmen. Große Herausforderungen Dennoch stehen neue große Herausforderungen ins Haus. Beide tragenden Säulen des Familienunternehmens, die Familie einerseits und das Unternehmen andererseits, sind großen Veränderungen unterworfen, denen aus Sicht der betreuenden Banken erhebliche Aufmerksam keit gewidmet werden Brun-Hagen Hennerkes sollte. Mit der Schwächung der Stellung der Familie in unserer Gesellschaft wir haben in Deutschland derzeit bereits mehr als 15 Millionen Singles und des aufgrund qualifizierter Vorstand der Stiftung Ausbildung gewachsefamilienunternehmen nen Selbstbewusstseins der Junioren lockert sich die Bindung vieler gesetzt wurde und alle Kraft darauf Gesellschafter an ihr Familienuntergerichtet war, jeden Kontrollverlust nehmen. Das Verlangen nach Abfinin dieser schwierigen Phase zu ver- dungszahlungen und höheren Gewinnausschüttungen, um berufliche meiden. Selbständigkeit erlangen zu können, Restrukturierung angesagt sind die Folge. Auch im UnternehmensverständFür das Unternehmen selbst war nis ist ein Wandel eingetreten. Mit Restrukturierung angesagt. Alle dem Trend weg von anlageintensimaßnahmen in Richtung Strategie- ven Aktiva hin zu einem Mitteleinund Personalwechsel, Großinvesti- satz in nicht bilanzierungsfähige Betionen, Fusionen und Neugründun- reiche (F & E, Beziehungsgeflechte, gen im Ausland wurden abgesagt Prozessoptimierung, kundenorienbzw. aufgeschoben. Das Manage- tierter Vertriebsaufbau, strategiment widmete sich allein der wirt- sches Marketing etc.) ist der Finanschaftlichen Zukunftsfähigkeit sei- zierungsbedarf langfristiger und aus nes Betriebes und richtete sein Au- der Sicht der Banken risikoreicher genmerk verstärkt auf den Lagerab- geworden. Hinzu kommen die finanbau, die Verringerung der Produkt- ziellen Herausforderungen, die mit vielfalt, die Optimierung der Ferti- der unaufhaltsam fortschreitenden gungsabläufe, die Kontrolle des Ein- Globalisierung verbunden sind. Letzkaufs und die Reduzierung des Ver- tere erfordert zugleich eine erhöhte waltungsaufwands. Dass dies alles Beratungsqualität der Banken, nicht in der Regel ohne schmerzhaften Per- nur in Richtung der traditionellen Kreditfinanzierung, sondern speziell auch im Bereich der Währungsabsicherung, der Gestaltung der Gewinnausschüttung, des Geldtransfers, der zu versichernden Risiken, der Haftungsbegrenzung der Muttergesellschaft etc. Auch über die Finanzierung hinausgehende Fragen, wie die einer eventuellen Beteiligung internationaler Gesellschafter, der Aufnahme ausländischer Geschäftsführer in das Management und deren Bezahlung, sind dem Familienunternehmer in der Regel wenig geläufig, sodass er hier Hilfestellung seiner Bank erwartet. Dasselbe gilt für die im internationalen Bereich geltenden angloamerikanischen Bilanzierungsmethoden, die auf Zeitwerten fußen und damit dem traditionellen Bilanzverständnis unserer Familienunternehmen weitgehend fremd sind. Alles in allem verändert sich durch die Globalisierung die Rolle der Banken maßgeblich: Vom bloßen Kreditgeber sind sie zum Problemlöser nicht nur in allen Fragen der Finanzierung, sondern oft auch darüber hinaus in allgemeinen unternehmerischen Bereichen geworden. Verschärfte Spielregeln Die Bedürfnisse der Familienunternehmen stoßen auf einen veränderten Finanzierungsmarkt. Verschärfte Spielregeln, die Basel III unter dem Eindruck der Krise zur Risikobegrenzung geschaffen hat, haben die Kreditvergabefähigkeit der Banken beeinträchtigt. Die Ausweitung der Mindestkernkapitalquote oder die Regelung der maximalen Verschuldungsquote haben hierzu ebenso beigetragen wie die Einführung einer kurzfristigen Liquiditätsdeckungskennziffer und die beschränkte Anrechnung der Interbankeneinlagen bei der Festlegung des sogenannten stabilen Refinanzierungsvolumens. Derzeit bietet der deutsche Kreditmarkt folgendes Bild: Der im Bankensektor spürbare Trend eines Rückzugs von Auslandsbanken und die Tatsache, dass bei den Landesbanken das Regionalprinzip wieder stärker in den Vordergrund gerückt ist, wird begleitet von einem Deleveraging der Bankbilanzen. Dies führt dazu, dass das Geschäftsvolumen zurückgeschraubt wird. In vielen Segmenten existiert anders als in der Krise wieder genügend Liquidität. Deutlich erkennbar ist eine Wiedererstarkung der Hausbankenrolle. Unternehmen mit engen und traditionsreichen Beziehungen zu einem ausgewählten Bankenkreis sind klar im Vorteil gegenüber denjenigen, die in der Vergangenheit Entscheidungen nach dem Preis gefällt haben. Insgesamt nimmt die Komplexität der Finanzierungen stark ab. Der klassische Bankkredit gewinnt wieder an Gewicht. Andere Preise Großvolumige riskante Finanzierungen sind derzeitig am Markt schwer zu platzieren. Die im Anschluss an die Krise erwarteten Rating-Verschlechterungen bei vielen Familienunternehmen sind bisher nicht eingetreten, obwohl die Abschlüsse 2010 jetzt vorliegen. Fremdfinanzierungen sind unverändert verfügbar, jedoch zu anderen Preisen als in der Vergangenheit. Die Chancen für strategische Investoren, bei Übernahmen zum Zuge zu kommen, sind deutlich verbessert, da eine Der Familienunternehmer muss Verständnis dafür aufbringen, dass die Bank nur in sehr begrenztem Umfang sein originäres unternehmerisches Risiko mittragen kann. Fremdkapitalbeschaffung für Finanzinvestoren schwieriger geworden ist. Seitens der Banken wird eine Erhöhung der in der Krise deutlich zurückgegangenen Kreditnachfrage erwartet, da die Zeiten eines Abschwungs der Investitionen mit dem Ende der Krise auslaufen. Infolge der im Verlauf der Krise eingetretenen Kreditverknappung hat die Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt einen erfreulichen Aufschwung genommen. Seit 2009 ist das Interesse an Anleiheemissionen nicht nur bei den Großkonzernen, sondern insbesondere bei den Famili- enunternehmen gestiegen. Diese versprechen sich hiervon eine Reduktion ihrer Bankenabhängigkeit und soweit es sich um bekannte Marken handelt zugleich einen gewissen Werbeeffekt. Hinzu kommt, dass das Interesse von Investoren und Privatanlegern aufgrund des allgemein niedrigen Zinsniveaus an allen alternativen Kapitalanlagen groß ist. Dies gilt insbesondere für den Anleihebereich, da hier derzeit attraktive Renditen geboten werden. Erste Erfahrungen zeigen, dass die Stuttgarter Börse mit ihrem Produkt Bondm und seiner konkreten Ausgestaltung auf ein starkes Bedürfnis des Marktes gestoßen ist. Während das Mindestemissionsvolumen zum Beispiel in Düsseldorf am sogenannten Mittelstandsmarkt nur 10 Mill. Euro beträgt, hat Bondm mit 25 Mill. Euro einen Betrag gewählt, der auch für den Sekundärmarkt die nötige Liquidität zur Verfügung stellt. Zudem bieten die Zulassungsvoraussetzungen insbesondere die Verpflichtung, ein externes Unternehmensrating vorzulegen und die Auflage, jede Emission durch einen eigens dafür bestellten Kapitalmarktexperten begleiten zu lassen für die Anleger einen durchaus akzeptablen Sicherheitsstandard. Die Schaffung neuer Börsensegmente im Bereich von Mittelstandsanleihen stellt daher in jeder Hinsicht eine begrüßenswerte Innovation dar. Familienunternehmen und Banken bilden traditionell eine feste und wirtschaftlich erfolgreiche Partnerschaft. Eine gute Zusammenarbeit verlangt jedoch ein tiefgehendes Verständnis für die jeweilige Kultur des anderen. Die Banken sollten erkennen, dass technische Instrumente einer sich häufig verselbständigenden virtuellen Finanzwelt hierfür keine tragfähige Basis bieten. Wie die Wirtschaftskrise gezeigt hat, schädigen sie eher das notwendige Vertrauen, als dass sie es fördern. Keine Einmischung Der Familienunternehmer andererseits muss Verständnis dafür aufbringen, dass die Bank nur in sehr begrenztem Umfang sein originäres unternehmerisches Risiko mittragen kann. Daher muss sie angemessene Transparenz verlangen. Dies ist weder Neugierde noch Einmischung, sondern die Pflicht eines jeden, der fremdes Geld verwaltet. Appetit auf Mittelstandsanleihen Fortsetzung von Seite B 4 onsgröße ein wichtiger Faktor. Das Emissionsvolumen einer Mittelstandsanleihe sollte daher mindestens 25 Mill. Euro betragen. Bei der Bestimmung des Volumens muss das Unternehmen die jährliche Zinslast und die Rückzahlung der Anleihe am Ende der Laufzeit berücksichtigen und in Übereinstimmung mit der Mittelverwendung bringen. Auch das Thema Risiko ist sehr wichtig. Nicht jedes Unternehmen wird für die Emission einer Mittelstandsanleihe in Frage kommen. Banken nehmen das Geschäftsmodell und die Finanzzahlen potenzieller Emittenten unter die Lupe und werden im Zweifelsfall eine mögliche Anleiheemission ablehnen. Auf Ausgewogenheit achten Da viele Unternehmen mit der Emission einer Anleihe eine breite Investorenbasis ansprechen möchten, sollten sich Mittelstandsanleihen nicht nur an Privatanleger richten, sondern gezielt auch bei institutionellen Investoren platziert werden. Am Ende sollte ein ausgewogenes Verhältnis von institutionellen und privaten Anlegern erreicht werden. Bei den von der Close Brothers Seydler Bank begleiteten Anleiheemissionen wurden jeweils mindestens 50 % bei Vermögensverwaltern und Family Offices platziert. Diese professionellen Investoren haben ein Auge auf die Konditionen und die Anleihebedingungen davon profitieren auch die Privatanleger. Im Vorfeld der Emission, beim sogenannten Pre-Sounding, geben institutionelle Investoren eine Indikation, wie sie den Zinssatz und die Konditionen der Anleihe einschätzen. Die Entwicklung der Aktien- und Anleihemärkte, die Finanzstärke des Unternehmens und der Sektor, in dem sich das Unternehmen bewegt, sind dabei wichtige Kriterien. Nachdem die Konditionen festgelegt werden und die Zeichnungsfrist beginnt, können die Privatinvestoren über die Börse zeichnen. Attraktive Risikoprämie Der Anleger einer Mittelstandsanleihe erhält eine im Vergleich zu großen Emittenten attraktive Risikoprämie. Gerade private Investoren sollten sich vor der Zeichnung wie auch am Aktienmarkt gründlich informieren: Wie stabil ist das Geschäftsmodell des Unternehmens? Wie ist der Marktanteil? Liegen klare Unternehmensstrukturen vor? Wie nachhaltig sind die Cash-flows? Kann das Unternehmen die jährliche Zinslast tragen und am Ende der Laufzeit die Anleihe zurückzahlen? Wofür werden die Emissionserlöse verwendet? Diese und weitere Fragen sollten Anleger genau untersuchen. Dem Anleger stehen hierzu vielfältige Informationsmöglichkeiten zur Beantwortung dieser Fragen zur Verfügung: Neben Ratingbericht und Wertpapierprospekt wird auch immer häufiger Research zu Anleiheemittenten veröffentlicht. Auf den Webseiten der Börsen können Anleger zu der Emission Informationen abrufen. Auch Finanzmedien nehmen sich zunehmend des Themas an und schreiben über die zu emittierenden Mittelstandsanleihen. Wir bei der Close Brothers Seydler Bank AG beobachten, dass sich der Markt zunehmend professionalisiert. Anleger fordern angemessene Covenants wie Negativverpflichtung, Kontrollwechsel oder Drittverzugsklauseln (Cross Default). Seitens der Emit- tenten sehen wir eine breite Nachfrage quer über alle Branchen hinweg. Daher erwarten wir, dass der Markt in Zukunft nicht mehr so stark wie in der Vergangenheit von Emittenten aus den Bereichen erneuerbare Energien und Immobilien dominiert wird. Anleiheemittenten werden künftig einen Querschnitt des deutschen Mittelstands abbilden. Mit einer Verbreiterung des Angebots können Anleger ihr Portfolio deutlich besser in Bezug auf verschiedene Branchen diversifizieren. Zudem sehen wir, dass sich zunehmend auch international aufgestellte Unternehmen mit Umsätzen im Milliardenbereich für die öffentliche Platzierung einer Anleihe interessieren. Da- Seitens der Emittenten sehen wir eine breite Nachfrage quer über alle Branchen hinweg. mit einhergehend sollte auch das durchschnittliche Emissionsvolumen steigen. Die Chancen einer alternativen Finanzierung für mittelständische Unternehmen durch die Emission einer Mittelstandsanleihe sind enorm. Sie ermöglicht den Unternehmen eine breitere Aufstellung ihrer Finanzierung und den Zugang zum Kapitalmarkt. Sowohl Institutionelle als auch Privatanleger bekommen ein rentables Investment mit kalkulierbarer Ausschüttung, sollten aber auf die Qualität der Emittenten achten.