Strategy View. Yen und Yuan im Sinkflug. Economics & Strategy. starker US-Dollar trifft auf schwache asiatische Währungen. 9. Dezember 2014 Nr.

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1 Strategy View 9. Dezember 2014 Nr. 82 Economics & Strategy Yen und Yuan im Sinkflug starker US-Dollar trifft auf schwache asiatische Währungen Entwicklung USD in JPY und USD in CNY seit Jahresanfang Quelle: Bloomberg, Analysten Tobias Basse tobias.basse Bernd Krampen Dr. Stefan Große stefan.grosse Frederik Kunze

2 Yen und Yuan im Sinkflug starker US-Dollar trifft auf schwache asiatische Währungen Einleitung Die jüngst veröffentlichten sehr erfreulichen Zahlen vom US-Arbeitsmarkt haben am Devisenmarkt die aufgrund der Geldpolitik in Tokio und Peking ohnehin schon vorhandenen Abwertungstendenzen bei den asiatischen Währungen sogar noch weiter verstärkt. Der unerwartete Aufbau von beachtlichen zusätzlichen Stellen und der überraschend hohe Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne hatten zum Abschluss der vergangenen Handelswoche am Devisenmarkt zunehmend die Erwartungshaltung aufkommen lassen, dass die US-Notenbank eher früher als später zu einer ersten Leitzinsanhebung neigen könnte. Diese Einschätzung hilft der US-Währung natürlich mit der in 2015 anstehenden weiteren langsamen Normalisierung der Fed-Geldpolitik erhöht sich also die Attraktivität des Greenbacks. Insofern trifft am Devisenmarkt momentan eine Dollar- Stärke auf eine Schwäche der asiatische Währungen, was zu recht ausgeprägten Bewegungen führt. Dies hat den Yen beispielsweise bereits die psychologisch wichtige Marke von 120 JPY pro USD überspringen lassen. Auch die chinesische Währung (also der Yuan bzw. Renminbi) sackte spürbar ab, so dass ein US-Dollar zeitweise mehr als 6,20 Renminbi (RMB) kostete. Abb. 1: Entwicklung EUR in USD seit Jahresanfang Der US-Dollar hat signifikant an Stärke gewonnen Quelle: Bloomberg, Diese Woche begann mit einem erneuten Tiefstand beim Euro in US- Dollar. Die europäische Gemeinschaftswährung fiel zeitweise unter 1,2250 USD, was das tiefste Niveau seit etwa zwei Jahren bedeutete. Damit verlor der Euro seit Mai dieses Jahres knapp 12% seines Wertes gegenüber dem US-Dollar (vgl. auch Abb. 1). Technisch gesehen ist die nächste Unterstützung nun bei etwa 1,21 USD vor 1,19 USD (Tief im Juni 2010) auszumachen. Die Gründe für diese Abwärtstendenz beim Euro liegen auf der Hand: Während die USA von einem überaus starken Wachstum gekennzeichnet sind, scheint sich in der Eurozone die ohnehin niedrige Dynamik immer weiter abzuschwächen. So ist im kommenden Jahr Seite 2 von 8

3 US-Arbeitsmarktbericht setzt Fed unter Zugzwang für die USA von einem BIP-Wachstum von etwa 3,0% auszugehen (nach 2,2% in 2014), wohingegen in der Eurozone auf ein Plus von etwa einem Prozent gehofft wird (0,8% in 2014). Entsprechend ist auch die zu erwartende geldpolitische Ausrichtung in den beiden Währungsräumen mittlerweile komplett divergent: Nach der Beendigung des Aufkaufprogramms QE3 im Oktober steuert die Federal Reserve im kommenden Jahr auf einen wahrscheinlichen ersten Zinsschritt nach oben hin (die Frage ist nur noch wann), wohingegen die EZB den Boden für ein erstes QE vorbereitet hat (die Frage ist nur was gekauft wird). Diese Tendenzen spiegeln sich bereits in den mittleren und langen Laufzeitenbereichen der Zinsstrukturkurve wider: Der Zinsspread zehnjähriger Staatsanleihen (Treasuries gegen Bunds) weitete sich von unter 100 Basispunkten zu Beginn 2014 auf zuletzt über 155 Basispunkte aus. Entsprechend sind die Anreize für Investitionen in Treasuries höher als in Bunds. Damit spricht neben der deutlichen Wachstums- auch die Zinsdifferenz zuletzt deutlich für den Greenback. Die sehr starken November-Zahlen vom US-Arbeitsmarkt sind in der Summe sogar als so positiv zu bewerten, dass sich das Risiko einer Zinsanhebung der Fed bereits im März 2015 leicht erhöht hat. Dies ist aber keinesfalls unser präferiertes Szenario; wir rechnen doch noch immer mit einem Zinsschritt im Juni Um diesen vorzubereiten, mögen die Fed-Offiziellen erwägen, den im FOMC-Statement noch immer vorhandenen Hinweis auf niedrige Leitzinsen für eine beträchtliche Zeit bereits am 17. Dezember streichen, um so eine Zinsanhebung in sechs Monaten zeitnah vorzubereiten. Als Tail-Risiko hat aber auch die Gefahr eines früheren Handelns der US-Notenbanker eine gewisse Relevanz für das Marktgeschehen im FX-Bereich. Entsprechend scheint eine steigende Zahl von Beobachtern bullish für die US-Währung zu sein. In einem solchen Umfeld kann es schnell zu Übertreibungen kommen. Abb. 2: Entwicklung USD in JPY und EUR in JPY seit Jahresanfang Notenbank und Konjunktur schaden dem Yen Quelle: Bloomberg, Gewisse Überreaktionen lassen sich zumindest bei den asiatischen Währungen vermuten. Der Yen hat vor allem seit Oktober gegenüber dem US- Dollar mit gut 14% stark abgewertet (vgl. auch Abb. 2). Während von Mit- Seite 3 von 8

4 te bis Ende Oktober noch die durch die US-Konjunktur wachsenden Zinsdifferenzen eine Rolle spielten, kam zum dann der Paukenschlag: Die Bank of Japan (BoJ) weitete unerwartet das Assetankaufprogramm aus. Gleichentags kündigte der größte Pensionsfonds der Welt, der japanische Staatsfonds, eine massive Umschichtung des Portfolios von einheimischen Staatsanleihen in einheimische Aktien und ausländische Aktien sowie Staatspapiere an. Dies bedeutet also neben mehr Quantitative Easing eine Schwächung der Yen-Nachfrage. Allein an diesem Tag wertete der Yen fast 5% ab. Wenig später kündigte Premierminister Shinzo Abe vorzeitige Neuwahlen für den 14. Dezember an. Momentan sieht es so aus, dass er seine Mehrheit mindestens behaupten kann und so mehr Spielraum für Abenomics-Reformen hat. Dies erzeugt zusätzlichen Abwertungsdruck. Der Anlass für beide Aktionen sind zwei Faktoren: Zum einen hängt die Inflationsentwicklung hinter den Erwartungen der Notenbank hinterher. Zum anderen läuft es mit der Wirtschaft nicht so rund, wie es Notenbank und Regierung erwartet bzw. erhofft hatten. Die Mehrwertsteuererhöhung im April führte Japan auf direktem Weg in die Rezession. Im II. Quartal schrumpfte die Wirtschaft 1,7% Q/Q, im III. Quartal 0,5% Q/Q. Die Abwertung spielt Notenbank und Regierung in die Karten, weil sie zum einen den gewünschten Preisauftrieb erzeugt und zum anderen die Exportwirtschaft stützt. Allerdings ist das Tempo schon besorgniserregend und könnte für Schäden sorgen, denn die heimische Wirtschaft hängt auch von Importen ab, wichtige Bauteile werden teurer und so verwundert es nicht, dass die Insolvenzen in die Höhe schießen. Dies wird wohl aber eher als Kollateralschaden gesehen, denn das große Gespenst der Deflation möchte man in Tokio nicht wieder sehen. Insofern erwarten wir weitere geld- und wirtschaftspolitische Maßnahmen, die den Yen eher schwächen als stärken. Allerdings hängt hier auch viel von der Entwicklung der US-Wirtschaft ab. Vor allem nach den trüberen chinesischen Vorgaben dürften einige Exporteure im Land der aufgehenden Sonne in Sorge über ihre Bestellungen aus China geraten. Immerhin ist die Volksrepublik nach wie vor der wichtigste Handelspartner Japans. Abb. 3: USD/CNY Fixing, Schwankungsbreite und Spot-Preis Quelle: Bloomberg, Seite 4 von 8

5 Die aktuelle Schwäche der chinesischen Währung ist nicht politisch gewünscht Die chinesische Währung ist am aktuellen Rand ebenfalls spürbar unter Druck gekommen. Dies liegt zum einen sicherlich an der USD-Stärke. Allerdings ist spätestens ausgelöst durch die ernüchternden Exportzahlen auch von einer ausgewachsenen RMB-Schwäche zu sprechen. Der langsame aber stetige Aufwertungstrend, der insbesondere im Jahr 2013 zu beobachten war, ist einer deutlich volatileren Entwicklung gewichen. Dies ist durchaus auf einen Schwenk der chinesischen Wechselkurspolitik zurückzuführen. Entgegen der starken Abwertung gegenüber dem Greenback, die am Anfang des Jahres zu beobachten und eben weitestgehend auf das geldpolitische Kalkül Pekings zurückzuführen war, ist hingegen davon auszugehen, dass der derzeitige Trend nicht vollumfänglich der Vorstellung der chinesischen Entscheidungsträger entspricht. Dies lässt sich vor allem aus dem ausgeprägten Spread zwischen der täglich von den Währungshütern vorgegebenen USD/CNY Mid Rate um den der Wechselkurs im Tagesverlauf um +/-2,0% schwanken darf und dem USD/CNY Spot ableiten (vgl. Abb. 3). Der Devisenmarkt sieht damit den RMB derzeit schwächer als das Fixing, was unter anderem auch darauf zurückzuführen ist, dass die aktuellen Meldungen zur konjunkturellen Verfassung der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft auf eine weitere Abflachung des Wachstumspfades erwarten lassen. Abb. 4: Entwicklung USD in CNY und EUR in CNY seit Jahresanfang Zentralbank auch im Fokus des Devisenmarktes Quelle: Bloomberg, Die chinesische Zentralbank die People s Bank of China (PBOC) hat jüngst unerwartet die Leitzinsen gesenkt. Dieser Schritt wird vor allem mit der nachlassenden konjunkturellen Dynamik in Verbindung gebracht. Darüber hinaus sehen einige Marktteilnehmer bei dem Zinsschritt aber auch eine direkte Verbindung zur Währungspolitik. So könnten die Währungshüter im Reich der Mitte die aktuelle RMB-Schwäche sogar gut heißen, wenn es darum geht dem Exportsektor unter die Arme zu greifen. Allerdings sehen wir in der aktuellen Schwäche eher mehr Vor- als Nachteile für Peking. Schließlich ist die Zentralregierung bemüht, für Stabilität zu sorgen. Insbesondere vor dem Hintergrund der realwirtschaftlichen Herausforderungen auf dem Binnenmarkt würde eine anhaltende Schwäche der chinesischen Währung insofern eher einen Bärendienst erweisen. Auf dem Weg zu ihrem neuen Wachstumsmodell wird die Volksrepublik Seite 5 von 8

6 aber nach unserer Einschätzung vielmehr die neue Volatilität am Devisenmarkt in Kauf nehmen, die durch sich ändernde Einschätzungen der Marktteilnehmer ausgelöst wird. Diese Schwankungen sollten im Zuge der Finanzmarktliberalisierung sogar noch weiter zunehmen. Fazit & Ausblick Der Ausblick für die Devisenmärkte bleibt bestimmt durch eine nicht nur relative US-Stärke sowie durch zunehmende Sorgen in Bezug auf die Entwicklung in den asiatischen Währungsräumen. Insofern sollte der US- Dollar auch weiterhin das Bild beim Yen und Yuan mitbestimmen. Wenngleich sich mittlerweile die Kommentare von Marktteilnehmern häufen, die von einer anhaltenden Euro-Abwertung bis 1,15 USD oder gar der Parität bzw. einem Unterschreiten dieser Marke sprechen, teilen wir diese Sichtweise nicht. Wir rechnen zwar auch tendenziell mit einem leicht stärkeren Greenback, allerdings glauben wir, dass bereits vieles im Wechselkurs eingepreist ist: So zeigt die über einen längeren Zeitraum zu beobachtende ähnliche Tendenz bei dem Wechselkurs und den Zinsspreads (Treasuries gegen Bunds), dass der Euro in den letzten sechs Monaten eine viel deutlichere Bewegung vollzogen hat, als es die Zinsen erwarten ließen. Gleiches gilt für die Wachstumsdifferenz, welche zudem für die kommenden Quartale eher eine Seitwärtstendenz beim Euro erwarten lässt. Kurz: Dass die US-Konjunktur dynamischer als die europäische wächst, weiß mittlerweile jeder. Auf diesem Niveau dürften weitere positive Überraschungen in den USA sicherlich schwieriger möglich sein als in der Eurozone. Das spricht perspektivisch nicht für eine massive Aufwertung des US-Dollar. Für den Yen und den Renminbi sollte vor dem Hintergrund der geldpolitischen Kurse in Tokio und Peking sowie den zuletzt eher unfreundlichen Konjunkturzahlen eine drastische Trendwende nicht zu erwarten sein. Seite 6 von 8

7 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D Bonn und Marie-Curie-Str , D Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. 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Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Seite 7 von 8

8 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung V von Interessenn- konflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB- Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 9. Dezember 2014 Seite 8 von 8