Konsultationspapier des Bundesministeriums der Finanzen (BMF) zur Novellierung des Investmentgesetzes vom 20. April 2005

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1 Konsultationspapier des Bundesministeriums der Finanzen (BMF) zur Novellierung des Investmentgesetzes vom 20. April 2005 Das BMF beabsichtigt, das Investmentgesetz (InvG) noch in dieser Legislaturperiode zu novellieren, um die aus der praktischen Anwendung des Gesetzes gemachten Erfahrungen zu berücksichtigen und den zwischenzeitlich eingetretenen Entwicklungen durch gesetzliche Anpassungen Rechnung zu tragen. Um schon in dieser frühen Phase auf transparente Art und Weise die Anregungen der Marktteilnehmer und Sachverständigen für die Erstellung des Gesetzentwurfes nutzen zu können, erfolgt die offene Konsultation. Dieses Konsultationspapier richtet sich an Sachverständige und Praktiker aus der Investmentbranche (Investment- und Bankenverbände, Kapitalanlagegesellschaften sowie ihre Rechtsberater und Wirtschaftsprüfer), aber auch an Vertreter der Wissenschaft, die zu den nachstehenden Fragen zu den einzelnen Themenkomplexen Stellung nehmen können und deren Stellungnahme zur Effizienzsteigerung auch konkrete Formulierungsvorschläge für eine Änderung/Ergänzung der gesetzlichen Vorschriften nebst Begründung umfassen sollte. Es wird gebeten die Stellungnahmen auf die angesprochenen Themenkomplexe zu beschränken und sie bis spätestens 30. Juni 2005 unter Angabe des Betreffs Konsultationsverfahren Investmentgesetz und der unten stehenden Gliederungspunkte nur an die folgende - Adresse zu senden: Bitte haben Sie aber Verständnis dafür, dass auf anderem Wege im BMF eingehende Stellungnahmen, Kommentare oder Vorschläge nicht berücksichtigt werden können, Ihre Schreiben und Vorschläge gründlich geprüft, aber wegen mangelnder personeller Ressourcen nicht beantwortet oder kommentiert werden können und lediglich allgemein formulierte Wünsche und Vorschläge in diesem Verfahren keine Berücksichtigung finden können. Das BMF möchte sich bei Ihnen schon jetzt für Ihre konstruktive Mitarbeit bedanken und vorsorglich darauf hinweisen, dass durch diese Konsultation das vorgeschriebene Beteiligungsverfahren nicht ersetzt wird.

2 - 2 - Themenblock A: Allgemeine Fragen und Systematik des Investmentgesetzes A.1 Formeller Investmentbegriff Nach der geltenden Rechtslage gilt im Investmentgesetz für ausländische Investmentvermögen ein materieller Investmentbegriff, für inländische dagegen ein formeller Investmentbegriff. Daraus ergeben sich einige Probleme hinsichtlich der aufsichtsrechtlichen Ungleichbehandlung von ansonsten gleichartigen Investmentvermögen aus dem Ausland und dem Inland. Zur Beseitigung dieser Probleme und dem notwendigen Gleichklang mit dem Investmentsteuergesetz beabsichtigt das BMF auch für ausländische Investmentvermögen einen formellen Investmentbegriff einzuführen. Frage A.1.1: In welcher Weise könnte ein formeller Investmentbegriff für ausländische Investmentvermögen im Investmentgesetz verankert werden? Frage A.1.2: Sollte der Anwendungsbereich des Investmentgesetzes bei ausländischen Investmentvermögen ebenfalls auf bestimmte Organisationsformen beschränkt oder sollten bestimmte Organisationsformen vom Anwendungsbereich explizit ausgenommen werden? Falls ja, sollte für die Qualifikation der Organisationsform das ausländische Gesellschaftsrecht maßgeblich sein? Frage A.1.3: Wie kann sichergestellt werden, dass Dach-Hedgefonds weiterhin Zielfonds in Form einer ausländischen Personengesellschaft erwerben können, wenn letztere kein ausländisches Investmentvermögen mehr sein sollte? Frage A.1.4: Welche sonstigen Kriterien (z.b. Abstellen auf das Unterliegen einer Investmentaufsicht im Sitzstaat) könnten für die Abgrenzung zwischen ausländischem Investmentvermögen nach dem Investmentgesetz und nicht in den Anwendungsbereich dieses Gesetzes fallende Formen der kollektiven Kapitalanlage im Ausland herangezogen werden? Frage A.1.5: Wie kann sichergestellt werden, dass ausländische Private Equity Fonds nicht dem Anwendungsbereich des Investmentgesetzes unterliegen? Anhand welcher Kriterien könnten Ihrer Meinung nach Private Equity Fonds von Hedgefonds abgegrenzt werden?

3 - 3 - A.2 Kreditinstitutseigenschaft der Kapitalanlagegesellschaften Historisch sind nur in Deutschland und Österreich die Kapitalanlagegesellschaften (KAG) (Spezial-)Kreditinstitute, während in den anderen EU-Staaten diese Anforderungen nicht gestellt werden. Im Lichte der Wettbewerbsgleichheit und der steigenden Anforderungen an die Solvabilität von Kreditinstituten stellt sich nunmehr die Frage, ob es im Zuge der weiteren Harmonisierungsschritte noch sachgerecht ist, an der Kreditinstitutseigenschaft festzuhalten oder ob es besser wäre, nur gezielt aufsichtsrechtlich notwendige Bestimmungen aus dem KWG modifiziert im Investmentgesetz zu verankern. Frage A.2.1: Wie beurteilen Sie das Vorhaben des BMF und welche schwerwiegenden Gründe würden gegen die Aufhebung der Kreditinstitutseigenschaft von KAGen sprechen? Frage A.2.2: Welche aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die sich nach bestehender Rechtslage aus der Kreditinstitutseigenschaft der KAG ergeben, sollten übernommen und unmittelbar im Investmentgesetz geregelt werden? Frage A.2.3: Für den Fall, dass KAGen zukünftig nicht mehr von dem Anwendungsbereich des KWG erfasst wären: In welchem Maße wären bei der Festlegung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen an KAGen aufsichtsrechtliche Anforderungen für Investmentaktiengesellschaften zu berücksichtigen und gegebenenfalls aufeinander abzustimmen? A.3 Meldepflichten Mit dem Investmentmodernisierungsgesetz sind in 10 InvG zwei Meldepflichten für Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften eingeführt worden. Insbesondere die Regelung des 10 Abs. 2 InvG wird von der Fondsbranche wegen des damit verbundenen administrativen Aufwandes in jüngster Zeit kritisiert. Diese führt angabegemäß dazu, dass die Fonds verstärkt im Ausland aufgelegt werden, da es eine derartige Meldepflicht an anderen Fondsstandorten in Europa nicht gäbe. Frage A.3.1: Sehen Sie in der vorerwähnten Meldepflicht ein ernstzunehmendes Wettbewerbshindernis für den Investmentstandort Deutschland? Sind Sie der Auffassung, dass die erforderliche Kontrolle der Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen auch ohne die genannte Meldepflicht gewährleistet ist oder bedürfte es Ihres Erachtens eines anderen Instrumentariums?

4 - 4 - Themenblock B: Hedgefonds B.1 Allgemeines Frage B.1.1: Wie können abgesehen vom Kriterium des Marktrisikopotentials (vgl. 51 Abs. 2 InvG) reine Derivatefonds von Hedgefonds abgegrenzt werden? Frage B.1.2: Inwieweit halten Sie eine Modifizierung des für Single-Hedgefonds geltenden Katalogs der investierbaren Vermögensgegenstände für wünschenswert? B.2 Rolle des Primebrokers Mangels ausreichender praktischer Erfahrungen bei allen Beteiligten zur Rolle des Primebrokers im Verhältnis zur Depotbank bei der gesetzlichen Ausgestaltung des neuen Produktes Hedgefonds ist die derzeitige gesetzliche Regelung dazu auslegungsbedürftig. Ein entsprechendes Erläuterungsschreiben des BMF hat im Zusammenhang mit einem Auslegungsschreiben des Zentralen Kreditausschusses (ZKA) inzwischen wesentliche Rechtsunsicherheiten beseitigt und die Auflegung der Produkte sichergestellt. Angesichts der geplanten Novellierung des Investmentgesetzes allerdings, soll die Rolle des Primebrokers und seine Beziehung zur Depotbank erschöpfend und klar gesetzlich geregelt werden. Dazu gehört zunächst eine Definition und Klarstellung der Rolle des Primebrokers im Gesetz und eine klare Regelung der Vertragsgestaltung zwischen KAG, Depotbank und Primebroker. So ist insbesondere zu entscheiden, welche der verschiedenen vertraglichen Ausgestaltungsmodelle in das Gesetz übernommen werden. Darüber hinaus ist geplant, die typischen Zusatzgeschäfte von Primebrokern im Gesetz zu regeln, insbesondere auch die Erweiterung der Ausnahme vom Belastungs- und Verpfändungsverbot. Zu diesem Themenkomplex ergeben sich aus der bisherigen Praxis zahlreiche Fragen. Ferner wird erwogen, die unterschiedliche Regelung bei der Verwahrung von inländischen und ausländischen Wertpapieren zu beseitigen. Diese stammt aus den Anfängen der gesetzlichen Regelung des Investmentwesens in Deutschland und ist nicht mehr mit den Bedürfnissen der Praxis im Einklang. Insbesondere Single-Hedgefonds müssen ausländischen Primebrokern auch inländische Wertpapiere übertragen dürfen. Zudem ist die Regelung im Lichte des Rechts des europäischen Binnenmarktes mit den Vorgaben zur Dienstleistungsfreiheit zu modifizieren. Frage B.2.1: Wie lässt sich die Funktion des Primebrokers im Gesetz definieren?

5 - 5 - Frage B.2.2: Welche gesetzlichen Anforderungen sollte ein Primebroker erfüllen, um für einen Hedgefonds tätig werden zu dürfen (z.b. Gesellschaftsform, Art der Institution, Höhe des haftenden Eigenkapitals, Sitz in einem EU-Mitgliedstaat, Rating etc.)? Frage B.2.3: Welche Vertragsmodelle für die Einschaltung eines Primebrokers sollten gesetzlich geregelt werden (Sub-Custodian Modell, Direktbeauftragungsmodell oder andere Lösungen wie etwa die vollständige Ersetzung der Depotbank durch den Primebroker)? Welche Modelle sind in der internationalen Praxis üblich und haben sich bewährt? Frage B.2.4: Welche Haftungsregelungen sollten in Abhängigkeit der jeweiligen vertraglichen Ausgestaltung bei Schädigungen des Anlegers im Gesetz verankert werden? Frage B.2.5: Wie sollte die im Geschäftsverkehr erforderliche Übertragung von Wertpapieren als Sicherheiten an den Primebroker gesetzlich geregelt werden? Frage B.2.6: Welche Verwendungsmöglichkeiten sollten dem Primebroker für die zur Sicherung übertragenen Wertpapiere gestattet und wie sollten diese Nutzungsrechte und der Rückübertragungsanspruch von Wertpapieren gleicher Art und Güte (Rehypothecation) im Gesetz verankert werden? Frage B.2.7: In welcher Höhe sollten dem Primebroker über die Höhe der zu besichernden Forderungen hinaus Wertpapiere übertragen werden dürfen (sog. haircut)? Welche Grenzen für haircuts sind zurzeit international üblich? Frage B.2.8: Wie sollte die Aufrechnungsabrede zwischen den Parteien (close-out netting) gesetzlich geregelt und auf welche Weise sollte deren Gültigkeit nachgewiesen werden können? Sind neben einem Rechtsgutachten auch andere Formen als Nachweis geeignet? Frage B.2.9: Welche Anforderungen sollten für die Einholung eines etwaigen Rechtsgutachtens (legal opinion) gelten? Frage B.2.10: Welche sonstigen Vorschriften über die Depotbank ( 20 bis 29 InvG) sollten auf Primebroker keine oder nur in geänderter Fassung Anwendung finden? Wie sollten die Vorschriften gegebenenfalls geändert werden? Frage B.2.11: Der 24 InvG (Verwahrung) ist in seiner Formulierung der europäischen Rechtsentwicklung anzupassen. Wie sollte die Vorschrift gefasst werden?

6 - 6 - B.3 Erweiterung der Anlagegrenzen für Versicherungen Die in der Anlageverordnung für Versicherungsunternehmen vorgesehenen Anlagegrenzen und die aufsichtsrechtlichen Anforderungen für institutionelle Anleger für Anlagen in Hedgefonds sind Gegenstand von Diskussionen in der Fachpresse. Fraglich ist, ob im Lichte der bisherigen Erfahrungen Änderungen notwendig erscheinen. Dies zu ermitteln, dienen die nachfolgenden Fragen: Frage B.3.1: Gibt es in vergleichbaren ausländischen Jurisdiktionen Beschränkungen für Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen oder andere institutionelle Anleger für die Anlage in Hedgefonds und anderen Alternativen Investments? Wenn ja, in welchem Umfang können dort Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und andere institutionelle Anleger nach den gesetzlichen Bestimmungen in Hedgefonds und andere Alternative Investments investieren? Frage B.3.2: In welchem Umfang investieren Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und andere institutionelle Anleger in vergleichbaren ausländischen Jurisdiktionen tatsächlich in Hedgefonds und andere Alternative Investments? Frage B.3.3: Sollten die allgemeinen Anlagegrenzen für Investitionen von Versicherungsunternehmen in Hedgefonds ausgeweitet werden? Frage B.3.4: Sollten die Anlagegrenzen für Investitionen in einzelne Hedgefonds ausgeweitet werden? Frage B.3.5: Welcher maximale Prozentsatz für Investitionen von Versicherungsunternehmen in Hedgefonds erscheint sinnvoll? Frage B.3.6.: Sehen Sie im Hinblick auf Hedgefonds weiteren Anpassungsbedarf in der Anlageverordnung oder dem dazu ergangenen Rundschreiben der BaFin? B.4 Kreditaufnahme von Dach-Hedgefonds Das für Dach-Hedgefonds bestehende Verbot der Kreditaufnahme von 10 % nach 53 InvG schränkt das Fondsmanagement nach Auffassung von Praktikern unnötig ein. Dieses generelle Verbot wird von der Branche auch deshalb in Frage gestellt, weil z.b. selbst liquide Geldmarktfonds kurzfristige Kredite aufnehmen dürfen. Das BMF erwägt deshalb, auch inländischen Dach-Hedgefonds die Möglichkeit einzuräumen, Kredite im Sinne des 53 InvG aufzunehmen. Eine Kreditaufnahme in entsprechender Höhe soll dann auch

7 - 7 - ausländischen Dach-Hedgefonds zugestanden werden, die im Inland zum öffentlichen Vertrieb angezeigt werden. Frage B.4.1: Bestehen Bedenken dagegen und wenn ja welche? B.5 Beteiligungen von Hedgefonds in Private Equity Nach der geltenden Fassung des Investmentgesetzes ist bei Hedgefonds die Anlage in Beteiligungen an Unternehmen, die nicht an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind, auf 30 Prozent des Wertes des Vermögens beschränkt. Frage B.5.1: Wird eine Modifizierung der bisherigen Grenze für derartige Unternehmensbeteiligungen für erforderlich gehalten? Wenn ja, bis zu welcher Höhe sollten diese Unternehmensbeteiligungen gestattet werden? Frage B.5.2.: Wie werden diese Unternehmensbeteiligungen in der Praxis während der Haltedauer bewertet? Wie sollten nicht in Wertpapiere verbriefte Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, durch die Depotbank/den Primebroker verwahrt werden? Wie ist die bisherige Praxis? B.6 Vertrieb von Single-Hedgefonds Nach der geltenden Rechtslage dürfen Single-Hedgefonds nicht öffentlich, sondern nur im Wege des Private Placement vertrieben werden. Frage B.6.1: Wie beurteilen Sie Überlegungen, diese Fonds in einem weiteren Schritt nunmehr auch zum öffentlichen Vertrieb zuzulassen? Frage B.6.2: Bedarf es einer gesetzlichen Neufassung des Begriffs öffentlicher Vertrieb? Falls ja, wie könnte dieser unter Berücksichtigung der Vorgaben aus der OGAW-Richtlinie ausgestaltet sein? Themenblock C: Investmentaktiengesellschaft C.1 Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital Die Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital ist 1998 als neuer Rechtsträger zum Zwecke der erleichterten Bereitstellung von Risikokapital geschaffen worden. Im Rahmen des Investmentgesetzes wurden die Vorschriften zur Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital modifiziert. Gleichwohl wurde dieser geschlossene Fondstyp, der einen Fremdkörper

8 - 8 - in dem Gesetz darstellt, in den vergangenen sechs Jahren nicht angenommen, denn bis heute existiert keine derartige Gesellschaft. Es ist deshalb geplant, diese Organisationsform aus dem Investmentgesetz zu streichen oder in einen gesonderten Abschnitt des Gesetzes zu überführen und dann nur für spezielle Produkte (z.b. Infrastrukturfonds) zu nutzen. Mit dem In-Kraft-Treten des Wertpapierprospektgesetzes werden bei Fonds des geschlossenen Typs verstärkt Abgrenzungsprobleme zwischen beiden Gesetzen auftreten, weil dann beide Gesetze nebeneinander anwendbar wären. Frage C.1.1: Spricht aus Sicht der Marktteilnehmer etwas gegen die Streichung der Bestimmungen über die Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital und die Entfernung ausländischer closed-end-investmentvehikel aus dem Gesetz? Frage C.1.2: Was spricht für oder gegen eine Neuausrichtung der Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital als Vehikel für die Auflage spezieller Produkte? Frage C.1.3: Wie könnte die Umwidmung der Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital zu einem Infrastrukturfonds im Gesetz im Einzelnen ausgestaltet werden? Erachten Sie die Anwendung der Depotbank-Regelungen des Investmentgesetzes für Infrastrukturfonds als notwendig? C.2 Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital Die Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital ist im Rahmen des Investmentmodernisierungsgesetzes als weitere Neuerung kurzfristig aufgenommen worden. Dabei konnten nicht alle komplexen Sonderregelungen zu dem Aktiengesetz ausreichend klar geregelt werden. Das soll nachgeholt werden. Weiterhin ist eine Überarbeitung der bestehenden Vorschriften wegen der Streichung der Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital oder Überführung dieser Organisationsform in einen gesonderten Abschnitt des Gesetzes nötig. Darüber hinaus sollte die Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital auch zur Auflage von OGAW-Fonds genutzt werden können. Frage C.2.1: In welchen Bereichen gibt es Anwendungs- bzw. Vollzugsprobleme zwischen dem Investmentgesetz auf der einen Seite und dem Aktiengesetz auf der anderen Seite und auf welche Weise kann man diese beheben? Erscheint es in diesem Zusammenhang sinnvoll, aktienrechtliche Vorschriften - angepasst an die speziellen Bedürfnisse des Investmentgeschäfts - in das Investmentgesetz zu implementieren? Frage C.2.2: Sollte ein Höchststimmrecht im Sinne des 134 Abs. 1 Satz 2 und 3 AktG im Investmentgesetz verankert werden?

9 - 9 - Frage C.2.3: Sollte im Investmentgesetz vorgesehen werden, dass die Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital eine inländische Verwaltungsgesellschaft beauftragen kann? Wie sollte diese Regelung ausgestaltet werden? Frage C.2.4: Spricht etwas dagegen, auf eine detaillierte Regelung der für die Vertragsbedingungen vorgesehenen Regelungsinhalte in der Satzung der Investmentaktiengesellschaft zu verzichten und stattdessen in der Satzung nur einen gewissen Rahmen vorzugeben und die nach den 43 und 118 InvG notwendigen Angaben in den Verkaufsprospekt zu verlagern? Frage C.2.5: Sollte abweichend von 8 Abs. 5 AktG die Bildung von Bruchteilsaktien ermöglicht werden? Frage C.2.6: Sollte das Verfahren der Kapitalherabsetzung und Einziehung von Aktien bei der Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital praktikabler gestaltet werden und wenn ja, wie sollte dies erfolgen? Frage C.2.7: Welche Änderungen in den rechtlichen Rahmenbedingungen müssten ergänzend zu den in 99 Abs. 3 InvG für anwendbar erklärten Vorschriften des 34 Abs. 1 und 2 InvG vorgenommen werden, um einer Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital die Bildung von unterschiedlichen Anteilklassen sowie von Teilfonds tatsächlich zu ermöglichen, und wie sollten diese Modelle ausgestaltet werden? Frage C.2.8: Sollte für die Investmentaktiengesellschaft mit variablem Kapital eine Ausnahme vom Sacheinlageverbot aus 103 Abs. 1 InvG gemacht werden, die Maßnahmen nach dem Umwandlungsrecht (Verschmelzung, Spaltung, Vermögensübertragung oder Formwechsel) zulässt? Frage C.2.9: Sollten Zeitpunkt und Umfang der Meldung der Höhe des Grundkapitals einer Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital zum Handelsregister gesetzlich geregelt werden? Frage C.2.10: Die Regelung in 105 Abs. 1 Satz 2 InvG hat sich als problematisch erwiesen, da das Verhältnis von Grundkapital zum Wert des Gesellschaftsvermögens nicht eindeutig festgelegt ist. In welcher Form könnte eine Klarstellung der genannten Vorschrift erfolgen? Welche Auswirkungen hätten mögliche Lösungen dieser Problematik für die handelsrechtlichen Vorschriften?

10 Frage C.2.11: Sollte eine gesetzliche Regelung für den Fall aufgenommen werden, dass das Grundkapital nicht von dem Wert des Gesellschaftsvermögens gedeckt wird und wie kann diese Regelung aussehen? Frage C.2.12: Welche Regelungen sind zu treffen, damit mit dieser Gesellschaftsform auch OGAW-Fonds - wie mit der SICAV in Luxemburg und Frankreich - aufgelegt werden können? Themenblock D: Immobilienfonds Im Bereich der Offenen Immobilienfonds ergibt sich aus verschiedenen Gründen ein gesetzlicher Handlungsbedarf. Zum einen aufgrund der Überlegungen der Bundesregierung, möglicherweise eine eigenständige Regelung für steuertransparente Immobilienaktiengesellschaften (deutsche REITs, eine Mischform aus Aktiengesellschaft und Investmentfonds) zu schaffen. Davon losgelöst aufgrund der jüngst zu Tage getretenen Bewertungs- und Liquiditätsprobleme, der erweiterten Anlagemöglichkeiten der Fonds im Ausland auch über Grundstücksgesellschaften und der vermehrten Beteiligung an PPP- Projekten. Es erscheint notwendig, eine klare gesetzliche Trennung zwischen den verschiedenen Anlageprodukten (Offene Immobilienfonds, REITs und Opportunity Fonds; geschlossene Immobilienfonds können hier außer Betracht bleiben) festzulegen. Es bietet sich an, auf die in der Immobilienbranche gängige Unterscheidung zwischen Core (geringes Risiko mit stetiger, aber moderater Renditeerwartung) für Offene Immobilienfonds, Core plus oder value added (mittleres Risiko bei erhöhter Volatilität und entsprechend erhöhter Renditeerwartung) für REITs und Opportunity (hohes Risiko bei hoher Renditeerwartung) für die ungeregelten Opportunity Fonds abzustellen. Es dürfte sich auch anbieten, über verschiedene Risikoklassen innerhalb der Offenen Immobilienfonds nachzudenken, um den erheblichen gesetzlichen Veränderungen seit 1990 und dem differenzierteren Bild von Fonds mit unterschiedlichen Profilen und Risikoausprägungen Rechnung zu tragen. D.I Unterblock: Risikojustierung der Core In 67 InvG wird Offenen Immobilienfonds ein erheblicher Spielraum (insgesamt bis zu 40 %) an Investitionsmöglichkeiten in noch unfertige bzw. zu entwickelnde Objekte eingeräumt, wenn beim Erwerb ein nachhaltiger Ertrag prognostiziert werden kann. In jüngster Zeit sind dort Fehlentwicklungen festzustellen. Es fragt sich, ob die dadurch eröffnete Bandbreite für Projektentwicklungen mit dem Wesen eines Offenen Immobilienfonds als risikoarme Anlageklasse vereinbar ist. Hierbei gilt es, sich die steuerliche Privilegierung Offener Immobilienfonds (Steuertransparenz) vor Augen zu führen, die seinerzeit deshalb gewährt worden ist, weil Offene Immobilienfonds ihre Erträge

11 weitgehend aus Bestandsimmobilien erwirtschaften sollen (passives Immobilienmanagement). Frage D.I.1: Wie können die Grenzen des 67 Abs. 1 und 2 InvG im Lichte der angesprochenen Neuausrichtung der Assetklasse Offene Immobilienfonds neu ausgestaltet werden, ohne die Geschäfts- und damit die Ertragsmöglichkeiten unverhältnismäßig einzuschränken? Frage D.I.1 a: Sollte im Interesse einer Verminderung des Risikos und somit im Interesse des Anlegerschutzes als Wertmaßstab für die Beachtung der in 67 InvG aufgeführten Grenzen sowie zur Beachtung des Gebots der Risikomischung ( 73 InvG) und für die Darlehensgewährung gemäß 69 InvG wieder der Wert des Sondervermögens zugrunde gelegt werden, wie er für die Berechnung des Anteilwertes maßgebend ist? Welche Gründe sprechen aus Ihrer Sicht gegen eine Streichung der Regelungen in 67 Abs. 10, 69 Abs. 1 Satz 3 2. Halbsatz, 73 Abs. 1 Satz 3 InvG, denen zufolge aufgenommene Darlehen nicht abzuziehen sind? Frage D.I.1 b: Auf welchen prozentualen Anteil am Wert des Sondervermögens sollte die Befugnis zur eigenen Projektentwicklung (bisher nach 67 Abs. 1 Nr. 2 und 3 und Abs. 2 InvG) insgesamt begrenzt werden? Frage D.I.1 c: Wäre eine Regelung sinnvoll, derzufolge noch fertig zu stellende Objekte nur erworben werden dürfen, wenn bereits ein nachhaltiger Ertrag aufgrund der Höhe, Anzahl und Dauer fester Vermietungen sichergestellt ist? Welche Grenzen sollten dabei gelten und wie sollte dies ausgestaltet werden? Frage D.I.1 d: Sollte die in 67 Abs. 1 Nr. 2 und 3 InvG vorgesehene Unterscheidung zwischen Grundstücken in Bebauung und unbebauten Grundstücken aufgehoben und für beide eine gemeinsame Obergrenze eingeführt werden? Welcher Prozentsatz des Wertes des Sondervermögens sollte hierfür gegebenenfalls vorgesehen werden? Frage D.I.1 e: Sollte die in 67 Abs. 2 InvG vorgesehene Möglichkeit des Erwerbs anderer Grundstücke eingeschränkt werden, indem die Investition in bestimmte Objekte untersagt wird? Wenn ja, in welche? Frage D.I.2: Wie können die für eine Bestandsimmobilie notwendigen immobiliennahen Tätigkeiten von gewerblichen Tätigkeiten abgegrenzt werden, die nur von Dritten erbracht werden dürfen (z.b. Betrieb von Hotels, Krankenhäusern oder anderen Managementimmobilien)?

12 Frage D.I.3: Nach 51 InvG dürfen Sondervermögen in Derivate zu Investmentzwecken investieren. Abweichend hiervon heißt es in den zwischen BVI und BaFin festgelegten Mustervertragsbedingungen, dass Immobilien-Sondervermögen nur zu Absicherungszwecken in Derivate investieren dürfen. Empfiehlt es sich, diese Regelung in das Gesetz zu übernehmen? Unter welchen Voraussetzungen? Frage D.I.4. a: Sollten durch gesetzliche Regelung unterschiedliche Risikoklassen für Offene Immobilienfonds eingeführt werden, um dem Investor eine gezieltere Anlage zu ermöglichen? Frage D.I.4.b: Welche Risikoklassen würden sich anbieten und über welche Kriterien sollte die Abgrenzung erfolgen? Halten sie insbesondere folgende Abgrenzungskriterien u.a. die Höhe der Kreditaufnahme, den prozentualen Anteil der Projektentwicklung und von Minderheitsbeteiligungen an Grundstücksgesellschaften für sinnvoll? Frage D.1.4.c: Welche Folgen hätte dies im Hinblick auf die Anteilsrückgabe und die Liquiditätssteuerung? D.II Unterblock: Verbesserung der Liquidität Dem Wesen eines offenen Fonds entsprechend ist auch der Offene Immobilienfonds zur täglichen Rücknahme der Anteile verpflichtet, was bei Nettozuflüssen unproblematisch ist, aber bei anhaltenden Nettoabflüssen dann problematisch wird, wenn die liquiden Mittel aufgebraucht sind. Frage D.II.1: Warum werden die vom Gesetzgeber vorgesehenen Instrumentarien des 81 InvG (Aussetzung der Rücknahme, Beleihung der Objekte, Verkauf eines Grundstücks) nicht angewendet? Wie ließe sich dieses Instrumentarium Ihres Erachtens verbessern? Frage D.II.2: Welche ergänzenden oder alternativen Möglichkeiten werden vorgeschlagen? Hierbei sind die Wesensmerkmale eines offenen Fonds (Rücknahmeverpflichtung) auf der einen Seite und die gesetzliche Ausgestaltung der Finanzierung langfristig gebundenen Kapitals (wie Immobilien) durch kurzfristig gebundenes Kapital der Anleger auf der anderen Seite zu berücksichtigen. Frage D.II.3 a: Würden Sie z.b. eine gesetzliche Regelung für sachgerecht halten, die bei Offenen Immobilienfonds eine Rücknahme von Anteilen nur zu bestimmten Rücknahmeterminen vorsieht sowie die Einhaltung einer Kündigungsfrist (Vorankündigung) vorschreibt (vergleiche 116 InvG bei Hedgefonds)? Welche Rücknahmetermine und Kündigungsfristen würden Sie für angemessen erachten?

13 Frage D.II.3 b aa: Sollte statt einer vollständigen Aussetzung die Möglichkeit eröffnet werden, die Anleger, welche die Rücknahme verlangen, anteilig (d.h. mit demselben Prozentsatz ihrer Anteile) aus den bis zum Rückgabetermin in Bargeld umwandelbaren liquiden Mitteln zu befriedigen und nur soweit dies zur Befriedigung nicht ausreicht, die Rücknahme auszusetzen? Frage D.II.3 b bb: Oder sollten die liquidierbaren Mittel statt zu einer anteiligen Befriedigung dazu genutzt werden, dass jeder Rückgabewillige mindestens mit einem gleich hohen Betrag befriedigt wird? Frage D.II.4.a: Halten Sie es für den Fall einer Einführung von Rücknahmeterminen und einer Kündigungsfrist für sinnvoll, dass anstelle der täglichen Anteilpreisermittlung nur eine für den jeweiligen Rücknahmetermin erfolgt (z.b. nur einmal pro Quartal)? Frage D.II.4.b: Durch welche Regelungen bzw. Maßnahmen ließen sich in diesem Fall Kursspekulationen zu Lasten der Anleger verhindern? Frage D.II.5: Vor dem Hintergrund, dass die Liquiditätsprobleme einiger Offener Immobilienfonds bereits mit einem zu starken Mittelzufluss begonnen haben: Ist es sinnvoll, auch eine Verpflichtung zur Aussetzung der Ausgabe neuer Anteilscheine festzulegen, wenn die Nettomittelzuflüsse keine wirtschaftlich vernünftige Investitionsmöglichkeit mehr zulassen und die Gefahr einer Immobilieninvestition um jeden Preis wegen Mittelüberflusses besteht? Wie könnte eine solche Regelung ggf. aussehen? Frage D.II.6: Sollte alternativ oder kumulativ eine Verpflichtung der Depotbank und/oder des Vertriebs eingeführt werden, Privatanleger durch eine drucktechnisch besonders hervorgehobene und vom Anleger gesondert zu unterschreibende Erklärung darauf hinzuweisen, dass es sich um eine langfristige Anlageform handelt? Wie könnte eine solche Regelung ggf. aussehen? Frage D.II.7: Oder wie kann in anderer Weise sichergestellt werden, dass die als langfristige Anlage konzipierten Publikumsfonds nicht von Privatanlegern und institutionellen Anlegern zur kurzfristigen Zwischenanlage genutzt werden, was bei massivem Mittelabfluss Liquiditätsprobleme auslösen kann? Wäre eine Regelung hilfreich, die es den Kapitalanlagegesellschaften ermöglicht, eine Mindesthaltedauer für institutionelle Investoren zu vereinbaren? Frage D.II.8: Sollte der Verkauf einer Immobilie unter dem festgestellten Sachverständigenwert zulässig sein?

14 D.III Unterblock: Begrenzung der Belastung von Grundstückswerten und der Gewährung von Darlehen an Immobilien-Gesellschaften Frage D.III.1: Sollte die Grenze für die maximal zulässige Belastung von Vermögensgegenständen eines Offenen Immobilienfonds gesenkt werden und wenn ja, welche Grenze sollte festgelegt werden? Welche Kapitalanlagegesellschaften haben in ihren Vertragsbedingungen im Vergleich zum Gesetz niedrigere Belastungsgrenzen festgeschrieben oder nehmen auch ohne rechtliche Verpflichtung nur geringere Belastungen auf? Frage D.III.2: Wie beurteilen Sie Überlegungen, den Prozentsatz für die maximal zulässige Belastung von Vermögensgegenständen eines Offenen Immobilienfonds beizubehalten, die Kapitalanlagegesellschaft aber zu verpflichten, bei Überschreiten eines erheblich darunter liegenden Grenzwertes zusätzliche, täglich verfügbare Liquidität vorzuhalten? Frage D.III.3: Sollte gesetzlich festgeschrieben werden, für welche Zwecke Belastungen von Grundstückswerten zulässig sind? Frage D.III.4: In welcher Weise sollten die unter D.III.1 und D.III.2 angesprochenen Sachverhalte bei der Darlehensgewährung an Immobiliengesellschaften Berücksichtigung finden? D.IV Unterblock: Verbesserung der Transparenz, der Bewertungsvorschriften und der Bestellung der Sachverständigen Frage D.IV.1: Wie lässt sich durch gesetzliche bzw. untergesetzliche Maßnahmen die Transparenz Offener Immobilienfonds verbessern? Frage D.IV.2: Welche Gründe sprechen insbesondere gegen eine Streichung der Regelung in 79 Abs. 1 Satz 3 InvG, wonach der Verkehrswert in den Vermögensaufstellungen nach 44 Abs. 1 Satz 3 Nr. 1 InvG für Gruppen gleichartiger oder zusammengehöriger Immobilien in einem Betrag angegeben werden kann? Frage D.IV.3: Gibt es Gründe, die einem Verbot der Erhebung einer Objektgebühr, die vom Fondsmanagement bisher z.t. für den Verkauf, Kauf, Umbau und für die Projektentwicklung erhoben wird, entgegenstehen? Frage D.IV.4: Wie lässt sich eine transparentere und objektivere Bewertung der Immobilien erreichen? Wie lässt sich insbesondere sicherstellen, dass Bewertungsfaktoren (wie z.b. die

15 wirtschaftliche Restnutzungsdauer oder die zu erzielende nachhaltige Miete) stärker den tatsächlichen Marktgegebenheiten gerecht werden? Frage D.IV.5: Das Investmentgesetz legt bei der Bewertung von Immobilien den Verkehrswert zu Grunde, der in erster Linie nach dem Verkehrswertverfahren ( 194 BauGB i.v.m. der Wertermittlungsverordnung und richtlinie) ermittelt wird. Dabei wird von den Sachverständigen anhand international nicht gängiger Kriterien wie, nachhaltig erzielbare Rendite und Liegenschaftszinssatz der Wert ermittelt. International hat sich bei Immobiliengesellschaften eher ein marktorientierter Ansatz durchgesetzt, um der Sicht des renditeorientierten Anlegers Rechnung zu tragen. Mit dem Discounted Cash-Flow (DCF) hat sich eine dynamische Bewertungsmethode etabliert, die zukünftige Zahlungen und Auszahlungen auf 10 Jahre mit detaillierten Prognosen der am jeweiligen Markt zu erzielenden Mieten mit einer Marktrisikoprämie diskontiert. Die DCF-Methode scheint daher für ein im internationalen Wettbewerb stehendes Kapitalmarktprodukt die bekanntere Methode der Wertermittlung zu sein. Im Ausland investierende Kapitalanlagegesellschaften dürften mit ihr bereits Erfahrungen gesammelt haben. Sollte für Offene Immobilienfonds zwingend eine Bewertung (auch) nach der DCF-Methode vorgeschrieben werden? Und wie sollte eine solche Regelung konkret ausgestaltet werden? Frage D.IV.6: Wie kann bei einer Beteiligung einer Kapitalanlagegesellschaft an einer Grundstücksgesellschaft eine sachgerechte Bewertung erfolgen, da der net asset value (NAV/Inventarwert) der in der Gesellschaft verkörperten Grundstücke und der Gesellschaftswert nicht identisch sein müssen? Frage D.IV.7: Welchen Änderungsbedarf sehen Sie hinsichtlich der Ausschüttungsregelungen des 78 InvG? Sollte die Möglichkeit eingeschränkt werden, Ausschüttungen aus der Substanz vorzunehmen? Frage D.IV.8: Sollte eine Regelung eingeführt werden, die die Aufsichtsbehörde für den Fall, dass sie im Rahmen einer Sonderprüfung einen Wertberichtigungsbedarf feststellt, ermächtigt, eine Korrektur des Wertansatzes zu verlangen? Frage D.IV.9: Oder halten Sie die bestehende Befugnis der Aufsichtsbehörde, nach 5 Satz 2 InvG eine Neubewertung durch den Sachverständigenausschuss anzuordnen, für ausreichend? Frage D.IV.10: Wie lässt sich die Corporate Governance Offener Immobilienfonds - auch vor dem Hintergrund in der Öffentlichkeit diskutierter Korruptionsvorwürfe in der Immobilienbranche - verbessern? Sind weitere interne oder externe Kontrollmöglichkeiten

16 erforderlich? Wie lassen sich die Regelungen zu den Interessenkonflikten in 9 InvG konkretisieren? Frage D.IV.11: Welche (gesetzlichen) Regelungen halten Sie für sinnvoll, um das Verfahren der Bestellung der Immobilien-Sachverständigen zu verbessern? Frage D.IV.12: Wie beurteilen Sie Überlegungen, die Immobilien-Sachverständigen in einem Pool zu erfassen und ein Auswahlverfahren mittels Losentscheid einzuführen? Frage D.IV.13: Wie kann sichergestellt werden, dass ein Objekt innerhalb von fünf Jahren nicht mehr als einmal von demselben Immobilien-Sachverständigen als Hauptgutachter bewertet wird? Wie müsste eine entsprechende Regelung bei Gremienentscheidungen aussehen? Frage D.IV.14: Das Investmentgesetz enthält bisher lediglich in 77 Abs. 2 und nur für die Zeit nach Ablauf einer fünfjährigen Tätigkeit im Sachverständigenausschuss eine Regelung, derzufolge Sachverständige nur in begrenztem Umfang Einnahmen von einer Kapitalanlagegesellschaft erzielen dürfen. Sollte generell die Anzahl/der Umfang der Mandate, die ein Immobilien-Sachverständiger für eine oder mehrere Kapitalanlagegesellschaften ausüben darf, so eingeschränkt werden, dass sichergestellt ist, dass seine Einnahmen nicht ausschließlich hieraus resultieren? Frage D.IV.15: Durch welche sonstigen Maßnahmen kann erreicht werden, dass der Kreis der Immobilien-Sachverständigen erweitert wird? D.V Unterblock: Einführung von Dach-Immobilien-Sondervermögen Nach der geltenden Rechtslage können Immobilien-Sondervermögen nicht als Dachfonds aufgelegt werden. Das BMF prüft, ob insoweit Änderungsbedarf besteht. Frage D.V.1: Spricht aus Ihrer Sicht etwas gegen die Streichung der Regelung in 68 Abs. 5 Nr. 1 InvG, wonach von einer Immobilien-Gesellschaft nicht mehr als drei der dort angesprochenen Vermögensgegenstände gehalten werden dürfen, wenn sichergestellt ist, dass die Immobilien-Gesellschaften selbst nur direkte Immobilienanlagen tätigen dürfen? Frage D.V.2: Sollte die in 68 Abs. 6 Satz 1 InvG vorgeschriebene Begrenzung der indirekten Immobilienanlage auf 49 Prozent des Wertes des Immobilien-Sondervermögens aufgehoben werden? Welche Gründe könnten gegen eine derartige Liberalisierung sprechen?

17 Frage D.V.3: Wie könnte sichergestellt werden, dass für die Verwaltung von Dach- Immobilien-Sondervermögen, die ausschließlich in Anteile von anderen Immobilienfonds/von Immobilien-Gesellschaften anlegen, hinsichtlich der Qualifikationsanforderungen an die Geschäftsleitung der Kapitalanlagegesellschaft und die Sachverständigen, die für die Verwaltung von Immobilien-Sondervermögen geltenden Voraussetzungen Anwendung finden? D.VI Unterblock: Anlage Offener Immobilienfonds in mögliche in- oder ausländische REITs Frage D.VI.1: REITs sind i.d.r. wesentlich volatiler als Offene Immobilienfonds. Ein Erwerb von REIT-Aktien durch Offene Immobilienfonds dürfte auch diese volatiler machen. Sollte dennoch den Offenen Immobilienfonds der Erwerb von REITs erlaubt werden, die in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union oder in einem Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum börsennotiert sind? Frage D.VI.2: Welche Anlagegrenzen erscheinen hierbei - auch vor dem Hintergrund der unter D.I. dargelegten Ausrichtung Offener Immobilienfonds als Core-Risikoklasse - sinnvoll? Frage D.VI.3: Sollten die REIT-Aktien auf die Immobilien- oder Aktienquote angerechnet werden? Müsste die Aktienquote hierzu erhöht werden? D.VII Unterblock: Sonstiges Frage D.VII.1: Sollte die Rolle der Depotbank bei Immobilien-Sondervermögen in der jetzigen Form beibehalten werden?

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