CIO View. Makro-Ausblick. Der Zwang zum Wachstum. Deutsche Asset & Wealth Management. Makro Ausblick Deutschland Edition Juli 2015

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1 Deutsche Asset & Wealth Management Makro Ausblick Deutschland Edition Juli 2015 CIO View Makro-Ausblick Der Zwang zum Wachstum Bei diesen Informationen handelt es sich um Werbung

2 Der Zwang zum Wachstum Die USA, die Eurozone und Japan setzen ihren langsamen Erholungskurs fort. Ökonomen spekulieren darüber, ob niedrigere Wachstumsraten temporär oder dauerhaft sind. In Kürze - Die USA führen weiter den Aufschwung in den Industrieländern an. - Der Nachzügler Eurozone gewinnt an Wachstumstempo. Asoka Wöhrmann Chief Investment Officer und Mitglied des Deutsche AWM Executive Committee - Die US-Notenbank dürfte ihren Leitzins im dritten Quartal erhöhen. - Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan kaufen weiterhin Anleihen auf. - Die unterschiedliche Geldpolitik unterstützt den US-Dollar. - Kein Abverkauf von Staatsanleihen bis Mitte Das Niedrigzinsumfeld begünstigt Aktien. Die Industrieländer bleiben auf solidem Wachstumskurs. In anderen Zeiten hätte dies sicherlich nicht einen Leitzins von nahe Null gerechtfertigt. Die Gründe dafür werden derzeit heftig diskutiert. 2

3 Auf moderatem Wachstumskurs Die Weltwirtschaft dürfte in diesem Jahr um 3,5 Prozent wachsen. Unter den Schwellenländern sorgt der niedrigere Ölpreis für eine Spaltung in Gewinner und Verlierer. Die Erholung von dem starken wirtschaftlichen Einbruch in den Jahren 2008 und 2009 läuft. Für Nachdenklichkeit sorgt allerdings die Abschwächung des Wachstumstrends in den Industrieländern. Die sich abschwächenden Wachstumspotenziale in den Industriestaaten lassen erwarten, dass sich Konsumenten, Unternehmen und Regierungen in den Industriestaaten längerfristig mit gemäßigten Wachstumsraten anfreunden müssen. Na und wozu noch Wachstum?, dürften sich viele fragen. Das Wohlstandsniveau in der westlichen Welt ist hoch, eine langsamere Gangart der Wirtschaft verkraftbar. Doch das wäre eine folgenreiche Fehleinschätzung. Denn die Konsequenzen eines langfristig schleppenden Wachstums könnten enorm sein. Ist das Wirtschaftswachstum geringer als der Produktivitätsfortschritt, können Unternehmen die mögliche Absatzmenge mit immer weniger Menschen produzieren. Entsprechend wächst die Arbeitslosigkeit. Der Zwang zur Steigerung der Produktivität resultiert aus dem Zins. Unternehmen müssen Investitionen tätigen, um den sich verschleißenden Kapitalstock zu erneuern. Die Haushalte stellen über Konsumverzicht das dafür notwendige Kapital zur Verfügung. Für den Konsumverzicht wollen sie mit einem positiven realen Zins, also dem nominalen Zins nach Abzug der Inflationsrate, entschädigt werden. Folge: Die Unternehmen müssen mit dem neuen Kapitalstock bei gleicher Zahl an Arbeitnehmern mehr Güter produzieren, um die realen Zinsen zahlen zu Zusammenhang von Zins und Wachstum Solange der reale Zins positiv ist, gibt es den Zwang, die Produktivität zu steigern und zu wachsen. In der jüngsten Vergangenheit zeigte sich aber auch, dass niedrige und sogar leicht negative reale Zinsen möglich sind. Dies befeuert die Diskussion, ob der Realzins gemessen am künftigen Wachstum zu niedrig ist oder das Zinsniveau so niedrig ist, weil für die Industrieländer eine Phase geringeren Wirtschaftswachstums beginnt. Niedrige Inflationsrate Sinkt die Inflationsrate bei konstanter nominaler Anleiherendite, erhöht sich die reale Anleiherendite. Diese Entwicklung war erstmals 2008 zu beobachten. Auch aktuell sinken die Inflationsraten in den USA, der Eurozone und Japan. Die großen Notenbanken beobachten diese Entwicklung mit Skepsis, denn höhere reale Renditen verringern den Investitionsanreiz. Entwicklung der Inflation in % zum Vorjahr USA Japan Eurozone Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Ultralockere Geldpolitik Der Aufkauf von Staatsanleihen durch die Notenbanken sorgte dafür, dass die Anleiherenditen im langfristigen Laufzeitenbereich nominal sanken und real sogar negativ wurden. Ziel der Notenbanken: Bei fallenden realen Anleiherenditen steigt die Zahl der Investitionen, die profitabel umgesetzt werden Durch steigende Investitionen sollte das Wachstum angekurbelt werden. Reale Zinsen bei zehnjährigen Staatsanleihen in % 2008 USA Japan 2010 Eurozone¹ 2012 ¹Differenz aus nominalem Zins zehnjähriger Bundesanleihen und Inflationsrate der Eurozone Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand:

4 Unter Ökonomen wird daher heftig debattiert, ob wir vor einer Ära niedrigen und schwachen Wachstums stehen. Der Begriff der säkularen Stagnation, also einer Stagnation, die über einen langen Zeitraum andauert, machte die Runde. Angestoßen wurde die Diskussion von Harvard-Ökonom Lawrence Summers. Nach dem Zweiten Weltkrieg gelang es der US-Notenbank, durch Senkung der kurzfristigen Zinsen Rezessionen zu stoppen und die US-Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen. Im Jahr 2009, also kurz nach dem Ausbruch der Finanzkrise, senkte die amerikanische Notenbank ihren Leitzins sogar fast auf null. Aber selbst dies reichte nicht, um die US-Wirtschaft richtig in Schwung zu bringen. Sie kaufte zusätzlich US-Anleihen in großem Stil, wodurch auch im längeren Laufzeitenbereich die Zinsen zurückgingen und die Anleihepreise kräftig anstiegen. Für Neukäufer verloren Bonds durch die niedrigen Zinsen allerdings an Attraktivität. Nach dem Ende des Quantitative Easing (QE) stiegen die Anleiherenditen in den USA wieder an, befinden sich aber immer noch historisch betrachtet auf niedrigem Niveau. Summers vermutete entsprechend, dass die Bereitschaft der privaten US-Investoren, bei den niedrigen Zinsen Bonds zu kaufen und damit längerfristig Geld zu verleihen, gering ist. Die fehlende Nachfrage nach Bonds begrenzt den Zinsrückgang. Auf der Angebotsseite bieten die Unternehmen ihre Anleihen an. Aufgrund der ungünstigen Demografie, also einer stagnierenden oder schrumpfenden Bevölkerung, und der ungleichen Einkommensverteilung einer Verteilung der Einkommen nach oben zu Haushalten mit hoher Sparquote und niedriger Konsumquote erwarten diese ein langfristig niedrigeres Wachstum. Entsprechend investieren die Unternehmen nur, wenn der reale Zins noch tiefer geht. Der Zins müsste also stärker fallen, um das Angebot an und die Nachfrage nach Ersparnissen für Investitionen ins Gleichgewicht zu bringen. Damit unterbleiben Investitionen, die für eine Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt und der langfristigen Wachstumsperspektiven notwendig wären. Freie Kapzitäten Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) lag im ersten Quartal 2015 mit Milliarden US-Dollar um 426 Milliarden US-Dollar unter dem potenziellen Bruttoinlandsprodukt. Die Unterauslastung der Unternehmen hat sich allerdings in den Vorjahren deutlich reduziert. Die Bereitschaft der US-Unternehmen zu investieren, dürfte damit zunehmen. Wachstum und Wachstumspotenzial in den USA 17 in Milliarden US-Dollar 17 in Milliarden US-Dollar Reales BIP Reales BIP Reales potenzielles BIP Reales potenzielles BIP Quellen: Thomson Reuters Datastream, U.S. Congressional Budget Office, Stand: Quellen: Thomson Reuters Datastream, U.S. Congressional Budget Office, Stand: Investitionen im Mittelpunkt Prominenter Gegner der These von der säkularen Stagnation ist Ben Bernanke. Der Ökonom, der bis Anfang 2014 Chef der US-Notenbank war, setzt weiter auf die Macht der Niedrigzinsen. Schließlich wird bei einem realen Zins von Null oder darunter jede Investition rentabel, die einen positiven Ertrag bringt. Doch auch Bernanke muss zugeben, dass sich trotz der niedrigen realen Zinsen die Investitionsquote in den USA ab 2010 nur sehr langsam erholt hat. 4

5 Widerspruch zu der These von der säkularen Stagnation kommt auch von den Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff. Zu hohe Schulden der privaten Haushalte und der Unternehmen sehen sie als Auslöser der Finanzkrise im Jahr 2007 an. Ein zu niedriger Zins in den Jahren vor 2007 führte dazu, dass Häuser und Aktien auf Kredit gekauft wurden. Dies führte zu einem fulminanten Kursanstieg an den Finanz- und Immobilienmärkten. Die Blase platzte und die Kurse fielen. Die Immobilien und Wertpapiere waren plötzlich weniger wert als die Kredite. Im Jahr 2008 begann deshalb ein Entschuldungsprozess, der bis heute anhält. Geht die Kreditbereinigung zu Ende, nehmen nach Meinung dieser beiden Ökonomen die Industrieländer wieder Fahrt auf. Im Ergebnis lässt sich derzeit nur festhalten, dass die Investitionen in den Industrieländern zu gering sind, was zu einer Abflachung des Trends beim Wachstumspotenzial geführt hat. Und dies ist nicht nur in den USA, sondern auch in der Eurozone und in Japan zu beobachten. Aber nicht nur die Investitionen sondern auch die demografische Entwicklung stellt in den Industrieländern eine Bürde für das Wachstumspotenzial dar (mehr dazu im Fokus-Thema Juli 2015). Blick auf die Investitionsquoten Derzeit ist ein leichtes Anspringen der Investitionsquoten in den USA und im Vereinigten Königreich zu beobachten. In der Eurozone könnte es zu einer Trendwende kommen. In Japan sorgte die Kombination aus staatlichen Konjunkturprogrammen, Quantitative Easing (QE) und einer massiven Abwertung des Yen in den Vorjahren ebenfalls für mehr Investitionen. Das gibt Anlass zur Hoffnung, dass sich die Investitionstätigkeit weiter belebt. Fallender Trend Investitionen, also der Kauf neuer Maschinen oder die Entwicklung neuer Produkte, sind die Grundlage für Wachstum. Der Rückgang der Investitionsquote könnte dazu führen, dass die Industrieländer künftig langsamer wachsen. Entwicklung der Bruttoanlageinvestitionen 25 in % des BIP 20 USA Eurozone Japan Vereinigtes Königreich Quelle: Europäische Kommission, Stand: Insgesamt dürfte die Weltwirtschaft weiter auf moderatem Wachstumskurs bleiben. Unsere globale Wachstumsprognose für 2015 lautet 3,5 Prozent erwarten wir eine leichte Beschleunigung des Wachstums auf 3,8 Prozent. Regional sind allerdings erhebliche Unterschiede zu erwarten. Unter den Industrieländern führen weiter die USA mit einem Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent und 3,1 Prozent für 2015 und Dazu dürften die Konsumausgaben wesentlich beitragen. Die privaten Haushalte haben in den Vorjahren die Verschuldung in Relation zu den Einkommen spürbar verringert. Das gibt ihnen wieder einen höheren Ausgabenspielraum. Die steigende Konsumgüternachfrage dürfte die Investitionen anregen. 5

6 Es folgen das Vereinigte Königreich mit einem erwarteten Wachstumsplus von 2,3 Prozent für 2015, die Eurozone mit 1,4 Prozent und Japan mit 1,2 Prozent in diesem Jahr. Japans Wirtschaft stagnierte im Vorjahr. Der massiven Abwertung des Yen stand eine Mehrwertsteuererhöhung von fünf auf acht Prozent im April 2014 gegenüber. Dadurch kam Japans Wirtschaft im Vorjahr nicht richtig vom Fleck. Dies veranlasste die Regierung Abe, die nächste Mehrwertsteuererhöhung trotz des hohen staatlichen Budgetdefizits auf das Jahr 2017 zu verschieben. Die Regierung in Tokio will damit den privaten Konsum stimulieren. Sie hofft dabei auch auf einen Anstieg der Löhne. Doch dies ist derzeit nicht zu beobachten. Wir erwarten, dass Japans Wirtschaft auch 2016 um 1,2 Prozent wächst. Eurozone überholt Japan Die USA und das Vereinigte Königreich haben den Wachstumseinbruch in den Jahren 2008 und 2009 überwunden. Die Eurozone und Japan sind kurz davor. Basierend auf unseren Wachstumsprognosen dürfte zudem die Eurozone im Hinblick auf das Wachstumstempo Japan überholen. 105 Vergleich der realen Bruttoinlandsprodukte 110 in Punkten (indexiert: 1. Quartal 2008 = 100) 110 in Punkten (indexiert: 1. Quartal 2008 = 100) USA Japan Eurozone USA Eurozone Vereinigtes Königreich Japan Vereinigtes Königreich Quelle: Thomson Reuters Quelle: Datastream, Thomson Reuters Stand: Datastream, Stand: Steigende Kredit- und Geldmenge Für die Eurozone erwarten wir eine Wachstumsbeschleunigung von 0,9 Prozent im Vorjahr auf 1,4 Prozent in diesem Jahr. Gleich mehrere Faktoren sorgen für mehr wirtschaftliche Dynamik. So dürfte die Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar den Export stimulieren. Die wachstumshemmende Sparpolitik wird in den Peripherieländern wie Italien, Spanien und Portugal weiter gelockert. Zudem ist eine Lockerung der Kreditvergabebedingungen zu beobachten. Die Kredit- und Geldmenge nehmen dadurch zu. Die Zinsdifferenzen zwischen Staatsanleihen aus Italien, Spanien und Portugal und Bundesanleihen haben sich zwar seit April diesen Jahres etwas ausgeweitet, liegen aber weit unter den Niveaus aus den Jahren 2012 und Dies zeigt, dass die Investoren die Gefahr einer erneuten Eurokrise als gering einstufen. Griechenland bleibt weiter im Fokus der Anleger. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Griechenlandkrise über Spekulationen auf ein anderes Land der Eurozone überträgt, ist gering. Eine Staatspleite Griechenlands oder ein Austritt des Landes aus dem Euro könnte zwar zu möglichen Verwerfungen bei Staatsanleihen anderer Länder führen. Diese dürften durch Staatsanleihekäufe der EZB aber in engen Grenzen gehalten werden. Ein Faktor, der zu Wachstumsverlagerungen geführt hat, ist der Ölpreis. Von Mitte Juli 2014 bis Mitte Januar 2015 fiel der Preis für Öl der Marke WTI von zirka 100 auf 50 US-Dollar. Zwar erholte er sich in den vergangenen Monaten um rund zehn Dollar, notiert aber damit immer noch weit unter dem Niveau des Vorjahres. Gewinner dieser Entwicklung sind die großen Industrieländer. Die aus dem niedrigeren Ölpreis resultierenden Kaufkraftgewinne sorgen in vielen Industrieländern für einen moderaten zusätzlichen Wachstumsschub. 6

7 Ende der BRIC-Story Die rohstoffproduzierenden Schwellenländer zählen dagegen zu den Verlierern fallender Preise bei Energieträgern und Metallen. Da der Rohstoffsektor in vielen dieser Länder der wichtigste Wirtschaftssektor ist, kommt es in diesem Jahr zu heftigen Wachstumseinbrüchen. Auch die BRIC-Story endet aufgrund dieser Entwicklung. Bisher profitierten die rohstoffexportierenden Schwellenländer von der wachsenden Rohstoffnachfrage aus den sich industrialisierenden Schwellenländern. Brasilien und Russland zählten dabei zu den Gewinnern der gestiegenen Rohstoffpreise, die wiederum ein Resultat des Rohstoffhungers in Indien und China waren. Brasilien und Russland zählen jetzt zu den Verlierern. Indien und China können sich dagegen darüber freuen, dass die niedrigen Rohstoffpreise ihrer Wirtschaft Auftrieb geben. China gelang es nach zahlreichen fiskalischen und monetären Maßnahmen zudem, den Rückgang des Wachstumstempos zu stoppen dürfte Chinas reales Bruttoinlandsprodukt um 6,8 Prozent anziehen. Indien gewinnt dagegen an Wachstumsdynamik und zieht an China vorbei. Schildkrötenzyklus weiter intakt Die Weltwirtschaft bleibt auf Wachstumskurs, das Wachstumstempo bleibt allerdings überschaubar. Das globale Bruttoinlandsprodukt dürfte 2015 real um 3,5 Prozent zulegen. Dabei dürften die Industrieländer deutlich niedrigere Wachstumsraten aufweisen. Sie sind damit auch mit verantwortlich für das schwächere globale Wachstum. Haupttreiber für die Weltwirtschaft bleiben die sich industrialisierenden Schwellenländer im asiatischen Raum. Auf der Verliererseite dürften in diesem Jahr diejenigen Schwellenländer zu finden sein, die stark abhängig von Rohstoffexporten sind. 7

8 Glossar Hier erklären wir zentrale Begriffe aus dem Makro-Ausblick BRIC Abkürzung für die vier großen Schwellenländer Brasilien, Russland, Indien und China Bruttoanlageinvestitionen Investitionen für Ausrüstung (Maschinen und Geräte), Bauten und sonstige Anlagen Bruttoinlandsprodukt (BIP) Gesamtwert aller Waren und Dienstleistungen, die innerhalb eines Jahres in einer Volkswirtschaft erwirtschaftet werden Eurozone (Euroraum) Umfasst die 19 Staaten der EU, in denen der Euro gesetzliches Zahlungsmittel ist: Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien und Zypern (Eurozonen-)Peripherie Länder der Eurozone, die in ihrer wirtschaftlichen Entwicklung den Ländern Kerneuropas (wie Deutschland oder die Niederlande) hinterherhinken. Neben Irland sind dies ans Mittelmeer grenzende Länder wie Griechenland, Italien, Spanien und Portugal Europäische Zentralbank (EZB) Zentralbank der Eurozone U.S. Federal Reserve Board (Fed) Zentralbanksystem der USA, welches allgemein auch US-Notenbank genannt wird Kapitalstock Bestand an Ausrüstungen, Bauten und sonstigen Anlagen in einer Volkswirtschaft Peripherieländer siehe Eurozonen-Peripherie Potenzielles Bruttoinlandsprodukt Gesamtwert aller Waren und Dienstleistungen, die innerhalb eines Jahres bei Normalauslastung in einer Volkswirtschaft erwirtschaftet werden können Quantitative Easing (QE) Lockerung der Geldpolitik durch Ausdehnung der Zentralbankbilanz, etwa den breiten Ankauf von Anleihen. Dabei kann die Bank sowohl Staatsanleihen ( public QE ) als auch Pfandbriefe ( private QE ) aufkaufen. In der öffentlichen Diskussion bezieht sich der Begriff Quantitative Easing meist auf public QE Schildkrötenzyklus Ein von Asoka Wöhrmann und der Deutschen AWM eingeführter Begriff, um das nur langsame Voranschreiten der aktuellen Konjunktur in verschiedenen Volkswirtschaften zu beschreiben Schwellenländer (Schwellenmärkte) Länder, auf dem Weg zur Industrialisierung WTI (West Texas Intermediate) Rohöl-Sorte, die als Benchmark für den Ölpreis herangezogen wird Investitionsquote Investitionen in einem Land in Relation zu dessen Bruttoinlandsprodukt 8

9 Neun Positionen Fokus Das große Bild Investment-Ampeln Portfolio Anlageideen Wichtige Hinweise Deutsche Asset & Wealth Management ist der Markenname für den Asset-Management- & Wealth-Management- Geschäftsbereich der Deutsche Bank AG und deren Tochtergesellschaften. Die jeweils verantwortlichen rechtlichen Einheiten, die Kunden Produkte oder Dienstleistungen von Deutsche Asset & Wealth Management anbieten, werden in den entsprechenden Verträgen, Verkaufsunterlagen oder sonstigen Produktinformationen benannt. Dieses Dokument enthält lediglich generelle Einschätzungen, welche auf der Grundlage von Analysen der Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH getroffen wurden. Diese Einschätzungen stellen keine Anlageberatung dar. Sie sind insbesondere keine auf die individuellen Verhältnisse des Kunden abgestimmte Handlungsempfehlung. Sie geben lediglich die aktuelle Einschätzung der Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH wieder, die auch sehr kurzfristig und ohne vorherige Ankündigung geändert werden kann. Damit ist sie insbesondere nicht als Grundlage für eine mittel oder langfristige Handlungsentscheidung geeignet. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftigen Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Aufnahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als nicht korrekt herausstellen Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Soweit die im Dokument enthaltenen Daten erkennbar von Dritten stammen, übernimmt die Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH für die Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Daten keine Gewähr, auch wenn sie nur solche Quellen verwendet, die sie als zuverlässig erachtet. Dieses Dokument darf nur mit ausdrücklicher Zustimmung der Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH vervielfältigt, an Dritte weitergegeben oder verbreitet werden. Dieses Dokument und die hierin enthaltenen Informationen dürfen nur in solchen Staaten verbreitet oder veröffentlicht werden, in denen dies nach den jeweils anwendbaren Rechtsvorschriften zulässig ist. Der direkte oder indirekte Vertrieb dieses Dokuments in den Vereinigten Staaten, Großbritannien, Kanada oder Japan sowie seine Übermittlung an US-Residents und US-Staatsbürger sind untersagt. Die Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH vertritt keine bestimmte politische Ansicht. Die Analysen sollen lediglich mögliche Auswirkungen auf Finanzmärkte und makroökonomische Zusammenhänge zu erläutern helfen. Juli Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Herausgeber: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Mainzer Landstraße , Frankfurt am Main, Deutschland Grafikdesign: HAPTIKDESIGN GmbH, Frankfurt am Main Druck: Adelmann GmbH, Frankfurt am Main 8 CIO View Makro Ausblick Deutschland Edition Juli 2015