REGIONALFOKUS GERRY WEBER. 18. Juni Halbjahreszahlen überzeugen. Kaufen (Kaufen) :35 h 29,58 EUR

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1 18. Juni 2012 REGIONALFOKUS GERRY WEBER Kaufen (Kaufen) Kurs: :35 h 29,58 EUR Kursziel: 38,00 EUR Hoch/Tief (52W): 33,29 / 16,86 EUR Marktkapitalisierung: 1,36 Mrd. EUR Beta-Faktor: 0,75 Branche: Konsum Land: Deutschland WKN: Reuters: GWIG.DE Kennzahlen 10/11 10/12e 10/13e Umsatz (Mio.) Op. Ergebnis (Mio.) Überschuss (Mio.) Gewinn je Aktie 1,46 1,68 2,08 Cashflow je Aktie 1,74 2,05 2,48 Buchwert je Aktie 6,84 7,81 9,10 Dividende je Aktie 0,65 0,72 0,79 Div.-Rendite in % 3,1 2,4 2,7 Umsatz-Rendite in % 9,5 9,7 10,1 Kurs/Umsatz 1,4 1,7 1,4 Kurs/Op. Ergebnis 9,3 11,7 9,5 Kurs/Gewinn 14,2 17,6 14,2 Kurs/Cashflow 11,9 14,4 11,9 Kurs/Buchwert 3,0 3,8 3,2 PEG-Ratio 0,92 1,16 0,59 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Halbjahreszahlen überzeugen Der Bekleidungshersteller GERRY WEBER hat Ende vergangener Woche einen erfolgreichen Geschäftsgang für das zweite Quartal präsentiert und den Jahresausblick entsprechend bestätigt. Zu den positiven Aspekten zählen wir das ggü. dem ersten Quartal beschleunigte Umsatz- und EBIT-Wachstum, den fortgesetzten Ausbau im Groß- und Einzelhandel und die gute Akzeptanz der neu eingeführten Produkte im US-amerikanischen Konsumgütermarkt. Zahlenwerk erstes Halbjahr 2011/12 in Mio. Q2 11/12 Q2 10/11 Delta Umsatz 211,0 187,0 12,8% EBITDA 33,5 27,9 20,1% EBITDA-Marge 15,9% 14,9% BP EBIT 29,3 25,1 16,7% EBIT-Marge 13,9% 13,4% + 50 BP Jahresüberschuss 20,2 15,7 28,7% Netto-Marge 9,6% 8,4% BP Ergebnis je Aktie (in ) 0,44 0,34 29,4% Nettoliquidität 67,5 72,4-6,8% operativer Cashflow 37,1 21,9 69,4% Quelle: GERRY WEBER AG. Deutliches Umsatzplus dank Einzelhandelsausbau Zum Umsatzwachstum im zweiten Quartal von 12,8 % auf 211 Mio. steuerte der Großhandel 137,8 Mio. (+3,4 %) und der Einzelhandel 68,9 Mio. (+34,3%) bei. Während sich die Verschiebung der Auslieferungstermine im Großhandel im ersten Quartal noch durch einen rückläufigen Umsatz bemerkbar machte, ist hier erfreulicherweise bereits die Trendwende erfolgt. Mit den Bemühungen, die Auslieferungen dichter an den Verkaufszeitpunkt zu bringen, dürfte sich dieser Trend im Jahresverlauf fortsetzen und zu einer Jahresglättung führen. Der Einzelhandel bleibt unverändert der dominierende Wachstumstreiber. So profitierte GERRY WEBER insbesondere vom jüngsten dynamischen Ausbau der eigenen Verkaufsflächen. Absolut 0,5% 36,6% 41,2% Relativ z. DAX 15,4% 25,1% 62,4%

2 Die hier zuzurechnenden drei Online-Shops nehmen mit einem Umsatz von ca. 4 Mio. unverändert noch einen geringen Stellenwert ein, obwohl das Wachstum im ersten Halbjahr mit 35 % ordentlich erscheint. Enthalten sind auch Umsätze aus dem Abverkauf der Wissmach-Ware in einer Größenordnung von 4 bis 5 Mio.. Somit nimmt der Einzelhandel umsatzseitig eine immer tragendere Rolle ein. Ergebnisentwicklung von positiven und negativen Effekten beeinflusst GERRY WEBER schaffte im zweiten Quartal mit einem Zuwachs von 16,8 % auf 29,3 Mio. eine überproportionale EBIT- Verbesserung. Die EBIT-Marge wurde somit von 13,4 % auf 13,9 % ausgebaut. Positive Einflussfaktoren sind dabei ein zum Umsatzplus weniger deutlicher Anstieg des größten Kostenblocks Materialaufwand. Sowohl die in den letzten Jahren erfolgte Verkleinerung der Kollektionen als auch das höhere Umsatzvolumen sorgten dabei für einen gestiegenen Einfluss gegenüber einzelnen Lieferanten und somit einer höheren Preismacht. Demgegenüber schlagen die ab Erwerb der 200 Wissmach-Filialen anfallenden Miet- und Personalkosten für 850 neue Mitarbeiter im Retailgeschäft negativ zu Buche. Die Ergebnisbeiträge beider Segmente auf Basis des Vorsteuergewinns (Großhandel: 23,5 Mio., Einzelhandel: 3,3 Mio. ) entsprechen aber auch aufgrund einzelner Effekte nicht den Umsatzanteilen. So führt die Eröffnung neuer Einzelhandelsgeschäfte anfangs noch zu Ergebnisbelastungen, der Großhandel profitiert hingegen schnell mit einer Handelsmarge durch den Weiterverkauf der Ware an den eigenen Einzelhandel und den Gewinnbeiträgen aus den sogenannten Vertrauenslimiten. Weitere Verkaufsstandorte, Umbau Wissmach W issmach-filialen und gelungener vorsichtiger Markteintritt USA Erwartungsgemäß setzte der Konzern den Ausbau des Verkaufsnetzes fort. So wurden im zweiten Quartal neben den übernommenen 200 Wissmach-Filialen 21 neue eigene "Houses of GERRY WEBER" auf nunmehr 278 Geschäfte eröffnet. Im ersten Halbjahr steht ein Zuwachs von 43 eigenen Geschäften zu Buche, womit sich der Konzern auf gutem Wege zum Jahresziel von 75 neuen selbst betriebenen "Houses of GERRY WEBER" befindet. Die Anzahl der dem Großhandel zugerechneten, franchise-geführten "Houses of GERRY WEBER" stieg allein im zweiten Quartal um 19 Filialen auf 285 und die Shop-in-Shop-Anzahl kletterte um 148 auf Der Umbau der seit März zugehörigen Wissmach-Filialen verläuft erfolgreich. Das Ziel von GERRY WEBER ist dabei der Ausbau der Monolabel-Stores, d. h. die Stärkung der kleineren Marken. Aus den 200 Geschäften sollen vor allem Filialen der jüngeren Marke TAIFUN entstehen. Für die einzelnen Geschäfte läuft aktuell der Abverkauf der Wissmach-Ware mit vorgegebenen Rabatten, wonach eine Schließung und der Umbau in 4-6 Wochen erfolgt. Als ersten Integrationsschritt wurden u. a. bereits neue, günstigere Rahmenverträge abgeschlossen. Zudem liegen die Kosten des Umbaus aktuell etwas unter dem Jahresplan von 16 bis 17 Mio.. Der Markteintritt in den USA über den vorsichtigen Schritt einer Vertriebspartnerschaft mit Bloomingdale's mit zwei Shopin-Shop Flächen und dem Verkauf der Mode in mittlerweile 11 Geschäften der Kaufhauskette Dillard's ist GERRY WEBER gelungen. Mit beiden Partnern wird bereits über den Ausbau der Zusammenarbeit gesprochen. Ausblick bestätigt Der Bekleidungskonzern erwartet für das laufende Geschäftsjahr unverändert ein prozentual zweistelliges Umsatz- und Ergebniswachstum. So wird ein Umsatzanstieg auf 795 Mio. und eine EBIT-Margenausweitung auf 14,5 % bis 14,6 % als Ziel genannt. Die Ergebnisentwicklung wird dabei durch die Umbaukosten der bisher größten Unternehmensakquisition, den 200 Wissmach-Filialen, beeinträchtigt. Die Basis dieser Prognose dürften unseres Erachtens die in den letzten Jahren eröffneten Standorte sowohl im Einzel- als auch im Großhandel bilden. Diese Strategie wird auch im laufenden Jahr fortge- 2

3 setzt. So sollen weitere 75 neue eigene "Houses of GERRY WEBER" eröffnet werden. Wir betrachten die Unternehmensziele als erreichbar an und legen in unseren Planungen einen Umsatzanstieg von 13,5 % auf 798 Mio. sowie eine operative Ergebnisverbesserung von 16,5 % auf 116 Mio. (EBIT-Marge 14,6 %) zugrunde. Wachstumstreiber und sich abzeichnender Vorstandswechsel Die Eröffnung weiterer Verkaufsstellen im In- und Ausland erachten wir unverändert als den wesentlichen Eckpfeiler weiteren mittelfristigen Wachstums. Im aktuellen Jahr steht dabei im Retailgeschäft die erfolgreiche Integration der Wissmach- Filialen im Blickpunkt. Für neue "Houses of GERRY WEBER" sieht das Unternehmen allein in Deutschland mittelfristig ein Potential von 400 Verkaufsstellen (Geschäftsjahr 2010/11: 238). Im Großhandel laufen aktuell die Expansionsschritte in den USA. Potential für weitere Filialen besteht aber unter anderem auch in den Benelux-Ländern, Russland sowie im Nahen Osten. Sowohl die Online-Aktivitäten als auch die Umsätze mit Lizenzprodukten erachten wir wie bisher als Schwachpunkte, in denen GERRY WEBER seine Markenpräsenz ausbauen könnte. Während der Präsentation der Halbjahresergebnisse und der Führung durch die Unternehmenszentrale haben wir ein Bestreben zur deutlichen Stärkung der Führungsstrukturen erkannt. Nach der zweijährigen Verlängerung des Vorstandsmandats für den Unternehmensgründer Gerhard Weber bis zum Oktober 2013 erwarten wir im nächsten Jahr einen Wechsel an der Unternehmensspitze. Bis zu einer diesbezüglichen Bekanntgabe und der von uns erwarteten Bekräftigung der bisherigen Konzernstrategie könnte sich bei Investoren jedoch noch eine abwartende Haltung einstellen. SWOT-Analyse Stärken Schwächen + Sehr solide finanzielle Situation - Fokus nur auf Damenmode im mittleren Preissegment + Erprobtes Geschäftsmodell - Kleiner Umsatzanteil des Online-Geschäfts + Hohe Glaubwürdigkeit, mittelfristige Ziele zuletzt immer erfüllt - Schwaches Lizenzgeschäft + Erfahrenes Management Chancen Risiken + Vielfältige Expansionen im In- und Ausland sowie im Groß- und Einzelhandel - Kollektionen treffen nicht mehr Geschmack/Zeitgeist + Kompetenzerweiterung auf Herren- und Kindermode denkbar - Zunehmende Akquisitionstätigkeit birgt Fehlschlagsrisiken + Stärkung von Online-und Lizenzgeschäft - Steigende Rohstoff- und Fertigungskosten Quelle: National-Bank AG Bewertung Für die Ermittlung des fairen Unternehmenswertes nutzen wir zwei Bewertungsverfahren, die Multiplikatorenanalyse und das Discounted Cash Flow (DCF)-Modell. Unternehmenswertermittlung auf Basis von Multiplikatoren In der Multiplikatorenanalyse werden Bewertungsrelationen (u. a. Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Cashflow-Verhältnis) bestmöglich vergleichbarer Gesellschaften auf unser Zielunternehmen angewendet. Wir haben uns entsprechend für Modeunternehmen entschieden, die einerseits einen wesentlichen Umsatzanteil in Europa generieren und deren Wachstum im Kern auf dem Ausbau des Einzelhandelsfilialnetzes fußt. Auf Basis dieses im Anhang auf Seite 5 detailliert dargestellten Verfahrens ermitteln wir einen fairen Wert des Eigenkapitals von 1,863 Mrd. bzw. 40,59 je Aktie. 3

4 Unternehmenswertermittlung auf Basis des Discounted Cash Flow-Verfahrens In dem zweiten Bewertungsverfahren wird die zukünftige Leistungsfähigkeit des Unternehmens berücksichtigt. In der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode werden dabei die der Gesellschaft aus dem operativen Geschäft zufließenden Mittel, die für die Bedienung der Ansprüche der Kapitalgeber zur Verfügung stehen, die sogenannten Freien Cash Flows, mit einem risikoadäquaten Zinsfuß WACC (= weighted average cost of capital) auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst. Unsere detaillierten Annahmen zur Herleitung des WACC, der Freien Cash Flows sowie des Unternehmenswertes sind im Anhang ebenfalls auf Seite 5 dargestellt. Zur Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals wird zum berechneten Unternehmenswert von 1,562 Mrd. gemäß DCF-Modell die Netto-Finanzliquidität des Unternehmens 67,5 Mio.. addiert, so dass wir einen fairen Wert des Eigenkapitals von 1,630 Mrd. bzw. 35,50 je Aktie ermitteln. Bewertungsergebnisse Bewertungsmethode Wert des Eigenkapitals (in Mio. Euro) Wert des Eigenkapitals (in Euro) Gewicht Multiplikatormethode ,59 50,0% Discounted-Cash-flow ,50 50,0% gewichteter Unternehmenswert ,05 100,0% Quelle: National-Bank AG Fazit: Auf der Basis der unseres Erachtens aktuell guten Unternehmensentwicklung bekräftigen wir unser bisheriges "Kaufen"- Votum. GERRY WEBER verfügt über ein etabliertes Geschäftsmodell und mit dem deutlichen Ausbau des eigenen Retailgeschäfts, der Gewinnung weiterer Großhandelspartner in bestehenden und neuen Regionen, der Steigerung der Online-Umsätze sowie einer verstärkten Lizenzierung der Marken über solide organische Wachstumspotentiale. Diese werden durch mögliche Akquisitionen weiterer Verkaufsflächen sowie dem denkbaren Kauf einer neuen Konzernmarke gesteigert. Mit den Bewertungsverfahren errechnen wir aktuell einen fairen Aktienkurs von 38,05, womit wir unser Kursziel bei 38,00 unverändert lassen. Bei einem aktuellen Börsenkurs von 29,58 errechnet sich ein Kurspotential von 28,6 %. Analyst: Steffen Manske Tel steffen.manske@national-bank.de 4

5 Multiplikatormethode: Unternehmenswertermittlung anhand börsennotierter Vergleichsunternehmen Kurs (Euro) Marktkap. KGV '12 KGV '13 KCV '12 KCV '13 KUV '12 KUV '13 EV/EBITDA '12 EV/EBITDA '13 (Mio. Euro) Hugo Boss 78, ,8 14,9 14,0 12,2 2,4 2,2 10,7 9,6 Hennes & Mauritz 224, ,1 18,6 17,3 15,3 3,0 2,7 13,1 11,6 Inditex 76, ,3 19,0 15,7 14,1 3,0 2,8 11,7 10,4 Esprit Holdings 10, ,9 14,2 12,1 7,0 0,4 0,4 6,9 5,2 gleichgewichtete Summe 20,9 18,5 16,3 14,4 3,0 2,7 12,2 10,8 Gerry Weber AG 29, ,5 14,9 15,8 13,7 1,7 1,5 10,0 8,7 fairer Unternehmenswert Gerry Weber AG (Mio. Euro) gleichgewichteter Mittelwert (Mio. Euro) Quelle: Bloomberg, National-Bank AG DCF-Modell Modell-Variablen Phase 1: Detailprognose Phase 2: Transition Phase 3: Steady State Basisjahr der Bewertung 2012 Langfr. Wachstumsrate 1,50% WACC risikoloser Zins 2,05% konstant konstant Beta (levered) 0,75213 linear gegen steady state 1,00 Marktrendite 8,00% konstant konstant Risiko-Marktprämie 5,95% konstant konstant CAPM-Eigenkapitalrendite 6,53% periodengerecht konstant bei 8% Risikozuschlag 0,00% linear gegen steady state 0,00 Eigenkapitalkosten 6,53% periodengerecht konstant bei 8% Fremdkapitalkosten 5,99% konstant konstant Steuerquote 32,00% konstant konstant Kapitalstruktur: EK/GK 97,48% linear gegen Zielkapitalstruktur Zielkapitalstruktur: EK/GK 80,0% WACC 6,46% periodengerecht konstant bei 7,31% Quelle: National-Bank AG Die Phasen des DCF-Modells (in Tsd. Euro) Jahr Umsatz Ebit Free Cashflow abgezinster Free Cashflow Phase 1: Detailprognose 2011/12f /14f /15f /16f Phase 2: Transition 2016/17f /18f /19f /20f /21f Phase 3: Steady State 2021/22f+ Terminal Value: Unternehmenswert nach DCF: Quelle: National-Bank AG 5

6 Konzernbilanz KONZERNBILANZ (in Tsd. Euro) 2010/ /12f 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f Patente und Lizenzen Sonstige immaterielle Vermögensgegenstände Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Renditeimmobilien Finanzanlagen Anlagevermögen Rohmaterial Fertigwarenlager, unfertige Erzeugnisse Bruttovorräte Erhaltene / geleistete Anzahlungen Vorräte Forderungen aus L.und L./sonst. Vermögensgegenstände Ertragssteuerforderungen Sonstige Forderungen und Vermögensgegenstände Liquide Mittel Umlaufvermögen Aktive latente Steuern Summe Aktiva Grundkapital Rücklagen Translationsadjustierung Eigenkapital Eigenkapital, Minderheitenanteile & stille Gesellschafter Pensionsrückstellungen Steuerrückstellungen Sonstige Rückstellungen Rückstellungen Bankverbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Sonstige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten Passive latente Steuern Summe Passiva Quelle: GERRY WEBER AG, National-Bank AG 6

7 Konzern GUV KONZERN GuV (in Tsd. Euro) 2010/ /12f 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f Umsatzerlöse Aktivierte Eigenleistung u. Bestandsveränderungen Gesamtleistung Materialaufwand Rohertrag Allgemeine Verwaltungskosten Operatives Ergebnis ohne Sonstiges Sonstige betriebliche Aufwendungen Sonstige Steuern Sonstige betriebliche Erträge Summe sonstige betriebliche Erträge und Aufwendungen EBITDA Abschreibung Sachanlagen EBIT Beteiligungs-/Finanzanlageergebnis Abschreibung auf Finanzanlagen Sonstige Finanzerträge Zinserträge Zinsaufwendungen Zinsergebnis Finanzergebnis Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Ergebnis vor Steuern Ertragsteuern Jahresüberschuss Ergebnis vor Anteilen Dritter Ausschüttungssumme Ergebnis (nach Anteilen Dritter) Quelle: GERRY WEBER AG, National-Bank AG Kapitalflussrechnung KAPITALFLUSSRECHNUNG (in Tsd. Euro) 2010/ /12f 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter (+) Abschreibungen (-) Zuschreibungen Sachanlagevermögen (+) Zunahme (-) Abnahme Rückstellungen (-) Zunahme (+) Abnahme Vorräte (-) Zunahme (+) Abnahme Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (-) Zunahme (+) Abnahme Ertragssteuerforderungen (-) Zunahme (+) Abnahme Sonstige Forderungen u. Vermögensgegenstände (+) Zunahme (-) Abnahme Verbindlichkeiten aus Lieferungen u. Leistungen (+) Zunahme (-) Abnahme Sonstige Verbindlichkeiten Netto Cash Flow operatives Geschäft (-) Zunahme (+) Abnahme Immaterielle Vermögensgegenstände (-) Zunahme (+) Abnahme Sachanlagen (-) Zunahme (+) Abnahme Renditeimmobilien (-) Zunahme (+) Abnahme Finanzanlagen Netto Cash Flow Investitionen (-) Zu- (Abnahme) Bankverbindlichkeiten (+) Veränd. aus Kapitalerhöhungen (-) Veränd. aus Aktienrückkäufen (+) Erhöhung (-) Verminderung Kapitalrücklagen (-) Sonstiges, z.b. Veränderung Konsolidierungskreis Gezahlte Dividenden Netto Cash Flow Finanzierungsaktivitäten Netto Veränderung der Liquiden Mittel Quelle: GERRY WEBER AG, National-Bank AG 7

8 Ausgewählte Kennzahlen AUSGEWÄHLTE ERTRAGS- UND FINANZKENNZAHLEN 2010/ /12f 2012/13f 2013/14f 2014/15f 2015/16f Wachstumsraten Umsatzwachstum (in %) 13,0% 13,5% 18,5% 16,0% 11,0% 9,0% EBIT-Wachstum (in %) 19,6% 16,5% 23,8% 17,3% 11,8% 9,5% Gewinnwachstum (in %) 24,2% 15,2% 23,9% 16,8% 11,5% 9,1% Profitabilität EBIT-Marge (in %) 14,2% 14,6% 15,2% 15,4% 15,5% 15,5% Umsatzrendite nach St. (in %) 9,5% 9,7% 10,1% 10,2% 10,2% 10,3% ROE (in %) 21,4% 21,6% 22,9% 22,8% 21,8% 20,6% Kennzahlen je Aktie Ergebnis je Aktie nach Anteilen Dritter 1,46 1,68 2,08 2,43 2,72 2,96 Cash-flow je Aktie 1,74 2,05 2,48 2,89 3,23 3,55 Buchwert je Aktie 6,84 7,81 9,10 10,67 12,44 14,35 Dividende je Stammaktie 0,65 0,72 0,79 0,87 0,95 1,05 Bewertungskennzahlen KUV 1,4 1,7 1,4 1,2 1,1 1,0 MV/EBIT 13,6 11,7 9,5 8,1 7,2 6,6 MV/EBITDA 12,2 10,3 8,5 7,3 6,5 5,9 EV/EBIT 13,0 11,2 9,0 7,6 6,6 5,9 EV/EBITDA 11,6 9,9 8,1 6,8 6,0 5,3 KGV 14,2 17,6 14,2 12,2 10,9 10,0 KCV 11,9 14,4 11,9 10,2 9,2 8,3 Quelle: GERRY WEBER AG, National-Bank AG 8

9 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. 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Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und u der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 9