INHALTSVERZEICHNIS 3 PRODUKTE DES ZINSMANAGEMENTS FINANCIAL ENGINEERING DER OPTIMIZER ANHAND EINES BEISPIELS ZUSAMMENFASSUNG...
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- Liese Wolf
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1 INHALTSVERZEICHNIS ERSTES BUCH: DIPLOMARBEIT 1 EINLEITUNG ZINS-RISIKO PRODUKTE DES ZINSMANAGEMENTS FINANCIAL ENGINEERING DER OPTIMIZER ANHAND EINES BEISPIELS ZUSAMMENFASSUNG...62 ZWEITES BUCH: HANDBUCH ZUM OPTIMIZER 1 EINLEITUNG START DES OPTIMIZER WICHTIGE FUNKTIONEN ZUR ARBEIT MIT DEM OPTIMIZER...30 ii
2 Erstes Buch: Diplomarbeit iii
3 INHALTSVERZEICHNIS 1 EINLEITUNG ZINS-RISIKO Risiko Definition Eintritt in eine risikobehaftete Aktionen Einschätzung einer risikobehafteten Aktionen Zinsrisiko Definition Zinsstrukturkurve Forward-Rates Unbiased Expectations Theory Liquiditätspräferenztheorie Preferred-Habitat-Theorie oder Marktsegmentationstheorie Tests: Forward-Rates und zukünftige Spot-Rates Festsatz oder variabler Zinssatz PRODUKTE DES ZINSMANAGEMENTS Zwei Grundbausteine Forward-Kontrakte Optionen Weitere Plain-Vanilla-Produkte Zins-Swaps...23 iv
4 Darstellung Besonderheiten Komparative Vorteile Zinsarbitrage Swaps als unkompliziertes Hedging-Instrument Swaps: Zusammenfassung Caps und Floors Caps Floors Basisinstrumente: Zusammenfassung FINANCIAL ENGINEERING Das Entwicklung des Financial Engineering Das Konzept der Finanzbausteine Neue Finanzbausteine Financial Engineering mit dem Optimizer Der Collar Der Corridor Der Participating Cap Weitere Entwicklung Financial Engineering: Zusammenfassung DER OPTIMIZER ANHAND EINES BEISPIELS Die Ausgangsposition zum Zeitpunkt der Geldaufnahme...47 v
5 5.2 Die Ausgangsposition sechs Monate später Zinsmeinung im Oktober Bisherige Entwicklung Mögliche Lösungsvarianten Verkauf eines Bereichs in der Nähe der implizierten Forward- Entwicklung Einsatz von Exoten Einsatz von Plain-Vanilla-Zinsoptionen Weitere Möglichkeiten zur Schaffung von Strukturen Analyse einer gefundenen Struktur ZUSAMMENFASSUNG Theoretisches Fundament Aktives Schuldenmanagement in der Praxis Abschluß...65 LITERATURVERZEICHNIS...66 vi
6 ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS DM Deutsche Mark FED Federal Reserve Bank FRA Forward Rate Agreement GuV Gewinn- und Verlustrechnung IRR Internal Rate of Return LIBOR London Interbank Offered Rate OTC over-the-counter USD US Dollar vii
7 ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS Abbildung 1: Basic Risk Paradigm nach MacCrimmon und Wehrung...5 Abbildung 2: Zinsstrukturkurven der Swap-Sätze im DM-Bereich zu unterschiedlichen Zeitpunkten...9 Abbildung 3: USD-1-Monats Spot-Rates und implizite Forward-Rates, 1959 bis Abbildung 4: Tatsächliche Zinsentwicklung und implizite Forward-Rates am Beispiel des DM-3-Monats-LIBOR...19 Abbildung 5: Gewinn-Verlust-Diagramm für den Käufer eines FRAs...22 Abbildung 6: Swap in DM, Laufzeit 10 Jahre, 6-Monats-LIBOR gegen Fix...26 Abbildung 7: Wachstum des Marktes für Zinsswaps (ausstehende Zinsswaps in Mrd. USD) seit Abbildung 8: Cap bei 5,00%...35 Abbildung 9: Floor bei 4,00%...36 Abbildung 10: Zero-Cost-Collar...42 Abbildung 11: Zero-Cost-Participating Cap im Vergleich zum Zero-Cost-Collar...43 Abbildung 12: Implizierte Entwicklung des DM-6-Monats-LIBOR am 10. April Abbildung 13: Implizierte Entwicklung des DM-6-Monats-LIBOR am 6. Oktober Abbildung 14: Zinsszenarien und implizierte Forward-Entwicklung am 10. Oktober Abbildung 15: Verkauf eines Digital Corridors...52 Abbildung 16: Katastrophenlösung...54 Abbildung 17: Approximierter Digital Corridor...56 Abbildung 18: Das Profil einer Zinslösung...57 Abbildung 19: Entwicklung des DM-3-Monats-LIBOR von 1970 bis Abbildung 20: Simulierte Zinsszenarien...60 Tabelle 1: Quality Spread Arbitrage...30 viii
8 VORWORT Die vorliegende Diplomarbeit wurde im Rahmen eines Praktikums am German Sales Desk für Zinsderivate des Crédit Lyonnais, Niederlassung London, verfaßt. Für die Möglichkeit, eine solche praxisnahe Diplomarbeit zu verfassen, möchte ich mich beim Crédit Lyonnais, London, und insbesondere bei den beiden Mitarbeitern des dortigen German Sales Desk für Zinsderivate, Herrn Gregory Cappellari und Frau Alexandra Müller-Fleckenstein, bedanken. Für mich persönlich stellte die Möglichkeit einer solchen praxisnahen Diplomarbeit eine außerordentliche Gelegenheit dar, frühzeitig Praxisluft zu schnuppern und wertvolle Erfahrungen für eine weitere berufliche Zukunft in diesem Bereich zu sammeln. ix
9 1 Einleitung Seit Anfang der 80er kann an den Märkten für Finanzderivate weltweit eine steigende Nachfrage beobachtet werden. Im Bereich der Zinsderivate war dieses Wachstum durch einen besonders starken Zuwachs der Volumina bei den OTC- Produkten gekennzeichnet. Dieses kann auf die maßgeschneiderten Lösungen, welche diese Produkte im Vergleich zu an den Terminbörsen gehandelten standardisierten Produkten anbieten, zurückgeführt werden. 1 Durch das rasante Wachstum dieses Marktes traten immer mehr Banken in das Geschäft mit Derivaten ein. Dieses führte zu einem komparativeren Pricing der einzelnen Marktinstrumente, was für die Anwender mögliche Hedging-Strategien günstiger machte. Seit dem Aufkommen der Instrumente, und insbesondere in den letzten Jahren, finden Derivate auch immer verstärkter Einzug in die Treasury-Abteilungen von Unternehmen. Während letztere ursprünglich ausschließlich Anwender von Derivaten auf Rohstoffe waren, scheint allmählich ein immer stärkeres Interesse an Produkten im Zins- und Währungsbereich zu entstehen. Trotzdem kann in der Praxis noch häufig bei Unternehmen ein nur eingeschränktes Anwenden von Derivaten, insbesondere im Zinsbereich, beobachtet werden. Derivate werden zwar eingesetzt, aber es werden noch nicht alle Möglichkeiten, die diese neuen Instrumente bieten, ausgenutzt. Unternehmen scheinen in diesem Bereich noch nicht alle Vor- und Nachteile abwägen zu können. Aus diesem Grund sollte es bei den Banken liegen, den Unternehmen die Möglichkeiten aufzuzeigen, die derartige Instrumente bieten. Ein solcher Schritt in diese Richtung ist das im Rahmen der vorliegenden Diplomarbeit erstellte Excel-Werkzeug Optimizer. Konnte ein Treasurer früher, d.h. vor der Einführung erster Zinsderivate an den OTC-Märkten zu Anfang der 80er Jahre, nur zwischen variabler Geldaufnahme und fixer Geldaufnahme sowohl der fixierte Festsatz, als auch die variable Aufnahme 1 Vgl. Brown, Smith, Recent Innovations, 1988, S. 46 und OECD, Landscape, 1995, S
10 implizieren, wie in dieser Arbeit gezeigt wird, bestimmte Zinserwartungen, die häufig nicht mit denen des Geldnehmers übereinstimmen über verschiedene Laufzeiten wählen, hat er heute eine nahezu unbegrenzte Anzahl von möglichen Zinsstrukturen über die verschiedensten Laufzeiten zur Verfügung. Der Treasurer kann somit Risk-Return-Strukturen erzeugen, welche seinen Zinserwartungen folgen, d.h. für Zinsentwicklungen, die den Erwartungen entsprechen, werden Kosten eingespart, für Zinsentwicklungen, die von diesen Erwartungen abweichen, kommt es zu Kostenerhöhungen. Die Diplomarbeit in Verbindung mit dem erstellten Werkzeug Optimizer stellt diese Möglichkeiten heraus und zeigt an einem Beispiel, wie für ein Unternehmen ein optimaler Derivate-Mix zur Erzeugung solcher Strukturen ermittelt werden kann. Im zweiten Abschnitt der Arbeit, welcher dieser Einleitung folgt, wird der Begriff Risiko definiert und in den Zusammenhang Zinsrisiko eingeordnet. Es wird untersucht, ob eine Festsatzposition tatsächlich kein Risiko in sich birgt eine häufig in der Praxis vorzufindene Ansicht. Weiterhin wird aufgezeigt, was tatsächlich hinter der Fixierung eines Zinssatzes über einen längeren Zeitraum steckt. Im dritten Abschnitt werden Basisinstrumente des Zinsmanagements, d.h. die Bausteine, mit denen oben erwähnte Strukturen erzeugt werden können, erklärt. Im darauf folgenden vierten Abschnitt wird auf diesen Begriff der Bausteine näher eingegangen. Es werden die Fragen geklärt, wie die zuvor dargestellten Basisinstrumente miteinander zusammenhängen und zu welchen Möglichkeiten das Zusammenfügen einzelner Bausteine führt. Im fünften Abschnitt wird das Zusammenfügen einiger Bausteine zu einem optimalen Derivate-Mix anhand eines Beispieles erläutert. Dieses Zusammenfügen erfolgt unter der Anwendung des im Rahmen der vorliegenden Diplomarbeit erstellten Excel-Werkzeuges Optimizer. Im letzten Abschnitt der Arbeit erfolgt schließlich eine Zusammenfassung der ausgearbeiteten Ergebnisse. 2
11 Zweites Buch: Handbuch zum Optimizer 1
12 INHALTSVERZEICHNIS 1 EINLEITUNG START DES OPTIMIZERS Eingabe und Einlesen der Grunddaten Eingabe der Zeitdaten Eingabe der Amortisierung Eingabe des Nominalvolumens Eingabe des Landes Kurzfristiger Zinssatz Eingabe des FixDate Die Zinskurve Einlesen der Zinskurve Eingabe weiterer Zinskurven Eingabe einer Position Basispositionen Plus/Minus Amortisationsstart Eingabe des Volumens Startdatum der Position Frequenz Freq Laufzeit...12 iii
13 Zinssatz Aktivieren einer Position Zins-Swaps /- - Schalter Positionsschalter Frequenzen Zinssätze Aktivieren der Swaps Caps und Floors Position Prämie Aktivieren der Caps und Floors Knock - in/out - Caps/Floors Knock-in / Knock-out Die Barrier Flexible Caps und Floors CPO Caps und Floors Swaptions P / R Schalter Amortisationsstart Position...22 iii
14 Mat.of Option Strike Prämie Daten zum Swap Execution Binary Options Eingabe der Barrier Eingabe des Payoffs Reverse Floater Frequenzen Zinsfaktoren Eingabe von Amortisierungsstrukturen WICHTIGE FUNKTIONEN ZUR ARBEIT MIT DEM OPTIMIZER Speichern und Laden von einzelnen Mixen Weitere wichtige Funktionstasten Die Calc -Tasten Die Clear -Taste Die Trash -Tasten Analyse eines gefundenen Mixes Profile erstellen D Profil des aktuellen Mixes...32 iv
15 D Profile der Mixe D Profil des aktuellen Mixes Auswertung der Cash Flows Das Zahlenmaterial Grafische Auswertung der Cash Flows Monte Carlo Simulation Einlesen des Zinsszenarios Neue Zufallszahlen Standardabweichung Simulation...43 v
16 ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS Bps Basispunkte FIBOR Frankfurt Interbank Offered Rate IRR Internal Rate of Return LIBOR London Interbank Offered Rate PIBOR Paris Interbank Offered Rate vi
17 ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS Abbildung 1: Start des Optimizers...2 Abbildung 2: Eingabe der Zeitdaten...3 Abbildung 3: Eingabe des Nominalvolumens...4 Abbildung 4: Eingabe des Landes...5 Abbildung 5: Eingabe des kurzfristigen Zinssatzes und des FixDate...6 Abbildung 6: Einlesen der Zinskurve...7 Abbildung 7: Eingabe weiterer Zinskurven...8 Abbildung 8: Plus/Minus und Amortisationsstart...9 Abbildung 9: Startdatum...10 Abbildung 10: Frequenz, Laufzeit und Zinssatz...11 Abbildung 11: Aktivieren einer Position...13 Abbildung 12: +/- Schalter und Positionsschalter...14 Abbildung 13: Zinssätze...15 Abbildung 14: Aktivieren der Swaps...16 Abbildung 15: Eingabe von Caps und Floors I...17 Abbildung 16: Eingabe von Caps und Floors II...18 Abbildung 17: Knock-in / Knock-out...19 Abbildung 18: Eingabe von Swaptions...20 Abbildung 19: Mat.of Option...22 Abbildung 20: Strike...23 Abbildung 21: Execution...24 Abbildung 22: Barriers und Pay-off...25 Abbildung 23: Eingabe von Reverse Floatern...26 Abbildung 24: Eingabe von Amortisierungsstrukturen I...27 Abbildung 25: Eingabe von Amortisierungsstrukturen II...28 Abbildung 26: Eingabe von Amortisierungsstrukturen III...29 Abbildung 27: Speichern und Laden...30 Abbildung 28: Comm. -Leiste...31 Abbildung 29: 2D Profil erstellen...33 Abbildung 30: 2D Profile der einzelnen Mixe...34 Abbildung 31: 3D Risikoprofil...35 Abbildung 32: IRR -Worksheet...36 Abbildung 33: Cash Flow -Worksheet...37 vii
18 Abbildung 34: Zinsszenarien aus dem Int-Dia -Worksheet...38 Abbildung 35: CF+Prems!Dia...39 Abbildung 36: Prem-Dia...40 Abbildung 37: Einlesen des gewünschten Szenarios...41 Abbildung 38: Modellierte Zinskurven...42 Abbildung 39: Verteilung der IRRs...43 Abbildung 40: Auswertung der Häufigkeitsverteilung...44 viii
Ein Cap ist eine vertragliche Vereinbarung, bei der der kaufenden Partei gegen Zahlung einer Prämie eine Zinsobergrenze garantiert wird.
Zinsoptionen Eine Option ist eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragsparteien, bei der die kaufende Partei das Recht hat, ein bestimmtes Produkt während eines definierten Zeitraums zu einem vorher bestimmten
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