Einführung in die Finanzmärkte

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1 Universität Basel Frühjahrssemester 2014 Vorlesung Einführung in die Finanzmärkte Modul 1: Finanzwirtschaft, Finanzmärkte, Intermediäre Prof. Dr. Pascal Gantenbein, MRICS Abteilung Finanzmanagement WWZ, Universität Basel Prof. Dr. Erwin Heri Abteilung Finanzmarkttheorie WWZ, Universität Basel

2 Themengebiete in der Finance Behavioral Modelle und ineffiziente Märkte (Shiller, Shleifer, Thaler) Mehrfaktormodelle Statistik, Ökonometrie, Psychologie Credit Risks (1990er heute) Realoptionen (1990er) DCF-Methode (Rappaport, 1984) Optionsbewertung (Black & Scholes, Merton, 1973) Random Walk & EMH (Samuelson, Fama, 1960er) CAPM (Sharpe, Linter, Mossin, 1964) MM Irrelevanzthesen (Modigliani & Miller, 1958) Portfoliotheorie (Markowitz, 1952) Duration (Macaulay 1938, Hicks 1939) Kapitalmarkttheorie Security Analysis (Graham & Dodd, 1934) Analyse von Geschäftsberichten und Vertragsansprüchen Rechnungswesen 2

3 Course Outline Vorlesung (Teil Gantenbein) Übungen 1. Einführung in die Finanzmärkte 2. Geldpolitik, Zinsinstrumente, Zinsstruktur Module Zinsrisiko und Risikoabsicherung 4. Währungsrisiken 5. Regulierung und Finanzkrisen Module Aktienmärkte 3

4 Themen und Lernziele in Modul 1 Realkapital stellen materielle und immaterielle Ressourcen dar, während Finanzkapital aus Verträgen besteht, die den Transfer von Zahlungsmitteln regeln. Grundfunktionen: Kapitalallokation, Risikotransfer, Informationserzeugung Wert ist der Preis in einem als gut funktionierend angenommenen Markt Preis ist das in der Transaktion bezahlte Entgelt. Vier Koordinationsmechanismen: Plan, Hierarchie, Abstimmung, Markt Idealer Finanzmarkt: Arbitragefreiheit, Vollständigkeit, Informationseffizienz Finanzintermediäre schaffen Zugang zu Märkten und ermöglichen Finanztransaktionen dort, wo die Marktkoordination an ihre Grenzen stösst. Literatur: Finanzwirtschaft, Realwirtschaft, Finanzkontrakte FM 1 & 4 Finanzmärkte, Liquidität, Markteffizienz, Arbitragefreiheit FM 2 Börsen und Finanzplätze, Finanzintermediäre FM 3 4

5 I. Finanzwirtschaft und Finanzkontrakte II. Finanzmärkte: Liquidität, Effizienz, Arbitragefreiheit III. Börsen und Finanzplätze IV. Finanzintermediäre V. Schlussfolgerungen 5

6 Finanzwirtschaft und Realwirtschaft Finanzwirtschaft Politik, soziales Umfeld, Technologie, Ökologie, Ressourcen, Geldpolitik Finanzierung Investition Bewertung Illiquidität Realwirtschaft Schocks Rückflüsse Bewertungsänderungen 6

7 Finanzierung und Investition Unternehmung Kapitalgeber Aktiva (Assets) Geldmarkt Kredite Anleihen EK Banken, Zentralbanken Lieferanten Kommerzbanken Kapitalmarkt-Investoren Aktionäre, Bondholders Portfolio-Selektion Kapitalstruktur Kapitalkosten Angebot Nachfrage Portfolio-Selektion Bewertung 7

8 Realkapital und Finanzkapital Die Unternehmung hat ihr Realkapital (Sach- und Wissenskapital) finanziert und dazu Finanzkontrakte (Eigen- und Fremdkapital) abgeschlossen. Realkapital Unternehmen Finanzkapital Sachkapital Fremdkapital Wissenskapital Eigenkapital 8

9 Finanzierungsarten Eigenfinanzierung Fremdfinanzierung Finanzierung aus Gewinn (Selbstfinanzierung) Finanzierung aus Vermögensumschichtung Einlagenbzw. Beteiligungsfinanzierung Kreditfinanzierung Finanzierung durch (Pensions-)Rückstellungen Aussenfinanzierung Innenfinanzierung 9

10 Kapital: Übersicht Kapital Realkapital Finanzkapital Wertpapiere, öff. Handel, Märkte Privates Kapital, bilaterale Verträge, keine Fungibilität Beteiligungen (Equity) Aktien Private Equity Forderungen (Debt) Anleihen Bankkredit Darlehen 10

11 Arten von Kapital Real assets (Realkapital, Vermögen ): Ressourcen, die der Produktion und Leistungserstellung dienen und sich durch ihren Einsatz nicht in einer Rechnungsperiode verzehren. Bsp. Liegenschaften, Maschinen, Wissen Financial assets (Finanzkapital, Kapital ): Vertrag zwischen einem Kapitalgeber und einem Kapitalnehmer. Bsp. Aktien, Obligationen, Optionen Kapitalgeber Kapital (verbrieftes) Recht t = 0 t = 1 Rückzahlung + Rendite Kapitalnehmer 11

12 Bedeutung von Finanzkapital Keine direkte Nutzung wie Konsumgut Konsumverzicht heute, zukünftige Erträge aufgrund vertraglicher Verpflichtungen (Fisher Separation) Zukünftige Erträge begründen Interesse von Wirtschaftssubjekten, ein Markt entsteht Finanzinstrumente sind oft liquide: zusätzlicher Anreiz durch leichte Veräusserbarkeit Finanzmärkte erlauben bessere Allokation von Geld, Risiken und Informationen Beitrag für die allgemeine Wohlfahrt 12

13 Finanzkapital Beteiligungen (Equity) Forderungen (Debt) Wertpapiere, öff. Handel, Märkte Aktien Anleihen Hybride, Privates Kapital, bilaterale Verträge, keine Fungibilität Private Equity Derivate Bankkredit Darlehen 13

14 Kredite Kreditbeziehung = zeitverschobener Tausch von Zahlungsmitteln zwischen Gläubiger und Schuldner Kreditgeber: Zahlung an Kreditnehmer Kreditnehmer: Regelmässige Zinszahlungen und abschliessende Tilgung Aus Sicht der Unternehmung sind Kredite Fremdkapital Unterscheidungsmerkmale Laufzeit Zinshöhe (Kupon) Periodik der Zinszahlung Tilgung/Amortisation Sicherheiten Behandlung bei Kreditausfall (Rangigkeit, Seniorität) weitere vertragliche Vereinbarungen (Covenants) 14

15 Kredite: weitere Unterscheidungsmerkmale Kreditnehmer Privatperson, Unternehmung, Staat Verbriefung in ein Wertpapier Ein verbriefter Kredit ist ein handelbarer Kreditvertrag (Anleihe) Notierung Je nach Laufzeit kann ein verbriefter Kredit auf organisierten Märkten (Börsen) gehandelt werden. Geldmarkt: Laufzeiten von unter einem Jahr Kapitalmarkt: Laufzeiten von mindestens einem Jahr 15

16 Anleihen Anleihen (Renten, Obligationen oder Bonds) sind Wertpapiere, die Fremdkapital (einen Kreditvertrag) verbriefen und handelbar machen. Eigenschaften: Normalerweise auf Inhaber lautend Über gesamte Laufzeit feststehender Zinsertrag Kuponzahlungen Kuponzahlungen zumeist jährlich, halbjährlich oder vierteljährig Beschränkte Laufzeit (z.b. 5, 10, 15 Jahre) Auszahlung des Nominalbetrages am Ende der Laufzeit Ausnahmen: Zerobonds, Perpetuals bzw. Consol Bonds, Callable Bonds, Floating Rate Notes, Convertibles und Namenspapiere 16

17 Anleihen: Varianten Zerobonds (Null-Kupon-Anleihe): Kein Kupon, Tilgung am Ende der Laufzeit Perpetuals / Consol Bonds: Unendliche Laufzeit Callable Bonds (Kündbare Anleihen): Durch Kapitalnehmer vorzeitig kündbar, entspricht einer Option Option wird ausgeübt, wenn Marktzinsen stark unter Kupon gefallen sind, so dass neues Kapital günstiger besorgt werden kann Dieser Vorteil des Kapitalnehmers muss gegenüber dem Anleger vergütet werden Variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes, FRN) Variable Zinsen, oft nach einem Referenzzins wie LIBOR ausgerichtet werden Namenspapiere Legitimieren nicht den Inhaber Es gelten teilweise andere Bilanzierungsvorschriften, aus diesem Grunde zum Beispiel für Versicherungen attraktiv 17

18 Beispiel: Inflation linked bonds (ILB) Renditen von US-Staatsanleihen und TIPS 01/ /2014 Quelle: Datastream 18

19 Beteiligungen (Eigenkapital, Equity) Bei einer Beteiligung erhält der Kapitalgeber gegen Geld einen Anteil an der Unternehmung und damit einen Anspruch auf Mitwirkungsrechte und Beteiligung am Gewinn. Aus Sicht der Unternehmung sind Beteiligungen Eigenkapital Arten von Beteiligungen Gesellschaftskapital = Einlage der Gesellschafter einer Personengesellschaft Aktien = verbriefter Anteil am Eigenkapital (Wertpapier) einer Kapitalgesellschaft Risikokapital (Private Equity) = stark risikobehaftetes Eigenkapital von nicht börsennotierten Unternehmen 19

20 Aktien Aktien (Common stocks) sind verbriefte Anteile am Eigenkapital (Equity) einer Unternehmung. Eigenschaften: Anspruch auf den Residualwert nach Befriedigung anderer Stakeholder (residual claim), z.b. in Form von Dividenden Beschränkte Haftpflicht in Höhe des Eigenkapitals (limited liability) Mitwirkungsrechte in der Generalversammlung (voting rights) Unbeschränkte Laufzeit Varianten: Namensaktien vs. Inhaberaktien 20

21 Hybride Finanzkontrakte Eigenschaften von Anleihen und Aktien Wandelanleihen (Wandelschuldanleihen, convertible bonds) Anleihe mit Wandelmöglichkeit in Aktien, bei Wandelung geht Anleihe unter Geringer Kupon, Anleihe beinhaltet das Wahlrecht, Anleihe in Aktien tauschen zu können Teilweise muss bei Ausübung des Rechts noch ein Betrag bezahlt werden (Achtung: zu unterscheiden von Optionsanleihe = Bond + angehängte Call-Option (warrant) auf die Aktie, wobei die Anleihe bei Wandlung nicht untergeht.) Genussscheine, Vorzugsaktien keine Mitspracherechte Recht auf Anteil am Jahresgewinn und/oder Liquidationserlös evtl. Mindestverzinsung garantiert 21

22 Wandelanleihen (Convertible Bonds) = Bond = Convertible = Stock Marktwert der Wandelanleihe out of the money at the money Bond floor in the money Unternehmenswert (debt + equity) 22

23 Derivate Derivative (Derivatives, contingent claims) sind Finanztitel, deren Preis vom Preis anderer Anlagen abhängt. Mögliche Basiswerte (Underlyings): Einzeltitel: Aktien, Anleihen Indices (SMI, DAX,...) Rohstoffe, Waren (commodities): Rohöl, Schweinebäuche, Weizen, Soja,... Währungen Arten von Derivativen Terminkontrakte, Futures Optionen Swaps Exotische Optionen Strukturierte Produkte 23

24 Zusammenfassung: Finanzkontrakte Wert Preis Realkapital Finanzkapital Laufzeit? Koupon? Tilgung? Forderungen Kredite, Darlehen Anleihen Obligationen Zerobonds Perpetuals Callables FRN Hybride Kontrakte Wandelanleihe Genussschein Derivate Beteiligungen Gesellschaftskapital Private Equity Aktien 24

25 Zurück zum Verhältnis Real- und Finanzwirtschaft Der Unternehmer hat Vertrauen in seine Pläne und Ideen, fühlt sich der Realwirtschaft verpflichtet die Geschäftsidee, der Betrieb, die Produkte, die Kundschaft zählen und nimmt sich Zeit. Gibt es etwas zu verbessern, werden die entsprechenden Schritte eingeleitet. Der Finanzinvestor ist demgegenüber scheu und schnell. Er stimmt gleichsam mit den Füssen ab. Zeichnet sich ein Nachteil ab, wird das Wertpapier sofort verkauft. Gelegentlich ist das auf Josef Schumpeter zurück gehende Gleichnis von dem Herrn mit dem Hund zu hören. Beide gehen spazieren, der Herr (Realwirtschaft) hat seinen Weg und geht etwas behäbig, fast mit unveränderter Geschwindigkeit. Der Hund (Finanzwirtschaft) reagiert schnell auf Impulse und läuft manchmal voraus. Ein anderes mal bleibt der Hund zurück und bremst. 25

26 Schumpeters Gleichnis vom Herrn und Hund Gelegentlich ist das auf Josef Schumpeter zurück gehende Gleichnis von dem Herrn mit dem Hund zu hören. Beide gehen spazieren, der Herr (Realwirtschaft) hat seinen Weg und geht etwas behäbig, fast mit unveränderter Geschwindigkeit. Der Hund (Finanzwirtschaft) reagiert schnell auf Impulse und läuft manchmal voraus. Ein anderes mal bleibt der Hund zurück und bremst. «Der Hund sollte den Herrn führen». Zwei Gründe: Der Herr (Realwirtschaft) ist auf den Hund (Finanzwirtschaft) angewiesen. Denn der Unternehmer erhält das Kapital von Finanzinvestoren. Der Hund bemerkt schneller als der Herr Veränderungen in der Umwelt. Der Herr sollte deshalb auf seinen Hund achten. Joseph Schumpeter 26

27 I. Finanzwirtschaft und Finanzkontrakte II. Finanzmärkte: Liquidität, Effizienz, Arbitragefreiheit III. Börsen und Finanzplätze IV. Finanzintermediäre V. Schlussfolgerungen 27

28 Liquidität Unter Liquidität einer Anleihe wird die Leichtigkeit verstanden, mit der es möglich ist, am Kapitalmarkt grössere Volumina der Anleihe zu kaufen respektive zu verkaufen. Ein Markt ist liquide, wenn es möglich ist, auch grosse Volumen, ohne Preiseinbusse und ohne Verzug (Geschwindigkeit) zu verkaufen oder zu kaufen. Grösste Liquidität in der Regel bei Staatsanleihen Ausnahme: Länder, die sich nicht oder vor allem im Ausland verschulden Innerhalb der Gruppe der Staatsanleihen kann es kleinere Liquiditätsunterschiede geben. Sehr unterschiedliche Liquidität auch der verschiedenen Segmente Im Vergleich zu Staatsanleihen geringere Liquidität besitzen die Corporate Bonds Liquidität gibt es in der Regel nur in Inhaberpapieren, Namenspapiere werden oft bis Verfall gehalten. 28

29 Effizienz Markteffizienz: Der Preis spiegelt alle relevante Information. Ergebnis Wenn die MEH (Market Efficiency Hypothesis) gültig ist, dann können Informierte, Halbinformierte und Uninformierte alle dasselbe Anlageergebnis erwarten. Eigenes Research lohnt sich in dem Fall nicht. Uninformierte: kein Aufwand und quasi zufällige Anlage Halbinformierte Informierte Güte der Informationsbeschaffung, Ausgereiftheit der Anlagestrategie 29

30 Arbitragefreiheit: Bewertung durch Replikation Eine Anleihe ist über den Kapitalmarkt replizierbar. Replizierbarkeit ermöglicht genaue Bewertung, somit werden Anleihen austauschbar. Immobilien und Kunstwerke sind dies nicht, ermittelter Wert hat kaum Bedeutung für den Preis Der Barwert aller Zahlungen bis zum Verfall heisst Fundamentalwert. Sind die Zahlungen eines Finanzinstrumentes replizierbar, stellt sich bei Transaktionen ein Preis in Höhe des Fundamentalwertes ein. Sind die Zahlungen nicht replizierbar, kann der Preis, der bei einer Transaktion bezahlt wird, vom Fundamentalwert abweichen. Eine Anleihe lässt sich durch entsprechende Geldanlagen und Kreditaufnahmen replizieren, daher stimmt der Fundamentalwert mit dem Barwert ihrer Zahlungen überein. 30

31 Beispiel für Replikation Anleihe Nominalwert 100, Restlaufzeit 2 Jahre, Kupon 6, Marktzinsen = 6% W Replikation: anlegen von 6 / 1.06 = 5.66 auf ein Jahr und 106 / = auf zwei Jahre Preis über 100: niemand würde kaufen wollen Preis unter 100: niemand würde (am Markt) verkaufen wollen Beim Preis von zum Beispiel 99, würde sich statt des Verkaufs die Aufnahme von zwei Krediten lohnen: einer in Höhe von 5.66 für ein Jahr und einer in Höhe von

32 Nicht replizierbare Instrumente Gründe für Nicht-Replizierbarkeit: Finanzmarkt funktioniert nicht so gut Transaktionskosten vergleichsweise hoch Schwierige Zuordnung von Zahlungen Subjektives Wertempfinden Beispiele: Immobilien, Kunstwerke, Folge: selbst wenn Zahlungen nachvollziehbar, kann es Abweichungen zum Fundamentalwert geben Beispiel: Frau B gehört Haus im Tessin, Fundamentalwert 1 Mio CHF. Herr A bietet CHF. Überlegung Frau B: Ich muss Objekt für immer behalten, wenn ich Fundamentalwert realisieren will. Wenn ich es behalte und in ein paar Jahren verkaufen will, gibt es dann noch Käufer? Sie willigt ein. 32

33 Wie wertvoll finden Sie Picasso?.. Frau Huber, Witwe, benötigt Geld und ist bereit, einen Picasso für 10 Mio zu verkaufen (Subjektive Preisuntergrenze U des Verkaufsinteressenten). Herrn Mayer, Sammler, fehlt genau dieses Bild von Picasso und er würde sogar 100 Mio zahlen (subjektive Preisobergrenze O des Kaufinteressenten). Der Sachverständige meint, dass im Allgemeinen Bilder von Picasso und anderen dieser Epoche einen Wert W = 20 Mio haben. Gerade jetzt ist der aktuelle Kunstmarkt für die abstrakte Moderne überhitzt und man rechnet aufgrund vergleichbarer Transaktionen in der Peer Group, dass der Picasso zu 30 Mio den Eigentümer wechselt (Vergleichspreis P). Typisch ist U < W < P < O. Kaufsinteressent kennt sein O, aber nicht U. Verkaufsinteressent kennt sein U, aber nicht O. Herr Mayer geht auf die Auktion und zahlt am Ende 50 Mio. 33

34 Wert und Preis Wert (Vertrag, Unternehmung, Sache) Preis (Kurs) der im Geld ausgedrückte Nutzen für eine Vielzahl von Investoren bei typischen Bedingungen Summe der Barwerte aller Zahlungsüberschüsse, die die Kapitalanlage abwirft (oder zugunsten der Berechtigten wieder anlegt) wird errechnet tatsächlich bei Tausch bezahltes Entgelt wird beobachtet kann in speziellen Situationen vom Wert abweichen, insbesondere bei starken Risiken, informatorischen Unvollständigkeiten, eingeschränktem Marktgeschehen Bei Anleihen gilt praktisch immer Preis (Kurs) = Wert 34

35 Primärmarkt und Sekundärmarkt Primärmarkt: Neuemissionen von Aktien und Anleihen zum öffentlichen Handel finden auf dem Primärmarkt statt. Beispiel: Initial Public Offering (IPO) Sekundärmarkt: Der Handel von bereits emittierten Wertpapieren zwischen Investoren findet auf dem Sekundärmarkt statt. Beispiel: Handel an Parkettbörsen Tertiärmarkt: frei organisierte Märkte. Handelsplattformen (z.b. Instinet) Beispiel: Ausserbörslicher Handel über das Internet Beispiel: Verkauf der Visions von Martin Ebner s BZ Bank an die ZKB Quartärmarkt: Handel über bilaterale Kontakte. 35

36 Börsengang (Initial Public Offering, IPO). Screening möglicher Unternehmen und Unterzeichnung eines Letter of Intent (LOI) Marketing Roadshow Unterstützung an der Börse Vorbereitung auf den Börsengang Genaue Evaluation und Entwicklung / Consulting 6 Monate bis 2 Jahre 3 Monate 1 Monat 1 Monat.. 36

37 Sekundärmärkte Börsen Zahlreiche Zugangskriterien für Aktiengesellschaften, die vor einer Notierung erfüllt werden müssen. u.a. Anteil frei handelbarer Aktien (free float), Mindestumsatz und -gewinn, Erreichen einer gewissen Marktkapitalisierung, Reporting-Pflichten (z.b. Quartalsberichte, ad hoc Mitteilungen). Händler (Broker) brauchen eine Zulassung zur Teilnahme am Handel. Indices spiegeln die Entwicklung an einer (bzw. mehreren) Börsen wider. Bsp. DAX30, SMI,... Riesige Handelsvolumina: US$ Mrd. p.a. an der NYSE. Auktions-Markt Over-the-counter (OTC) Handel Informeller Handel zwischen Dealers, koordiniert durch Market Makers. Bsp: NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation). Dealer-Markt 37

38 Drei Leistungen idealer Finanzmärkte Arbitragefreiheit Ein Arbitrageur versucht keine Preisunterschiede zwischen verschiedenen Finanzkontrakte zu identifizieren und auszunutzen. In einem arbitragefreien Markt ist es nicht möglich, durch Kombination von Finanzkontrakten ganz ohne Einsatz und ohne Risiko etwas zu verdienen. Vollständigkeit und «Thickness» In einem vollständigen Markt gibt es für alle Zustände Verträge. Bei vielen verschiedenen parallelen Substitutionsmöglichkeiten wird ein Markt zudem als dick («thick») bezeichnet. Informationseffizienz In einem informationseffizienten Markt spiegeln die Preise stets aktuell und unverzerrt die allgemeinen Erwartungen der Marktteilnehmer. Dies bedeutet, dass neue Nachrichten sich sofort und korrekt in den Kursen niederschlagen. 38

39 I. Finanzwirtschaft und Finanzkontrakte II. Finanzmärkte: Liquidität, Effizienz, Arbitragefreiheit III. Börsen und Finanzplätze IV. Finanzintermediäre V. Schlussfolgerungen 39

40 Grundformen der Koordination Koordinationsformen Markt Hierarchie Bürokratie Abstimmung, Familie Grundsituation der Paarung Jeder Vertrag hat zwei Seiten: m Interessenten des Typs Verkäufer n Interessenten des Typs Käufer. Bilaterale Kontakte Makler Market Maker Markt Fragen Wer kontraktiert mit wem? Was sollte der jeweilige Vertragsinhalt des Paares sein? Wer überwacht die Vertragsausführung? 40

41 Bilaterale Kontrakte Vorteile erlaubt höchst heterogene Transaktionen Zeitpunkte des Matchings individuell wählbar verlangt keine zentrale Koordinationsstelle Nachteile insgesamt und individuell hohe Informationsbeschaffungskosten Sequentielles, bilaterales Matching mit gesamtwirtschaftlich ineffizientem Ergebnis Unsicherheit hinsichtlich jeweiligem Vertragsinhalt eines Paares 41

42 Markt Vorteile Allokationseffizienz, einheitlicher Preis Preise werden erzeugt und publiziert strategisches Verhalten der Marktteilnehmer nicht möglich Nachteile Commoditisierung erforderlich bis hin zur Qualitätssicherung eher geeignet für Commodities, weniger geeignet für irreversible Investments hohes Volumen vorausgesetzt Märkte für schnellen Handel müssen Profis vorbehalten sein; daher sog. Broker erforderlich Regulierung erforderlich 42

43 Heterogenität und Transaktionsvolumina bilaterale Partnersuche grosse Heterogenität und irreversible Kontrakte Consultants geringes Transaktionsvolumen Makler Market Maker hohes Transaktionsvolumen interne Koordination Markt grosse Homogenität (Commodities) und reversible Kontrakte 43

44 Market Maker Briefkurs (Ask): Der niedrigste aller Preise, zu dem der Market Maker bereit ist, einem Kunden das Wertpapier, das dieser kaufen möchte, zu überlassen. SPREAD Geldkurs (Bid): Der höchste aller Preise, den der Market Maker zu zahlen bereit ist, wenn ein Kunde ihm ein Wertpapier verkaufen will. 44

45 Funktionen von Börsen 1. Informationsfunktion: Sie sammeln die Order und informieren über die Auftragsbücher, um einen Einblick in Angebot und Nachfrage zu geben. 2. Bewertungsfunktion: Sie bestimmen Kurse zum Ausgleich von Angebot und Nachfrage und legen die Allokation fest, das heisst, welche Order zur Ausführung kommen. 3. Transaktionsfunktion: Sie bewerkstelligen das Clearing = Feststellen der Verbindlichkeiten für jeden Teilnehmer wer muss liefern, wer muss zahlen? Settlement = Ausführung der Zahlungen und Lieferungen der Wertpapiere. 45

46 Übersicht Finanzmärkte Internationale Geldströme aufgrund Export und Import von Gütern und Diensten Geldströme für internationalen Kauf und Verkauf von Aktien Geldströme für internationalen Kauf und Verkauf von Bonds und Geldmarktpapieren Internationale Kapitalströme Euro 5 Billionen p.a. Aktien und Immobilienwertpapiere Devisen- markt- Zinsderivate Währungsderivate Commodityderivate Aktienderivate Credit Default Swaps Geld- und Kapitalmarkt Optionen, Futures, Rohstoffe Datenquellen: BIS Quarterly Review, December 2012, Statistical Annex; McKinsey Global Institute: Mapping Global Capital Markets 2011 Nominalvolumen Euro 450 Billionen, davon Bruttomarktvolumen (= effektiv geleistete Zahlungen): Euro 20 Billionen Kapitalmarkt: Euro 120 Billionen Aktienmarkt: Euro 40 Billionen 46

47 Geld- und Kapitalmarkt Unterscheidungsmerkmale Teilnehmer Geldmarkt Geschäftsbanken & Zentralbank, d.h. beschränkter Personenkreis mit hoher Bonität der Teilnehmer Kapitalmarkt Banken & Publikum Formen Standardisierte Instrumente Primärmarkt: nur zum Teil institutionalisierte Emissionsmärkte Motive der Marktteilnehmer Fristen Ausgleich von Liquiditätsunterschieden kurzfristige Gelder (max. Frist: 1 Jahr) Sekundärmärkte: Effektenbörse für kotierte Unternehmen Kapitalanlage Finanzierung von Realinvestitionen Spekulation mittel- und langfristige Gelder

48 Übersicht Märkte und Zinsinstrumente Geld- und Kapitalmarkt Geldmarkt Kapitalmarkt Treasury Bills Commercial Paper Repurchase Agreement Certificate of Deposit Anleihen mit festem Kupon Zerobonds Floaters (variabel verzinslich) Callables (kündbare Anleihen) Convertibles (Wandelanleihen) Exchangeables Mandatory Convertibles Perpetuals Inflation Linked Bonds (ILB) Eurobonds 48

49 Geldmarktinstrumente Geldmarktpapier: Ein einem Kredit entsprechendes Wertpapier mir einer Laufzeit unter einem Jahr Zum Beispiel Treasury Bills und Commercial Papers Zum Teil sind kurzfristige Kredite nicht verbrieft, daher «Geldmarktinstrument» (und nicht -papier) Das Halten von Geldmarktinstrumenten wird mit dem Halten von Cash allerdings verzinst gleichgesetzt: «Cash-Äquivalente» Es besteht ein Ausfallrisiko, daher nicht vollständig Cash gleichzusetzen Geldmarktinstrumente werden von Banken und Unternehmen zur kurzfristigen Finanzierung begeben und auf dem Geldmarkt gehandelt 49

50 LIBOR-Markt LIBOR = London Interbank Offered Rate Zinssatz, zu dem grosse Banken erstklassiger Bonität untereinander Geld auf dem Londoner Geldmarkt leihen Der LIBOR ist zum Referenz-Zinssatz für kurzfristige Ausleihungen mit sehr geringem Ausfallrisiko geworden. Beispiel: Die variablen Zinsen einer Unternehmensanleihe werden durch den LIBOR zuzüglich eines Risikozuschlages festgelegt Risikozuschläge (spreads) werden statt in Prozent oft in Basispunkten (basis points, bp) angegeben, wobei 100bp = 1% Beispielsweise beträgt der variable Zinssatz einer Unternehmensanleihe: floating rate = LIBOR + 200bp Vertrauensschaden durch LIBOR-Skandal! EURIBOR = Euro Interbank Offered Rate (prime banks, euro zone) Eonia = Euro OverNight Index Average (prime banks, euro zone, over night unsecured lending) 50

51 Übersicht Märkte und Zinsinstrumente Geld- und Kapitalmarkt Geldmarkt Kapitalmarkt Treasury Bills Commercial Paper Repurchase Agreement Certificate of Deposit Anleihen mit festem Kupon Zerobonds Floaters (variabel verzinslich) Callables (kündbare Anleihen) Convertibles (Wandelanleihen) Exchangeables Mandatory Convertibles Perpetuals Inflation Linked Bonds (ILB) Eurobonds 51

52 Grösste Börsen weltweit Marktkapitalisierung USD Mrd. USD Mrd. Börse Ende 2012 Ende 2011 NYSE Euronext (US) NASDAQ OMX (US) Tokyo Stock Exchange Group London Stock Exchange Group NYSE Euronext (Europe) Hong Kong Exchanges Shanghai SE TMX Group Deutsche Börse Australian SE Handelsvolumen USD Mrd. USD Mrd. Börse NYSE Euronext US NASDAQ OMX US Tokyo Stock Exchange Group Shanghai Stock Exchange Shenzhen Stock Exchange London Stock Exchange Group NYSE Euronext Europe Korea Exchange TMX Group Deutsche Börse Quelle: World Federation of Exchanges,

53 Handel mit Derivaten Derivative Märkte vs. Originäre Märkte Handel an Börsen meist stark standardisierte Kontrakte Futures: Indexfutures, Anleihefutures Optionen: Indexoptionen, Traded Options Chicago Board of Options Exchange (CBOE) Handel via OTC ermöglicht Handel von speziellen Kontrakten Die meisten Termingeschäfte (Forwards), exotische Optionen Aktienoptionen (Warrants) Strukturierte Produkte 53

54 Investoren von Wertpapieren Nicht alle Wertpapiere werden von privaten Personen im Rahmen der Vermögensverwaltung gehalten. Der grosse Teil aller Wertpapiere wird als Finanzvermögen von Unternehmen gehalten. Geld- und Kapitalmarkt Von Unternehmen gehalten Aktien und Immobilienwertpapiere Vermögensverwaltung Euro 160 Billionen Datenquellen: BCG Global Asset Management 2011 Report and BCG Global Wealth 2012 Report Euro 40 Billionen, davon 8 Billionen Offshore 32 Billionen Onshore 54

55 Wer sich verschuldet Öffentlicher Sektor Bund Staatsanleihen Kurzfristige Staatspapiere Kommunen Kommunalanleihen Pfandbriefe Privater Sektor Banken Obligationen Kassenobligationen CD Pfandbriefe MBS Unternehmen Corporate Bonds SPV: MBS Privatpersonen Pfandbriefe MBS (Einnahmen) 55

56 Zusammenfassung: Marktklassifikation Over the counter (OTC) (Devisen, strukturierte Produkte) Börsen (Aktien-, Obligationenbörse) Geldmarkt (Laufzeit < 1 Jahr) Kapitalmarkt (Laufzeit > 1 Jahr) Primärmarkt (neue Kontrakte, IPO) Sekundärmarkt (Handel) Originäre Märkte (Basisinstrumente, Underlying) Derivative Märkte (abgeleitete Instrumente) Inlandsmarkt (Währung der Jurisprudenz) Euromärkte (Drittwährung) Inländische Instrumente (Inländischer Emittent) Ausländische Instrumente (Ausländischer Emittent)

57 I. Finanzwirtschaft und Finanzkontrakte II. Finanzmärkte: Liquidität, Effizienz, Arbitragefreiheit III. Börsen und Finanzplätze IV. Finanzintermediäre V. Schlussfolgerungen 57

58 Intermediation Ein Intermediär ist ein ökonomischer Agent, der Anbietern und Nachfragern zu Transaktionen verhilft. Sie reduzieren Transaktionskosten der ansonsten unkoordinierten Suche nach Tauschpartnern für verschiedene Güter und DL, insbesondere die Kosten für die Anbahnung, Vereinbarung, Vertragsabwicklung, Kontrolle und nachträgliche Anpassung. Intermediation ist insbesondere erforderlich in Bereichen, in denen sich keine Märkte gebildet haben. Märkte setzen hohe Transaktionsvolumina und eine hohe Uniformität der Güter und Dienstleistungen voraus. Intermediäre versuchen die von ihnen geleisteten Funktionen anzureichern (z.b. durch Beratung in Zusammenhang mit Allokation). 58

59 Funktionen von Intermediären Welche Anbieter, welche Abnehmer, wie ansprechen? Transport, Verpackung Lagerung Searching Matching Qualitätsprüfung Rating Underwriting Guaranteeing Monitoring Zahlung, Administration 59

60 Eigenschaften von Finanzintermediären Der Intermediär übernimmt drei Hauptfunktionen die Allokation kontraktwilliger Interessenten 2. die Bewertung der Vertragsinhalte der Partner-Paare 3. allenfalls die Vertragsüberwachung...in Situationen, in denen 1. die Anzahl kontraktwilliger Interessenten keinen Markt gestattet oder 2. in denen angesichts individueller Verschiedenheiten die Kosten der Commoditisierung zu hoch sind oder 3. durch Moral Hazard und adverse Selektion ein Markt zusammenbrechen würde oder 4. in denen ein Markt zu Preisen mit geringem Informationsgehalt führen würde oder 5. eine schnelle Allokation nicht verlangt wird.

61 Aufgaben der Finanzintermediation 1. Sicherstellung eines effizienten und kostengünstigen Zahlungsverkehrs im ökonomischen System (Transferfunktion) 2. Bereitstellung von Mechanismen zum Poolen finanzieller Ressourcen und Ermöglichung des Transfers dieser Ressourcen durch Raum und Zeit (Liquiditäts-, Fristen- und Losgrössentransformationsfunktion) 3. Unterstützung des finanzbezogenen Risikomanagements der Wirtschaftsteilnehmer, also der Identifikation und Beurteilung von Risiken im Zusammenhang mit den Funktionen Sparen, Transferieren, Investieren und Finanzieren und der Reduktion der damit für die Anbieter und Nachfrager nach diesen Leistungen verbundenen Unsicherheit (Risikotransformationsfunktion) 4. Schaffung von Mechanismen und Instrumenten zur effizienten Befriedigung der finanzbezogenen Marktbedürfnisse (Logistik- und Servicefunktion) 5. Bereitstellung von Informationen zu Preisen und Risiken finanzbezogener Anlagen, Finanzierungen und Transaktionen (Informationsfunktion) 61

62 Intermediärstypen 1/2 Typus Charakterisika Geschäftsfelder Makler Schliessen mit möglichst vielen transaktionswilligen Personen Basisverträge ab und entwickeln dann die Allokation mit dem besten Fit, und schlagen Konditionen für die endgültigen Transaktionen vor. Mergers & Akquisitions Liegenschaften Vortragsveranstaltungen Market Maker Market-Maker treten bei transaktionswilligen Marktteilnehmern als Gegenseite auf. Im Laufe der Zeit kommt es zu internem Matching und Saldieren, was voraussetzt, daß es um einen Tausch von Commodities geht. Devisen Swaps Kleine Aktiengesellschaften Pfandbriefe 62