Der Pre-M&A-Prozess: Kann die Ausgestaltung der Corporate Governance zu einer wirksamen Einschränkung von Overconfidence beitragen?

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1 Der Pre-M&A-Prozess: Kann die Ausgestaltung der Corporate Governance zu einer wirksamen Einschränkung von Overconfidence beitragen?* *Die Autoren danken den Teilnehmern des Bamberger Forschungsseminars, insb. Herrn Andreas Höfer, M.Sc. (Durham) und Herrn Dr. Stefan Wendt, für wertvolle Anregungen zu einer früheren Version und den Teilnehmern der 3. Fachtagung Mergers & Acquisitions im Spannungsfeld der Rechts- und Wirtschaftswissenschaften für die regen Diskussionsbeiträge und Kommentare zur Vortragsfassung.

2 Andreas Oehler 1 Henrik Schalkowski 2 Florian Wedlich 3 Inhaltsverzeichnis A Problemstellung und Zielsetzung... 3 B Literaturüberblick und theoretische Grundlagen... 5 C Prozessorientierte Analyse... 8 D Fazit Kontaktautor: Univ.-Prof. Dr. Andreas Oehler ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Finanzwirtschaft, und Direktor der Forschungsstelle Verbraucherfinanzen & Verbraucherbildung an der Otto-Friedrich- Universität Bamberg. 2 Dr. Henrik Schalkowski hat am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Finanzwirtschaft an der Otto- Friedrich-Universität Bamberg promoviert. 3 Florian Wedlich ist Doktorand und wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Finanzwirtschaft an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg. 2

3 A Problemstellung und Zielsetzung Nationale und internationale Unternehmensübernahmen und -zusammenschlüsse (Mergers & Acquisitions) bleiben, verglichen mit Anzahl und Volumen vor der Finanzsystemkrise, auf einem relativ niedrigen Niveau. Für das Jahr 2013 und 2014 ist nur eine moderate Aufwärtstendenz festzustellen. 4 Aus dem Blickwinkel der Eigentümer von akquirierenden Unternehmen (Käuferunternehmen) lässt sich die Zurückhaltung mit den begrenzten Erfolgsaussichten von Transaktionen begründen. Empirische Untersuchungen deuten auf hohe Misserfolgsquoten von M&A-Transaktionen von über 50% hin. Eine Vielzahl von Studien zeigt, dass Akquisitionen aus Sicht der Eigentümer der Käuferunternehmen oftmals nicht den Unternehmenswert steigern, sondern gerade das Gegenteil bewirken. 5 Aus Perspektive der Eigentümer des Käuferunternehmens wird mit einer Transaktion primär die Steigerung des Unternehmenswertes (Shareholder Value) verfolgt, 6 mit der Erwartung von Wachstum (z.b. durch Umsatz- und Ertragssteigerungen, Erweiterung des Geschäftsportfolios, erweiterten Zugang zu Finanzierungs- und Investitionsmöglichkeiten oder durch Technologieund Know-How-Gewinn). Neben den Zielen der Shareholder spielt die Zielverfolgung der Geschäftsführungs-/Vorstandsmitglieder (Top-Management), die mitverantwortlich für das Zustandekommen von Transaktionen sind, eine wesentliche Rolle. 7 Der Umfang der monetären Entlohnung sowie der nicht monetären Vergütung (Reputation, Macht) wird dabei maßgeblich von der Größe des Unternehmens beeinflusst, die durch eine Transaktion entsprechend zunimmt. 8 Dies demonstriert in der gebotenen Kürze das im Rahmen von M&A-Transaktionen bestehende Interessensgeflecht mit wechselseitig beeinflussenden und abhängigen Entscheidungen. Dabei stellen für eine M&A-Transaktion Managementfehler oder -defizite wie z.b. eine unzureichende Informationspolitik oder eine Überschätzung des Restrukturierungspotentials ein nicht unerhebliches Risikopotential dar und gelten als häufige Ursache für das Scheitern von 4 Vgl. Müller, M&A REVIEW 24 (2013), 332 (332) ff.); Moeller/Schlingemann/Stulz, J Financ 60 (2005), 757 (757ff.). Vgl. damit im Zusammenhang auch Ankündigungseffekte der Transaktionen und die kurzfristige Entwicklung der Aktienkurse der Käuferunternehmen Dodd/Ruback, J Financ Econ 5 (1977), 351 (351ff.); Dodd, J Financ Econ 8 (1980), 105 (105ff.); Firth, Q J Econ 94 (1980), 235 (235ff.); Asquith/Bruner/Mullins, J Financ Econ 11 (1983), 121 (121ff.); Dennis/McConnell, J Financ Econ 16 (1986), 143 (143ff.); Bradley/Desai/Kim, J Financ Econ 21 (1988), 3 (3ff.); Franks/Harris, J Financ Econ 23 (1989), 225 (225ff.). Für die Eigentümer der Zielunternehmen wirken sich Transaktionen hingegen meist positiv aus, vgl. dazu Asquith, J Financ Econ 11 (1983), 51 (51ff.); Bradley/Desai/Kim, J Financ Econ 11 (1983), 183 (183ff.). Eine fehlende Unternehmenswertsteigerung aus Käufersicht lässt sich unter anderem durch existierende Prinzipal-Agenten-Konflikte zwischen Eigentümer und Management erklären. Vgl. zum Prinzipal-Agenten-Konflikt Jensen/Meckling, J Financ Econ 3 (1976), 305 (305ff.); Oehler/Voit, ÖBA 47 (1999), 968 (969f.); Oehler/Unser (2002), S Vgl. z.b. Rappaport (1999) zum Shareholder Value-Konzept. 7 Vgl. Lucks/Meckl (2002), S Transaktionen führen typischerweise zu einer Steigerung der Vergütung für die Manager der Käuferunternehmen, vgl. Firth, Q J Econ 94 (1980), 235 (235ff.). 8 Vgl. Huemer (1991), S. 29f. 3

4 M&A-Transaktionen. 9 Im Fokus steht die Pre-Phase eines Transaktionsprozesses, gilt es hierbei doch im Vorfeld eines Vertragsabschlusses und der Verteilung von Rechten und Pflichten bzw. von Rendite und Risiko, das Fundament und die Weichenstellung für den M&A-Prozess zu legen. Bedeutsam sind dabei die vorgelagerten Informations- und Entscheidungsprozesse als potentielle Quelle von Fehlentwicklungen. In der ökonomischen Psychologie und der verhaltensorientierten Finanzmarktforschung wird das Verhalten, überhöhte Selbstsicherheit hinsichtlich der eigenen Fähigkeiten und des Wissens sowie unrealistischen und nicht gerechtfertigten Optimismus bezüglich des Eintretens positiver Ereignisse aufzuweisen, mit dem Begriff Overconfidence beschrieben. 10 Dabei ist Overconfidence im alltäglichen Leben 11 genauso zu beobachten wie an Finanzmärkten 12 oder in Unternehmen bei Managern 13 und wirkt sich gleichermaßen auf die Informations- und Entscheidungsprozesse aus. Der Beitrag setzt sich zunächst zum Ziel, für die Pre-Phase eines M&A-Prozesses aufzuzeigen, bei welchen bedeutenden Entscheidungsprozessen dieser Phase die unternehmerischen Handlungen von Top-Managern der Käuferunternehmen potentiell von Overconfidence beeinflusst werden können und wie Overconfidence auf die unternehmerischen Entscheidungen der Manager wirkt. Der Fokus auf die Pre-Phase, als eine von mehreren Phasen eines M&A- Transaktionsprozesses, folgt der Überlegung, dass in dieser Phase über das Zustandekommen einer Transaktion entschieden wird und diese Entscheidung maßgeblich von der Einschätzung der Synergiepotentiale abhängt. 14 Die Gefahr, dass die Entscheidungsträger hierbei Overconfidence unterliegen, ist besonders hoch. 15 In Kombination mit weiteren Biases, die in der Pre-Phase auf die Entscheidungsträger wirken, werden die auf den Entscheidungen und Informationen der Pre-Phase aufbauenden Transaktions- und Integrationsphasen entsprechend tangiert. 16 Der Fokus auf das Top-Management (insbesondere Vorstand: CEO, CFO, CRO) 9 Vgl. Keller (2002), S. 20f. Für weitere Risikopotentiale vgl. Keller (2002), S. 18f. 10 Vgl. z.b. Oehler, ZBB 4 (1992), 97 (97ff.); Oehler (1995), S. 38; Oehler, ÖBA 59 (2011), 707 (707ff.) und die jeweils dort zitierte Literatur. 11 Vgl. Svenson, Acta Psychol 47 (1981), 143 (143ff.). 12 Vgl. u.a. Oehler, ZBB 4 (1992), 97 (97ff.); Oehler (1995); Odean, J Financ 53 (1998), 1887 (1887ff.); Odean, Am Econ Rev 89 (1999), 1279 (1279ff.); Barber/Odean, J Financ 55 (2000), 773 (773ff.); Barber/Odean, Q J Econ 116 (2001), 261 (261ff.); Oehler (2002); Oehler/Heilmann/Läger/Oberländer, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 13 (2003), 503 (503ff.); Glaser/Weber, Geneva Risk Ins Rev, 31 (2007), 1 (1ff.); Grinblatt/Keloharju, J Finc 64 (2009), 549ff; Kaustia/Perttula, Rev Behav Financ 4 (2012), 46 (46ff.). 13 Vgl. Russo/Schoemaker, Sloan Manage Rev 33 (1992), 7 (7ff.). 14 Vgl. Zwirner, DB 66 (2013), 2874 (2876f.) zur Definition des Begriffs Synergie. In diesem Beitrag wird der Begriff Synergie(effekt) als Synonym zu Synergiepotential aufgefasst und adressiert insbesondere die durch die Transaktion zu realisierenden echten Synergien. 15 Vgl. Garbuio/Lovallo/Horn (2010), S. 91f. 16 Vgl. Garbuio/Lovallo/Horn (2010), S. 86ff. für einen Überblick über weitere Biases. Biases beziehen sich dabei auf die Abweichungen vom rationalen Verhalten eines homo oeconomicus, das durch die Axiome der Erwartungsnutzentheorie definiert ist, vgl. dazu Oehler (1995), S. 23; Oehler, ÖBA 48 (2000), 978 (980f.); Oehler (2002), S

5 der Käuferunternehmen wird aus dessen maßgeblichem Einfluss auf die Transaktion und den daraus resultierenden Folgen für die Shareholder abgeleitet. Zum anderen wird auf dieser Analyse aufbauend gezeigt, welche Instrumente im Rahmen der Corporate Governance, insbesondere innerhalb des rechtlichen Gestaltungsrahmens des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) sowie des Aktiengesetzes (AktG), genutzt werden können, um Overconfidence zu verringern. Besonders durch die schrittweise Sektion der Pre-Phase in einzelne Teilprozessstufen, in denen Overconfidence bei Top-Managern potentiell vorliegt, soll aufgezeigt werden, wie durch bestimmte Corporate-Governance-Instrumente Overconfidence eingedämmt und ggf. vermieden werden kann. Der Beitrag gliedert sich wie folgt. Kapitel B gibt einen kurzen Literaturüberblick und stellt die notwendigen theoretischen Grundlagen dar. In Kapitel C erfolgt die prozessorientierte Analyse. Kapitel D schließt mit einem Fazit. B Literaturüberblick und theoretische Grundlagen In der Literatur werden unter Overconfidence zum Teil unterschiedliche Ausprägungen verstanden. 17 Moore/Healy (2008) unterteilen Overconfidence dabei in drei spezifische Ausprägungen, nämlich Overestimation, Overprecision und den Better-than-average-Effekt. 18 Während Overestimation die generelle Überschätzung des eigenen Wissens und der eigenen Fähigkeiten adressiert, 19 bezieht sich Overprecision auf die überhöhte Selbstsicherheit hinsichtlich der Genauigkeit der eigenen Prognosen/Schätzungen, Aussagen und Antworten. 20 Der Better-thanaverage-Effekt beschreibt die Angewohnheit von Menschen, sich in Bezug auf die eigenen Fähigkeiten sowie das eigene Wissen besser einzuschätzen als entsprechende Vergleichspersonen. 21 Im Zusammenhang mit (Fehl-)Entscheidungen sowie vorgelagerten Informations- und Entscheidungsprozessen stellt Roll (1986) die sog. Hubris hypothesis auf. Hiernach unterliegen Manager von akquirierenden Unternehmen einer überzogenen Selbstsicherheit und Selbstüberschätzung hinsichtlich ihrer Fähigkeiten, den Wert des neu entstehenden Unternehmens richtig einzuschätzen und zu bewerten, und gehen von einer Unterbewertung seitens des Marktes aus. Roll sieht darin einen Grund, dass Manager vermehrt Transaktionen durchführen und dafür 17 Vgl. Deaves/Lüders/Schröder, J Econ Behav Organ 75 (2010), 402 (402); Frühwirth, ÖBA 10 (2013), 728 (732f.). 18 Für den Better-than-average-Effekt wird in der Literatur auch der Begriff Overplacement verwendet, vgl. Merkle (2011). Overprecision ist auch unter Miscalibration bekannt, vgl. Deaves/Lüders/Schröder, J Econ Behav Organ 75 (2010), 402 (402ff). Daneben wird in der Literatur noch Kontrollillusion als eine Ausprägung von Overconfidence angesehen, vgl. Deaves/Lüders/Luo, Rev Financ13 (2009), 575 (575ff.); Frühwirth, ÖBA 10 (2013), 728 (733). 19 Vgl. grundlegend dazu Frank, Am J Psychol 47 (1935), 285 (285ff.); Taylor/Brown, Psychol Bull 103 (1988), 193 (193ff.). 20 Vgl. Lichtenstein/Fischhoff, Organ Behav Hum Perf 20 (1977), 159 (159ff.); Lichtenstein/Fischhoff/Phillips (1982). 21 Vgl. Svenson, Acta Psychol 47 (1981), 143 (143ff.). 5

6 einen nicht gerechtfertigten hohen Kaufpreis zahlen. 22 Malmendier/Tate (2008) zeigen ferner, dass mit steigenden internen Finanzierungsmöglichkeiten vermehrt Transaktionen durchgeführt werden, wohingegen bei Nutzung externer Ressourcen die Anzahl der Transaktionen zurückgeht. 23 Doukas/Petmezas (2007) gelangen zu dem Ergebnis, dass sich aus der überzogenen Selbstsicherheit von Managern bezüglich der eigenen Fähigkeiten negative Renditeauswirkungen für die Shareholder ergeben. Weiterhin unterliegen Manager einer überzogenen Selbstsicherheit, externe Ereignisse kontrollieren zu können. Diese Kontrollillusion führt dazu, dass ein Manager für sich wahrnimmt, externe Ereignisse kontrollieren zu können, obwohl dies intersubjektiv betrachtet nicht möglich ist. In der Folge handeln sie übertrieben optimistisch und schätzen zugleich das Eintreten negativer Szenarien als unwahrscheinlich ein. Dies führt bei den Entscheidungsträgern dazu, dass sie sich weniger risikoavers verhalten. 24 Der Ausgang von Unternehmensprojekten, denen sich Manager besonders verpflichtet fühlen, da von deren Ausgang ihr beruflicher Erfolg sowie ihre monetäre Vergütung abhängig ist, wird dabei von diesen Managern generell optimistisch eingestuft. 25 Als Ursache für das Auftreten von Overconfidence gelten weitere Verhaltensweisen und Strategien im Rahmen der Informationswahrnehmung und -verarbeitung von Menschen. Ein Grund ergibt sich dabei aus der selektiven Informationswahrnehmung. 26 Dabei werden selektiv diejenigen Informationen wahrgenommen, die den eigenen Vorstellungen und Meinungen entsprechen. Unpassende, gegenläufige Informationen die nicht ins Bild passen, werden vernachlässigt. 27 Entscheidungen und Einschätzungen werden durch diese gefilterte Wahrnehmung nur auf positive Informationen gestützt. 28 Des Weiteren spielt die Anwendung der Verankerungsheuristik im Zusammenhang mit der Existenz von Overconfidence eine Rolle. 29 Für Prognosen oder Schätzungen wird ein Ankerwert gesetzt, von dem oft nur unzureichende 22 Vgl. dazu auch die Ergebnisse von Hayward/Hambrick, Admin Sci Quart 42 (1997), 103 (103ff.); Hietala/Kaplan/Robinson, Financ Manage (2003), 5 (5ff.). 23 Vgl. dazu auch die Ergebnisse von Heaton, Financ Manage (2002), 33 (33ff.); Malmendier/Tate, J Financ 60 (2005), 2661 (2661ff.); Malmendier/Tate, Eur Financ Manag 11 (2005), 649 (649ff.) und Kamoto, Eur Financ Manag 20 (2014), 107 (107ff.) im Unternehmensfinanzierungskontext. Dabei wird von optimistischen Managern verstärkt auf die Durchführung von Unternehmensprojekten, für die eine externe Finanzierung benötigt wird, verzichtet. 24 Vgl. March/Shapira, Manage Sci 33 (1987), 1404 (1404ff.). Vgl. Merkle (2011); Nosic/Weber (2010), Decision Analysis 7 (2010), 282 (282ff.) im Finanzmarktkontext. Vgl. Langer, J Pers Soc Psychol 32 (1975), 311 (311ff.) zu empirischer Evidenz der Kontrollillusion. 25 Vgl. Weinstein, J Pers Soc Psychol 39 (1980), 806 (806ff.). 26 Vgl. Koriat/Lichtenstein/Fischhoff, J Exp Psychol - Hum L 6 (1980), 107 (107ff.). Vgl. dazu auch Russo/Schoemaker, Sloan Manage Rev 33 (1992), 7 (12), die in diesem Kontext den sog. Confirmation Bias beschreiben. 27 Vgl. zum Prozess der selektiven Wahrnehmung z.b. auch Oehler (1995), S. 26; vgl. auch Oehler, ZBB 4 (1992), 97 (97ff.). 28 Dabei besteht zwischen der selektiven Wahrnehmung von Informationen und Overconfidence grundsätzlich eine wechselseitige Beeinflussung, da Overconfidence auch die Informationsaufnahme von positiven Informationen fördert; vgl. auch Oehler, ZBB 4 (1992), 97 (97ff.) und Oehler (1995). 29 Vgl. Griffin/Tversky, Cognitive Psychol 24 (1992), 411 (411ff.), die zudem einen Zusammenhang zur Repräsentativitätsheuristik vermuten. 6

7 Anpassungen vorgenommen werden. Die Schätzungen sind somit in Richtung des Ankers verzerrt. Falls Schätzungen im Rahmen einer Best-Case-Prognose vorgenommen werden, finden demzufolge im Nachhinein nur unzureichende Anpassungen in Richtung eines realistischen Wertes statt. Der sog. Hindsight Bias, der die Angewohnheit von Entscheidern beschreibt, nach dem Eintritt eines Ereignisses der Illusion zu unterliegen, dieses bereits vor dem Eintritt gewusst zu haben, kann ebenfalls Overconfidence für das zukünftige Verhalten hervorrufen. 30 Der Begriff Corporate Governance findet in Theorie und Praxis ganz unterschiedliche Verwendung und wird in verschiedener Weise definiert und interpretiert. Die deutsche Regierungskommission (2012) definiert Corporate Governance als ein System, das die Unternehmensleitung und -überwachung umfasst. 31 In ähnlicher Weise definieren Gelhausen et al. (2002) Corporate Governance als faktischen und rechtlichen Ordnungsrahmen für eine verantwortungsbewusste und auf eine langfristige Wertschöpfung ausgerichtete Unternehmensleitung und - kontrolle. 32 Raskop (2004) ordnet den Begriff u.a. als Kanon formeller und informeller Regeln zur Kontrolle der Unternehmensführung ein. 33 Allen genannten Definitionsansätze ist gemein, dass diese sowohl einer institutionenorientierten (Führung, Leitung, Kontrolle, Überwachung etc.) als auch einer verhaltensorientierten (Verpflichtung von Vorstand und Aufsichtsrat, Verhaltensregeln, Best Practice etc.) Sichtweise folgen. Innerhalb dieses Beitrags soll unter Corporate Governance ein rechtlicher Ordnungsrahmen verstanden werden, der die Steuerungs- und Kontrollprozesse eines Unternehmens maßgeblich bestimmt. 34 Die Corporate-Governance-Thematik findet sich im Aktiengesetz (AktG) sowie im Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG). Demnach weist bspw. 91 AktG darauf hin, dass der Vorstand geeignete Maßnahmen zu treffen hat, ein Überwachungssystem einzurichten (Risikofrüherkennung). Des Weiteren nennt 93 AktG die notwendigen Sorgfaltspflichten zur Unternehmensführung (sog. Business Judgement Rule). In Verbindung mit 116 AktG gilt diese analog für den Aufsichtsrat. Beide Paragraphen implizieren insoweit die bereits genannte institutionen- und verhaltensorientierte Sichtweise. Mit dem DCGK besteht zusätzlich ein Regelwerk, das aufgrund der Kapitalmarktorientierung eine praktische Wirkung entfalten soll; eine gesetzliche Verankerung besteht hauptsächlich durch 161 AktG, wonach Vorstand und Aufsichtsrat eines börsennotierten Unternehmens jährlich eine Entsprechenserklärung abgeben müssen. Der DCGK regelt vor allem das Zusammenwirken sowie die Pflichten von Vorstand und Aufsichtsrat und damit letztendlich die Führung und Kontrolle des Unternehmens (DCGK Abschnitt 3), was die turnusgemäße Abstimmung beider Organe, den Informationsaustausch, das Risikomanagement sowie die Einbindung der 30 Vgl. Russo/Schoemaker, Sloan Manage Rev 33 (1992), 7 (11ff.). 31 Vgl. Regierungskommission, DCGK (2012). 32 Vgl. Gelhausen/Müller/Tielmann/Bryson/Merkner, Vgl. Raskop, Zu einem Überblick über mögliche Corporate-Governance-Ansätze siehe Schalkowski, 2013 sowie die dort zitierte Literatur. Vgl. auch Oehler/Terstege (2008), Wendt (2011), Oehler/Schalkowski/Wendt, ZCG 8 (2013), 56 (56ff.) 7

8 Kontrollorgane in grundlegende unternehmerische Entscheidungen impliziert (siehe DCGK Abschnitt 3.4). 35 C Prozessorientierte Analyse Aus prozessorientierter Sicht lässt sich eine M&A-Transaktion in verschiedene Phasen untergliedern. In der Literatur hat sich eine Dreiteilung des M&A-Prozesses in die Pre-Phase, die Phase der Transaktion sowie die daran anschließende Phase der Integration eines Unternehmens etabliert. 36 Den jeweiligen Phasen lassen sich dabei eine Reihe typischer Prozessschritte zuordnen. Abb. 1 zeigt eine aggregierte Auswahl an Prozessschritten sowie die Zuordnung zu der jeweiligen Phase, an der sich der Beitrag orientiert. Abb. 1: Idealtypische Phasen und Prozessschritte einer Transaktion 37 Wie bereits Lovallo et al. (2007) zeigen, unterliegen die Entscheidungsträger in ihren Entscheidungsprozessen in unterschiedlichen Prozessphasen und Prozessschritten bestimmten Biases. 38 Für Overconfidence zeigt die Literatur, dass diese in einer Vielzahl von Entscheidungssituationen wirkt. Auf den M&A-Prozess übertragen bedeutet dies, dass potentiell auf alle Entscheidungsprozesse der jeweiligen Phasen und Prozessschritte Overconfidence auf die beteiligten Entscheidungsträger wirken kann. Im Folgenden werden die einzelnen Prozess- 35 Vgl. Regierungskommission, DCGK (2013). 36 Vgl. Lucks/Meckl (2002), S. 53f.; Jansen (2008), S. 249ff.; Eulerich (2009), S Vgl. Calipha/Tarba/Brock, S. 5-7 für eine Literaturübersicht über weitere Ansätze der Phaseneinteilung. Dabei existieren für die verschiedenen Phasen zum Teil unterschiedliche Begrifflichkeiten, vgl. Jansen (2008), S In Anlehnung an Lucks/Meckl (2002), S Vgl. dazu auch Garbuio/Lovallo/Horn (2010). 8

9 schritte der Pre-Phase (vgl. Abb. 2) näher erläutert, wobei der Fokus auf den Hauptaktivitäten dieser liegt. 39 Abb. 2: Ausgewählte Prozessschritte der Pre-Phase 40 Die Pre-Phase ist der eigentlichen Transaktionsphase vorgelagert. Wer die Entscheidung trifft, ob eine Unternehmenstransaktion überhaupt in Frage kommt, ist zunächst abhängig von den Bestimmungen in der Satzung der Gesellschaft sowie weiterer, vor allem quantitativer (z.b. Transaktionsvolumen) aber auch qualitativer Kriterien. Die Entscheidung kann entweder vom Vorstand/Top-Management allein oder zusammen mit dem Aufsichtsrat herbeigeführt werden. 41 Der strategischen Alternative M&A werden hier weitere Alternativen wie bspw. die Möglichkeit internen Wachstums oder eine andere Form externen Wachstums in Form von Joint Ventures oder strategischer Allianzen gegenübergestellt. 42 Des Weiteren erfolgt auf Gesamtunternehmensebene die Definition und Festlegung von Zielen durch die verantwortlichen 39 Vgl. dazu Lucks/Meckl (2002), S In Anlehnung an die Systematisierung in Lucks/Meckl (2002). 41 Bei einer GmbH wäre es zudem denkbar, die Gesellschafterversammlung oder den fakultativen Aufsichtsrat/Beirat einzuberufen. 42 Vgl. Jansen (2008), S

10 geschäftsführenden Personen wie Top-Management/Vorstand, die mit der angestrebten Akquisition erreicht werden sollen. Daran anknüpfend erfolgt eine erste Einschätzung der zu realisierenden Potentiale, Chancen und Risiken. 43 Falls die Entscheidung für die Alternative Akquisition getroffen ist, erfolgt die Suche und Auswahl nach geeigneten Akquisitionsobjekten (Screening). 44 Dieser Prozessschritt ist insbesondere durch die Sammlung von Daten und Informationen über mögliche Targets sowie die darauf aufbauenden Analysen (z.b. SWOT-Analyse) gekennzeichnet. Im Zeitablauf wird die Anzahl potentieller Targets dabei eingeschränkt (Sondierung der Targetauswahl) und der Informationsbedarf nimmt zu. Nach verschiedenen Kriterien (z.b. strategische, organisatorische und kulturelle Passung) erfolgt eine Festlegung auf eine Rangfolge der Kandidaten, die dann entsprechend kontaktiert werden. Beim Screening sind neben dem Vorstand weitere Managementebenen (wie das mittlere Management) sowie externe Berater (Transaktionsspezialisten; Vertreter von Banken etc.) involviert. 45 Anschließend erfolgt bereits eine erste Grobbewertung (i.w.s. Due-Diligence) sowie eine Simulation des Transaktionsvorhabens. 46 Aufbauend auf den Informationen des Screenings werden zudem weitere Informationen über das ausgewählte Target gesammelt und verdichtet. Die potentiell realisierbaren Synergien sowie Risiken der Transaktion werden finanziell bewertet, woraus ein Unternehmenswert ermittelt wird, der letztlich den Wert für den Käufer darstellt. Als Ergebnis steht eine Fortführung des Transaktionsvorhabens oder dessen Abbruch, falls die strategischen Ziele und die damit zusammenhängende Wertsteigerung als nicht realisierbar eingeschätzt werden. In Bezug darauf, dass die Planungsergebnisse und Annahmen als Grundlage für die weiteren Bewertungsprozesse gelten, ist auf eine genaue Dokumentation des gesamten Prozesses zu achten. 47 In den genannten Prozessen ist der Vorstand als oberster Entscheidungsträger insbesondere bei der Strategiefestlegung auf Gesamtunternehmensebene sowie beim Screening und bei der Grobbewertung, unter der Beteiligung weiterer Manager in darunterliegenden Hierarchieebenen, involviert. Sowohl der Vorstand als auch die weiteren exekutiven Personen können im 43 Vgl. Lucks/Meckl (2002), S. 76ff. Vgl. auch Sautter (1989), S. 130ff. für eine Übersicht über verschiedene Ziele. In Bezug auf die hohe Misserfolgsquote von Transaktionen ist dieser Prozessschritt von besonderer Bedeutung, da hier die Entscheidung für oder gegen eine Akquisition getroffen wird. Zudem erfolgt in diesem Zusammenhang die Zielfestsetzung, die später maßgeblich für eine Beurteilung der Akquisition relevant ist. 44 Vgl. dazu Lucks/Meckl (2002), S. 79ff.; Jansen (2008), S. 265ff. Jansen (2008) ordnet Screening dabei der Transaktionsphase zu. 45 Gerade die systematische Analyse, Informationssammlung sowie die daraus resultierende Bewertung des Käuferobjektes werden für eine Transaktion als maßgebliche Erfolgsfaktoren angesehen. Vgl. Berens/Mertes/Strauch (2013), S. 56 und die hier zitierte Literatur. Vgl. auch Calipha/Tarba/Brock, S. 10ff. für eine Übersicht transaktionsrelevanter Erfolgsfaktoren. 46 In der Grobbewertung gehen dabei die quantitativen Ergebnisse der Simulation mit in die finanzielle Beurteilung ein. Vgl. Lucks/Meckl (20029, S Vgl. Lucks/Meckl (2002), S. 89ff. 10

11 Zuge der Entscheidungsprozesse von Overconfidence beeinflusst werden, was in der Folge zu Fehlentscheidungen führen kann. Abb. 3 gibt einen Überblick, wie Overconfidence dabei wirken kann und zeigt auf, welche Möglichkeiten die Corporate-Governance-Instrumente bieten, hier entgegenzuwirken. Abb. 3: Einfluss von Overconfidence und Corporate Governance Bei der Festlegung der Basisstrategie durch den Vorstand kann Overconfidence in Form von Overestimation und Better-than-average-Effekt dahingehend wirken, dass die Ziele und Potentiale der Transaktion sowie die Fähigkeiten, die Transaktion durchzuführen, überschätzt werden. Zum einen können die realisierbaren Potentiale, wie z.b. eine Steigerung des Marktanteils oder die Realisierung von Synergien, überschätzt werden. Daran anlehnend erfolgt eine entsprechende Zielfestlegung, die ex post nicht erreichbar ist, was die Wahrscheinlichkeit einer Zielverfehlung erhöht. Zum anderen werden die eigenen Fähigkeiten und das Wissen, die Transaktion erfolgreich durchzuführen, potentiell überschätzt. Die Manager nehmen an, einen höheren Wissensstand sowie höhere Fähigkeiten im Vergleich zu anderen Managern von Konkurrenzunternehmen oder externen Beratern zu haben (Better-than-average-Effekt). Gleichzeitig werden potentielle Risiken unterschätzt sowie ein Scheitern der Transaktion als unwahrscheinlich erachtet (Overprecision). Zum einen resultiert daraus die Gefahr, dass die Alternative M&A in ungerechtfertigter Weise im Vergleich zu anderen Alternativen (z.b. internes Wachstum) besser beurteilt wird und dementsprechend realisiert wird. Zum anderen führt insbesondere der Better-than-average-Effekt dazu, dass der Vorstand auf Einschätzungen und Ratschläge externer Dienstleister (z.b. Strategieberater) verzichtet und Entscheidungen alleine trifft. Die Mitglieder des Aufsichtsrates können durch eine erhöhte und intensivere Abstimmung mit dem Vorstand, besonders im Hinblick auf die strategische Ausrichtung des Unternehmens, dazu beitragen, Overconfidence bei dessen Entscheidungen zu verringern. Diesbe- 11

12 züglich weist der DCGK bereits darauf hin, dass der Vorstand den Aufsichtsrat regelmäßig und zeitnah über Frage der Unternehmensstrategie einzubeziehen hat (DCGK Abschnitt 3.4). Neben den eigenen Motiven, Einstellungen und Zielen fließen somit beim Abstimmungsprozess auch die (ggf. konträren) Überlegungen des Aufsichtsrats durch eine kritische Diskussion und den Austausch von Argumenten mit dem Vorstand ein. Eine kritische Diskussion innerhalb der Gremien Aufsichtsrat und Geschäftsführung, aber auch zwischen diesen, kann auf Grundlage verschriftlichter Argumente, die gegen die angestrebte Entscheidung sprechen, erfolgen und dazu beitragen, Overconfidence zu verringern. 48 Ein solcher Austausch von (gegensätzlichen) Positionen und Argumenten kann unter anderem als Erklärung dienen, dass getroffene Entscheidungen in der Gruppe tendenziell weniger stark von Overconfidence betroffen sind, 49 falls nicht Einzelne eine Gruppe dominieren. Konforme Einstellungen und Ziele, wie sie etwa zwischen dem Top-Management und externen Beteiligten, wie Unternehmensmaklern oder Angestellten von Investmentbanken, vorliegen, führen hingegen tendenziell zu einer Verstärkung von Overconfidence. 50 Dies ergibt sich daraus, dass die monetäre Vergütung der genannten Interessengruppen an den Erfolg der Transaktion gekoppelt ist und insofern eine harmonische Interessensbeziehung unterstellt werden kann. Dennoch hat sich eine oft geforderte erfolgsunabhängige Beratung (kein festgelegtes Honorar, sondern variabel und abhängig vom Erfolg), wie sie auch für den Aufsichtsrat empfohlen und diskutiert wird, in diesem Beratungssegment noch nicht durchgesetzt. Letztendlich ist es angeraten, der Empfehlung aus dem DCGK (Abschnitt 4.2.3) zu folgen und die variable Vergütungskomponente so auszugestalten, dass diese den einzelnen Manager nicht dazu verleitet, in jedem Fall eine Transaktion durchzuführen und unangemessene Risiken einzugehen. Insbesondere sollte auch eine Höchstgrenze für die variablen Vergütungsteile definiert werden. Des Weiteren kann der Aufsichtsrat zur Prüfung der Angemessenheit der Vergütung des Vorstandes externe Experten hinzuziehen. 51 In Bezug auf die angesprochene kritische Diskussion zwischen Geschäftsführung und Aufsichtsrat als Kontrollorgan ist bei der Festlegung der Vergütungsstruktur auf eine angemessene erfolgsunabhängige Vergütung zu achten, die sich an der ökonomischen Nachhaltigkeit der Unternehmensentwicklung orientiert (DCGK Abschnitt 5.4.6). Eine beidseitige, weitgehend erfolgsabhängige Vergütung von Geschäftsführung und Aufsichtsrat, die nach den gleichen Kriterien bestimmt würde, birgt die Gefahr identischer Interessen und Motive. Falls Teile der Vergütung des Aufsichtsrats erfolgsabhängig ausgestaltet sind, sollten diese nicht an kurzfristigen Kennzahlen (z.b. EBIT/EBITDA) bemessen werden. In der Praxis wird diese 48 Vgl. Koriat/Lichtenstein/Fischhoff, J Exp Psychol - Hum L 6 (1980), 107 (111ff). 49 Vgl. Russo/Schoemaker, Sloan Manage Rev 33 (1992), 7 (12). In ähnlicher Weise und den Ausführungen des DCGK damit recht nahekommend argumentiert die sog. Procedural-Justice-Theorie, die nicht den Einfluss vertraglicher Strukturen auf das Ergebnis von Entscheidungsvorgängen im Rahmen einer Auftragsbeziehung betrachtet, sondern auf den Entscheidungsprozess selbst abzielt. Der Theorie nach soll die Ausgestaltung eines Entscheidungsprozesses die Wahrnehmung der beteiligten Interessengruppen zu seiner Fairness und ihre Beurteilung der Entscheider beeinflussen sowie die Einschätzung unabhängig von einer Bewertung der Ergebnisgerechtigkeit getroffen werden. Vgl. Pankotsch, (2005), S. 87; Konovsky, J Manage 26 (2000), 489 (492). 50 Vgl. dazu auch die Lösungsmöglichkeiten in Garbuio/Lovallo/Horn (2010), S. 90f., dem konformen Verhalten externer Berater entgegenzuwirken. 51 Vgl. DCGK Abschnitt

13 Empfehlung jedoch eher wenig bei der Ausgestaltung der Vergütungsstruktur berücksichtigt. 52 Insbesondere ist auch denkbar, die erfolgsabhängige Komponente durch eine aufwandsbezogene Vergütung zu ersetzen. Eine Abkoppelung der Aufsichtsratvergütung von erfolgsbezogenen Komponenten wird in der Literatur unter Berücksichtigung der unternehmerischen Kompetenzen, die der Aufsichtsrat neben seiner Kontrollfunktion wahrnimmt, diskutiert. 53 Eine Prüfung der Vergütung des Aufsichtsrats durch Externe (z.b. Wirtschaftsprüfer) ist denkbar, löst aber nicht die Anreizproblematik der Beauftragung. 54 Dem Aufsichtsrat wird empfohlen, zudem eine vom Vorstand unabhängige, selbstständige Prüfung und Beurteilung der Möglichkeit der Akquisition sowie der zur Verfügung stehenden Alternativen vorzunehmen. Eine Möglichkeit besteht in der Bildung eines speziellen Ausschusses, dem qualifizierte Mitglieder angehören (siehe DCGK Abschnitt 5.3). Insbesondere sollte der Aufsichtsrat gewährleisten, dass bei der Beurteilung und Festlegung der mit der Transaktion zu realisierenden Potentiale ggf. die Expertise externer Dienstleister in den Entscheidungsprozess einbezogen wird. Darüber hinaus ist es empfehlenswert, dass der Aufsichtsrat durch die Möglichkeit der Festlegung der Informations- und Berichtspflicht sicherstellt, dass der Vorstand den Prozess der Strategiefestlegung sowie der Potentialermittlung dokumentiert und die Gründe für eine mögliche Akquisition begründet darlegt. Durch erweiterte Berichtspflichten wird damit die Transparenz des Prozesses der Strategiefestlegung erhöht und offengelegt, auf welche Informationen sich der Vorstand bei der Ermittlung der Potentiale und Ziele der Akquisition stützt. Ferner bietet sich an, dass der Aufsichtsrat unter Zuhilfenahme externer Experten eine Machbarkeitsprüfung der Transaktion im Hinblick auf die organisatorischen, finanziellen und zeitlichen Ressourcen des Unternehmens in Auftrag gibt. Dem Aufsichtsrat als Kontrollorgan obliegt bereits in diesem frühen Stadium der Akquisition die Aufgabe, das durch den Vorstand implementierte Risikofrüherkennungssystem zu beurteilen und zu kontrollieren (DCGK Abschnitt 5.3.2). Durch die entsprechende Kontrolle des Aufsichtsrats können ggf. Mängel in der Risikobeurteilung frühzeitig festgestellt werden. Dies kann dazu beitragen, dass der Vorstand latente Risiken im Zusammenhang mit der möglichen Transaktion besser identifiziert sowie deren Eintrittswahrscheinlichkeiten und Schadensausmaße realistischer bewertet und ggf. bereits Gegenmaßnahmen ergreift. Im Zusammenhang mit einer Einschätzung von Potentialen und Synergien kann das Risikofrüherkennungssystem dahingehen ausgestaltet werden, dass die Schätzungen sich an bereits durchgeführten Projekten (Referenzklassen) orientieren (sog. reference-class forecasting). 55 Beim Screening möglicher Targets beeinflusst Overconfidence das Top-Management besonders dahingehend, dass Informationen nur selektiv wahrgenommen werden und daraus eine 52 Vgl. Lazar/Metzner/Rapp/Wolff, zfo 80 (2011), 248 (252f). 53 Vgl. Reimsbach, BB 2011, 940 (940ff.). Vgl. allgemein zur Diskussion der Aufsichtsratvergütung im Rahmen der Corporate Governance Freidank/Sassen, WiSt 2013, 679 (679ff.). 54 Vgl. Freidank/Sassen, BB (2013), 1195 (1999) und hierzu auch die Idee der Implementierung eines Scoringmodells zur Bemessung der Aufsichtsratvergütung. 55 Vgl. Kahneman/Lovallo, Manage Sci 39 (1993), 17 (17ff.); Garbuio/Lovallo/Horn (2010), S. 91f. 13

14 eingeschränkte Informationsnutzung resultiert. Die Präzision der eigenen Informationen wird überschätzt und die Gefahr besteht, dass nicht ins Bild passende Informationen, die gegen eine Transaktion sprechen, vernachlässigt werden. Zudem wird besonders nach positiven Informationen gesucht, die die eigenen Prognosen und Meinungen bestätigen. Overconfidence existiert bei der Beurteilung möglicher Targets dahingehend, dass bspw. der strategische Fit überschätzt wird. Overconfidence führt in diesem Prozessschritt dazu, dass eigentlich ungeeignete Targets als passende Objekte identifiziert werden. Eine regelmäßige Informationsweitergabe seitens des Vorstandes an den Aufsichtsrat sowie die eigene unabhängige Informationsbeschaffung durch diesen 56 ermöglicht dem Aufsichtsrat eine entsprechende Beurteilung sowie Kontrolle, ob der Vorstand seine Entscheidungen auf einer ausreichenden Informationsbasis trifft. 57 Der Aufsichtsrat sollte selbst aktiv nach Informationen suchen, die ggf. gegen die Auswahl eines Targets sprechen, und insbesondere überwachen, ob diese in die Entscheidungsprozesse mit einfließen und in den Entscheidungen angemessen berücksichtigt werden. 58 Ähnlich dem Prozess der Basisstrategie sollte eine enge Abstimmung von Vorstand und Aufsichtsrat erfolgen. Zudem sollten entsprechende mehrstufige, voneinander unabhängige, Feedbackprozesse vor den Entscheidungen berücksichtigt werden. 59 Somit werden potentielle Targets aus verschiedenen Blickwinkeln beurteilt, was zu einem detaillierteren Auswahlprozess führt. Bei der Beurteilung der Targets bspw. mittels SWOT-Analyse sollte das Risikofrüherkennungssystem speziell bei der Analyse der Schwächen und Gefahren der Targets angewendet werden, um somit eine Unterschätzung dieser und eine Überschätzung der Chancen zu vermeiden. Ähnlich wie beim Screening unterliegt der Vorstand auch bei der Grobbewertung eines ausgewählten Targets der selektiven Wahrnehmung und eingeschränkten Informationsnutzung bei seinen Entscheidungen, zumal dieser bereits bearbeitete, vor-ausgewählte, selektive Informationen von externen Quellen (Berater, Marktdaten etc.) oder internen Quellen (Manager der mittleren und unteren Managementebenen) erhält, die ebenso in einem gewissen Maße Overconfidence unterliegen können. Overconfidence führt dazu, dass der Synergiewert zu hoch angesetzt und der Restrukturierungsaufwand zu niedrig prognostiziert wird. Die erstmalige Ermittlung eines potentiellen Kaufpreises bildet die maßgebliche Grundlage für eine detailliertere Ermittlung und wirkt als Anker, an den später ggf. nur unzureichende Anpassungen vorgenommen werden. 60 Auch in diesem Schritt ist eine enge Abstimmung und ein intensiver Informationsaustausch der beiden Gremien sowie eine Einbindung des Aufsichtsrats in die grundlegenden Entscheidungen sicherzustellen. In Hinblick auf die stattfindende Integrationsphase ist zu empfehlen, das Risikofrüherkennungssystem in ein umfassenderes Risikomanage- 56 Vgl. dazu auch Abschnitt 3 des DCGK. 57 Vgl. dazu auch die empirischen Ergebnisse von Baccar/Ben Mohamed/Bouri, AJBAS 7 (2013), 297f. (287ff.) zur Unabhängigkeit des Aufsichtsrats. Durch die verstärkte Ausübung von Kontrolle kann eine Verringerung von Overconfidence bei Vorstandsvorsitzenden festgestellt werden. 58 Vgl. dazu Garbuio/Lovallo/Horn (2010), S. 89f. die diese Strategie im Hinblick auf eine Vermeidung des sog. Confirmation Bias erläutern, der vergleichbar zur selektiven Wahrnehmung ist. 59 Vgl. Russo/Schoemaker, Sloan Manage Rev 33 (1992), 7 (12). Vgl. dazu auch Pulford/Coleman, Pers Indiv Differ 23 (1997), 125 (125ff.), die Verbesserung durch Feedback sehen, wenn auch nur gering. 60 Vgl. Verankerungsheuristik. 14

15 ment zu integrieren. Die mittels Risikofrüherkennungssystem identifizierten und aus Overconfidence resultierenden Gefahren, wie z.b. eine Auswahl ungeeigneter Targets oder eine zu hohe (zu geringe) Bewertung der Synergien (Risikopotentiale), sollten im Risikomanagement des Käuferunternehmens gerade im Hinblick auf den weiteren Verlauf der Transaktion erfasst, bewertet und gesteuert werden. Unterstützend kann hier ein Track Record für Transaktionen innerhalb des Risikomanagementprozesses implementiert werden, wodurch der ganze Prozess aus Transaktionen festgehalten und ex interim sowie ex post unter Umständen sichtbar wird, bei welchen Entscheidungen, eine Überschätzung eingetreten ist. Die somit gewonnenen Erkenntnisse können zur Unterstützung und als Benchmark für zukünftige Transaktionen sowie deren Vorbereitung verwendet werden (ex ante). Aufbauend auf dieser Transaktionsdokumentation können des Weiteren Entscheidungsbäume und Checklisten unterstützend eingesetzt werden. Diese Checklisten sollten z.b. vor einer Entscheidungsfindung eingesetzt und der entsprechende Prozess anhand verschiedener, zuvor definierter Kriterien geprüft und dokumentiert werden. Eine mögliche Ausgestaltung reicht bspw. dahingehend, dass dokumentiert wird, welche Stakeholder am Entscheidungsprozess beteiligt sind und welche Informationsbasis für eine Entscheidungsfindung verwendet wird. Nach Abschluss der Transaktion ist die herangezogene Checkliste wiederum zu evaluieren, gerade mit Blick auf die zugrunde gelegten Kriterien sowie die vorgenommene Gewichtung. Folgende Fragestellungen sind speziell in den Fokus des Entscheidungsprozesses zu stellen: 1. Erfolgt eine unabhängige Informationsbeschaffung des Aufsichtsrates? a. An dieser Stelle ist zu klären, wie mit dem Begriff unabhängig praktisch umgegangen wird, d.h. b. von wem erhält der Aufsichtsrat Informationen und c. wie geht er mit diesen um. 2. Überwacht der Aufsichtsrat die wesentlichen Prozessschritte der Transaktion? a. Hierbei ist festzulegen, wie überwacht wird (Einzelfallkontrollen, Systemkontrollen) und b. wer was überwacht (einzelne Mitglieder oder ein Ausschuss), c. über welchen Zeitraum. 3. Ist der Aufsichtsrat bei der Festlegung der strategischen Ausrichtung beteiligt? a. Wenn ja in welchem Umfang (inhaltlich) und b. mit welchem Ausmaß (zeitlich). 4. Gibt der Aufsichtsrat dem Vorstand bzgl. seiner Entscheidungen Feedback? a. Wenn ja, wie und in welchem Umfang, b. mit welchen Konsequenzen. 5. Ist die Berichtspflicht des Vorstandes festgelegt und schriftlich dokumentiert? 6. Ist ein entsprechendes Risikofrüherkennungssystem/Risikomanagementsystem im M&A-Prozess implementiert? 7. Erfolgt eine Lebendigkeits -Prüfung dieser Systeme durch den Aufsichtsrat? 8. Finden die Systeme bei den jeweiligen Prozessen (z.b. Schätzung der Potentiale) Anwendung? 9. Werden ggf. widersprüchliche Informationen von anderen Stakeholdern (z.b. Aufsichtsrat, externe Berater) in den Entscheidungen berücksichtigt? Tabelle 1: Inhalt Checkliste 15

16 D Fazit Der Beitrag hat zum Ziel, für die Pre-Phase eines M&A-Prozesses aufzuzeigen, bei welchen Entscheidungsprozessen dieser Phase die unternehmerischen Handlungen von Top-Managern der Käuferunternehmen potentiell von Overconfidence beeinflusst werden und wie durch geeignete Maßnahmen im Corporate-Governance-Kontext Overconfidence reduziert werden kann. Die Analyse hat verdeutlicht, dass Overconfidence bei jedem einzelnen Prozessschritt im Zuge der Pre-Phase beim Top-Management auftreten kann. Ist man sich der Tatsache bewusst, dass Overconfidence existiert und damit einhergehende Entscheidungen maßgeblich den Erfolg von Transaktionen beeinflussen, kann jeder einzelne Entscheidungsträger solcher Transaktionen dazu beitragen, Overconfidence wirkungsvoll einzuschränken. Vorgeschlagen wird, das Treffen von Entscheidungen sowie das damit zusammenhängende Ermessen auf mehrere Personengruppen auszuweiten, Informations- und Entscheidungsprozesse transparent zu gestalten und für zukünftige Handlungen entsprechend zu verifizieren sowie die Selbstkontrolle zu stärken. Damit steht auch fest, dass die Entscheidungsträger im Käuferunternehmen dafür Sorge tragen müssen, die angesprochenen Corporate-Governance-Instrumente einzusetzen und tatsächlich anzuwenden. Literatur Andrade/Mitchell/Stafford, New evidence and perspectives on mergers, J Econ Perspect 15 (2001), 103ff.; Asquith, Merger bids, uncertainty, and stockholder returns, J Financ Econ 11 (1983), 51ff.; Asquith/Bruner/Mullins, The gains to bidding firms from merger, J Financ Econ 11 (1983), 121ff.; Baccar/Ben Mohamed/Bouri, Managerial Optimism, Overconfidence and Board Characteristics: Toward a New Role of Corporate Governance, AJBAS 7 (2013), 287ff.; Barber/Odean, Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors, J Financ 55 (2000), 773ff.; Barber/Odean, Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, Q J Econ 116 (2001), 261ff.; Berens/Mertes/Strauch, Unternehmensakquisitionen, in: Berens/Brauner (Hrsg.), Due Diligence, 7. Auflage (2013), 21ff.; Bradley/Desai/Kim, The rationale behind interfirm tender offers: information or synergy?, J Financ Econ 11 (1983), 183ff.; Bradley/Desai/Kim, Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms, J Financ Econ 21 (1988), 3ff.; Calipha/Tarba/Brock, Mergers And Acquisitions: A Review Of Phases, Motives, And Success Factors, in: Finkelstein/Cooper (Hrsg.): Advances in Mergers and Acquisitions, Volume 9 (2010), 1ff.; Daniel/Hirshleifer/Subrahmanyam, Investor psychology and security market under- and overreactions, J Financ 53 (1998), 1839ff.; Deaves/Lüders/Luo, An Experimental Test of the Impact of Overconfidence and Gender on Trading Activity, Rev Financ13 (2009), 575ff.; Deaves/Lüders/Schröder, The dynamics of overconfidence: Evidence from stock market forecasters, J Econ Behav Organ 75 (2010), 402ff.; Dennis/McConnell, Corporate mergers and security returns, J Financ Econ 16 (1986), 143ff.; Dodd, Merger proposals, managerial discretion and stockholder wealth, J Financ Econ 8 (1980), 105ff.; Dodd/Ruback, Tender offers and stockholders returns: an empirical analysis, J Financ Econ 5 (1977), 351ff.; Eulerich, Strategische Planung, Steuerung und Kontrolle von Mergers &Acquisitions. M&A-Controlling M&A-Risikomanagement Praxiswissen (2009); Firth, Takeovers, shareholder returns and the theory of the firm, Q J Econ 94 (1980), 235ff.; Frank, Some Psychological Determinants of the Level of Aspiration, Am J Psychol 47 (1935), 285ff.; Franks/Harris, Shareholder wealth effects of corporate takeovers: the UK experience , J Financ Econ 23 (1989), 225ff.; 16

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