Das Defence- bzw. M&A-Manual

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1 Das Defence- bzw. M&A-Manual Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Inhalt I. Einleitung...98 II. Hintergrund, Zweck und Terminologie...98 III. Das M&A-Manual als vertrauliches und sensitives Dokument IV. Entstehung des M&A-Manuals und Beteiligte V. Themen und Inhalt des M&A-Manuals Massnahmen im Vorfeld etwaiger unfreundlicher Angebote oder Beteiligungsnahmen Organisation und Vorgehen im Fall eines unfreundlichen Angebots bzw. einer unfreundlichen Beteiligungsnahme Unternehmensbewertung Analyse möglicher Angreifer, Weisser Ritter und Kavaliere Darstellung des Ablaufs und der Grundlagen öffentlicher Angebote VI. Analyse des rechtlichen Abwehrdispositivs Gesellschaftsrechtliche Massnahmen a) Opting-in und Opting-down b) Vinkulierung c) Stimmrechtsbegrenzung d) Einberufungs- und Traktandierungsrecht e) Gestaffelte Amtsdauer der Verwaltungsratsmitglieder (Staggered Board). 122 f) Petrifizierungsklauseln (Super Majorities) g) Genehmigtes Kapital Andere oft diskutierte Massnahmen VII. Schlussfolgerungen

2 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem I. Einleitung Immer mehr Publikumsgesellschaften haben jüngst sog. Defence- oder M&A-Manuals erstellt oder sind dabei, solche Manuale zu erstellen. Hierbei handelt es sich um gesellschaftsinterne Dokumente, welche in Vorbereitung auf mögliche unfreundliche Übernahmeangebote oder Beteiligungsnahmen durch aktive Grossaktionäre ausgearbeitet werden. Der nachfolgende Beitrag befasst sich mit einigen ausgewählten Aspekten solcher Handbücher. II. Hintergrund, Zweck und Terminologie Im M&A-Markt herrscht seit geraumer Zeit ein ausgeprägter Nachfrageüberhang. Das bei industriellen Investoren und Finanzsponsoren weltweit vorhandene Investitionskapital übersteigt die Investitionsmöglichkeiten bei weitem. Als Folge dessen sind der Wettbewerbsdruck, die bezahlten Preise und die Opportunitätskosten der Kaufinteressenten markant gestiegen. Gleichzeitig haben die generelle Einführung der International Financial Reporting Standards (IFRS) in Europa 1, Sarbanes Oxley und verwandte Initiativen dazu geführt, dass die börsenkotierten Gesellschaften ihre Offenlegungsstandards weltweit erhöht haben 2. Aufgrund der disziplinierenden Wirkung solcher Rechnungslegungsstandards bzw. Vorschriften und der erhöhten Transparenz scheinen die Investoren vor einem Kaufentscheid heute 1 2 Emittenten, welche im Hauptsegment oder im EU-kompatiblen Segment der SWX Swiss Exchange kotiert sind, müssen ihre Rechnung seit dem 1. Januar 2005 nach IFRS oder US-GAAP ablegen. Swiss GAAP FER steht nur noch für die Segmente SWX Local Caps, Immobiliengesellschaften und Investmentgesellschaften zur Verfügung. Vgl. Mitteilung der Zulassungsstelle der SWX Swiss Exchange Nr. 2/2003 vom 10. Februar 2003; Richtlinie der SWX Swiss Exchange betr. Anforderungen an die Finanzberichterstattung vom 29. Januar 2004 und 1. November 2006, Ziffer 10 ff. KURER PETER, M&A: Alles anders, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht (GesKR) 1/2006, 2. 98

3 Das Defence- bzw. M&A-Manual in einem geringeren Ausmass auf eine Unternehmensprüfung (Due Diligence) angewiesen zu sein als früher 3. Der hohe Investitions- und Wettbewerbsdruck einerseits und die gestiegene Transparenz andererseits sind die hauptsächlichen Gründe dafür, dass die Investoren, einschliesslich Private Equity-Häuser, vermehrt ungebetene bzw. unfreundliche Transaktionen prüfen und auch durchführen 4. So wurden laut Erhebungen von Banken im Jahr 2005 unfreundliche Übernahmen für insgesamt USD 266 Mia. annonciert, was rund 10 Prozent des gesamten weltweiten M&A-Volumens entsprach. Im Jahr 2006 stieg die Zahl markant auf USD 629 Mia., entsprechend ca. 18 Prozent des weltweiten M&A-Volumens, und für das Jahr 2007 wird ein Anteil von einem Fünftel am gesamten M&A-Volumen prognostiziert. Der Schweizer Markt scheint dem Trend zu folgen, wie die Fälle Saia-Burgess 5, Leica Geosystems 6 und Unaxis 7 im Jahr In freundlichen, abgestimmten Transaktionen ist eine Pre-Offer Due Diligence allerdings nach wie vor die Regel. Dazu und zu den Alternativen s. TSCHÄNI RUDOLF/DIEM HANS-JAKOB, Die Pflichten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft bei Übernahmeangeboten, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VII, Zürich 2005, 79 ff.; s. ferner den ausführlichen Beitrag von URS SCHENKER in diesem Band; sowie ROMERIO FLAVIO/GERHARD FRANK, Due Diligence und öffentliche Übernahmen, SZW 1/2007, 1 ff.; BILEK EVA/VON DER CRONE HANS CASPAR, Anspruch auf Due Diligence aufgrund der übernahmerechtlichen Gleichbehandlungspflicht, Entscheid des Schweizerischen Bundesgerichts 2A.25/ 2007 (BGE 133 II 232) vom 6. Juni 2007 i.s. SIG Holding AG (Beschwerdeführerin) gegen Romanshorn SA (Beschwerdegegnerin), SZW 5/2007, 403 ff. Vgl. zum Folgenden auch den Beitrag von MARCO SUPERINA in diesem Band. S. das als unfreundlich eingestufte Angebot der Sumida Holding Germany GmbH vom 22. Juli 2005 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Saia- Burgess Electronics Holding AG. Der Übernahmeversuch blieb erfolglos. Die Zielgesellschaft wurde schliesslich durch einen zu Hilfe geholten White Knight (Johnson Electric) übernommen. S. Angebotsprospekt der Hexagon AB (publ) vom 27. Juni 2005 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Leica Geosystems Holdings AG. Nach einem Übernahmekampf mit dem zu Hilfe eilenden White Knight (Danaher Corporation) war das Angebot der Angreiferin schlussendlich erfolgreich. Aufgrund eines Opting-out in den Statuten der Unaxis Holding AG konnte die Victory Industriebeteiligung AG die Kontrolle über die Zielgesellschaft übernehmen, ohne den Aktionären ein Angebot unterbreiten zu müssen. Vgl. Empfehlung Unaxis Holding AG vom 27. Juni

4 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem 2005 und die Fälle SIG Holding 8, Saurer 9 und Bank Linth 10 im Jahr 2006 oder Converium 11, Implenia 12 und Von Roll 13 im Jahr 2007 zeigen. Betroffen bzw. bedroht sind dabei nicht nur die Small und Mid Caps, wie jüngst z.b. das unfreundliche Übernahmeangebot der US-amerikanischen Alcoa Inc. für den kanadischen Aluminiumkonzern Alcan Inc. gezeigt hat. Aufgrund ihrer Finanzkraft und des hohen Fremdfinanzierungsanteils sind auch die Finanzsponsoren in der Lage, solche Gross- und Grösstakquisitionen allein oder in Konsortien mit anderen Investoren (Club Deals) durchzuführen, sofern die Kreditmärkte dies zulassen. Des Weitern haben mit den Hedge Funds unlängst neue Spieler die M&A- Bühne betreten, die bezüglich Finanzkraft die klassischen Private Equity- Häuser noch übertreffen. Die Strategie der als Change Managers, Change Catalysts oder auch als Activists oder Agitators bezeichneten Fonds besteht darin, in (vermeintlich) unterbewertete Gesellschaften zu investieren, um mittels aktiver Einflussnahme auf die Geschäftsführung strategische Trans S. Angebotsprospekt der durch Ferd AS und CVC Capital Partners kontrollierten Romanshorn AG vom 6. November 2006 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der SIG Holding AG. In Reaktion auf dieses als feindlich eingestufte Angebot setzte der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft ein Auktionsverfahren in Gang, aus welchem schliesslich das Angebot der Rank Group Holdings Limited als das Erfolgreiche hervorging. S. Angebotsprospekt der OC Oerlikon Corporation AG vom 18. Oktober 2006 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Saurer AG. Das Angebot war erfolgreich, nachdem die Anbieterin vor dem Angebot u.a. von Laxey Partners eine bedeutende Beteiligung an der Zielgesellschaft erworben hatte; vgl. auch FN 15. S. Angebotsprospekt der Glarner Kantonalbank vom 30. November 2006 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Bank Linth. Das als unfreundlich eingestufte Angebot scheiterte erfolgreich war mit der Liechtensteinischen Landesbank Aktiengesellschaft wiederum der zu Hilfe eilende White Knight. S. das erfolgreiche Angebot der Scor S.A. vom 5. April 2007 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Converium Holding AG. S. Angebotsprospekt der durch Laxey Partners Ltd. kontrollierten LIL Investments No. 4 Limited vom 5. November 2007 für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Implenia AG. S. Angebotsprospekt der Aktionärsgruppe von Finck vom 14. Dezember 2007 für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien der Von Roll Holding AG. 100

5 Das Defence- bzw. M&A-Manual aktionen (z.b. eine Übernahme, einen Teilverkauf oder eine Aufspaltung) herbeizuführen und damit eine Wertsteigerung zu realisieren, die über der Marktentwicklung liegt. Die Fonds streben selbst keine Übernahme an und unterbreiten dementsprechend kein öffentliches Angebot 14. Vielmehr erwerben sie in der Regel Anteile zwischen 5 und 30 Prozent der Stimmrechte mit dem Ziel, faktisch die Generalversammlung zu kontrollieren und damit den Verwaltungsrat zu bestimmen oder andere strategische Beschlüsse zu fassen. In der Schweiz haben jüngst die Beteiligungsnahmen von Laxey Partners an Saurer, Implenia, Swissmetal oder Charles Vögele, die Beteiligungsnahmen der Focus Capital Investors an Schulthess und Hiestand oder die Fälle Sulzer (Beteiligungsnahme durch die Renova-Gruppe) und Valora (Beteiligungsnahme durch eine Aktionärsgruppe um den Finanzinvestor Adriano Agosti) für Aufsehen gesorgt. Wie das Beispiel Saurer zeigt, sind solche aktivistische Aktionäre nicht selten Wegbereiter einer vollständigen Übernahme durch strategische Investoren oder Finanzsponsoren 15. Vor dem Hintergrund dieser Bedrohungslage sehen sich immer mehr Publikumsgesellschaften veranlasst, sog. Defence- oder M&A-Manuals zu erstellen. Der unmittelbare Zweck solcher Handbücher besteht im Wesentlichen darin, sich auf den Fall einer unfreundlichen Übernahmesituation bzw. einer Beteiligungsnahme durch einen unfreundlichen aktivistischen Aktionär vorzubereiten. Unfreundliche Übernahmen und Beteiligungsnahmen erfolgen oft überraschend und meist ohne oder nur mit sehr kurzer Vorwarnzeit 16. Neben den Analysen und inhaltlichen Arbeiten, welche Zeit in Anspruch nehmen, die in einer solchen Situation evtl. nicht zur Verfügung steht, geht es im Rahmen des M&A-Manuals daher insbesondere auch darum, dass sich der Verwaltungsrat und die Geschäftsleitung in die Materie einarbeiten und eine gewisse Awareness bzw. Vertrautheit schaffen. Damit soll die Handlungsfähigkeit in einer solchen ungewohnten, strategischen Situation auf S. jedoch das Übernahmeangebot der Laxey auf Implenia (FN 12). Laxey Partners verkaufte ihre Aktien der Saurer AG anfangs September 2006 an die OC Oerlikon AG, welche in der Folge ein unfreundliches Angebot für alle sich im Publikum befindenden Aktien der Saurer AG lancierte; vgl. FN 9. So wurde z.b. der Verwaltungsratspräsident der Leica Geosystems Holdings AG offenbar erst am Freitagabend telefonisch durch Hexagon darüber orientiert, dass am darauffolgenden Montag vor Börseneröffnung die Voranmeldung für ein öffentliches Angebot publiziert werden wird. 101

6 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem recht erhalten werden. In diesem Sinn ist der Lern- und Erkenntnisprozess, welcher mit der Erstellung eines Defence- bzw. M&A-Manuals verbunden ist, oft ähnlich bedeutsam wie das Arbeitsprodukt selbst. Letztlich besteht das Ziel darin zu vermeiden, dass preislich unangemessene Angebote unterbreitet werden bzw. zustande kommen und unfreundliche Beteiligungsnahmen sich zum Nachteil der Aktionäre und anderen Interessengruppen auswirken 17. Auf der anderen Seite bezweckt das M&A-Manual nicht per se die Abwehr eines unfreundlichen Anbieters oder Agitators. Das Handbuch soll den strategischen Entscheid, ob die Gesellschaft unabhängig bleiben soll oder nicht, nicht substituieren bzw. vorwegnehmen. Vielmehr ist der Entscheid, ob ein ungebetenes Angebot abgewehrt oder umgekehrt unterstützt werden soll, im konkreten Fall nach einer Beurteilung der dann herrschenden Lage zu treffen oder zumindest zu bestätigen. Idealerweise dient das M&A-Manual dabei als Anleitung. Unter diesem Blickwinkel erscheint auch die oft anzutreffende Bezeichnung Defence Manual oder Defence Book nicht ohne weiteres sachgerecht, denn sie suggeriert, dass es (einzig) um die Abwehr ungebetener Angebote bzw. um den Erhalt der Unabhängigkeit geht. Die nachfolgend verwendete neutrale Bezeichnung M&A-Manual erscheint uns angebrachter. III. Das M&A-Manual als vertrauliches und sensitives Dokument Das M&A-Manual ist naturgemäss ein hoch vertrauliches gesellschaftsinternes Dokument. Sensitiv sind namentlich im Handbuch enthaltene Aussagen zur Strategie, zum Geschäftsplan oder zu der Bewertung. In der Praxis werden daher oft besondere Schutzvorkehren getroffen, um die Vertraulichkeit zu gewährleisten, wie z.b. ein Kennwortschutz im -Verkehr oder die Ausfertigung einer beschränkten, durchnumerierten Anzahl von Originalen Zu den verschiedenen Stakeholder-Interessen s. TSCHÄNI/DIEM, Pflichten (FN 3), 56 f. Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass eine vorsätzliche Offenlegung des M&A-Manuals an nicht autorisierte Dritte eine strafrechtlich relevante Handlung 102

7 Das Defence- bzw. M&A-Manual Das M&A-Manual und die diesbezügliche Korrespondenz stellen einen Bestandteil der Geschäftsbücher bzw. der Geschäftskorrespondenz der Gesellschaft dar und sind daher im Einklang mit den gesetzlichen Vorschriften als Teil der Gesellschaftsdokumente aufzubewahren 19. Umgekehrt gesprochen handelt es sich nicht um ein reines Privatdokument des Verwaltungsrates oder der Geschäftsleitung. Aufgrund dessen ist damit zu rechnen, dass das Manual einem etwaigen späteren unfreundlichen Anbieter, dessen Angebot erfolgreich ist, zur Kenntnis gelangt. In einem solchen Fall wie auch unter anderen Umständen 20 könnte das Handbuch trotz Vertraulichkeit in einer gerichtlichen Auseinandersetzung, z.b. in einem Verantwortlichkeitsprozess, verwendet werden, oder sogar zum Gegenstand eines solchen Verfahrens werden. Dessen sollten sich die Beteiligten bei der Formulierung des Manuals bewusst sein. Namentlich ist zu empfehlen, auf unnötig absolute, unumstössliche oder einschränkende Aussagen bezüglich der Pflichten, der Zuständigkeiten oder der Haftung der Organe in Übernahmesituationen zu verzichten. IV. Entstehung des M&A-Manuals und Beteiligte Ein M&A-Manual entsteht in einem mehrmonatigen Prozess, in welchen der Verwaltungsrat und die Geschäftsleitung der Gesellschaft und spezialisierte Finanz-, Rechts- und Public Relations-Berater involviert sind. Je nach Ausgestaltung der Corporate Governance wird die Erstellung des M&A-Manuals auf Seiten der Gesellschaft durch den Verwaltungsrat oder die Geschäftsleitung geleitet. In der Praxis hat es sich bewährt, ein M&A- Komitee zu bilden, welchem z.b. der Präsident des Verwaltungsrates, ein weiteres Verwaltungsratsmitglied sowie der Chief Executive Officer angehören. Das Komitee bzw. einzelne Mitglieder leiten und beurteilen die internen darstellen kann, insb. nach Art. 162 StGB (Verletzung des Fabrikations- oder Geschäftsgeheimnisses). S. Art. 957 und Art. 962 OR; Verordnung über die Führung und Aufbewahrung der Geschäftsbücher vom 24. April 2002 (Geschäftsbücherverordnung), SR S. Art. 963 OR, wonach die Gesellschaft im Fall eines Prozesses zur Edition von Geschäftsbüchern und Geschäftskorrespondenz angehalten werden kann. 103

8 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem und externen Arbeiten, nehmen an Arbeitssitzungen teil und erteilen die notwendigen Instruktionen. Idealerweise übernimmt dieser Ausschuss auch im Fall einer künftigen Übernahmesituation die Führung, zumal er sich am intensivsten mit der Materie auseinandergesetzt und die Situation gedanklich vorab durchgespielt hat. Zusätzlich sind auf der Seite der Gesellschaft regelmässig auch der Chief Financial Officer und, soweit vorhanden, der General Counsel und ein Public/Investor Relations-Verantwortlicher als Schlüsselpersonen beteiligt. Die abschliessende Genehmigung des Manuals liegt jedoch beim Gesamtverwaltungsrat. Aufgrund der strategischen Bedeutung des Dokuments erscheint eine Delegation der abschliessenden Verantwortung an einzelne Verwaltungsratsmitglieder oder die Geschäftsleitung problematisch 21. Ausserhalb der Gesellschaft sind regelmässig eine Investment Bank, Rechtsanwälte und Public Relations-Berater mit entsprechender Spezialisierung und Erfahrung an der Erstellung eines M&A-Manuals beteiligt. Die Investment Bank übernimmt meist die Koordination, strukturiert den Prozess, gibt nach Absprache mit der Gesellschaft den Zeitplan für die einzelnen Arbeiten vor und übernimmt die Federführung in der Ausarbeitung des Dokuments. Die Erstellung eines M&A-Manuals nimmt erfahrungsgemäss bis zu sechs Monate in Anspruch. Nach einem Kick-off Meeting organisieren sich die Beteiligten in Arbeitsgruppen. Eine häufig angemessene Aufteilung sieht vier Arbeitsbereiche vor, nämlich Bewertung und Strategie (Valuation and Strategy), Bieter- und Aktionärsanalyse (Bidder and Shareholder Analysis), rechtliche und taktische Fragen (Legal and Tactical) sowie Öffentlichkeitsarbeit und Investoren-Beziehungen (Public and Investor Relations). Über diese Themen hinaus werden die Arbeiten am M&A-Manual zuweilen auch zum Anlass genommen oder führen dazu, den Geschäftsplan (Business Plan) oder gar die Unternehmensstrategie zu überprüfen oder aufgrund der gewonnenen Erkenntnisse anzupassen. Die Arbeiten und Resultate der einzelnen Arbeitsbereiche werden aufeinander abgestimmt und zusammengefügt. Das Arbeitsprodukt, das eigentliche M&A-Manual, kann bis zu hundert Seiten oder mehr umfassen. Es ist darauf zu achten, dass das Handbuch nicht zu 21 Zu den Zuständigkeiten von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung im Fall eines öffentlichen Kaufangebots s. TSCHÄNI/DIEM, Pflichten (FN 3), 70 ff. 104

9 Das Defence- bzw. M&A-Manual lang oder unübersichtlich wird. Im Sinne eines Nachschlagewerks sollte es einen schnellen Zugriff auf das Wesentliche erlauben. V. Themen und Inhalt des M&A-Manuals Der Inhalt und die Gliederung von M&A-Manualen variieren naturgemäss stark, je nach den einbezogenen Beratern und den Besonderheiten bzw. den Bedürfnissen und Prioritäten der betroffenen Gesellschaft. Typischerweise sind jedoch die folgenden vier Themenbereiche anzutreffen: Organisation und Massnahmen vor einem unfreundlichen Angebot bzw. einer unfreundlichen Beteiligungsnahme; Organisation und Vorgehen im Fall eines unfreundlichen Angebots bzw. einer unfreundlichen Beteiligungsnahme; Unternehmensbewertung; Identifikation und Analyse möglicher Angreifer und White Knights bzw. White Squires Massnahmen im Vorfeld etwaiger unfreundlicher Angebote oder Beteiligungsnahmen Als erster Punkt werden im M&A-Manual oft die Organisation und die Massnahmen im Vorfeld von unfreundlichen Angeboten bzw. Beteiligungsnahmen dargestellt. Dazu wird die Ist-Situation analysiert und es werden Massnahmen aufgezeigt, die dazu beitragen sollen, dass unfreundliche Angebote und Beteiligungsnahmen weniger wahrscheinlich werden bzw. frühzeitig erkannt werden können. Neben der Analyse des juristischen Abwehrdispositivs 23 ist insbesondere auf die folgenden Bereiche hinzuweisen: Zur Terminologie s. Ziffer V.4. unten. S. dazu Ziffer VI. unten. 105

10 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Analyse und Stärkung des Aktionärsbestands Die Zusammensetzung des Aktionariats ist ein wesentlicher Faktor, um das Risiko für unfreundliche Übernahmeangebote und ungebetene Beteiligungsnahmen zu beurteilen. Sind bedeutende, stabile Aktionäre vorhanden, ist das Risiko einer unkontrollierten Beteiligungsnahme durch Dritte geringer. Verfügt die Gesellschaft dagegen über ein breit gestreutes Aktionariat, ist zu prüfen, ob nicht einige wohlgesinnte Kernaktionäre gewonnen werden können. Ein ungünstiger Umstand im Hinblick auf ungebetene Beteiligungsnahmen ist sodann ein hoher Bestand an Dispo-Aktien 24. Ein solcher dünnt die Stimmenbasis aus und vermittelt einem unfreundlichen Beteiligungsnehmer einen höheren relativen Stimmenanteil. Gegebenenfalls ist nach Wegen zu suchen, mit welchen der Bestand der Dispo-Aktien verringert werden kann. Ferner wird bei Gesellschaften mit starker internationaler Aktionärsbasis zuweilen geprüft, wie hoch der Anteil US-Amerikanischer Aktionäre ist. Liegt dieser über 10 oder gar 30 Prozent, so gelangen im Falle eines Übernahmeangebots die US-Amerikanischen Vorschriften zur Anwendung, was unter Umständen Auswirkungen auf die Verteidigungsmöglichkeiten hat 25. Verfolgen des Aktionärsbestands (Marktbeobachtung) Durch geeignete Massnahmen, z.b. tägliche Analysen von Handelsvolumen und Preisen und regelmässige Besprechungen mit nahestehenden Banken und Effektenhändlern, sollen wesentliche Änderungen im Aktionärsbestand möglichst frühzeitig erkannt werden. Bei Namenaktien sind ferner die Organisation und Führung des Aktienbuchs sowie die Einführung bzw. Verschärfung einer Vinkulierung zu prüfen. Mit diesen Massnahmen soll ein Früh Dispo-Aktien sind Namenaktien, deren Eigentümer mangels Anmeldung bei der Gesellschaft nicht im Aktienbuch eingetragen und somit nicht stimmberechtigt sind. Der Veräusserer wurde gestützt auf Art. 685e OR aus dem Aktienbuch ausgetragen. Zur Problematik und zu Lösungsansätzen vgl. BÖCKLI PETER, Schweizer Aktienrecht, 3. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2004, 6 N 162 ff. S. zu ausgewählten Aspekten der US-Amerikanischen Vorschriften MILLER FRANK L./BOYER ANDREW, Selected Topics Relating to the Impact of US Law on Public Takeovers in Europe, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VIII, Zürich 2006, 61 ff. 106

11 Das Defence- bzw. M&A-Manual warnsystem geschaffen werden, welches über die gesetzlich vorgesehene Offenlegung von Beteiligungen hinausgeht 26. Public Relations Durch eine stetige und konsistente Öffentlichkeitsarbeit sowie regelmässige Kontakte mit Behörden, Politikern, Gewerkschaften und anderen Interessengruppen soll das Unternehmen in der Öffentlichkeit bekannt werden und ein positives Profil (Corporate Image) erhalten. Der dadurch in der Öffentlichkeit und bei den Interessengruppen geschaffene Goodwill soll im Fall einer Übernahmesituation unterstützend wirken. Im Rahmen der Arbeiten am M&A-Manual werden dabei der Geschäftsbericht, der Internetauftritt, die Kommunikation mit der Finanzpresse, Beziehungen zu Journalisten sowie generell die Informationspolitik des Unternehmens kritisch beurteilt und Verbesserungen vorgeschlagen. Investor Relations Im Zentrum der Investor Relations-Bemühungen steht eine kontinuierliche und zielgerichtete Kommunikation der Strategie und des Leistungsausweises des Unternehmens. Das Ziel besteht darin, dass der Börsenkurs die Finanzund Ertragslage und die Aussichten der Gesellschaft möglichst angemessen widerspiegelt. Weiter wird angestrebt, durch persönliche Kontakte auf oberer Geschäftsleitungsstufe gute und stabile Beziehungen zu institutionellen Investoren aufzubauen und zu erhalten. Damit soll nach Möglichkeit gewährleistet werden, dass grössere Beteiligungen nicht überraschend auf unfreundliche Übernehmer oder Agitatoren übergehen; ferner möchte sich die 26 Gemäss der Regelung von Art. 20 BEHG und Art. 9 ff. BEHV-EBK ist jedes Erreichen, Über- und Unterschreiten eines Grenzwerts von 3, 5, 10, 15, 20, 25, 33, 50 oder 66 Prozent der Stimmrechte einer an einer Schweizer Börse kotierten Gesellschaft der Börse und der Gesellschaft zu melden. Seit dem Inkrafttreten der Änderung der Börsenverordnung der EBK vom Mai 2007 am 1. Juli 2007 sind auch jene Wandel- und Erwerbsrechte mit einzurechnen, die eine Realerfüllung nicht vorsehen bzw. zulassen (sog. Cash settled Options). Ausserdem sind Aktien und Wandel- und Erwerbsrechte seither zu addieren, sodass es nicht mehr möglich ist, unbemerkt eine Beteiligung von 4.9 Prozent in Aktien und 4.9 Prozent in Optionen aufzubauen. Hinzuweisen ist schliesslich auf die Änderung der Börsenverordnung- EBK vom 1. November 2007, wonach unter anderem sog. Erwerbspositionen und sog. Veräusserungspositionen getrennt zu berechnen und zu melden sind. 107

12 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Gesellschaft für den Fall einer feindlichen Übernahme oder Beteiligungsnahme die Unterstützung ihrer Grossaktionäre sichern. Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang allerdings darauf, dass mit Bezug auf die selektive Information von Grossaktionären gewisse Schranken zu beachten sind 27. Organisatorische Massnahmen Durch geeignete organisatorische Massnahmen soll sichergestellt werden, dass die Gesellschaft im Fall eines Angebots oder einer Beteiligungsnahme handlungsfähig bleibt, indem die Lage effizient analysiert und Entscheide zeitgerecht gefasst werden können. Zu solchen organisatorischen Massnahmen zählen z.b. die klare Zuordnung von Verantwortlichkeiten und Kompetenzen, die Definition von Entscheidungswegen und die Sicherstellung der jederzeitigen Erreichbarkeit im Bedarfsfall. Evtl. Aufbereiten und Führung eines Datenraumes Zu den organisatorischen Massnahmen, die vereinzelt vorgeschlagen werden, zählt die Aufbereitung und laufende Führung eines Datenraumes. Dabei werden die wesentlichen rechtlichen, finanziellen und operativen Dokumente an einem zentralen Ort gesammelt, klassifiziert, in einem Index erfasst und systematisch geordnet. Ein à jour gehaltener Datenraum gestattet es der Gesellschaft, einem Anbieter, z.b. einem White Knight, im Bedarfsfall kurzfristig eine Due Diligence zu gewähren. Allerdings ist nicht zu übersehen, dass die Erstellung eines Datenraums psychologisch bereits einen ersten Schritt in Richtung Verkauf darstellt. Deshalb wird die Massnahme meist nur vorgeschlagen, wenn besondere Umständen vorliegen. Laufende Analyse der Bedrohungslage Zu den laufenden Aufgaben gehört ferner, die in Frage kommenden Anbieter oder Beteiligungsnehmer sowie mögliche White Knights und White Squires regelmässig zu analysieren Vgl. dazu statt vieler BÖCKLI, Aktienrecht (FN 24), 13 N 700 ff. S. hierzu Ziffer V.4. unten. 108

13 Das Defence- bzw. M&A-Manual Strategische Initiativen Schliesslich werden im M&A-Manual manchmal mögliche strategische Initiativen aufgezeigt, die unfreundliche Angebote bzw. Beteiligungsnahmen weniger wahrscheinlich machen sollen. Hierzu zählen beispielsweise Aktienrückkäufe oder ein höherer Fremdfinanzierungsgrad zur Verdichtung des Gewinns und Steigerung des Börsenkurses, langfristige Kooperationen mit strategischen Partnern mit oder ohne Beteiligungskomponente, Sale and Leaseback-Transaktionen, Akquisitionen, Veräusserungen oder Abspaltungen von Unternehmen oder Unternehmensteilen, die Platzierung bedeutender Beteiligungen bei wohlgesinnten Dritten oder sogar der aktive Verkauf der Gesellschaft an einen geeignet erscheinenden strategischen Käufer. Nicht selten werden solche vorgeschlagenen strategischen Massnahmen nach Abschluss des M&A-Manuals auch weiterverfolgt. Dies namentlich dann, wenn am Schluss der Arbeiten die Erkenntnis steht, dass die Gesellschaft z.b. die kritische Grösse nicht erreicht oder an einer erheblichen Unterbewertung leidet und deshalb ein offensichtlicher Übernahmekandidat ist. 2. Organisation und Vorgehen im Fall eines unfreundlichen Angebots bzw. einer unfreundlichen Beteiligungsnahme Im Zentrum des M&A-Manuals steht sodann die Darstellung der Vorgehensweise und der Organisation im Fall eines feindlichen Angebots oder einer unfreundlichen Beteiligungsnahme. Oft werden hierzu verschiedene Bedrohungsszenarien gebildet und fallweise durchgespielt, typischerweise die folgenden: substantielle Marktgerüchte; mündliche (informelle) Annäherungen; Erhalt eines schriftlichen Übernahmevorschlags (Bear Hug Letter 29 ); 29 Als Bear Hug Letters werden im Jargon meist konkrete, das heisst mit Preis versehene, schriftliche Übernahmevorschläge bezeichnet, in der Regel begleitet durch die Aufforderung, eine Due Diligence zu gewähren oder andere Massnahmen zu treffen. Der Sinn solcher Schreiben besteht darin, Druck aufzubauen, nachdem mündliche Annäherungsversuche zurückgewiesen oder schlicht ignoriert wurden. 109

14 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem überfallartige Beteiligungsnahmen; sowie schliesslich die Veröffentlichung eines feindlichen Angebots mittels Voranmeldung oder Prospekt als stärkste Bedrohungsform. In organisatorischer Hinsicht hat es sich wie bereits erwähnt bewährt, ein M&A-Komitee zu bilden und die entsprechenden Mitglieder und deren Stellvertreter vorab zu bestimmen. Das Komitee wird durch externe Berater, insbesondere Investment Banker, Rechtsanwälte und Public Relations- Berater, ergänzt. Das M&A-Manual hält die vollständigen Kontaktdetails aller Beteiligten, einschliesslich Mobil- und Heimtelefonnummern fest. Damit wird die jederzeitige Erreichbarkeit im Bedarfsfall möglichst gewährleistet. Sodann finden sich im Manual für die verschiedenen Szenarien regelmässig detaillierte Zeit- und Vorgehenspläne, die oft als eigentliche Drehbücher ausgestaltet sind. Die ersten 24 Stunden sind dabei erfahrungsgemäss oft von grosser Bedeutung, entscheidet sich doch bis zu einem gewissen Grad bereits hier, inwieweit der Angreifer oder die Zielgesellschaft aus Sicht der Marktteilnehmer die Initiative innehat. Aus diesem Grund wird der Plan für diese Zeitperiode im Manual regelmässig detailliert dargestellt. Ein Zeitplan für den ersten Tag nach einem feindlichen Angebot kann vereinfacht z.b. wie folgt aussehen: 110

15 Zeitplan nach Publikation eines Angebots Tag 1 (vereinfachtes Beispiel) Das Defence- bzw. M&A-Manual Information bezüglich Publikation eines Angebots erhalten Verifikation durch CFO. Beibringen der Angebotsunterlagen Aufbieten der Berater (Investment Bank, Rechtsanwalt und PR-Berater) auf Uhr Orientierung des M&A-Komitees und Einberufung auf Uhr (evtl. mittels Telefonkonferenz) Orientierung des Verwaltungsrates, soweit möglich, und Einberufung einer Sitzung (evtl. Telefonkonferenz) auf Uhr Unmittelbare Kommunikationsanweisung an Management und Presseverantwortliche in Bezug auf Presseanfragen Sitzung des M&A-Komitees mit den Beratern. Beurteilung des Angebots. Diskussion einer ersten Pressemitteilung ( Stop and Wait - Statement 30 ), zur unmittelbaren Veröffentlichung Sitzung bzw. Telefonkonferenz des Verwaltungsrates mit dem M&A- Komitee und den Beratern mit folgenden Traktanden: 1. Orientierung über das Angebot und die getroffenen Massnahmen 2. Analyse des Anbieters und des Angebots 3. Entscheid über unmittelbare Reaktion sowie Pressemitteilung 4. Orientierung der Mitarbeiter und Aktionäre 5. Weiteres Vorgehen Evtl. Einladung zu einer Pressekonferenz (Telefonkonferenz) auf Uhr Evtl. Vereinbarung von Interviews mit Finanzjournalisten auf Uhr 30 Darin wird den Aktionären nahegelegt, ihre Aktien bis auf weiteres nicht anzudienen und zu veräussern, sondern die Stellungnahme und Empfehlung des Verwaltungsrates der Gesellschaft abzuwarten. 111

16 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Pressemitteilung fertig gestellt Versand Pressemitteilung; evtl. Ad hoc-meldung Anschl. evtl. Pressekonferenz und Interviews Zusätzlich zu den Zeitplänen für die verschiedenen Szenarien werden auch bereits konkrete Entwürfe und Varianten von Pressemitteilungen und Informationsschreiben an die Aktionäre und an die Mitarbeiter vorbereitet und im Manual abgedruckt. Aus rechtlicher Sicht sind im Zusammenhang mit solchen Zeit- und Vorgehensplänen namentlich die Regeln der Ad hoc-publizität im Auge zu behalten 31. Insbesondere sollte sichergestellt werden, dass potentiell kursrelevante Tatsachen, z.b. möglicherweise der Beschluss des Verwaltungsrates, ein Angebot zur Ablehnung zu empfehlen, nicht vor der Ad hoc-meldung einzelnen grösseren Aktionäre mitgeteilt oder der Presse kommuniziert werden. Aus diesem Grund sollte jeweils auch geprüft werden, ob eine Pressekonferenz während der Börsenöffnungszeiten am ersten Tag eines unfreundlichen Angebots eine im M&A-Manual oft vorgesehene Massnahme überhaupt opportun ist 32. Neben den organisatorischen bzw. prozeduralen Aspekten Zeitplan, Zuständigkeiten und Vorgehensweise werden im Manual manchmal auch die materiellen Massnahmen angesprochen, die als Antwort auf einen Übernahmevorschlag, ein feindliches Angebot oder eine unerbetene Beteiligungsnahme getroffen werden können. So werden z.b. die Vor- und Nachteile dargelegt, die mit der Veröffentlichung eines Bear Hug Letters verbunden sind 33, oder die Voraussetzungen für den Erwerb eigener Aktien oder die Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms nach einer feindlichen Offer Art. 72 KR; Richtlinie der SWX Swiss Exchange betr. Ad hoc-publizität vom 30. September 2004 und 29. März Werden in der Pressekonferenz potentiell kursrelevante Informationen verbreitet, so sollte vorgängig eine Ad hoc-meldung erfolgen und zwar grundsätzlich erst nach Börsenschluss; vgl. Ziffer 3 der Richtlinie betr. Ad hoc-publizität (FN 31). Die Pressekonferenz könnte dann z.b. um 19 Uhr stattfinden. S. TSCHÄNI/DIEM, Pflichten (FN 3), 77 ff. 112

17 Das Defence- bzw. M&A-Manual te beleuchtet 34. Raum nimmt oft auch die Frage ein, ob und unter welchen Voraussetzungen einem Übernahmeinteressenten oder einem potentiellen White Knight eine Due Diligence eingeräumt werden soll, und unter welchen Umständen ein konkurrierender Interessent oder Anbieter daraus einen Anspruch auf eine eigene Due Diligence ableiten kann Unternehmensbewertung Einen wesentlichen Teil der Arbeiten im Zusammenhang mit M&A-Manuals stellt sodann die Unternehmensbewertung dar. Sie dient zwei Zwecken. Zunächst soll festgestellt werden, ob der gegenwärtige Börsenkurs einen angemessenen Unternehmenswert reflektiert. Ist dies nicht der Fall und die Gesellschaft erheblich unterbewertet, werden die Gründe hiefür analysiert und Massnahmen vorgeschlagen, welche die Bewertung auf ein angemessenes Niveau bringen sollen. Sodann soll die Unternehmensbewertung eine Grundlage für die Beurteilung der finanziellen Angemessenheit eines etwaigen späteren Angebots bilden. Dabei nimmt die Relevanz der Bewertung im Zeitverlauf naturgemäss ab; es ist im Bedarfsfall jedoch einfacher und effizienter, eine bereits vorliegende Bewertung auf den aktuellen Stand zu bringen, als eine vollständig neue Bewertung zu erstellen. Die Unternehmensbewertung wird in der Regel durch die beauftragte Investment Bank in Zusammenarbeit mit der Geschäftsleitung durchgeführt. Dazu wird ein schriftliches Bewertungsgutachten erstellt, welches in das M&A-Manual integriert werden kann, öfters jedoch als separates, eigenständiges Dokument verbleibt S. zu diesen Massnahmen TSCHÄNI RUDOLF/IFFLAND JACQUES/DIEM HANS-JAKOB, Öffentliche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz 502 ff. Für eine generelle Übersicht über Abwehrmassnahmen vgl. DIESELBEN, Art. 29 N 14 ff., in: WATTER ROLF/VOGT NEDIM PETER (Hrsg.), Basler Kommentar zum Börsengesetz, Basel Vgl. hierzu den Beitrag von URS SCHENKER in diesem Band; ferner TSCHÄNI/IFF- LAND/DIEM, Kaufangebote (FN 34), Rz 104 ff., sowie ROMERIO/GERHARD (FN 3). 113

18 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem 4. Analyse möglicher Angreifer, Weisser Ritter und Kavaliere Im Rahmen der Arbeiten am M&A-Manual werden die möglichen Angreifer definiert und analysiert. Die Zusammenfassung im Manual gibt die wichtigsten Kennzahlen wie Umsatz und EBITDA, die Strategie, einen allfälligen strategischen Fit mit der Gesellschaft, eine Analyse der Stärken und Schwächen sowie die Personalien der Geschäftsleitung und des Verwaltungsrats wieder. Ausserdem werden zum Teil erste oberflächliche Beurteilungen der Finanzkraft und der wettbewerbsrechtlichen Situation vorgenommen, um festzustellen, ob ein Angebot durch den vermeintlichen Interessenten überhaupt möglich ist. Neben möglichen strategischen Käufern werden vermehrt auch die in Frage kommenden Private Equity-Häuser und Hedge Funds zusammenfassend dargestellt. Zusätzlich zu den möglichen Angreifern werden auch mögliche White Knights (Weisse Ritter) identifiziert und im Manual präsentiert. Dabei handelt es sich um mögliche Investoren, die der Gesellschaft bekanntlich oder vermutlich wohl gesinnt sind, bei welchen ein strategischer Fit zu bestehen scheint, und die allenfalls bereit und in der Lage sein könnten, im Fall eines feindlichen Angebots ein freundliches Konkurrenzangebot zu unterbreiten. In der Tat hat sich die Suche nach einem White Knight in der Vergangenheit als die erfolgversprechendste Strategie herausgestellt, um ein unfreundliches Angebot abzuwehren 36. Als White Squires (Weisse Kavaliere) werden demgegenüber der Gesellschaft wohlgesinnte Unternehmen oder Unternehmer bezeichnet, die allenfalls bereit sind, eine bedeutende Beteiligung zu erwerben, um ein feindliches Angebot zu blockieren oder ein Gegengewicht zu einen ungebetenen aktivistischen Aktionär zu bilden. 5. Darstellung des Ablaufs und der Grundlagen öffentlicher Angebote Schliesslich findet sich im Manual, oft in einem Anhang, eine zusammenfassende Darstellung des Ablaufs öffentlicher Kaufangebote und der hauptsächlichen rechtlichen Rahmenbedingungen. Dabei wird das Schwergewicht auf 36 Zu erwähnen sind z.b. die Fälle Saia-Burgess, SIG Holding oder Bank Linth; vgl. die Hinweise in FN 5 ff. 114

19 Das Defence- bzw. M&A-Manual die wesentlichen Rechte und Pflichten des Verwaltungsrats der Gesellschaft in Übernahmesituationen gelegt, namentlich auf das Verbot von Abwehrmassnahmen, den Bericht des Verwaltungsrats zum Angebot, die Gleichbehandlungspflicht bei konkurrierenden Angeboten sowie die Ad hoc-publizität 37. Verfügt die Gesellschaft über eine Zweitkotierung bzw. Zweitzulassung an einer ausländischen Börse oder über einen wesentlichen Anteil ausländischer, namentlich US-Amerikanischer Aktionäre, so wird regelmässig geprüft, ob die ausländischen Regelungen Anwendung finden und welches gegebenenfalls die Auswirkungen auf das Übernahmeverfahren und die Verteidigungsmöglichkeiten sind 38. VI. Analyse des rechtlichen Abwehrdispositivs Im Rahmen der Arbeiten am M&A-Manual wird regelmässig das rechtliche Abwehrdispositiv der Gesellschaft untersucht und werden Massnahmen aufgezeigt, wie dieses Dispositiv verstärkt werden kann. Die Wirksamkeit bzw. Zulässigkeit solcher Massnahmen wird allerdings oft überschätzt. Unterschieden wird meistens zwischen gesellschaftsrechtlichen oder statutarischen Vorkehrungen einerseits und anderen, insbesondere vertraglichen Massnahmen andererseits. Nachfolgend wird eine Auswahl der oft geprüften Massnahmen dargestellt. Nicht eingegangen wird auf Massnahmen, die von Vornherein als unzulässig erscheinen, wie etwa der auf ein feindliches Angebot bedingte Verkauf des Unternehmens an einen Nahestehenden. 1. Gesellschaftsrechtliche Massnahmen a) Opting-in und Opting-down Etwa ein Fünftel der an der SWX Swiss Exchange kotierten Schweizer Gesellschaften weist in ihren Statuten ein sog. Opting-out von der Angebots S. zum Ganzen TSCHÄNI/DIEM, Pflichten (FN 3). S. auch FN

20 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem pflicht auf 39. Als Folge dessen besteht für diese Gesellschaften keine Angebotspflicht, selbst wenn ein Aktionär allein oder zusammen mit anderen Aktionären mehr als ein Drittel oder mehr als die Hälfte der Stimmrechte erwerben sollte 40. Daneben verfügen einige wenige Gesellschaften über ein statutarisches Opting-up, womit die Schwelle zur Angebotspflicht von 33 auf bis zu 49 Prozent der Stimmrechte angehoben wird 41. Ein Opting-out oder Opting-up erlaubt es einem Investor, rechtlich oder faktisch die Kontrolle über die Gesellschaft zu übernehmen, ohne den Minderheitsaktionären ein Angebot unterbreiten zu müssen. Sofern die Gesellschaft nicht (bzw. nicht mehr) über einen starken Kontrollaktionär verfügt, ist sie dem Risiko ausgesetzt, zum Objekt einer unfreundlichen Beteiligungsnahme zu werden. Aus diesem Grund sollte gegebenenfalls in Erwägung gezogen werden, das Opting-out bzw. Opting-down mittels einer Statutenänderung (sog. Opting-in bzw. Opting-down) rechtzeitig zu beseitigen. Wird eine solche Massnahme erst im Vorfeld einer sich abzeichnenden Kontrollübernahme in Angriff genommen, dürfte sie oft zu spät greifen, wie das Beispiel der Unaxis Holding AG zeigt Am 31. Dezember 2006 verfügten von den 255 an der SWX kotierten Schweizer Gesellschaften 23.5 Prozent über ein Opting-out, wobei keine dieser Gesellschaften im Index SMI vertreten war; s. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Kaufangebote (FN 34), Rz 48. Art. 22 Abs. 2 und 3 BEHG. Darüber hinaus gelten für freiwillige Angebote auf diese Gesellschaften die Mindestpreisvorschriften (Börsenkurs und vorangegangener Erwerb) nicht (Art. 10 Abs. 4 Satz 1 UEV-UEK). Art. 32 Abs. 1 letzter Satz BEHG. Von den 255 am 31. Dezember 2006 kotierten Schweizer Gesellschaften wiesen 6.3 Prozent ein Opting-up auf, wobei zwei Emittenten dem SMI angehörten; s. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Kaufangebote (FN 34), a.a.o. S. dazu TSCHÄNI RUDOLF/DIEM HANS-JAKOB, Übernahmekämpfe, GesKR 1/2006, 55; ferner TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, Kaufangebote (FN 34), Rz 52 f. 116

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