Update. Risiken intelligent eingehen. Oder eingehen! Warum die Reise in neue Gefilde für Investoren eine Notwendigkeit ist IV / 2013

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1 IV / 2013 Update Das Kundenmagazin von Allianz Global Investors für institutionelle Investoren Risiken intelligent eingehen. Oder eingehen! Warum die Reise in neue Gefilde für Investoren eine Notwendigkeit ist SMART RISK Investieren mit Smart Risk in Zeiten finanzieller Repression AUSBLICK Ausblick 2014: Riskant ist es, nicht in riskanten Anlagen investiert zu sein RISK PARITY Mit Risk Parity risiko bewusst investieren Verstehen. Handeln.

2 06 SMART RISK Investieren mit Smart Risk in Zeiten finanzieller Repression 16 AUSBLICK Ausblick 2014: Riskant ist es, nicht in riskanten Anlagen investiert zu sein 24 RISK PARITY Mit Risk Parity risikobewusst investieren SPOTLIGHTS Neues aus der Welt von Allianz Global Investors 04 INTERVIEW Herr Saichin, ist es klug oder riskant, jetzt in Schwellenlandanleihen zu investieren? 34

3 Update IV/2013 EDITORIAL Risiken intelligent eingehen Plädoyer für mehr Mut zur Aktienanlage Liebe Leserin, lieber Leser, die Weltwirtschaft erholt sich zwar, sie steht aber weiterhin auf wackeligem Fundament: Die Geschäftserwartungen der Unternehmen sind nach wie vor niedrig, und die Politik tut sich schwer damit, Antworten auf die unverändert bestehenden enormen Herausforderungen zu geben. Gleichzeitig sind die Anleger mit der finanziellen Repression konfrontiert, die von Nullzinspolitik und Geldmengenausweitung geprägt ist. Zwar hat im Finanzsektor eine Rekapitalisierung stattgefunden, doch sind die Staatsschulden gestiegen im Ergebnis ist die Verschuldung der Volkswirtschaften so hoch wie bei Ausbruch der Finanzkrise. Insgesamt hat sich das Ausmaß der Kreditfinanzierung nicht verringert, effektiv sind keine Schulden getilgt worden oder doch? Die finanzielle Repression wirkt im Verborgenen, indem die Geldpolitik die Zinsen absichtlich unterhalb der Teuerungsrate hält. Anleger müssen einen klaren Kaufkraftverlust akzeptieren oder ein höheres Maß an Risiko eingehen. Wie sollten sie sich nun verhalten, um die notwendige Balance aus Risiko und attraktiven Ertragsaussichten zu erreichen? Aktien erlauben Zugang zum Gewinnwachstum von Unternehmen weltweit, deren Geschäft oft dynamisch expandiert. Hinzu kommt, dass speziell europäische Firmen inzwischen mehr als die Hälfte ihrer Erträge außerhalb Europas erzielen. Sie profitieren von der Erholung der US-Wirtschaft und von Marktsegmenten in Schwellenländern, die weiterhin von kräftigem Wachstum geprägt sind. Aktien bieten eine Beteiligung an Unternehmen, die investieren und wachsen wollen sowie ihren Eigentümern Erträge in Form von Kurszuwächsen und Dividenden ermöglichen. Das Thema Kursgewinne ist für viele Anleger indes heikel, da sie dafür die höheren Kursschwankungen in Kauf nehmen müssen. Jedoch zeigt die Betrachtung historischer Zeiträume, dass Aktien auf lange Sicht auch inflationsbereinigt positive (Real-)Erträge erzielen konnten. In Zeiten der finanziellen Repression spielen Dividenden eine besonders wichtige Rolle, da die Erträge infolge der Nullzinspolitik der Notenbanken ebenfalls niedriger ausfallen. Dabei werden die Aktienerträge durch Dividendenzahlungen und Dividendenwachstum verstärkt und ermöglichen einen positiven Verzinsungseffekt über die Inflationsrate hinaus. Langfristig orientierte Investoren sollten Schwäche phasen an den Börsen dazu nutzen, ihre Aktienengagements auszubauen. Die Anlage in Aktien ist eine mögliche Konsequenz, dass die finanzielle Repression länger Bestand haben wird und dadurch geprägt ist, Inflation zu erzeugen und das Wirtschaftswachstum anzuregen hat sich die finanzielle Repression bereits in schrumpfenden Erträgen vieler Anleihenport folios bemerkbar gemacht. Dagegen haben Aktien kräftige Kurszuwächse erzielt und die zukünftige Kaufkraft der Aktionäre erhöht. Daher sollten sich Anleger auch 2014 für das intelligente Eingehen von Risiken entscheiden und ihre Einstellung zur Aktienanlage mutig ändern. Liebe Leserin, lieber Leser, ich wünsche Ihnen und Ihrer Familie im Namen von Allianz Global Investors ein gesegnetes Weihnachtsfest und für das Jahr 2014 Gesundheit und weiterhin Erfolg. Herzlichst Ihr Neil Dwane CIO European Equity, Allianz Global Investors

4 Spotlights Neues aus der Welt von Allianz Global Investors UPDATE-MAGAZIN Digitales Zuhause Das Update-Magazin können Sie nun alternativ und zusätzlich zur gedruckten Ausgabe auch online lesen. Das Portal sammelt und veröffentlicht alle Artikel und Beiträge unseres vierteljährlich erscheinenden Magazins, welches in der Printversion mittlerweile europaweit in vier Sprachen (Deutsch, Englisch, Französisch und Italienisch) erscheint. Das für eine Vielzahl von Endgeräten und Browser optimierte Portal ist derzeit in englischer und deutscher Sprache verfügbar. Eine klare Gliederung nach Themen und Ausgaben sowie moderne Suchfunktionen nach Schlagworten, Autoren oder most liked/most viewed erleichtern eine einfache und schnelle Orientierung. Die kompletten Ausgaben oder auch einzelne Artikel können Sie mit einem Klick als PDF in den vier genannten Sprachen downloaden. AUSBLICK Global Strategic Outlook, 4. Quartal 2013 Ist 2013 der Anfang vom Ende der großen Finanzkrise? Das US-Wachstum legte überraschend zu und die Finanzmärkte könnten ebenfalls den Anfang vom Ende dieser Krise gesehen haben. Lesen Sie mehr über die globalen Aktienmärkte, das globale Anleihenumfeld sowie Multi Asset Anlagen. Der Global Strategic Outlook für das vierte Quartal 2013 befasst sich zudem insbesondere mit dem Thema Verschuldung und gibt einen Ausblick für geeignete Nachhaltigkeitsstrategien. LESEN SIE MEHR UNTER KAPITALMARKTINFORMATIONEN FridayMail Interesse an vertiefenden Kapitalmarktinformationen und den neuesten Ana lysen von Allianz Global Investors? Gerne bieten wir unseren Lesern/Kunden ex klusiv den kostenlosen Service unserer FridayMail an. Jede Woche veröffent lichen wir hierin die aktuellsten Studien unseres Hauses. Und darüber hinaus analysieren unsere Kapitalmarktstrategen in einem Wochenrückund Wochenausblick die jüngsten Marktereignisse. Schicken Sie uns bei Interesse eine an (Stichwort: FridayMail) oder sprechen Sie einfach ihren AllianzGI-Kundenbetreuer an. LESEN SIE MEHR UNTER 4

5 Update IV/2013 DIALOG Institutional Money Kongress 2014 Am 25. und 26. Februar 2014 findet nunmehr zum siebten Mal der Institutional Money Kongress im Congress Center Messe Frankfurt statt. An dieser führenden Fachveranstaltung für institutionelle Kapitalanleger werden mehr als 60 Aussteller und 600 institutionelle Kunden teilnehmen. Die Kongressteilnehmer erwartet bei dieser Auflage des Branchentreffs wieder ein interessantes Programm, z. B. die übergeordneten Vorträge internationaler Finanzexperten. So werden etwa der ehemalige EZB-Chefökonom Prof. Jürgen Stark und der Wirtschaftsnobelpreisträger 2001, Michael Spence, am Rednerpult stehen. Gespräche mit ausgewählten Anlageexperten bieten darüber hinaus die Möglichkeit zu vertiefender Information. Auch Allianz Global Investors ist mit einem Stand vertreten und freut sich, Sie dort zu treffen. Treten Sie mit uns in den Dialog zu den verschiedenen Aspekten von Taking smart risk. Unsere Referenten Dr. Wolfgang Mader, Head of Asset Allocation Strategies und Head of Economic Scenario Generation (risklab GmbH), Michael Schütze, Head of Institutional Business Development Corporates, sowie Dr. Klaus Teloeken, CIO Systematic Equities, freuen sich auf einen persönlichen Austausch mit Ihnen in den angebotenen Workshops und Gruppengesprächen. Neben diesen Experten stehen Ihnen auch unsere Kundenbetreuer für Gespräche am Stand oder bei einem Espresso gerne zur Verfügung. VERNETZUNG Soziale Medien Die Bedürfnisse unserer Kunden genau zu verstehen, ist der Schlüssel zu erstklassigem Service. Daher ist es uns wichtig, auch im Bereich der sozialen Medien am Puls der Zeit zu bleiben. Daher bieten wir Ihnen nun die Möglichkeit, sich über Twitter, YouTube und Soundcloud Einblicke in die Kapitalmärkte zu verschaffen. Globale Einblicke in englischer Sprache erhalten Sie täglich unter Nachrichten, Meinungen und vieles mehr mit Fokus auf Deutschland finden sich unter Wussten Sie, dass Sie auch ohne einen eigenen Account alle Nachrichten lesen können? Legen Sie sich ein Lesezeichen für die URL an und rufen Sie die Seite über Ihren Browser auf. Natürlich freuen wir uns, wenn Sie uns folgen und uns Ihre Sicht der Themen mitteilen. AllianzGI Podcasts finden Sie hier: AllianzGI Video mit Experten-Talks finden Sie hier: LESEN SIE MEHR UNTER 5

6 6 Smart Risk

7 Update III/2013 Investieren mit Smart Risk in Zeiten finanzieller Repression Das Niedrigzinsumfeld zwingt Investoren zum Handeln. Mit defensiven Anlagen lässt sich kaum noch eine positive (Real-)Rendite erzielen, geschweige denn die geforderten Zielrenditen erreichen. Damit werden vermeintlich risikoarme Anlagestrategien de facto zu sehr riskanten Strategien. 7

8 SMART RISK AUTOREN: DR. REINHOLD HAFNER & DR. WOLFGANG MADER Das Dilemma der Investoren Das aktuelle Umfeld finanzieller Repression ist geprägt von niedrigen Nominalzinsen und z. T. negativen Realrenditen in großen Industrienationen wie den USA, Großbritannien und Deutschland. Nach Einschätzung von Ökonomen und einer Vielzahl von Marktteilnehmern dürfte dieses Niedrigzinsumfeld direkt oder indirekt für längere Zeit bestehen bleiben. Dies wird auch durch den AllianzGI RiskMonitor 1 verdeutlicht. Über 40 % der im Rahmen dieser Untersuchung befragten europäischen Anleger erwarten, dass sich die Zinsen erst nach 2015 wieder an ihre historischen Niveaus annähern werden. Dieses Umfeld stellt Investoren vor ein Dilemma: Sie können sich entweder mit dem Niedrigzinsniveau abfinden und aller Voraussicht nach ihre Ertragsziele oder ihre mit der Verpflichtungsseite verbundenen Zielvorgaben verfehlen. Oder sie können zur Erreichung ihrer Ziele höhere Risiken eingehen, womit ohne zusätzliches Risikomanagement ein erhebliches Verlustpotenzial einhergeht. [1] Globale Umfrage von Allianz Global Investors unter 400 institutionellen Investoren. Die erste Option stellt keine echte Alternative dar Investoren müssen handeln. Die zweite Option ist jedoch mit klaren Herausforderungen verbunden: In Zeiten beschränkter Risikobudgets und anstehender Veränderungen aufsichtsrechtlicher Rahmenbedingungen wie Solvency II und Basel III ist es vielen Investoren praktisch unmöglich, zusätzliche Portfoliorisiken einzugehen. Hinzu kommt die Enttäuschung vieler Investoren über die Rendite an den Aktienmärkten während der vergangenen zehn Jahre, die häufig als verlorenes Jahrzehnt bezeichnet werden. Nehmen wir an, ein europäischer Investor hat sich über einen vollen Marktzyklus hinweg eine Zielrendite von durchschnittlich 4,5 % p. a. bei einem jährlichen Risikobudget von 5 %, gemessen als Conditional Value at Risk (CVaR) gesetzt. Das aktuelle Portfolio besteht aus 30 % Aktien Welt, 40 % Deutschen Staatsanleihen und 30 % Europäischen Corporate Bonds. Ist dieses Portfolio geeignet, die vorgegebenen Anlageziele in der Rendite- und Risikodimension zu erreichen? Eine Simulationsrechnung unter Einsatz unserer ökonomischen Kapitalmarktszenarien zeigt sehr schnell, dass dieses Portfolio mit hoher Wahrscheinlichkeit die Ziele nicht erfüllt. Sowohl das Rendite- wie das Risikoziel werden verletzt. Ziel muss es daher sein, das Renditepotenzial zu erhöhen und gleichzeitig das Verlustpotenzial zu senken. Diesen vermeintlichen Widerspruch aufzulösen, das ist die Aufgabe unseres 4-Punkte-Plans. Der 4-Punkte-Plan Smart Risk Taking als Lösung Grafik 01 zeigt den 4-Punkte-Plan im Überblick. Die ersten beiden Punkte Erhöhung der chancenreichen Anlagen und Alpha tragen dabei insbesondere zur Ausrichtung des Portfolios in der 8

9 Update IV/ DER 4-PUNKTE-PLAN IM ÜBERBLICK Renditefokus Risikofokus Mehr Chance-Anlagen Erhöhung des durchschnittlichen Anteils renditeorientierter Anlagen zur Wahrung der Chance, die geforderten Zielrenditen zu erreichen. Diversifikation Die Allokation sollte zur Reduktion des Risikos breit und global diversifiziert sein. Zur Absicherung gegen mögliche zukünftige Inflation sollten Real Assets enthalten sein Alpha Hinzufügen von möglichst unkorrelierten und nachhaltigen Alpha-Quellen zur Erhöhung des Renditepotenzials bei geringer Inanspruchnahme des Risikobudgets. Risikosteuerung Die dynamische Risikosteuerung hat das Ziel, Verluste in Bärenmärkten zu reduzieren, unter weitgehendem Erhalt des Renditepotenzials. Quelle: Allianz Global Investors, Q

10 SMART RISK Ziel muss es sein, das Renditepotenzial zu erhöhen und gleichzeitig das Verlustpotenzial zu senken. 10

11 Während alternative Ansätze häufig versuchen die historischen Renditen stark vereinfachend in die Zukunft fortzuschreiben, liegt die Stärke unserer Methodik in der expliziten Betrachtung sinnvoller zukünftiger Entwicklungen mit den heutigen Werten als Ausgangspunkt. WIE ENTSTEHEN UNSERE ZUKUNFTSGERICHTETEN KENNZAHLEN? Zukunftsgerichtete Analysen werden unter Einsatz von s imulierten Szenarien auf Basis des risklab Economic Scenario Generator durchgeführt. Hierbei handelt es sich um einen praxiserprobten und seit über 15 Jahren stetig weiterentwickelten Ansatz, um konsistent Entwicklungen ökonomischer Größen abzubilden. Ausgehend vom aktuellen Niveau der relevanten Variablen, wie zum Beispiel der je weiligen Inflation oder dem Zinsniveau, werden über die kommenden Jahre mittels stochastischer Prozesse realitätsnah mögliche Wertentwicklungen abgleitet. Während alternative Ansätze häufig versuchen, die historischen Renditen stark vereinfachend in die Zukunft fortzuschreiben, liegt die Stärke unserer Methodik in der expliziten Betrachtung sinnvoller zukünftiger Entwicklungen mit den heutigen Werten als Ausgangspunkt. Eine rein historische Betrachtung wäre insbesondere bei der Zinsentwicklung wenig sinnvoll, da für Zinssenkungen wie in der Vergangenheit gar kein Spielraum mehr vorhanden ist. Die resultierenden zukunftsgerichteten Inflations-, Zins-, Spread- und Risikoprämiensimulationen werden zur Ableitung von Renditeverteilungen der betrachteten Anlageklassen bzw. zugrunde liegender Benchmarks verwendet. Somit können über verschiedene Zeithorizonte konsistent erwartete Gesamtrenditen, aber auch Risikomaße abgeleitet werden sowohl für einzelne Anlageklassen als auch im Portfoliokontext. Renditedimension bei. Die Punkte mit Risikofokus Diversifikation und Risikosteuerung sorgen für die Einhaltung des zur Verfügung stehenden Gesamtrisikobudgets. Zu den Schritten im Einzelnen: 1. Erster Schritt ist die Erhöhung des durchschnittlichen Anteils der chancenreichen Kapitalanlagen, um die gewünschte Zielrendite erreichen zu können. Es ergibt sich mit diesem Schritt eine deutliche Erhöhung der erwarteten Rendite. Dies erfolgt allerdings zu Lasten des Risikos, d. h. es kommt zu einer Risikoerhöhung im Gesamtportfolio. Dieses sogenannte Re- Risking von Portfolien ist im aktuellen Kapitalmarktumfeld für die meisten Investoren absolut notwendig. Bei der Frage, welche Risiken zukünftig am ehesten belohnt werden, bevorzugen die im Rahmen des Risk Monitors befragten Anleger Aktienmarktrisiken, gefolgt von Kreditrisiken. 2. Die Beimischung unkorrelierter bzw. gering korrelierter nachhaltiger Alpha-Quellen zur Steigerung des Renditepotenzials bei Einsatz eines geringen Risikobudgets ist der zweite Schritt im 4-Punkte-Plan. Dies führt zu einer weiteren Anhebung des erwarteten Returns, um die jeweilige Zielrendite zu erreichen ohne deutlichen Einfluss auf das Gesamtrisiko im Portfolio. Insbesondere in Zeiten niedriger Erwartungen für die Marktrenditen klassischer bzw. traditioneller Investments liefern aktive Anlagestrategien wichtige Renditebeiträge. 11

12 SMART RISK 02 RISIKO- UND RENDITEDIMENSION RISIKOREDUKTION RENDITEERHÖHUNG 1. Mehr Chance-Anlagen 2. Alpha 3. Diversifikation 4. Risikosteuerung Gesamteffekt Quelle: Allianz Global Investors, Q Ein klassischer Schritt in der Portfoliokonstruktion ist die Diversifizierung des Portfolios über Assetklassen sowie Regionen unter besonderer Beachtung der Abhängigkeitsstruktur und damit des Diversifikationspotenzials. Zudem verbessert die Beimischung von realen Assets, wie Immobilien oder Anlagen in Erneuerbare Energien, im Portfolio die Diversifikation. Sie kann gleichzeitig über die zugehörige direkte oder indirekte Inflationssensitivität der Anlagen zumindest teilweise vor Inflation schützen. Im Ergebnis resultieren daraus effizientere Portfolien, die bei identischer Renditeerwartung ein geringeres Risikopotenzial aufweisen. 4. Zuletzt sollte eine Anlagekonzeption im aktuellen Umfeld auch einen Risikomanagementansatz zur Begrenzung der Verluste und zur Sicherung des Risikokapitals beinhalten. Wie der Allianz Global Investors Risk Monitor zeigt, teilen diese Einschätzung rund 2/3 der befragten Investoren. Hierbei muss das Ziel sein, die Partizipation an Marktverlusten deutlich zu verringern, ohne dabei auf zu viel Aufwärtspotenzial zu verzichten. Die dynamische Anpassung der Portfolio-Allokation an Risikobudget- bzw. Marktveränderungen schafft im aktuellen Marktumfeld, welches durch den Wechsel zwischen Risikofreude und Risiko aversion ( Risk-on/Risk-off ) gekennzeichnet ist, besonderen Mehrwert. Die dynamische Risikosteuerung führt zu einer deut lichen Verringerung des Risikos bei mittelfristig gleichbleibendem erwarteten Ertrag. Die einzelnen Effekte der jeweiligen Maßnahmen in der Risikound in der Renditedimension zeigt Grafik 02. Der größte Effekt auf der Renditeseite wird durch die Erhöhung der Quote chancenreicher Anlagen, also z. B. Aktien, erreicht. Die deutlichste Verbesserung auf der Risikoseite, im Sinne einer Risikoreduktion, entsteht über die Berücksichtigung einer dynamischen Gesamtrisikosteuerung. Kleinere positive Effekte ergeben sich auf der Renditeseite 12

13 Update IV/2013 Die dynamische Risikosteuerung führt zu einer deutlichen Verringerung des Risikos bei mittelfristig gleichbleibendem erwarteten Ertrag. 13

14 SMART RISK 03 DER 4-PUNKTE-PLAN IM PRAXISEINSATZ 1 Ausgangsportfolio 30 % Equity Developed Markets 40 % Government Bonds 30 % Corporate Bonds Erwartete Rendite p. a. 3,3 % Verlustpotenzial 8,2 % (CVaR 95 %, 12M) Optimiertes Portfolio 4 % Absolute Return 2 % Infrastructure Equity 5 % Infrastructure Debt 4 % Real Estate 15 % Government Bonds 5 % Equity Small Caps 12 % Equity Emerging Markets 25 % Corporate Bonds 18 % Equity Developed Markets 5 % 5 % High Yield Bonds Emerging Market Bonds Erwartete Rendite p. a. 4,5 % Verlustpotenzial 5,0 % (CVaR 95 %, 12M) [1] Diese beispielhafte Assetallokation berücksichtigt nicht die individuellen Bedürfnisse von Investoren. Der Erfolg der Strategie kann nicht garantiert und ein Verlust nicht ausgeschlossen werden. Darstellung erlaubt keine Prognose für eine zukünftige Portfolioallokation. Quelle: Allianz Global Investors, Q

15 Update IV/2013 durch die Hinzunahme der jeweiligen Alpha-Quellen und auf der Risikoseite durch das klassische Instrument der Risiko reduzierung, der Diversifikation. Der 4-Punkte-Plan im Praxiseinsatz Bei Anwendung des 4-Punkte-Plans auf die eingangs erwähnte Anlage situation mit einem durchschnittlichen Renditeziel von 4,5 % p. a. bei einem jährlichen Risikobudget von 5 % ergibt sich das in Grafik 03 dargestellte Bild. Durch die Substitution von Staatsanleihen und Unternehmensanleihen durch höher rentierliche Anlagen, die Hinzunahme aktiver Alpha-Quellen, die breite Diversifikation über traditionelle und alternative Anlagen sowie das dynamische Risikomanagement mit pro- und antizyklischen Elementen besitzt das optimierte Konzept nun eine Renditeerwartung von 4,5 % p. a. im Durchschnitt über einen Marktzyklus. Aber nicht nur die Renditeerwartung hat sich verbessert. Auch das Risikoprofil ist attraktiver geworden, vor allem durch die dynamische Risikosteuerung, die in schlechten Marktphasen das Risiko auch deutlich reduzieren und in guten Marktphasen erhöhen kann. In Summe wird über die einzelnen Komponenten im Anlagekonzept auch das vorgegebene Verlustpotenzial von 5 % gemessen als 95 % CVaR eingehalten. Dr. Reinhold Hafner ist CEO der risklab GmbH und betreut schwerpunktmäßig die Themenfelder Strategische Assetallokation und Risikomanagement. Er begann seine berufliche Karriere mit einer Banklehre. Danach gründete und leitete er die Firma Financial Software Systems. Im Jahre 1997 kam er als Financial Engineer zur risklab GmbH nach München. Seit 2001 leitet er dort den Bereich Market Analytics. Reinhold Hafner schloss sein Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg 1997 ab. Im Frühjahr 2004 legte er seine Promotion zum Thema Faktorenbasierte stochastische implizite Volatilitätsmodelle an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Augsburg ab. Fazit Die niedrigen Zinsen im Umfeld finanzieller Repression zwingen zur Überprüfung der jeweiligen Portfoliostrategie und in der Regel auch zum Handeln, da sowohl die Risiko- als auch die Renditeziele im aktuellen Marktumfeld nicht ohne Weiteres eingehalten werden können. Daher sollten Investoren die Gesamtanlagekonzeption überprüfen und das Optimierungspotenzial heben. Der von uns entwickelte 4-Punkte-Plan Smart Risk Taking soll Ihnen dabei helfen, Ihre Rendite- und Risikoziele im Rahmen der Kapitalanlageplanung besser zu erreichen. Mit Hilfe des Allianz Global Investors Portfolio Health Check bereiten wir gerne Ihre Allokation auf die Zukunft vor. Dr. Wolfgang Mader ist Leiter des Bereiches Asset Allocation Strategies bei der risklab GmbH. Vor seinem Eintritt bei risklab war Dr. Mader als Berater für Versicherungen und Anlageberatungsunternehmen tätig. Zudem arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter und Dozent am Lehrstuhl für Bank- und Finanzwesen der Universität Augsburg. Er beendete sein Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg mit dem Titel Diplom-Kaufmann im Jahre legte er seine Promotion zum Thema Hedge Funds Alternative Investment Strategies and Portfolio Models an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Augsburg ab. 15

16 Ausblick Ausblick 2014: Riskant ist es, nicht in riskanten Anlagen investiert zu sein Es kommt darauf an, Risiken klug kalkuliert einzugehen Smart Risk ist die Lösung AUTOR: STEFAN HOFRICHTER 16

17 Im Jahr 2013 hat es sich erneut bezahlt gemacht, in riskanten Anlageklassen investiert zu sein, seien es Aktien oder Anleihen mit erhöhter Risikoprämie (Spreadanleihen). Wir sind davon überzeugt, dass auch 2014 die wesentlichen Faktoren, die für eine überdurchschnittliche Entwicklung chancenorientierter Anlagen sprechen, gegeben sein werden: So dürften die geldpolitischen Rahmenbedingungen positiv bleiben, gleichzeitig zeichnet sich eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums ab. Des Weiteren sinkt die Wahrscheinlichkeit negativer Extremereignisse (sogenannte Tail Risks ) und auch die Bewertungen erscheinen weiterhin günstig. Quantitative Lockerung macht keinen Halt Ende September hat die US-Notenbank (Fed) beschlossen, die geplante Zurücknahme ihres Anleihenkaufprogramms zur quantitativen Lockerung der Geldpolitik zu verschieben. Am Kapitalmarkt ist dies mit Begeisterung aufgenommen worden. Doch auch wenn die Fed schließlich damit beginnt, ihre Anleihenkäufe zu reduzieren was wir für das erste Quartal 2014 erwarten wird ihre Geldpolitik weiterhin expansiv und entsprechend wachstumsfreundlich sein. Hinzu kommt, dass die Fed den Märkten signalisiert hat, dass sie ihre Leitzinsen bis mindestens Mitte 2015 unverändert lassen will. Auch anschließend wird die Fed die Zinsen voraussichtlich länger niedrig halten, als dies mit Blick auf das zu erwartende Wirtschaftswachstum normalerweise der Fall wäre. Damit würde die Fed den weiteren Schuldenabbau im privaten Sektor unterstützen ein Prozess, der längst noch nicht abgeschlossen scheint. In anderen Ländern werden die Notenbanken wahrscheinlich ebenfalls länger als üblich an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen im November nochmals gesenkt und hat erwogen, eventuell sogar negative Zinsen einzuführen. Des Weiteren wurde bei der EZB auf die Möglichkeit verwiesen, dem Finanzsektor über ein neues lang- 17

18 AUSBLICK 01 S&P 500 (TR) VS. AAA LONG BOND (TR) Kursverhältnis vom S&P 500 zu langfristigen US-Anleihen mit AAA-Rating: Abweichung vom Trend in % (Jan bis Okt. 2013) 150 % 100 % 50 % 0 % 50 % 100 % Jan 1900 Jan 1904 Jan 1908 Jan 1912 Jan 1916 Jan 1920 Jan 1924 Jan 1928 Jan 1932 Jan 1936 Jan 1940 Jan 1944 Jan 1948 Jan 1952 Jan 1956 Jan 1960 Jan 1964 Jan 1968 Jan 1972 Jan 1976 Jan 1980 Jan 1984 Jan 1988 Jan 1992 Jan 1996 Jan 2000 Jan 2004 Jan 2008 Jan 2012 Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy, Stand Oktober Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. fristiges Refinanzierungsprogramm (LTRO) zusätzliche Liquidität zur Verfügung zu stellen. In Japan wird spekuliert, dass die Notenbank (BoJ) ihr gegenwärtiges Programm zur quantitativen und qualitativen Lockerung der Geldpolitik bei Bedarf ausweiten könnte. Grundsätzlich stehen Leitzinserhöhungen momentan in keiner der großen Volkswirtschaften zur Debatte. Anleger sollten darauf vorbereitet sein, dass das Paradigma der finanziellen Repression die nächsten Jahre unser ständiger Begleiter sein wird. Geldpolitik: Sicherheitsnetz für die Weltkonjunktur Insgesamt werden die geldpolitischen Rahmenbedingungen also das globale Wachstum weiter unterstützen die Geldpolitik stellt gewissermaßen das Sicherheitsnetz für die Weltkonjunktur dar. Der zweite positive Faktor für chancenorientierte An lagen im Jahr 2014 sind neben der Geldpolitik somit die günstigen Wirtschaftsdaten. Vermutlich werden die Wachstumsraten in den entwickelten Staaten niedriger ausfallen als vor der Finanzkrise, da der anhaltende Abbau der Verschuldung im privaten und öffentlichen Sektor die Konjunktur bremsen sollte. Dennoch wird der einsetzende Lageraufbau in der Industrie der Wirtschaftsdynamik in den entwickelten Volkswirtschaften eindeutig zugutekommen. Daneben dürfte eine beschleunigte Investitionstätigkeit zum Wachstum beitragen. Wir rechnen damit, dass nach jahrelanger Zurückhaltung nun zumindest die unterbliebenen Ersatzinvestitionen nachgeholt werden. Die japanische Wirtschaft dürfte dank des schwächeren Yen ebenfalls profitieren. Allerdings sind wir der Ansicht, dass für eine dauerhafte Erhöhung des Wachstumspotenzials in Japan strukturelle Reformen notwendig sind, die politisch schwer durchzusetzen sind. In den Schwellenländern haben sich die Konjunkturdaten ebenfalls stabilisiert, vor allem in China, der größten Volkswirtschaft der Emerging Markets. Offenbar wirkt sich die wirtschaftliche Belebung in den entwickelten Ländern auch positiv auf die Konjunktur in den aufstrebenden Staaten aus. Schwellenländer: Comeback in Etappen Weshalb aber hat sich die Diskussion um ein Auslaufen des Anleihenkaufprogramms der Fed negativ auf Anlagen in Schwellen- 18

19 Update IV/2013 Ebenfalls günstig erscheinen ungeachtet ihrer anhaltenden Outperformance die Bewertungs niveaus risikobehafteter Vermögensklassen. 19

20 AUSBLICK Anleger sollten darauf vorbereitet sein, dass das Paradigma der finanziellen Repression die nächsten Jahre unser ständiger Begleiter sein wird. ländern ausgewirkt? Nach unserer Analyse haben die Währungen aus den Emerging Markets in der Vergangenheit eindeutig von der wiederholten Ausweitung der Geldmenge in den USA profitiert. Wenn die Fed künftig in geringerem Umfang Wertpapiere am Markt aufkauft, wird der nachlassende Liquiditätszufluss dazu führen, dass vor allem die Währungen fundamental schwacher Schwellenländer auf kurze Sicht abwerten. Zwar können wir eine erneute Belastungsprobe für Anlagen in den Emerging Markets nicht ausschließen, dennoch sind wir fest davon überzeugt, dass Schwellenlandanlagen das Schlimmste hinter sich haben. Dabei ist zu berücksichtigen, dass sich die meisten Volkswirtschaften in den Emerging Markets fundamental betrachtet heutzutage in wesentlich besserer Verfassung befinden als während der Krise der Jahre Damit ist nicht gesagt, dass wir keine Ungleichgewichte in einigen Schwellenländern sehen. So ist in China, Hongkong und Singapur die Verschuldung im privaten Sektor, vor allem bei Nichtbanken, stark gestiegen. Allerdings sind alle drei Länder Nettokapitalexporteure, weshalb ihnen ein Anstieg der Risikoscheu internationaler Anleger viel weniger Probleme bereiten würde, als dies in den späten 1990er Jahren in Asien der Fall war. Zudem sind wir der Ansicht, dass die Politik in den drei genannten Staaten über Mittel und Instrumente verfügt, um bei Bedarf gegenzusteuern. Liquidität trifft auf moderate Bewertung Ebenfalls günstig erscheinen die Bewertungsniveaus risikobehafteter Ver mögensklassen. Ungeachtet der jüngsten Kurszuwächse bei Aktien, liegt das Kursverhältnis von US-amerikanischer Aktien mit US-Staatsanleihen immer noch deutlich unter dem langfristigen Trend (Grafik 01). Am globalen Aktienmarkt liegen die zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse unter ihrem langfristigen Durchschnitt; dies gilt besonders für Europa und dort speziell für die Europeripherie. Die Aktien in den Schwellenländern gemessen am MSCI Emerging Market Index weisen im Schnitt keinen Bewertungsaufschlag mehr gegenüber den Aktienmärkten der entwickelten Staaten auf. Vielmehr sind die Bewertungen in den Emerging Markets so niedrig wie seit sieben Jahren nicht mehr, was ungefähr dem langfristigen Durchschnitt entspricht. Dies allein wird zwar vielleicht noch nicht genügen, um das Interesse langfristig orientierter Investoren zu wecken. Es sollte aber zumindest für eine Erholung ausreichen, von der taktisch agierende Anleger 2014 profitieren können. Dafür spricht insbesondere die Stabilisierung der Wirtschaftsdaten in den Emerging Markets. Spreadanleihen erscheinen im Vergleich zu Staatspapieren nach wie vor vernünftig bewertet. Dies trifft bei Unternehmensanleihen vor allem auf das Hochzinssegment zu, in dem die aktuellen Notierungen überhöhte Ausfallraten einpreisen. Innerhalb des Staatsanleihensektors halten wir Emissionen aus der Europeripherie nach wie vor für attraktiver als Papiere von Eurokernstaaten, vor allem mit Blick auf die Bewertungen. Für einen weiteren Rückgang der Risikoprämien von Peripherieanleihen spricht der verbesserte institutionelle Rahmen im Euroraum. Dazu gehören insbesondere die Ankündigung der EZB, gegebenenfalls durch Staatsanleihenkäufe am Markt zu intervenieren (Outright Monetary Transactions, kurz OMT-Programm), die engere Abstimmung der Fiskalpolitik in den einzelnen Staaten und erste Schritte hin zu einer Bankenunion in Europa. 20

21 Update IV/ KAPITALMARKTPROGNOSE IM ÜBERBLICK Prognose-Update November 2013 Bruttoinlandsprodukt in konstanten Preisen, Veränd. ggü. Vj. in % Verbraucherpreise Veränderung ggü. Vj. in % Welt 1 3,1 3,0 3,6 Deutschland 0,7 0,6 1,7 Euroraum -0,6-0,4 1,3 UK 0,2 1,4 2,6 USA 2,8 1,7 2,5 Japan 2,0 1,8 2,0 China 7,7 7,4 7,3 Deutschland 2 2,1 1,6 1,8 Euroraum 2 2,5 1,3 1,4 UK 2 2,8 2,6 2,4 USA 2,1 1,5 1,8 Japan 0,0 0,5 2,1 China 2,7 2,7 3,2 Geldpolitik Leitzinsen in % Aktienmarktprognose in Punkten Jahresende 2014 USA Fed Funds Rate 0,00 0,25 Jahresende 2014 DAX Japan Tagesgeldsatz 0,00 0,10 DJ Euro Stoxx Euroraum Mindestbietungssatz (Refisatz) 0,25 S&P UK Repo-Satz 0,50 Nikkei Zinsprognose in % p. a. Wechselkursprognose Euroraum 10 Jahre 3 3 M Euribor USA 10 Jahre 3 3 M T-Bills Japan 10 Jahre 3 3 M Tibor Jahresende ,30 0,30 3,25 0,25 1,30 0,15 Jahresende 2014 Dollar USD pro EURO 1,29 Ölpreis Arbeitshypothese Kalenderjahr 2014 Ölpreis (Brent blend) ,5 USD [1] Aggregation gem. PPP, Konsensus für die Länder, die nicht durch eigenes Research abgedeckt werden. [2] Harmonisierter Verbraucherpreisindex [3] Staatsanleihen; Euroraum: Bundesanleihen Quelle: Allianz Global Investors. Stand: November Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ereignisse. 21

22 AUSBLICK Auf lange Sicht positiv gestimmt sind wir außerdem für Anleihen aus Schwellenländern. Nachdem die Renditen in etlichen aufstrebenden Staaten im Lauf des Sommers gestiegen sind, bieten Schwellenlandanleihen unserer Ansicht nach attraktive Zinsvorteile gegenüber US-Treasury-Papieren und deutschen Bundesanleihen. Dies gilt für Emerging Market Bonds, die auf internationale Leitwährungen lauten, und für Lokalwährungsanleihen gleichermaßen. Nachdem Schwellenlandwährungen in letzter Zeit überwiegend abgewertet haben, bieten sie unserer Ansicht nach wieder Chancen für langfristig ausgerichtete Investoren. Systemische Risiken scheinen geringer Zu guter Letzt sind wir der Auffassung, dass das Risiko negativer Extremereignisse an den globalen Finanzmärkten abgenommen hat. Unser diesbezüglicher Optimismus speist sich aus der weltweit lockeren Geldpolitik und der damit verbundenen großzügigen Liquiditätsbereitstellung durch die Notenbanken. Größere Marktverwerfungen sind dadurch weniger wahrscheinlich geworden. Ein gutes Beispiel dafür ist das OMT-Programm der Europäischen Zentralbank. Ohne dass die EZB auch nur einen einzigen Euro aufbringen musste, genügte die bloße Ankündigung, bei Bedarf Anleihen der Europeripheriestaaten anzukaufen, um deren Kurse zu unterstützen. Die darin zum Ausdruck kommende Bereitschaft der EZB, im Ernstfall als Kreditgeber der letzten Instanz zu fungieren, hat mögliche systemische Risiken im Euroraum erheblich reduziert. Allgemeiner gesprochen trägt eine lockere Geldpolitik unserer Ansicht nach dazu bei, die Kursschwankungen am Markt zu dämpfen. 22

23 Update IV/2013 Es geht darum, Risiken klug kalkuliert einzugehen Smart Risk ist die Lösung. Selbstverständlich können wir nicht ausschließen, dass unvorhergesehene Ereignisse das Wirtschaftswachstum und die Kapitalmärkte kurzfristig belasten. Dazu gehört insbesondere die Möglichkeit, dass es im Streit um den Staatshaushalt bzw. die Schuldengrenze in den USA dieses oder nächstes Jahr zu keiner dauerhaften Einigung kommt. Des Weiteren können geopolitische Risiken im Hinblick auf Länder wie Syrien oder Iran zu einem Anstieg des Ölpreises führen. Im Euroraum bestehen potenzielle Risiken für den Fall fehlender Verständigung auf weitere Finanzhilfen für Griechenland und Portugal. Irland dagegen hat bereits angekündigt, ab dem kommenden Jahr keine Mittel aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) mehr in Anspruch nehmen zu wollen. Jedoch glauben wir, dass keines dieser möglichen Ereignisse die Märkte dauerhaft belasten würde, da die Notenbanken bereitstehen, um das globale Finanzsystem mit ausreichend Liquidität zu versorgen. Vor diesem Hintergrund sind wir weiterhin der Überzeugung, die wir bereits auf unserem halbjährlichen AllianzGI Investment Forum formuliert haben: Das größte Risiko für Anleger heutzutage besteht darin, nicht in riskanten Anlageklassen investiert zu sein. Es geht darum, Risiken klug kalkuliert einzugehen Smart Risk ist die Lösung. Stefan Hofrichter leitet seit 2011 den Bereich Global Economics and Strategy bei Allianz Global Investors. Der Schwerpunkt seiner Researchtätigkeit liegt in den Bereichen Globale und europäische Wirtschaftsentwicklung, Assetallokation sowie Aktienstrategie. Er trat 1996 als Fondsmanager für europäische Aktien in die Gesellschaft ein. Seit 1998 ist er im Bereich Makroresearch tätig. Zwischen 2004 und 2010 managte er zusätzlich europäische und globale Mischfonds, Multi-Asset-Absolute-Return- und Multi- Manager-Alpha-Porting-Fonds. Stefan Hofrichter ist zudem seit 2004 Mitglied im AllianzGI Global Policy, das die mittelfristige Kapitalmarkteinschätzung der Gesellschaft festlegt, sowie seit 2013 auch Mitglied im neu geschaffenen Investmentkomitee für Taktische Assetallokation, das für die Investmentstrategie der in Europa gemanagten Multi-Asset-Mandate verantwortlich ist. Von 2010 bis 2012 leitete er das Asset Allocation Committee für in Frankfurt ge managte Mischfonds. Stefan Hofrichter schloss sein Studium 1995 an der Universität Konstanz als Diplom-Volkswirt und 1991 an der Fachhochschule der Deutschen Bundesbank, Hachenburg, als Diplom-Betriebswirt (FH) ab. Seit 2000 ist er Chartered Financial Analyst. 23

24 24 Risk Parity

25 Mit Risk Parity risiko bewusst investieren Das Wesen von Risk Parity in einem Begriff zusammengefasst, trifft es Diversifikation wohl am besten. Diversifikation leistet über einen genügend langen Zeithorizont im Mittel einen deutlichen Mehrertrag und wird deswegen auch häufig als Free Lunch bezeichnet. Der Risk Parity-Ansatz bietet die Möglichkeit, Renditesteigerungen und Risikoreduktion in Kombination mit einer aktiven Assetallokation zu kombinieren. AUTOR: DR. TIMO TEUBER Risk Parity ist ein Investmentansatz, der darauf abzielt, Risiken paritätisch, d. h. gleichmäßig zu verteilen. In einem klassischen 50/50- Balanced-Portfolio sind Aktien und Anleihen lediglich nach dem Marktwert paritätisch balanciert. Da Aktien normalerweise riskanter als Anleihen sind, dominieren sie das Risikoprofil allerdings maßgeblich auch die Rendite. In einem Risk Parity-Portfolio wird dagegen der Risikobeitrag von Aktien zugunsten von Anleihen reduziert, sodass beide Anlageklassen je zur Hälfte zum Portfoliorisiko beitragen. Als Nebeneffekt sinkt dadurch das Gesamtrisiko. Beispiel für die Vorzüge von Risk Parity Zur Veranschaulichung ein vereinfachtes, aber durchaus realitätsnahes Beispiel mit Volatilität als Risikomaß: Aktien weisen in dem beispielhaften 50/50-Balanced-Portfolio eine Volatilität von 16 % und Anleihen eine von 4 % auf. Der Ein fachheit halber sei eine Korrelation der Anlageklassen von Null angenommen. In diesem Fall ist die Volatilität 8,25 %, wobei Aktien mehr als 94 % des Gesamtrisikos beitragen. Das gemischte Portfolio ist somit in Wirklichkeit hoch konzentriert und hängt hauptsächlich von der Entwicklung 25

26 RISK PARITY 01 MARKTWERTALLOKATIONEN FÜR DAS 50/50-BALANCED-PORTFOLIO UND DAS RISK PARITY PORTFOLIO 50/50-Balanced-Portfolio 50 % Anleihen 50 % Aktien 7,8 % Aktien 0,5 % Anleihen MARKTWERT ALLOKATION RISIKO ALLOKATION Risk Parity 2,3 % Aktien 2,3 % Anleihen 80 % Anleihen 20 % Aktien RISIKO ALLOKATION MARKTWERT ALLOKATION Quelle: Allianz Global Investors, Q

27 Update IV/2013 Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. der Aktienmärkte ab. Das Risk Parity-Portfolio ist dagegen zu 20 % in Aktien und zu 80 % in Anleihen investiert. Die Volatilität ist mit ca. 4,5 % deutlich geringer und die Risiken sind diversifiziert (Grafik 01). Einem Anleiheninvestor, der nicht mehr Risiko als im reinen Anleihenportfolio (4 % Volatilität) eingehen möchte, bieten sich mehrere Alternativen: Anstatt 100 % Anleihen zu halten, kann er entweder 48,5 % in das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio, 88,4 % in das Risk Parity-Portfolio oder 25 % in Aktien investieren. Die übrigen Gelder werden dabei jeweils risikolos, also beispielsweise am Geldmarkt, angelegt. Alle Ansätze weisen das gleiche Risikoniveau von 4 % Volatilität auf. Doch wie sieht es auf der Ertragsseite aus? Um diese zu analysieren, wird die langfristig erwartete Rendite für Anleihen bei 1,5 % p. a. fixiert, bei einer Geldmarktrendite von 0,1 % p. a. Dies ist sowohl aufgrund der aktuellen Zinsstrukturkurve in Europa und den USA als auch aufgrund der historischen Überrenditen typischer Anleihenportfolios zum Geldmarkt ein konservativer Wert. Unter dieser Annahme weist das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio nur dann eine höhere erwartete Rendite als das Risk Parity- Portfolio auf, wenn die erwartete Rendite von Aktien mehr als 10 % beträgt. Dies bedeutet, dass die Risikoprämie für Aktien mindestens 8,5 % betragen muss, was im historischen Vergleich hoch ist. Für den Fall, dass Aktien eine erwartete Rendite von genau 10 % aufweisen, ist für das 25 %ige Aktieninvestment (und die übrigen 75 % im Geldmarkt) lediglich eine Rendite von 2,58 % p. a. zu erwarten. Trotz der extrem hohen Risikoprämie für Aktien ist die erwartete Rendite des diversifizierten Risk Parity-Portfolios mit 2,84 % p. a. höher. Investoren sollten somit auch bei einem extrem positiven Ausblick für Aktien das diversifizierte Investment in Betracht ziehen. Denn falls sich die guten Aussichten für Aktien nicht realisieren, hat ein diversifiziertes Investment klare Vorteile. Für einige Investoren ist die 30-jährige Bondrallye der einzige Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Im obigen Beispiel sind die Ertragserwartungen für Aktien jedoch deutlich höher als für Renten. Trotzdem lässt die diversifizierte Risk Parity-Allokation eine höhere (risikoadjustierte) Rendite als die beste Anlageklasse (Aktien) erwarten. Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Das Potenzial dieses Diversifikationseffekts wird oftmals unterschätzt. Je mehr (unabhängige) Anlageklassen aufgenommen werden, desto größer ist das Potenzial des Ansatzes. Allianz Global Investors erweitert den Risk Parity 1.0-Ansatz Am obigen Beispiel wird deutlich: Die Vorgehensweise vieler Investoren, hoch konzentriert in bestimmte Anlageklassen zu investieren, da diese einen deutlichen Mehrertrag erwarten lassen, ist nicht immer die beste Entscheidung. Allianz Global Investors befürwortet daher ein aktives Management. Hierbei bildet Risk Parity das 27

28 RISK PARITY Der Risk Parity-Ansatz sollte somit zwecks Renditesteigerung und Risikoreduktion mit einer aktiven Assetallokation kombiniert werden. Ankerportfolio und die aktiven Meinungen werden um dieses Portfolio herum gebaut. Anlageklassen mit positiver (negativer) Aussicht wird ein höherer (geringerer) Risikobeitrag zugewiesen, sodass aussichtsreiche Chancen eingegangen und unattraktive Risiken vermieden werden. Eine objektive, transparente und klar nachvollziehbare Möglichkeit, aktive Meinungen für jede beliebige Anlageklasse in das Konzept einzubinden, besteht mit dem Marktzyklusindikator von Allianz Global Investors. Dieser basiert ausschließlich auf historischen Kursen und besteht aus einer Trend- und einer Trendumkehrkomponente. Die Idee dahinter: Kapitalmärkte folgen häufig längerfristigen Trends, die durch die prozyklische Trendkomponente gemessen werden. Oft kommt es aber auch zu Übertreibungen an den Märkten. Diese werden durch die antizyklische Trendumkehrkomponente dargestellt. Da das Ausmaß der Trends für jede Anlageklasse unterschiedlich ist, kann auch der Wert des Marktzyklusindikators unterschiedlich sein, sodass mit dieser Methode Risikobeiträge intelligent gesteuert werden können. Risiken werden in denjenigen Märkten stärker eingegangen, in denen die erwartete Rendite überproportional hoch ist. Im Gegenzug werden Risiken aktiv in denjenigen Märkten reduziert, für die der Ausblick negativ ist. Längerfristige Vorteile des dynamischen Risk Parity-Ansatzes Der Vorteil des dynamischen Risk Parity-Ansatzes zeigt sich im historischen Vergleich: Von Anfang 1970 bis heute haben US-Aktien, US-Staatsanleihen und Rohstoffe weitgehend dieselbe Sharpe Ratio 1 in Höhe von ca. 0,35 erwirtschaftet. Die dynamische Risk Parity-Strategie mit Marktzyklusindikator und den drei Anlageklassen erwirtschaftete im gleichen Zeitraum eine Sharpe Ratio von 0,73. Selbst die beste Kombination aller drei Anlageklassen kann hier nicht mithalten, sodass der Vorteil des dynamischen Risk Parity-Konzepts gegenüber einem statischen Konzept deutlich wird. Aber auch bei Unterteilung des Gesamtzeitraumes jeweils nach der besten Anlageklasse sowie Ermittlung der Sharpe Ratio für die jeweiligen Aktien-, Staats anleihen- oder Rohstoff-Perioden, zeigt sich, dass die Strategie in jedem Szenario stabile Renditen und sogar mindestens die gleiche durchschnittliche Sharpe Ratio wie die jeweils beste Anlageklasse erwirtschaftet. Investoren müssen somit entweder eine sehr gute Prognosefähigkeit haben oder sollten den dynamischen Risk Parity-Ansatz bevorzugen. [1] Die Sharpe Ratio misst die Überrendite einer Anlageklasse pro Risikoeinheit Volatilität. 28

29 Update IV/

30 RISK PARITY In einer globalen und breiten Variante bietet es sich aus Sicht von Allianz Global Investors an, mit einem aus zwölf Anlageklassen bestehenden dynamischen Risk Parity-Portfolio zu starten (Grafik 02). Der Vorteil dieser Anlageklassenwahl ist, dass nicht nur Risikoparität unter den zwölf Anlageklassen besteht, sondern dass die Parität auch für verschiedene Cluster aufrechterhalten wird. Unter Betrachtung des Risikoclusters besteht eine Risikoparität zwischen den Risk-on -Anlageklassen (Aktien, Rohstoffe, REITs 1, Hochzins- und Schwellenländeranleihen) sowie den Risk-off -Anlageklassen (sämtliche anderen Anleihen). Auch die drei Cluster Aktien (inkl. Rohstoffe und REITs), Staatsanleihen (inkl. Inflationsgeschützte Anleihen) und Kredit (alle anderen Anleihen) sind risikoparitätisch aufgeteilt. Und schließlich sind auch die Konjunkturphasen-Cluster Wachstum (Aktien, Hochzins- und Schwellenländeranleihen), Infla tion (Rohstoffe, REITs 1 und Inflationsgeschützte Anleihen) und Rezession (alle anderen Anleihen) risikoparitätisch verteilt (Grafik 02). [1] REIT: Real Estate Investment Trust = Immobilien-Aktiengesellschaft mit börsenorientierten Anteilen. 30

31 Update IV/ RISIKOPARITÄT IN ALLEN DIMENSIONEN & STRATEGISCHE RISIKO-ALLOKATION DER BREITEN DYNAMIC RISK PARITY-STRATEGIE STRATEGISCHE RISIKO-ALLOKATION Wachstums Spreads Defensive Spreads Schwellenländeranleihen Aktien Hochzinsanleihen Schwellenländeraktien Unternehmensanleihen Besicherte Anleihen Europäische Anleihen Staatsanleihen Globale Aktien Global ex Euro Inflation Linker Global ex Euro Anleihen Euro Inflation Linker REITs Wachstum & Inflation Rohstoffe Inflation Linker ANLAGEKLASSE Kredit FUNDAMENTAL RISIKO Nominales- Wachstum Rezession Wachstum Risk on Defensiv Risk off Aktien Inflation INVESTMENTTHEMA Wachstums Spreads Defensive Spreads Aktien Staatsanleihen Staatsanleihen Quelle: Allianz Global Investors, Q Wachstum & Inflation Inflation Linker 31

32 RISK PARITY 03 GLOBALE ANLEIHEN Historische Simulation 1/ / 2013 G LOBALE ANLEIHEN RISK PARITY PARITY DYNAMIC RISK DYNAMIC RISK PARITY (VAR 95 %, 1 JAHR: 5 %) GELDMARKT (1M EUR) Rendite (p. a.) 4,87% 4,88 % 5,53 % 6,07 % 2,3 % Volatilität (p. a.) 2,59 % 2,68 % 2,82 % 2,61 % Sharpe Ratio 0,99 0,96 1,15 1,45 [1] mit Volatilitätsziel auf Staatsanleihensvolatilität [2] mit Volatilitätsziel auf Staatsanleihensvolatilität und Marktzyklusindikator, jedoch ohne Risikomanagement Quelle: Allianz Global Investors, Q ERWARTETE RENDITEN UND VOLATILITÄTEN Erwartete Rendite (p. a.) 8,0 % 7,0 % Aktien Welt Aktien Schwellenländer 6,0 % 5,0 % Schwellenländeranleihen Immobilien Hochzinsanleihen Rohstoffe 4,0 % 3,0 % Dynamic Risk Parity Covered Bonds Unternehmensanleihen 2,0 % 1,0 % Pfandleihbriefe Geldmarkt (1M EUR) Staatsanleihen US Inflationsindizierte Anleihen Staatsanleihen EUR 0,0 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % Quelle: risklab 06/2013 Erwartete Volatilität (p. a.) 32

33 Update IV/2013 Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern. Ein derart breites Portfolio kann erst ab 2001 analysiert werden. Eine historische Simulation ergibt hierbei ein bemerkenswertes Ergebnis: Trotz Beimischung von Anlageklassen mit unterdurchschnittlicher Performance erwirtschaftet bereits der Standard Risk Parity-Ansatz (ohne aktive Assetallokation) bei gleichem Risiko eine identische Rendite wie Staatsanleihen, die in dem Zeitraum die beste Anlageklasse waren. Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern. Und mithilfe eines Risikomanagements kann darüber hinaus der realisierte Jahresverlust auf ca. 5 % begrenzt und die durchschnittliche Rendite gesteigert werden (Grafik 03). Soweit die Vergangenheit aber was gilt für die Zukunft? Auf Basis von erwarteten Renditen und Risiken, die sich mittels Szenarioanalyse und Monte-Carlo-Simulation aus den aktuellen Marktdaten ableiten lassen, zeigt die dynamische Risk Parity-Strategie im Vergleich zu allen anderen Anlageklassen ein attraktiveres Rendite- Risiko-Profil auf. Die Erfolgsgeschichte der dynamischen Risk Parity-Strategie setzt sich also fort (Grafik 04). Dr. Timo Teuber ist Portfoliomanager im Multi-Asset-Protection- Team bei Allianz Global Investors. Seit 2011 verwaltet er institutionelle Mandate mit Wertsicherungen. Insbesondere ist Dr. Teuber für die Entwicklung und Verwaltung der Dynamic Risk Parity-Strategie zuständig, die seit 2012 erfolgreich im Team eingesetzt wird. Zudem ist er für die konzeptionelle Modellierung von Cross-Asset- Investmentmodellen zur effizienten Nutzung von Risikobudget verantwortlich. Dr. Teuber ist seit 2009 bei Allianz Global Investors und arbeitete während des Global Graduate Programm in verschiedenen Teams in Deutschland und den USA. Während dieser Zeit entwickelte er im Multi-Asset-Bereich Investmentmodelle zur aktiven Anlageentscheidung auf Basis des wirtschaftlichen Umfelds. Er schloss sein Studium der Volkswirtschaft 2003 an der Universität Bielefeld ab. Im Anschluss promovierte er zu dem Thema Nicht-parametrische Schätzung von wirtschaft lichen Zeitreihen. Seit 2012 verfügt er über ein CFA Charter. 33

34 Interview Herr Saichin, ist es klug oder riskant, jetzt in Schwellenlandanleihen zu investieren? 34

35 Update IV/2013 Chefredakteur Marty-Jörn Klein befragt Greg Saichin, CIO Global Emerging Market Debt bei Allianz Global Investors. 83 % der Weltbevölkerung leben in Schwellenländern, gleichzeitig entfallen 75 % der Landfläche und 72 % der globalen Devisenreserven auf diese Regionen. Worin liegt für Sie der besondere Reiz der Emerging Markets? Greg Saichin: Nun, ich würde nicht unerwähnt lassen, dass die Schwellenländer kurz davor stehen, zusammengenommen die Hälfte der globalen Wirtschaftsleistung zu erbringen. Und dieser Wert wird aller Voraussicht nach in den nächsten zehn Jahren sogar noch überschritten werden. Die treibende Kraft dahinter ist der strukturelle Wachstumsvorsprung der Emerging Markets gegenüber den entwickelten Ländern. Dabei profitieren die Schwellenländer insbesondere von der aktuell günstigeren Altersstruktur ihrer Bevölkerung. Im Zuge der Globalisierung haben die meisten international ausgerichteten Unternehmen auch in den Schwellenländern Niederlassungen gegründet sowohl um von niedrigeren Arbeitskosten und günstigeren Vorprodukten zu profitieren als auch um ihre Produkte an die dortige Bevölkerung zu verkaufen, deren Einkommen wachsen. Berechnungen zufolge erzielen 60 % der im US-Aktienindex S&P 500 notierten Unternehmen mindestens ein Drittel ihres operativen Ertrags 1 in den Emerging Markets. Umgekehrt entwickeln sich dort ansässige Firmen selbst zu global ausgerichteten Unternehmen, wobei sie von den strukturellen Vorteilen ihres Heimatmarktes profitieren. ZUR PERSON Greg Saichin ist Leiter Global Emerging Market Debt. Als ausgezeichneter Spezialist für Schwellenländeranleihen baut er bei Allianz Global Investors den Bereich Globale Schwellenländeranleihen auf. Der neue Bereich komplettiert das bislang aus starken regionalen Kapazitäten in Europa, den USA und Asien bestehende Rentenfondsmanagement bei AllianzGI. Zuvor verantwortete er als Leiter des Bereichs Emerging Markets & Leveraged Finance Fixed Income Funds bei Pioneer Investments in Dublin und London. Greg Saichin studierte an der Universität von Buenos Aires, School of Economics. Er hat einen Abschluss als Bachelor of Business Administration und einen MBA-Abschluss der Wharton School, University of Pennsylvania. [1] Gemessen am EBITDA, das den Ertrag vor Abzug des Zinsaufwands, Steuern und Abschreibungen misst (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation). 35