Geldtheorie und Instabilität des Finanzmarkts. Postkeynesianische Ansätze des endogenen Geldes

Transkript

1 Geldtheorie und Instabilität des Finanzmarkts. Postkeynesianische Ansätze des endogenen Geldes Draft 0.2 (22/April/2009) Dank an Engelbert Stockhammer und die Studenten der LV Heterodoxe Ökonomie, Dominik Berndorfer und Peter Szalanczi. Elisabeth Springler, Wirtschaftsuniversität Wien Die Entwicklung der Geldtheorie und -politik im Rahmen der Postkeynesianischen Theorie findet ihre Ursprünge, wie die bereits vorgestellten Ansätze der Makroökonomie (siehe Beitrag Stockhammer), in den Schriften von John Maynard Keynes und versteht sich als Kontrapunkt zu den Entwicklungen der Neoklassischen Synthese und dem Monetarismus. Neben seinem 1936 erschienen Werk General Theory of Employment, Money and Interest, bilden die (1930) erschienenen Bände der Treatise on Money den Grundstein zur Entwicklung der Theorie des endogenen Geldes. Während im Rahmen der Cambridge-Cambridge Kontroverse bereits in den 60er Jahren zwischen ÖkonomInnen in Cambridge (UK) um Joan Robinson und Cambridge (US) um Paul Samuelson die neoklassische Produktions- und Verteilungstheorie diskutiert wurden, setzte die direkte Weiterentwicklung der Geldtheorie erst zeitlich später und räumlich getrennt von den Wirkungsstätten von John Maynard Keynes, nämlich hauptsächlich in den USA, ein. Nach einer kurzen theoriegeschichtlichen Verortung der postkeynesianischen Geldtheorie, wird in Teil 2 dieses Kapitels die relevanteste methodologische Grundlage für deren Konzeption, der Begriff der fundamentalen Unsicherheit vorgestellt. Teil 3 widmet sich den unterschiedlichen Strömungen der Theorie des endogenen Geldes, die als Alternative zu standardökonomischen Ansätzen gesehen werden. Dabei werden in diesem Beitrag unter standardökonomischen Ansätzen, sowohl monetaristische Modelle und deren weitere Entwicklungen, als auch neo-keynesianische Analysen verstanden. Eine weitere geldtheoretische Konzeption, die der postkeynesianischen Tradition zugeschrieben wird, stellt die Analyse der Instabilität des Finanzmarktes von Hyman Minsky dar und wird in Teil 4 dargestellt. Teil 5 gibt schließlich einen Überblick über neuere geldtheoretische und - politische Entwicklungen vor dem Hintergrund globalisierter Finanzmärkte. 1

2 1. Geldtheorie im Rahmen der Postkeynesianischen Theorieentwicklung Obwohl die Theorieentwicklung in keynesianischer Tradition im Rahmen der fundamentalen Keynesianer darunter werden jene ÖkonomInnen verstanden, die sich gegen die Vereinnahmung von Keynes in die neoklassische Synthese wendeten - ihren Ursprung und Schwerpunkt in den 1940er bis 1960er Jahren in Cambridge Großbritannien hatte, sind für die Entwicklung der postkeynesianischen Geldtheorie seit den 1970er Jahren vor allem US- Amerikanische ÖkonomInnen von Bedeutung 1. An der Verbreitung der Postkeynesianischen Ansätzen (die, wie bereits im Beitrag von Engelbert Stockhammer dargestellt, erst in den 1970er Jahren diesen Namen annahmen) in den USA ist Sidney Weintraub maßgeblich beteiligt. Zum einen arbeitete er, ähnlich wie Joan Robinson in Großbritannien in den 1950er Jahren zu Themen der Einkommensverteilung zum anderen konzentrierte er sich, vor allem als Reaktion auf die Schriften des Monetarismus, auf die keynesianische Geldtheorie. Gleichzeitig arbeitet in Cambridge Grossbritannien Nicholas Kaldor 2 ebenso als Reaktion auf die monetaristischen Ansätze der Geldtheorie an der Verdeutlichung der keynesianischen Geldtheorie, in deren Zentrum das endogene Geldangebot steht. In der Niederschrift seiner Vorlesung, die er zu Ehren von Lord Radcliffe an der University of Warwick 1981 gegeben hat, schreibt er: Now, in the case of credit money the proper representation should be a horizontal supply curve of money not a vertical one. Monetary policy is represented not by a given quantity of money stock but by a given rate of interest; and the amount of money in existence will be demand-determined. (Kaldor, 1986) Dieses Zitat zeigt die drei fundamentalen Unterschiede zwischen der monetaristischen und postkeynesianischen Geldtheorie auf: (1) Das Geldangebot wird im Postkeynesianismus nicht mehr als exogen von der Notenbank gesteuert angesehen und ist daher nicht vertikal. (2) Der Geldbestand einer Volkswirtschaft wird nicht durch das Angebot an Geld gesteuert, sondern durch die Nachfrage nach Geld. (3) Für die Geldpolitik bedeutet das, dass eine Zinspolitik, nicht eine Geldmengenpolitik durchgeführt werden soll. Auf die kausalen Mechanismen aller 1 Für einen umfangreichen historischen Abriss siehe King (2002). 2 Für eine Gegenüberstellung der Konzepte des endogenen Geldes von Sidney Weintraub und Nicholas Kaldor siehe Rousseas (1986, Kapitel 5). 2

3 drei genannten Elemente wird bei der Vorstellung der unterschiedlichen Ausprägungen der postkeynesianischen Geldtheorie in Abschnitt 3 genauer eingegangen. Trotz des Einflusses von Nicholas Kaldor auf die postkeynesianische Geldtheorie, ging die weitere Entwicklung vor allem von den USA aus und wurde zunächst vor allem von Paul Davidson und Basil Moore vorangetrieben. Während die Konzeptionen eines endogenen Geldangebots im Folgenden in Abschnitt 3 dieses Kapitels vorgestellt werden, so ist Hyman Minsky ein weiterer Abschnitt gewidmet. Im Gegensatz zu Sidney Weintraub und Nicholas Kaldor, widmet sich Hyman Minsky der Instabilität des Finanzsystems und schafft damit eine strukturelle und institutionelle Analyse 3 des Finanzsystems einer Volkswirtschaft. Neben den Entwicklungen in den USA, haben sich vor allem in Frankreich und Italien im Rahmen der Zirkulationstheorie, aufbauend auf Keynes und Marx, alternative Konzepte der endogenen Geldtheorie entwickelt. Während das Credo der Postkeynesianer zwischen den 1960er und 1980er Jahren in den Bereitstellung einer Alternative zu den Konzepten der Neoklassischen Synthese lag, ist man in den letzten Jahren um eine Abstimmung der postkeynesianischen Ansätze bemüht Historische Zeit und Fundamentale Unsicherheit Im Gegensatz zu standardökonomischen Denkschulen und deren Modellwelt unterscheidet der Postkeynesianismus zwischen historischer und logischer Zeit. Der wesentliche Unterschied bei der Anwendung von historischer Zeit ist, dass diese im Gegensatz zu einer Modellwelt mit logischer Zeit durch den historischen Lauf der Zeit bestimmt wird. Das bedeutet, dass es nicht möglich ist, historisch Vergangenes zu verändern. Während somit die Vergangenheit als gegeben erscheint, ist die Zukunft unsicher (Moore, 1978). Erst durch die Anwendung von historischer Zeit und der damit begründeten historischen Unsicherheit kann die Notwendigkeit einer Geldgesellschaft (im Gegensatz zu einer 3 Aufgrund der Bedeutung des institutionellen Rahmens für die postkeynesianische Analyse kann beim Vergleich von institutionalistischen und postkeynesianischen Analysen ein hohes Maß an Kompatibilität verortet werden. 4 Besonders die Unterschiede zwischen den Horizontalisten und Strukturalisten (beide Strömungen werden in Abschnitt 3 genauer beschrieben) führten in der Vergangenheit zu zahlreichen Debatten zwischen den VertreterInnen der unterschiedlichen postkeynesianischen Ansätze der Geldtheorie (siehe unter anderem Fontana, 2003). 3

4 Tauschgesellschaft) begründet werden. Durch das Bestehen von Geld und Lohnvereinbarungen wird eine Aufteilung von Unsicherheit (Glickman, 2003) zwischen den Akteuren im Produktionsprozess geschaffen (siehe Beitrag Stockhammer). Gleichzeitig kann erklärt werden, wieso Haushalte die Geldhaltung einer zinsbringenden Veranlagung von Geld vorziehen können: durch die Unsicherheit im historischen Zeitablauf. 5 Damit unterscheidet sich die postkeynesianische Begrifflichkeit von Unsicherheit fundamentale Unsicherheit - maßgeblich von Unsicherheit in standardökonomischen Modellen. Zukunft ist demnach unsicher und kann nicht mit dem Begriff des Risikos gleichgesetzt werden. Dadurch ist es nicht möglich, mit Hilfe von Wahrscheinlichkeiten das Risiko und damit die Unsicherheit des Eintreffens zukünftiger Ereignisse zu minimieren. Die postkeynesianische Theorie grenzt sich damit klar von der Hypothese rationaler Erwartungen der Neoklassik ab. 6 Gleichzeitig wird es unmöglich, Risiko mittels versicherungsmathematischer Instrumente zu minimieren. Die Akteure folgen daher Daumenregeln und Konventionen, da die Erfahrungen der Vergangenheit keine ausreichenden Schlüsse über die Zukunft erlauben. 3. Konzeptionen des endogenen Geldes: Horizontalisten, Strukturalisten und die Zirkulationstheorie des Gelde Wie eingangs erläutert, wurde die postkeynesianische Geldtheorie vor allem seit den 1970er und 1980er Jahren vorangetrieben. Das historische Zusammentreffen mit dem Aufschwung des Monetarismus ist nicht zufällig. Während der Monetarismus an ökonomischer Bedeutung gewann und damit die Theorie der exogen determinierten Geldmenge, die durch den Geldschöpfungsmultiplikator erweitert wird und das Geldangebot darstellt, wurde im Rahmen des Postkeynesiansmus die Konzeption des endogenen Geldes als keynesianische Alternative vertieft. Im Gegensatz zum monetaristischen Paradigma der Neoquantitätstheorie verdeutlicht die postkeynesianische Geldtheorie die Verbindung zwischen der monetären und realen Sphäre; 5 In diesem Sinn wird auch die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes im Postkeynesianismus aufgenommen. Aufgrund der Unsicherheit über zukünftige Ereignisse werden von Haushalten liquide gegenüber weniger liquide Geldmittel präferiert. 6 Der Diskussion um die Einbettung der Annahme asymmetrischer Information in die postkeynesianische Kredittheorie, die vor allem durch die Definition von fundamentaler Unsicherheit von Paul Davidson ausgeschlossen wurde und von einigen anderen ÖkonomInnen, wie Dymski (1983), Fazzari und Variato (1994) angestrebt wird, wird hier nicht nachgegangen. 4

5 money matters, das heißt, im Rahmen einer monetären Produktionstheorie haben die Finanzierungs- und Verschuldungsbeziehungen in einer Volkswirtschaft einen Einfluss auf den Wirtschaftsprozess. In der Folge ist money not neutral, das bedeutet, dass, getrieben durch das Paradigma der fundamentalen Unsicherheit, ein kurzfristiger und langfristiger Einfluss auf den aggregierten Output und Beschäftigung bestehen Geldschöpfungsprozess in standardökonomischen Modellen In monetaristischen Ansätzen wird die Geldtheorie vom Angebot von Zentralbankgeld an die Geschäftsbanken dominiert. Der Ausgangspunkt ist, dass sich aufgrund der Unterscheidung der Nachfrage nach Geld in Form von liquider Geldhaltung und Einlagen in Form von Depositen in den Geschäftsbanken, eine Nachfrage von Seiten der Geschäftsbanken nach Zentralbankgeld ergibt, nachdem diese Rücklagen für ihre Depositen bilden müssen. Diese Nachfrage nach Zentralbankgeld trifft auf das von Zentralbank bereitgestellte Angebot an Geld. Das gesamte Geldangebot einer Volkswirtschaft ergibt sich aus der bereitgestellten Summe des Zentralbankgeldes und dem Geldschöpfungsprozess der Geschäftsbanken. Das Ausmaß der Geldschöpfung wird durch die Mindestreservevorschriften der Zentralbank, sowie dem Wunsch der Geschäftsbanken nach Reservehaltung, die über die Vorschriften der Zentralbank hinausgehen und den Versickerungen im multiplikativen Prozess durch die Geldhaltung der Haushalte beschränkt. Die Zentralbank hat Kenntnis über das Ausmaß des multiplikativen Prozesses und kann daher durch die Bereitstellung des Zentralbankgeldes das Geldvolumen einer Volkswirtschaft exogen bestimmen. Daraus ergibt sich eine vertikale Geldangebotsfunktion, das heißt, ein exogen gegebenes Geldvolumen bei variablem Zins. Als geldpolitisch relevanter Mechanismus wird die Geldmengensteuerung angesehen, dadurch wird die (Neo)-Quantitätstheorie erfüllt. Demgegenüber weisen neuere standardökonomische Ansätze in neo-keynesianischer Tradition, die auch oft als New Concensus Modelle 7 oder Neue Neoklassische Synthese verstanden werden, dem Geldangebot eine gewisses Mass an Endogenität zu. Die neokeynesianische IS-LM Modellwelt liefert eine analytische Begründung warum Notenbanken, eine Zinspolitik, wie sie auch im Postkeynesianismus gefordert wird, anstatt einer, wie im Monetarismus propagierten, Geldmengenpolitik betreiben. Die Abkehr von 7 Die Struktur von New Concensus Modellen wird hier nur oberflächlich im Hinblick auf deren Unterschiede zum Postkeynesnianismus dargestellt. 5

6 Geldmengensteuerung hin zur Zinspolitik per se ergibt ein gewisses Mass an neokeynesianisch definierter Endogenität. Eine weitere Ausprägung von neo-keynesianisch definierter Endogenität ergibt sich durch den Einfluss der Zinsen von Anleihen, die eine Alternative zur Geldhaltung darstellen. Für eine Berechnung des Geldmengenmultiplikators der Geschäftsbanken ist auch die Reservehaltung der Geschäftsbanken über das von der Zentralbank vorgeschriebene Maß der Mindestreservehaltung von Bedeutung. Diese zusätzliche Reservehaltung ist vor allem vom Diskontzinssatz der Refinanzierung, aber auch von der Verzinsung der Alternative zur Geldhaltung nämlichen der Anleiheverzinsung abhängig. Durch eine Veränderung bei der Anleiheverzinsung ergibt sich eine Veränderung des Bankverhaltens, wodurch ein gewisses Maß an Zinselastizität 8 des Geldangebots festgestellt werden kann. Trotz dieser bedingten Endogenität des Geldangebots ist diese nicht mit der Konzeption des endogenen Geldes im Rahmen der postkeynesianischen Theorie zu verwechseln. Es wird auch hier ein Geldentstehungsprozess unterstellt, der im Angebot an exogen bestimmtem Zentralbankgeld seinen Ausgang nimmt. Im Gegensatz zu den oben dargestellten Modellen, ist die postkeynesianische Geldtheorie nachfragegesteuert und wird endogen determiniert; der Geldentstehungsprozess wird ausführlich theoretisiert Endogenes Geld: Horizontalisten und Strukturalisten Der Ausgangspunkt für Analyse findet sich in den Treatise of Money von Keynes (1953 Vol. 1, S.3): A Money of Account comes into existence along with Debts, which are contracts for deferred payment, and Price Lists, which are offers of contracts for sale or purchase. Davon ausgehend ergibt sich ein Geldangebot, das nachfragedominiert und kreditgetrieben wird. Die Ausgangsposition ist bei den Haushalten und Unternehmen zu finden, die Kredite nachfragen. Nach Maßgabe von Kreditvergaberichtlinien von Geschäftsbanken, werden die Forderungen erfüllt. Somit wird durch das Volumen der nachfragten Kredite, Depositen und letztendlich Geld geschaffen. Standardökonomische Ansätze unterstellen demgegenüber einen genau konkreten kausalen und zeitlichen Zusammenhang, indem ausgehend von der durch die 8 Für eine genauere Darstellung der Einflüsse der Anleiheverzinsung für Geldangebot und Geldnachfrage siehe Howells und Bain 2003, Kapitel 3 und Palley (2006), S.243ff. 6

7 Zentralbank geschaffenen und durch die Geschäftsbanken erweiterten Geldmenge, Kredite vergeben werden. Im Ansatz des endogenen Geldes werden erst in einem zweiten Schritt, nachdem Haushalte und Unternehmen mit ihren Kreditforderungen an die Geschäftsbanken herangetreten sind, von diesen die notwendigen Reserven für die Kreditvergabe aufgestellt. Bei der Frage auf welche Weise diese Reserven aufgestellt werden unterscheidet die postkeynesianische Theorie zwei unterschiedliche Ansätze: Horizontalisten und Strukturalisten. Beide Ansätze gehen von dem oben beschriebenen Mechanismus eines nachfragedominierten und kreditgetriebenen Geldangebots aus, sind sich über die Kausalitäten im Geldentstehungsprozess einig und finden ihre jeweilige Ausprägung durch differenzierte Betrachtungen der Rolle der Geschäftsbanken, sowie der daraus abgeleiteten geldpolitischen Vorschläge. Im Folgenden werden vor allem die Unterschiede der beiden Ansätze herausgestrichen, um deren spezifischen Beitrag zur Theorie des endogenen Geldes zu verdeutlichen: Der horizontalistische (auch: akkomodierende oder anpassende) Ansatz, der in den 1970ern und 1980ern vor allem durch Basil Moore (1983, 1997) entstand, versteht sich als radikale Abkehr von den Annahmen des exogenen Geldangebots der Neoklassik, die von einer vertikalen Geldangebotsfunktion ausgehen. Die Geschäftsbanken stellen auf Basis der nachgefragten Kreditvolumina, Reservefanforderungen an die Zentralbank. Die Horizontalisten gehen in der Folge davon aus, dass die Zentralbank gemäß ihren Zielen - der Bereitstellung von Liquidität und der Sicherung der Stabilität am Bankensektor - diesen Forderungen nachkommt, das heißt, diese akkomodiert. Zu einem von der Zentralbank bestimmten Zinssatz werden letztlich die angeforderten Mittel in vollem Umfang zur Verfügung gestellt. Das Ergebnis ist eine horizontale Geldangebotsfunktion. Ein Aufschlag auf den Zentralbankzinssatz zur Bereitstellung der notwendigen Reserven bildet den Zinssatz zum dem schließlich das Kreditangebot der Banken auf die Kreditnachfrage der Haushalte und Unternehmen trifft. Unter der Annahme eines konstanten, volumen-unabhängigen Zinsaufschlags, ergibt sich auch ein horizontales Kreditangebot. Die Tatsache, dass im horizontalen Modell des endogenen Geldes keinerlei spezifischen nationalen oder regionalen institutionellen Charakteristika des Bankensektors berücksichtigt werden, wird von manchen ÖkonomInnen als Nachteil angesehen. 7

8 Der strukturalistische Ansatz (Chick/Dow, 2002) des endogenen Geldes, der ein größeres Naheverhältnis zu den Finanzsystem- und Instabilitätsanalysen von Hyman Minsky aufweist, setzt an dieser Kritik zum horizontalistischen Ansatz an und setzt sich zum Ziel, die Verhaltensstruktur der Banken, sowie den institutionellen Rahmen des Bankensektors in die Analyse mit einzubeziehen. Obwohl auch in diesem Fall das Geldangebot nachfragedominiert und kreditgetrieben wird, ergibt sich ein wesentlicher Unterschied durch die Tatsache, dass die Zentralbank nicht voll der von den Geschäftsbanken geforderten Menge an Zentralbankgeld nachkommt. Gleichzeitig wird den Geschäftsbanken durch deren liability management eine größere Handlungsfreiheit eingeräumt. Diese Möglichkeit des aktiven liability management von Geschäftsbanken wird durch Finanzinnovationen und Formen der Absicherung durch Verbriefung (securitisation) gefördert und hat den Effekt, dass die Geschäftsbanken in einem geringeren Maß von der Bereitstellung von Reserven der Zentralbank angewiesen sind. Durch diese Annahme nimmt sowohl die Bereitstellung der Reserven der Zentralbank, als auch die Kreditangebotskurve der Geschäftsbanken einen steigenden Verlauf bei Ausweitung der Volumina an und ist nicht mehr durch einen streng horizontalen Verlauf gekennzeichnet (Palley, 1996). Der Zinssatz der Geschäftsbanken wird weiterhin als Aufschlag auf die Verzinsung des Zentralbankgeldes verstanden. Durch die Liquiditätspräferenz der Banken, die durch die Risikoanalyse der Geschäftsbanken deutlich wird und durch die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer determiniert wird, steigen bei einer Erhöhung des Kreditvolumens des Kreditnehmers jedoch das Risiko und damit die Zinsabgeltung der Geschäftsbanken 9. Aus der Unterscheidung in diese beiden Ansätze des endogenen Geldes ergeben sich nicht nur Auswirkungen auf die geldtheoretische Konzeption, sondern auch auf den Umfang und die Durchsetzbarkeit von Maßnahmen der Geldpolitik 10. Durch die nicht volle Bereitstellung von Zentralbankgeld im strukturalistischen Ansatz gewinnt beispielsweise die Zinspolitik der Zentralbank an Durchsetzbarkeit, wenn auch nur in der kurzen Frist; im Gegensatz dazu, erweist sich im Rahmen eines horizontalistischen Ansatzes das Instrument der Offenmarktpolitik als wirksame geldpolitische Maßnahme. Längerfristig kann die Geschäftsbank im strukturalistischen Ansatz mit einem geeigneten liability management auf die Zinspolitikmaßnahmen der Zentralbank reagieren und deren 9 Für eine Diskussion zur Bedeutung der Liquiditätspräferenz der Horizontalisten und Strukturalisten siehe unter anderem Piégay (2003). 10 Für eine tabellarische Gegenüberstellung der theoretischen und geldpolitischen Konsequenzen der Unterscheidung zwischen horizontalistischen und strukturalistischen Ansätzen siehe Springler (2007a). 8

9 Wirksamkeit verringern. Diese theoretischen und geldpolitischen Unterschiede in den postkeynesianischen Ansätzen des endogenen Geldes haben zu einer lebhaften Diskussion im Journal of Post Keynesian Economics 11 um die bessere Interpretation der keynesianischen Theorie geführt. Empirische Analysen zur Bedeutung des Konzepts des endogenen Geldes beziehungsweise der Überprüfung der Hypothesen der Horizontalisten und Strukturalisten beschränken sich auf einige wenige Fallbeispiele einzelner Ökonomien 12, die keinerlei klare Ergebnisse liefern, zumal bei einer ex post Betrachtung die Frage, ob der Kausalzusammenhang zwischen Geldangebot und -nachfrage von der Kreditnachfrage oder dem Geldangebot ausgeht, nicht klar nachgewiesen kann. Während die Vertiefung der Konzeptionen des endogenen Geldes zu einer zunehmenden dogmatischen Verhärtung der Positionen geführt hat, nahmen in den letzten Jahren die Bemühungen um einen Konsens zwischen Strukturalisten und Horizontalisten zu. Als Beispiel für einen derartigen Versuch ist das Hervorkehren der unterschiedlichen Betrachtungswinkel der beiden Ansätze zu nennen, wodurch eine Konsolidierung möglich erscheint. Dem horizontalistischen Ansatz wird dabei eine rein makroökonomische Betrachtung zugewiesen, während die Analysen der Strukturalisten durch die Konzentration auf das Verhalten des Bankensektors eine stärkere mikroökonomische, branchenspezifische Ausrichtung aufweisen. 13 Gleichzeitig wurden jedoch auch die Forschungen in die Spezifika des jeweiligen Ansatzes verstärkt. Im Bereich der horizontalistischen Analyse stehen die Effekte der Geldpolitik, bei der strukturalistischen Konzeption die Verflechtungen zwischen Finanzintermediären und nationalen Finanzsystemen im Mittelpunkt; durch die Entwicklungen im Bankensektor im Laufe der wirtschaftlichen Entwicklung einer Volkswirtschaft gewinnt die Endogenität, getrieben durch die verstärkte institutionelle Verflechtung am Bankensektor, an Bedeutung Siehe in diesem Zusammenhang vor allem die Diskussion zwischen Thomas Palley (1996, 1998), Basil Moore (1994, 1998), Cottrell (1994) und Pollin (1991). 12 Siehe unter anderem die Analysen von Arestis, Mariscal und Biefang-Fris (1995) für Großbritannien und Vera (2001) für Spanien. 13 Die Analysen der Auswirkungen asymmetrischer Information auf den Kreditmarkt im Rahmen eines horizontalistischen Ansatzes endogenen Geldes von Wolfson (1996) stellen dabei eine Ausnahme dieser gedanklichen Trennung dar, indem die horizontalistische makroökonomische Konzeption um mikroökonomische Annahmen der asymmetrischen Information erweitert wird. 14 In diesem Zusammenhang sprechen Chick/Dow (1988) und Chick (1992) von Stufen der Entwicklung des Bankensektors. 9

10 3.3. Endogenes Geld: Zirkulationstheorie Ein weiteres Modell endogenen Geldes, das oft dem Postkeynesianismus zugeordnet wird 15, wurde in Frankreich und Italien entwickelt: die Zirkulationstheorie. Wesentliche VertreterInnen dieses Ansatzes sind Alain Parguez in Frankreich und Augusto Graziani in Italien. Die Konzeption beider Richtungen versteht sich im Gegensatz zu den beiden anderen vorgestellten Ansätzen des endogenen Geldes als unabhängig von institutionellen Einflüssen am Finanzsektor. Die Endogenität des Geldes entsteht durch die Verschuldungspositionen der ökonomischen Akteure. Geld entsteht gleichzeitig und durch die Kreditnachfrage der Unternehmen, das vom Bankensektor ex nihilo bereitgestellt wird. Kredite stellen wiederum den Ausgangspunkt für den Produktionsprozess dar, in dessen Verlauf das Unternehmen auch die Angestellten und Arbeiter bezahlt und damit Einkommen schafft. Haushalte und deren Verschuldungsposition treten durch den Kauf von Konsumgütern in den Produktionsprozess ein und schaffen durch ihre Verschuldungsposition weiteres Geld. Durch die Rückzahlung von Krediten wird nicht nur die Verschuldungsposition bereinigt, sondern das geschaffene Geld wiederum verstört. Die Zirkulationstheorie befasst sich somit mit der Schaffung und Zerstörung von Geld im Produktions-Einkommensprozess einer Verschuldungsgesellschaft. Durch diese veränderte, wie Rochon (2003) es beschreibt natürliche Endogenität des Geldes, die nicht, wie beispielsweise im strukturalistischen Ansatz mit der Entwicklung und Vertiefung des Bankensektors mit entsteht (und gesteigert wird), sondern durch die alleinige Tatsache der Verschuldungspositionen im modernen Kapitalismus geschaffen wird, ist auch die Position der Zentralbank eine andere. Sie stellt nicht die geforderten Reserven in vollem oder teilweisem Umfang bereit, sondern koordiniert und führt die Verschuldungspositionen der Akteure im Produktionsprozess zusammen. Anders ausgedrückt, die Zentralbank übernimmt die Funktion einer Clearingsstelle für die Verschuldungspositionen der Akteure. 4. Minsky und die Instabilität des Finanzmarktes Der Beitrag von Hyman Minsky zur postkeynesianischen Theorie, der seit dem Ausbrechen der Finanzkrise in den USA 2007 eine Wiederentdeckung erfährt, ist seine monetäre Instabilitätsanalyse des modernen Kapitalismus. Minsky kritisiert die Tatsache, dass seit 15 Im Gegensatz zu horizontalistischen und strukturalistischen Ansätzen des endogenen Geldes weist die Zirkulationstheorie einen offeneren marxistischen Hintergrund auf. Das ambivalente Verhältnis zwischen den postkeynesianischen Ansätzen des endogenen Geldes und der Zirkulationstheorie, sowie deren grundsätzlichen Unterschiede werden unter anderem von Rochon (2003) beschrieben. 10

11 Keynes die Analyse von Krisen und deren Entstehung im modernen Kapitalismus in den Hintergrund getreten sind 16. Er selbst, der sich gedanklich in der keynesianischen Theorie verankert sieht, entwickelt aus diesem theoretischen Mangel sein Forschungsfeld. Ausgehend von der Annahme fundamentaler Unsicherheit ergibt sich für Minsky nicht nur die Frage nach einer geeigneten Modellierung der Geldhaltung, wie im Fall der vorgestellten Konzeptionen endogenen Geldes, sondern die Frage nach den Effekten von realen und erwarteten Veränderungen von Renditen von Kapitalgütern. Auch im Rahmen dieses Ansatzes wird von fundamentaler Unsicherheit ausgegangen. Die Annahme fundamentaler Unsicherheit bedeutet jedoch, dass das Risiko um Entwicklung von Renditen von Kapitalgütern nicht mathematisch berechnet werden kann. Wenn das Verhalten von Akteuren auf Kapitelmärkten nicht durch die Berechnungen des Risikos erklärt werden kann und somit nicht auf seine Rationalität überprüft werden kann, zieht das die Notwendigkeit eines spekulativen Verhaltens von Akteure auf Kapitalmärkten nach sich. Verändern sich die erwarteten Renditen, so zieht das eine Portfolioanpassung nach sich, die sich wiederum auf die Preise von Vermögenswerten auswirken und eine abermalige Anpassung nach sich ziehen. Somit ergibt sich durch das spekulative Verhalten von Akteuren auf Kapitalmärkten eine unmittelbare Auswirkung auf Output und Beschäftigung in einer Volkswirtschaft. Fluktuationen im Konjunkturzyklus können durch Veränderungen der Erwartungshaltungen erklärt werden. Kombiniert mit der Finanzierungsstruktur von Unternehmen in Systemen des modernen Kapitalismus, erklärt Minsky nicht nur die Auswirkungen von Erwartungsänderungen und Spekulation auf die Aufund Abschwünge, sondern beschreibt die Entwicklung zu einem spekulationsgetriebenen inhärent instabilen Wirtschaftssystem. Die kapitalistische Gesellschaft ist dabei durch einen exchange of present money for future money charakterisiert (Minsky 1992: 2). Das bedeutet, dass Investitionen durch Verpflichtungen des Unternehmers finanziert werden. Profite, die der Produzent in der Zukunft erwirtschaftet, fließen dem Akteur oder Unternehmen zu, das die Kapitelgüter für die Produktion bereitgestellt hat. Diese Verbindung zwischen produzierendem Unternehmen und Kapitalgeber, wird in modernen Volkswirtschaften durch spezifische nationale und internationale Finanzstrukturen reflektiert. In der Instabilitätshypothese zeigt Minsky, wie in einem kapitalistischen System der Wandel zwischen drei Formen der Verschuldungsfinanzierung durchlaufen wird. In einem System der hedge Finanzierung ist es 16 The Absence of an explicit and precise discussion of the details of booms and crises by Keynes should not really deter us from taking up this task. In the early 1930s, when The General Theory was conceived, the great crash in Wall Street was in the minds of all; explicit, continuing discussion of the great crash was not necessary in order to make one s point. (Minsky, 1975: 63). 11

12 dem produzierenden Unternehmen möglich, aus dem laufenden Cash Flow den Verpflichtungen, die sich aus seiner Schuldnerposition ergeben, nachzukommen. Die laufenden Profite zahlen somit die Verpflichtungen der Vorperioden ab. Im Gegensatz dazu, ist es Unternehmen mit einer Verschuldungsposition, die sich aufgrund spekulativer Finanzierung ergibt, nicht mehr möglich allen Verpflichtungen aus dem Cash Flow nachzukommen. Durch revolvierende Kredite können die fälligen Verpflichtungen jedoch gedeckt werden. Nimmt die Verschuldung eines Unternehmens weiter zu, so dass aus dem Cash Flow weder die Verpflichtungen, noch die Zinszahlungen zu den bestehenden Verbindlichkeiten gedeckt werden können, kann von einer so genannten ponzi Finanzierung ausgegangen werden. Es werden weitere Verschuldungstitel begeben, um den laufenden Zinszahlungen nachzukommen. Nachdem sich durch ein solches Vorgehen das Eigenkapital des Unternehmens verringert, während die Verbindlichkeiten weiter ansteigen, ist ein Verschuldungsszenario einer Volkswirtschaft, bei dem eine Vielzahl von Unternehmen durch eine ponzi Finanzierung gekennzeichnet sind, durch große Instabilität gekennzeichnet, die zur ökonomischen Krise führt. Die Struktur des kapitalistischen Systems selbst und nicht exogene Schocks sind somit für Krisen verantwortlich. Die Finanzierungsstruktur einer Volkswirtschaft, deren Akteure, sowie der institutionelle Rahmen sind von Bedeutung für die vorherrschende Form der Finanzierungsposition der Unternehmen. Es kann gezeigt werden, dass sowohl bedingt durch den Konjunkturzyklus, als auch durch Finanzinnovationen das Finanzystem an Instabilität gewinnt. Einerseits steigt in Boomphasen die Risikobereitschaft, das bedeutet, dass das spekulative Verhalten ansteigt. Unsicherheit ist nicht berechenbar, doch der Trend der Vergangenheit wird entsprechend der keyensianischen Diktion auf die Zukunft fortgeschrieben und erhöht somit die Risikobereitschaft. Gleichzeitig wird dieser Trend durch Finanzinnovationen, die Mittel flexibler und schneller bereitstellen unterstützt. Die derzeitige globale Finanzkrise ist der Ausdruck der Tendenz steigender Risikobereitschaft und am Anstieg spekulativer Finanzinstrumente. 5. Wirtschaftspolitische Empfehlungen: Globalisierung und Regulierung internationaler Finanzmärkte Die Entwicklung der postkeynesianischen Geldtheorie und -politik wird stetig vorangetrieben und erfährt durch die herrschende globale Krise verstärkt empirische Bedeutung. Nicht nur seit dem Ausbruch der Finanzkrise in den USA und deren globalen Auswirkungen hat die 12

13 postkeynesianische Geldtheorie und -politik Position zur Restrukturierung internationaler Finanzmärkte bezogen. Von den vorgestellten Konzeptionen des endogenen Geldes kommen dabei vor allem die Instabilitätshypothese von Minsky, sowie der strukturalistische Ansatz endogenen Geldes zur Anwendung. Erst 2008 wurde Minsky s 1986 erschienenes Werk Stabilizing an unstable economy neu aufgelegt und verdeutlicht wieder einmal - schließlich diente das Werk zur Erklärung der Krise des US amerikanischen Finanzsystems der 1980er Jahre - anschaulich die Parallelen zwischen seinem theoretischen Konzept der Instabilitätshypothese und den Entwicklungen der letzten zwei Jahre. Obwohl deutlich wird, dass eine Reform des kapitalistischen Systems über Maßnahmen des Finanzsektors hinausgeht und sowohl fiskalpolitische, als auch direkte beschäftigungspolitische Maßnahmen miteinschließt, erweist sich eine Restrukturierung internationaler Finanzmärkte als unumgänglich. Dabei wird den Zentralbanken eine tragende Rolle zugewiesen 17. Im Rahmen der derzeitigen Debatte um die Aufgaben von Notenbanken oder anderen, möglicherweise erst zu gründenden internationalen Aufsichtsbehörden, die auf Ebene der Europäischen Union, aber auch im Dialog, der zwischen der Europäischen Union und den USA geführt wird, wird die wirtschaftspolitische Bedeutung der Analyse von Minsky deutlich. Aus den strukturalistischen Ansätzen des endogenen Geldes, die dem liability management der Banken eine große Bedeutung zuweisen, ergibt sich die Frage nach einer geeigneten Ausgestaltung internationaler Bankenaufsichtssysteme. Dabei findet unter anderem die Stufenanalyse der Bankenentwicklung zur Diskussion der Stabilität des Bankensektors der neuen Mitgliedsstaaten der Europäischen Union Anwendung (Dow/Ghosh/Ruziev, 2008). Diese haben nach der Systemtransformation eine rasante Entwicklung von Monobankensystemen zu modernen international integrierten Bankensystemen vollzogen, wobei deren Stabilitaet, wie angesichts der derzeitigen Krise deutlich wird, nicht gewährleistet ist (Springler, 2006). Gleichzeitig wird die Effektivität der bestehenden Systeme internationaler Bankenaufsicht und -regulierung kritisch hinterfragt (Springler, 2007b) und Alternativen zu den bestehenden Eigenkapitalrichtlinien von Basel II gezeigt (Palley, 2003). Es kann gezeigt werden, dass die eingeführten Richtlinien einerseits prozyklisch wirken und 17 The Federal Reserve needs to guide the evolution of financial institutions by favoring stability enhancing and discouraging instability-augmenting institutions and practices. (Minsky, 2008:349) 13

14 sich andererseits bei der Integration in ein Modell endogenen Geldes deren Effektivität verringert. Während jene vorgestellten Ansätze des endogenen Geldes, die eine direkte institutionelle Analyse beinhalten, ihre empirische Anwendbarkeit vorantreiben, ist man auf der Ebene des horizontalistischen Ansatzes und im Bereich der Zirkulationstheorie um eine verstärkte Integration monetärer und realwirtschaftlicher Elemente bemüht 18, um so dem Paradigma money matters gerecht zu werden. Ebenso wird durch die Integration von Kaleckianischen Modellen in die Konzeption endogenen Geldes (Hein, 2008) - einem für den Postkeynesianismus bedeutenden Ökonomen (siehe Beitrag Stockhammer), der jedoch vor allem für die Weiterentwicklung der realen und verteilungspolitischen Fragen herangezogen wurde - eine Integration von monetären und realwirtschaftlichen Analysen geschaffen, die durch die Manifestation des endogenen Geldes seit den 1970er Jahren in den Hintergrund gedrängt wurde. Insgesamt gewinnen die postkeynesianischen Konzepte derzeit, nicht zuletzt durch die internationale Finanzkrise, im Vergleich zu standardökonomischen Modellen an Bedeutung, da letztere einerseits ein Erklärungsdefizit für die Entwicklungen der letzten Jahre haben und andererseits in ihrer Modellwelt keine wirtschaftspolitischen Vorschläge für die Stabilität der Finanzmärkte zu finden sind. Der institutionelle Rahmen des Wirtschaftens wird in standardökonomischen Analysen nicht beachtet. Bibliographie Arestis, P., Mariscal, I. Biefang-Fris (1995). The endogenous money stock: Empirical observations from the United Kingdom, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 17 (4) Bain, K. und Howells, P. (2003). Monetary Economics, Policy and its theoretical basis, Palgrave Macmillan: Houdmills. Chick, V. (1992), On Money, Method and Keynes: Selected Essays, edited by Arestis Ph. and Dow Sh., Palgrave Macmillian: Houndmills. Chick, V. und Dow Sh. (1988), Post-Keynesian Perspective on the Relation Between Banking & Regional Development, Thames Poly., School of Social Sciences. Chick, V. und Dow, Sh. (2002). Monetary Policy with endogenous money and liquidity preference: a nondualistic treatment, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 24(4) Siehe in diesem Zusammenhang etwa Wynne Godley und Marc Lavoie (2007) und die Weiterentwicklung des stock flow Ansates. 14

15 Cottrell, A. (1994). Endogenous money and the multiplier, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 17 (1), Dow, Sh./Ghosh, D./Ruziev, K. (2008). A stages approach to banking development in transition economies, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 31 (1), Dymski, G. (1993). Keynesian Uncertainty and Asymmetric Information: Complementary or Contradictory?, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 16(1), Fazzari, St. und Variato, A. (1994) Asymmetric Information and Keynesian Theories of Investment, in: Journal of Post Keynesian Economics 16(3) Fontana, G. (2003). Post Keynesian Approaches to Endogenous Money: a time framework explanation, in: Review of Political Economy, Vol. 15(3) Glickman, M. (2003). Uncertainty, in: King, J.E. Post Keynesian Economics, Edward Elgar: Cheltenham Godley, W. und Lavoie, M. (2007), Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth. Palgrave Macmillan: Houndmills. Hein, E. (2008) Money, Distribution Conflict and Capital Accumulation, Contributions to monetary Analysis, Palgrave Macmillan: Houndmills. Kaldor, N. (1986). The Sourge of Monetarism, 2nd edition, Oxford University Press: New York. Keynes, J.M. (1953) [reprint von 1930]. A Treatise on Money. The Pure Theory of Money, Vol1. Macmillan and Co: London. King, J.E. (2002). A History of Post Keynesian Economics Since Edward Elgar: Cheltenham. Minsky, H. (1975). John Maynard Keynes, Columbia University Press: New York. Minsky, H. (1992). The Financial Instability Hypothesis, Levy Institute, Working Paper No. 74. Minsky, H. (2008). Stabilizing and unstable Economy, McGraw-Hill Companies. Moore, B. (1978) Monetary Factors, in: Eichner. A Guide to Post-Keynesian Economics. Sharpe: New York. Moore, B. (1983). Unpacking the post Keynesian black box: bank lending and the money supply, in: Journal of Post Keynesian Economics Vol Moore, B. (1994). The demise of the Keynesian multiplier: A reply to Cottrell, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 17 (1), Moore, B. (1998) Accommodation to accommodationism: A note, in: Journal of Post Keynesian Economics, Fall98, Vol. 21 (1), Palley, Th. (1996). Accomodationism versus Structuralism: time for an accommodation, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol 18(4) Palley, Th. (1998) Accommodationism, structuralism, and superstructuralism, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 21 (1), Palley, Th. (2003). Monetary Control in the Presence of endogenous Money and Financial Innovation: The Case for Asset-Based Reserve Requirments, in: Rochon/Rossi. Modern Theories of Money. The Nature and Role of Money in Capitalist Economies, Edward Elgar: Cheltenham. 15

16 Palley, Th. (2006). Monetary Policy in an endogenous money economy, in: Arestis, Sawyer, A Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar: Cheltenham, Piégay, P. (2003). Post Keynesian Controversies on Endogenous Money: An Alternative Interpretation, in: Rochon und Rossi. Modern Theories of Money: The Nature and Role of Money in Capitalist Economies, Edward Elgar: Cheltenham Pollin, R. (1991). Two theories of money supply endogeneity: some empirical evidence, in: Journal of Post Keyenesian Economies, Vol. 13, No. 3, Rochon, L.-Ph. (2003). On Money and Endogenous Money: Post Keynesian and Circulation Approaches, in: Rochon/Rossi. Modern Theories of Money. The Nature and Role of Money in Capitalist Economies, Edward Elgar: Cheltenham Rousseas, St. (1986). Post Keynesian Monetary Economics, M.E.Sharpe: Armonk New York. Springler, E. (2006). The Evolution of Financial Systems: The Development of the New Member States of the European Union, in: Forstater, Wray, Money. Financial Instability And Stabilization Policy, Edward Elgar: Cheltenham, Springler, E. (2007a). Bank Lending and Regulation in Insider Financial Systems: A Theoretical Assessment, in Arestis / Hein / Le Heron. Aspects of Modern Monetary and Macroeconomic Policies, Palgrave Macmillan: Houndmills, Springler, E. (2007b). Basel II - Finanzierung und wirtschaftliche Entwicklung. WSI Mitteilungen 60 (12): Vera, A. (2001). The endogenous money hypothesis: some evidence from Spain ( ), in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 23 (3), Wolfson, M. (1996) A Post Keynesian Theory of credit rationing, in: Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 18(3), Auswahl weiterführender Literatur: Einführungswerke Postkeynesianische Theorie siehe Beitrag Stockhammer Einführungswerke Geldtheorie und -politik: Arestis, Ph. und Sawyer, M. (Hrsg.) (1988). Post Keynesian Monetary Economics, New approaches to Financial Modelling, Edward Elgar: Aldershot. Davidson, P. (2002). Financial Markets, Money and the Real World, Edward Elgar: Cheltenham. Delaplace G. und Nell E. J. (Hrsg.) (1996). Money in Motion. The Post-Keynesian and Circulation Approaches, Palgrave Macmillan: London. Moore, B. (1988) Horizontalists and Verticalists: The macroeconomics of credit money, Edward Elgar: Cheltenham. Aufbauende und neuere Werke Geldtheorie und -politik 16

17 Arestis, Ph. und Sawyer, M. (Hrsg.) (2006). Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar: Cheltenham. Godley, W. und Lavoie, M. (2007), Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth. Palgrave Macmillan: Houndmills. Hein, E. (2008) Money, Distribution Conflict and Capital Accumulation, Contributions to monetary Analysis, Palgrave Macmillan: Houndmills. 17