Woche im Fokus. China wirft Devisenreserven auf den Markt die Folgen. Ausblick auf die Woche vom 28. September bis 2. Oktober.

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1 Economic Research Woche im Fokus China wirft Devisenreserven auf den Markt die Folgen Es hat etwas von einer Zeitenwende: Nachdem China jahrelang Devisenreserven aufgehäuft hatte, verkauft es sie seit einem Jahr mit zunehmendem Tempo. Damit will die chinesische Zentralbank den Renminbi stützen, der unter massiven Kapitalabflüssen leidet. Wir zeigen, warum China weiter Devisenreserven auf den Markt werfen wird, was aber die westlichen Finanzmärkte als Ganzes kaum belasten dürfte. Seite September 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Chinas Devisenreserven fallen In Mrd US-Dollar EZB Doch noch eine Zinssenkung? Die EZB dürfte ihre Zinsen nur dann erneut senken, wenn ihr wegen überwiegend negativer Staatsanleihenrenditen das Kaufmaterial ausgehen würde. Hiermit ist aber kaum zu rechnen. Seite 5 USA Wieder einmal droht eine Schließung der Behörden: Der Kongress hat bislang keinen Haushalt verabschiedet. Damit droht wieder die Schließung von Behörden, was die Veröffentlichung von Konjunkturdaten (u.a. des Arbeitsmarktberichts) verhindern könnte. Seite 6 Produktidee Forward Extra in EUR-CHF: Wir rechnen auf Sicht der kommenden Monate mit einem wieder stärkeren Schweizer Franken und empfehlen, sich hiergegen mit einem Forward Extra abzusichern. Seite 7 Ausblick auf die Woche vom 28. September bis 2. Oktober Konjunkturdaten: In den USA dürften im September wieder mehr als 200 Tsd neue Arbeitsplätze entstanden sein. Im Euroraum ist die Inflationsrate wohl wieder auf die Nulllinie gefallen. Seite 10 Rentenmärkte: Die Bundrenditen dürften kommende Woche spürbar anziehen. Seite 13 Devisenmärkte: Das fundamentale Umfeld spricht weiter für niedrigere Kurse bei EUR-USD. Allerdings wird der Rückgang langsam vor sich gehen. Seite 14 Aktienmärkte: Die jüngste Entwicklung am deutschen Aktienmarkt erinnert an das Jahr Damals fing sich der DAX im Oktober und begann eine Erleichterungsralley. Seite 15 Rohstoffmärkte: Der Ölpreis dürfte auch in der kommenden Woche unter 50 US-Dollar je Barrel verharren. Seite 16 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 19. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 China wirft Devisenreserven auf den Markt die Folgen GRAFIK 1: Chinas Devisenreserven schrumpfen In Mrd USD Ulrich Leuchtmann Tel Hao Zhou Tel Seit Mitte 2014 nehmen Chinas Devisenreserven ab, zuletzt mit zunehmendem Tempo. Denn nach der Liberalisierung des Kapitalverkehrs fließt netto massiv Kapital aus dem Land. Und dies gleicht die Notenbank durch einen Abbau der Reserven aus, um eine zu starke Abwertung des Renminbi zu verhindern. Da die Kapitalabflüsse weitergehen dürften, werden auch die Devisenreserven weiter schrumpfen. Denn die Alternative eine Rücknahme der Liberalisierung des Kapitalverkehrs käme wohl nur als allerletzte Maßnahme in Betracht. Ein weiterer Abbau der chinesischen Devisenreserven würde die globalen Finanzmärkte nicht generell belasten. In Dollar und Euro nominierte Staatsanleihen dürften hierunter leiden, andere Asset-Klassen aber profitieren. Chinas neue Normalität : Schwache Währung und Kapitalabflüsse Nachdem die Devisenreserven der chinesischen Notenbank (PBoC) jahrelang gestiegen waren, fallen sie seit Mitte des vergangenen Jahres (Grafik 1). Seit dem Höchststand Mitte 2014 beläuft sich das Minus auf 436 Mrd US-Dollar bzw. 11%. Dabei hat sich das Abwärtstempo zuletzt spürbar beschleunigt. Ausgelöst wurde diese Wende nicht durch eine Änderung der Handelsströme. China wies wegen seines hohen Außenhandelsüberschusses weiter einen erheblichen Leistungsbilanzüberschuss auf. Dieser erzeugt für sich genommen Forderungen der Chinesen gegenüber dem Rest der Welt, führt also zu einem Kapitalexport. Nur exportiert nun jemand anders dieses Kapital als bislang. Da früher chinesische Unternehmen und Private mit wenigen Ausnahmen nicht im Ausland investieren durften, gelangte der Großteil der durch den Handelsbilanzüberschüss vereinnahmten Devisen letztendlich zur chinesischen Notenbank (PBoC), die damit Devisenreserven ansammelte. Mit der Liberalisierung des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs gibt es für Chinesen nun umfangreiche legale Möglichkeiten, im Ausland zu investieren. Zudem häufen sich Gerüchte, dass Kapital das Land auch über illegale Kanäle verlässt. In der Folge hat sich Chinas Zahlungsbilanz deutlich verändert (Grafik 2). Inzwischen sind die Kapital-Exporte höher als die Kapital-Importe der Kapitalverkehrssaldo befindet sich also im Defizit. Wer Kapital aus China herausbringen will, muss Renminbi in ausländische Devisen tauschen, die zunehmenden Kapital-Exporte bringen den Renminbi also unter Druck. Wie stark dieser sein kann, wenn die PBoC nicht gegensteuert, war im August zu beobachten, als USD-CNY innerhalb von zwei Tagen um mehr als 3½% in die Höhe schnellte. Seitdem bedient die PBoC (wie auch schon zuvor) die überschüssige Devisennachfrage aus ihren Reservebeständen. Sie verkauft Fremdwährungen aus ihrem Reserven-Portfolio und erhält dafür CNY (und auch, so heißt es, CNH, also Offshore-Renminbi). Wie lange dauern die Kapitalabflüsse? Zumindest teilweise sind diese Kapitalabflüsse aus China sicherlich dadurch zu erklären, dass sich für chinesische Anleger durch den Abbau der Kapitalverkehrsbeschränkungen neue Investitionsmöglichkeiten eröffnet haben, die diese nutzen, um ihr Portfolio zu diversifizieren. GRAFIK 2: Chinas Transaktionen mit dem Rest der Welt Vierteljährliche Zahlungsbilanz, in Mrd USD Leistungsbilanz Kapitalverkehrssaldo Währungsreserven Quelle: Global Insight, Commerzbank Research September 2015

3 GRAFIK 3: China Überinvestitionen wahrscheinlich Investitionen und Konsum, in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Wäre dies der einzige Grund, dürften die Kapitalabflüsse nach und nach versiegen, sobald ein ausreichender Diversifizierungseffekt erzielt ist. Chinas Notenbank könnte hoffen, dass dieses Stadium erreicht wird, bevor ihre Devisenreserven auf ein gefährlich niedriges Niveau sinken und die Binnenwirtschaft durch die Kapitalabflüsse nachhaltig geschädigt wird. Allerdings dürfte der Kapitalabfluss auch darauf zurückzuführen sein, dass Investitionen in China sehr teuer (und damit wenig rentabel) geworden sind. Denn in den vergangenen Jahren hat Chinas Volkswirtschaft sehr viel gespart. Da diese Ersparnis größtenteils nur im Inland investiert werden konnte, erreichte die Investitionsquote ein sehr hohes Niveau (Grafik 3), was wahrscheinlich zu signifikanten Überinvestitionen und zu hohen Vermögenspreisen führte. Solange deren Korrektur anhält was länger dauern könnte, wäre auch mit umfangreichen Kapitalabflüssen zu rechnen. Was macht die PBoC? Weiter Reserven verkaufen Kurzfristig scheint die PBoC kaum eine Alternative zu haben, als diese Kapitalabflüsse durch einen Verkauf ihrer Devisenreserven zu kompensieren. Denn der Abwertungssprung von Mitte August hat gezeigt, wie sich der Verzicht auf ein solches Gegensteuern auf den Wechselkurs auswirken würde. Und bei einer stetigen Abwertung des Renminbi bestünde die Gefahr, dass dies die Kapitalabflüsse noch einmal verstärken würde, wenn dadurch die Erwartung von Währungsverlusten aus CNY-Investitionen (oder von potenziellen Währungsgewinnen aus Investitionen im Ausland) unter den Investoren Konsens würde. Ein Teufelskreis von CNY- Abwertung und Kapitalabflüssen könnte das Ergebnis sein. Im Endeffekt würden die CNY- Wechselkurse deutlich überschießen und Kapitalabflüsse übermäßig stark ausfallen eine Situation, die die chinesische Notenbank sicherlich verhindern will. Doch wird ihr dies gelingen? Die PBoC hat in den letzten 14 Monaten 11% ihrer Reserven eingebüßt, alleine im August schrumpften diese um 2,6%. Eine gewisse Zeit kann sie diesen Kurs durchhalten. Aber wenn die Reserven weiter schnell fallen, könnte sich am Markt die Meinung durchsetzen, dass sogar das gewaltige Reserven-Portfolio der PBoC auf Dauer nicht ausreicht. Eine solche Erfahrung musste die russische Notenbank im Jahr 2008 machen: Zwischen August und November 2008 bremste die russische Notenbank die Abwertung des Rubels durch Interventionen am Devisenmarkt. In der Folge sanken Russlands zuvor allgemein als sehr hoch angesehene Devisenreserven um 25% von 600 auf 450 Mrd USD. In diesem deutlichen Rückgang sah der Markt einen zusätzlichen Risikofaktor für die russische Währung, so dass diese trotz der immer noch hohen Devisenreserven unter massiven zusätzlichen Abwertungsdruck kam. Auf Dauer konnte die Notenbank diesem nicht standhalten, so dass sie letzten Endes eine kräftige RUB-Abwertung akzeptieren musste (Grafik 4). oder die Liberalisierung des Kapitalverkehrs umkehren? Sollten die Kapitalabflüsse einen zu großen Teil des Reserveportfolios aufzehren oder der Binnenwirtschaft zu sehr schaden, bestünde natürlich für Regierung und Notenbank auch die Möglichkeit, die Liberalisierung des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs zurückzurollen. Tatsächlich wurden bereits einige Maßnahmen ergriffen, um die Kapitalabflüsse zu dämpfen. GRAFIK 4: Russische Notenbank kapitulierte 2008 vor dem Markt Devisenreserven der russischen Notenbank in Mrd USD 55% 50% 45% 40% 35% % Konsum Investitionen Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Devisenreserven (LS) USD-RUB (RS, inv) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 25. September

4 Die spektakulärste von ihnen war die Entscheidung der Notenbank, eine Reserveanforderung für Banken einzuführen, die für ihre Kunden USD-CNY auf Termin kaufen. Die Banken müssen 20% der Käufe als Reserven bei der Zentralbank hinterlegen, wo sie unverzinslich für ein Jahr eingefroren werden. Einen durchgreifenden Politikwechsel hin zu einer wieder stärkeren Einschränkung des Kapitalverkehrs stellen diese Schritte aber wohl noch nicht dar, sondern sie können noch als vorübergehende Maßnahmen zur Bewältigung der aktuellen Stresssituation betrachtet werden. Wir gehen auch davon aus, dass es einen solchen Politikwechsel auch nicht geben wird, solange der Reserveabbau ausreicht, um den Wechselkurs zu stabilisieren. Denn im alten Regime stark beschränkter Kapital-Exporte wurde China von US-Politikern häufig der Wechselkursmanipulation bezichtigt und musste stets Handelssanktionen der USA (oder Europas) fürchten. Zudem waren die Kapitalverkehrsbeschränkungen für China mit großen Wohlfahrtsverlusten verbunden. Denn die PBoC investierte vorwiegend in niedrigverzinste ausländische Vermögenswerte (wohl hauptsächlich in US-Staatsanleihen), während die Chinesen Ausländern für deren Investitionen in China beträchtliche Renditen zahlen mussten. Infolgedessen waren die Einkünfte von Ausländern aus Investitionen in China (in den letzten vier Quartalen, für die Daten vorliegen: 260 Mrd USD) höher als die Einkünfte Chinas aus Investitionen im Ausland (195 Mrd USD), obwohl das chinesische Vermögen im Ausland 30% höher ist als die Investitionen von Ausländern in China. Es ist verständlich, dass Chinas Regierung diesen Zustand beenden will. Eine Rücknahme der Kapitalverkehrs-Liberalisierung wäre ein Signal, dass die chinesische Wirtschaft immer noch nicht erfolgreich um Kapital konkurrieren kann. Damit hätte das Wirtschaftsmodell der letzten Jahrzehnte in einer Sackgasse geendet. Auch die Vision der aktuellen chinesischen Führung einer großen Erweckung der chinesischen Nation lässt sich kaum mit einem institutionellen Rahmenwerk vereinbaren, das Chinas Wirtschaft hinter protektionistischen Kapitalhemmnissen versteckt. Vielmehr setzt sie voraus, dass China auf der Weltbühne auch ohne solche Hilfsmittel konkurrenzfähig ist. Vor diesem Hintergrund dürfte ein Zurückrollen der bisherigen Liberalisierungsmaßnahmen für Chinas Regierung und Notenbank wohl die allerletzte Option sein. Folglich dürften sie vorerst weiter auf Interventionen also den weiteren Abbau der Devisenreserven setzen. Chinas schrumpfende Reserven erzeugen Gewinner und Verlierer Anders als von manchem befürchtet wird der Verkauf von Wertpapieren durch die PBoC die globalen Finanzmärkte nicht generell belasten. Denn angesichts seines Leistungsbilanzüberschusses wird China weiter Kapital in den Rest der Welt exportieren. Früher tat dies die PBoC, heute sind es die Haushalte und Unternehmen. An den auf den Märkten verfügbaren Liquidität ändert sich also nichts. Allerdings werden diese Mittel anders investiert. Und hier dürften die Unterschiede beträchtlich sein. Angesichts fehlender harter Fakten sind verlässliche Aussagen aber kaum möglich. So veröffentlicht die PBoC kaum Informationen über ihre Reserven-Allokation. Darum ist auch nicht bekannt, welche Wertpapiere sie verkauft. Genauso unsicher ist, wie sich die Privatinvestoren verhalten werden. Allerdings liegen einige Vermutungen nahe: Notenbanken investieren zumeist hauptsächlich in liquide und sichere Assets wie Staatsanleihen. Privatinvestoren sind hingegen tendenziell weniger risikoscheu. Von dem Reserveabbau und den Kapitalabflüssen sollten deshalb Aktien profitieren und Staatsanleihen sollten darunter eher leiden. Allerdings kann der zunächst negative Effekt für Anleihen leicht durch indirekte Effekte ausgeglichen werden. 1 Es wird allgemein davon ausgegangen, dass die PBoC einen Großteil (einige meinen: zwei Drittel) ihrer Reserven in US-Dollar-denominierten Wertpapieren hält und den Rest vorwiegend in Euro und Yen. Es scheint unwahrscheinlich, dass Privatinvestoren in ihren Anlageentscheidungen ebenso tendenziös sind. Der Dollar sollte deshalb eher leiden, aber eher gegenüber kleineren Währungen als gegenüber Euro und Yen. Es scheint plausibel, dass Privatinvestoren einen relativ großen Teil ihres Vermögens in Immobilien anlegen. Die globalen Immobilienpreise könnten deshalb auf der Gewinnerseite stehen das gilt insbesondere für die Preise von Objekten in globalisierten Städten, die für chinesische Investoren besonders attraktiv sind. 1 Siehe auch Global savings glut in reverse?, Ahead of the Curve vom September 2015

5 EZB: Doch noch eine Zinssenkung? Dr. Michael Schubert Tel Die EZB hat keine Zweifel gelassen, dass sie weitere Maßnahmen ergreifen wird, wenn sich der Inflationsausblick erkennbar verschlechtert. Sogar über eine erneute Leitzinssenkung wird wieder spekuliert. Die Latte für einen solchen Schritt hängt aber wohl sehr hoch. Vorstellbar erscheint er uns allenfalls, wenn die QE-fähigen Anleihen knapp würden also falls viele Anleihen von der EZB nicht mehr gekauft werden, weil entgegen unseren Erwartungen ihre Rendite unter die von der EZB gesetzte Untergrenze von -0,2% gefallen sind. An den jüngsten Spekulationen über eine weitere Senkung der Leitzinsen ist die EZB wohl nicht ganz schuldlos. Denn während EZB-Präsident Draghi zuvor stets einen Zinsschritt definitiv ausgeschlossen hatte, erklärte er auf eine entsprechende Frage bei der letzten Pressekonferenz lediglich, der Rat habe darüber nicht diskutiert. Und auch EZB-Chefvolkswirt Praet ließ in einem Interview vor ein paar Tagen ein Hintertürchen offen: Bei den Zinsen gäbe es kaum noch Handlungsspielraum. Unseres Erachtens hängt die Latte für eine weitere Zinssenkung trotz solcher Äußerungen weiter hoch. Denn EZB-Präsident Draghi hatte zuvor mehrfach erklärt, dass die Zinsuntergrenze erreicht sei. Das Vertrauen in die EZB könnte also merklich leiden, falls sich die Notenbank doch für eine weitere Senkung entscheidet. Zudem liegt der Handlungsspielraum bei den Zinsen zwar nicht bei null, er ist aber sehr begrenzt, so dass eine solche Maßnahme wenig effektiv wäre. Denn bei noch negativeren Zinsen werden sich immer mehr Banken überlegen, ob das Halten von Zentralbankgeld in Form von Bargeld nicht für sie kostengünstiger ist. Wegen solcher Überlegungen betont die EZB wohl, dass sie bei weiteren Maßnahmen vorderhand an Anpassungen beim Volumen, der Zusammensetzung und der Dauer des Anleihenkaufprogramms denkt. Ganz auszuschließen ist eine erneute Zinssenkung dennoch nicht. Zu diesem Schluss dürfte gelangen, wer sich die inhaltliche Begründung für das Erreichen der Zinsuntergrenze vor Augen führt, die EZB-Direktoriumsmitglied Coeure in einer im Mai gehaltenen Rede lieferte: Die EZB beabsichtige nicht, die Leitzinsen nochmals zu senken, hauptsächlich weil ihr andere, effektivere Instrumente in Form von Anleihenkäufen zur Verfügung stehen. Wenn dies der wichtigste Grund ist, stellt sich unmittelbar die Frage, ob die EZB die Leitzinsen nicht doch noch einmal senkt, falls sie eben diese Effektivität der Anleihenkäufe gefährdet sieht. Hier kommt es vor allen Dingen auf den Zins für die Einlagenfazilität an, denn die EZB hat festgelegt, dass sie nur Anleihen kauft, deren Rendite oberhalb des Einlagenzinses liegt. 2 Wenn also die Renditen vieler Anleihen wie im Frühjahr unter dieser Marke fallen, würde es immer schwieriger für die EZB, genügend Anleihen zum Kauf zu finden, und die Zweifel würden zunehmen, dass die Notenbank ihre Ziele erreicht. Bisher hatte die EZB nach eigenen Aussagen keine Probleme, genügend Anleihen zum Kauf zu finden. Folglich ist es nachvollziehbar, dass EZB-Präsident Draghi längere Zeit fest zu der Aussage stand, dass die Zinsuntergrenze erreicht ist. Aber im Frühjahr rechnete wohl auch noch kaum jemand damit, dass der EZB-Rat bereits jetzt laut über eine Ausweitung oder Verlängerung des Kaufprogramms nachdenkt. Je größer das Gesamtvolumen des Programms, desto größer auch die Gefahr, dass die EZB nicht genügend Verkäufer findet. Eine weitere Senkung des Einlagenzinses erscheint unter solchen Umständen zumindest vorstellbar. Wir erwarten eine solche Entwicklung aber nicht, weil wir für 2016 von leicht steigenden Renditen im Euroraum ausgehen. Der wichtigste Grund dafür ist die Zinswende in den USA, die die US-Renditen und damit auch zumindest etwas die Euro-Renditen nach oben ziehen sollten. Solange die Renditen die für Anleihenkäufe kritische Grenze von -0,2% nicht erreichen, dürfte die EZB dabei bleiben, dass die Leitzinsen am unteren Ende angekommen sind. 2 Die EZB hat diese Entscheidung nie begründet. Folgende Überlegung könnte eine wichtige Rolle gespielt haben: Bei negativer Rendite entsteht der Notenbank für sich genommen ein Verlust, falls sie die Anleihe bis zur Endfälligkeit hält. Aber die EZB wird wohl gegenrechnen, dass sich durch den Anleihenkauf für sich genommen die Überschussliquidität und damit auch das Volumen der Einlagenfazilität erhöhen dürften. Wenn deren Zins wie aktuell negativ ist, ergibt sich aus Sicht der Notenbank für sich genommen ein Gewinn. Ein Gesamtverlust, den die EZB vermeiden will, entsteht also, wenn sie Anleihen kauft, deren (negative) Rendite unterhalb des (negativen) Einlagenzinses liegt. 25. September

6 USA: Wieder einmal droht Schließung von Behörden Bernd Weidensteiner Tel Der Kongress hat noch keinen Haushalt für das am 1. Oktober beginnende Fiskaljahr 2016 beschlossen. Sollte es in den nächsten Tagen keine Einigung geben, könnte es wieder einmal zur Schließung von Regierungsbehörden kommen. Die Veröffentlichung wichtiger Daten, vor allem der für den 2. Oktober vorgesehene Arbeitsmarktbericht, ist gefährdet. Zudem steht die Erhöhung der Schuldengrenze noch aus. Die US-Bundesregierung hat für das am kommenden Donnerstag beginnende neue Haushaltsjahr noch keine Ausgabenermächtigung durch den Kongress erhalten. Dies scheiterte bislang daran, dass die republikanische Mehrheit im Kongress mit der Verabschiedung der Ausgabenermächtigung Kürzungen staatlicher Zuwendungen an Planned Parenthood durchsetzen will, eine Organisation, die Reproduktionsmedizin anbietet und in ihren Kliniken auch Abtreibungen vornimmt. Die demokratischen Abgeordneten werden dem nicht zustimmen. Sofern in den nächsten Tagen kein Kompromiss gefunden wird, muss die US-Bundesregierung mit dem Beginn des neuen Haushaltsjahres am 1. Oktober nicht-essentielle Behörden schließen, die Mitarbeiter werden ohne Bezahlung nach Hause geschickt. Unter anderem dürfte das Bureau of Labor Statistics, das Arbeitsmarktdaten erhebt, seine Tore schließen. Damit droht die Veröffentlichung des für Freitag, 2. Oktober, terminierten Arbeitsmarktberichts auszufallen. Wie bereits 2013 gibt es allerdings die Möglichkeit, dass das Weiße Haus die Veröffentlichung dieser gespannt erwarteten Zahlen eigens genehmigt sicher ist dies jedoch nicht. Die ökonomischen Kosten einer Schließung von Bundesbehörden lassen sich grob anhand der 16-tägigen Schließung der Bundesbehörden im Jahr 2013 abschätzen. Verschiedene Analysen kamen zu dem Schluss, dass dies das Bruttoinlandsprodukt direkt um annualisiert 8 bis 24 Mrd Dollar gedrückt hatte, das Wirtschaftswachstum wurde in dem entsprechenden Quartal um 0,2 bis 0,6 Prozentpunkte verringert. Sollte es im ersten Anlauf keine Einigung geben was wahrscheinlich ist, könnte der republikanische Mehrheitsführer im Senat eine kurzfristige Ausgabenermächtigung für einige Monate einbringen, die an keine Vorbedingungen geknüpft ist (eine so genannte Clean Resolution ). Dem muss neben dem Senat auch das Repräsentantenhaus zustimmen. Da die Uhr am Mittwoch um Mitternacht abläuft, wird die Zeit aber auch hierfür knapp. Auch wenn eine rechtzeitige Einigung nicht gelingt, werden die US-Behörden natürlich nicht dauerhaft geschlossen bleiben. Nach einigen Tagen wird man sich unter wachsendem Protest der Öffentlichkeit auf einen Kompromiss verständigen. Schuldengrenze bald wieder erreicht Mit der Einigung auf eine Ausgabenermächtigung wäre das politische Risiko im Übrigen nicht gebannt. Denn seit dem März dieses Jahres ist die Schuldengrenze nach einem etwa einjährigen Moratorium wieder in Kraft. Damit dürfen die Schulden der US-Bundesregierung einen Wert von Mrd Dollar nicht überschreiten, und dieser Wert ist seit vergangenem März erreicht. Der US-Finanzminister hat bereits die üblichen außerordentlichen Maßnahmen ergriffen. Unter anderem dürfen diverse öffentliche Pensionskassen keine neuen Anleihen begeben. Diese Maßnahmen dürften nach einer Analyse des Rechnungshofes des Kongresses zwischen Mitte November und Anfang Dezember erschöpft sein. Dann muss die Schuldenobergrenze erhöht werden oder die US-Bundesregierung kann nicht mehr alle Rechnungen bezahlen. Der Kongress wird es aber nicht zum Äußersten kommen lassen. Es kann erneut bis zur letzten Minute dauern, aber letztendlich wird der Kongress keinen Zahlungsausfall der Bundesregierung riskieren. Dies gilt insbesondere, da der Wahlkampf für die Präsidentschaftswahlen im November 2016 bereits auf vollen Touren läuft. Einen politischen Totalschaden für die US-Staatsfinanzen wird es somit kaum geben. Allerdings erzeugt der dysfunktionale Budgetprozess viel vermeidbare Unsicherheit. Zusammen mit den weltwirtschaftlichen Problemen, vor allem der Schwäche der Emerging Markets, ist das Umfeld für die US-Wirtschaft schwieriger geworden September 2015

7 Produktidee: Forward Extra in EUR-CHF CHF-Schwäche nicht nachhaltig Ulrich Leuchtmann Tel Die Ausflüge von EUR-CHF in den Bereich von 1,10 dürften nicht nachhaltig sein. Der Deflationsdruck hält an. Eine Währung, deren Binnenwert dauerhaft zunimmt, kann aber nicht dauerhaft am Devisenmarkt an Wert verlieren. Auch acht Monate nach der Freigabe des EUR-CHF-Wechselkurses durch die SNB hält der Deflationsdruck weiter an. Die Konsumentenpreise liegen mittlerweile 1,4% unter Vorjahresniveau, Tendenz weiter fallend. Die wahre Dramatik der Situation zeigt sich allerdings in den Produzenten- und Importpreisen, die fasst 6% unter Vorjahresniveau rangieren. Allein im August fielen sie um 0,7%. Natürlich mag man argumentieren, dass aufgrund längerfristiger Kontrakte auch hier der Gesamteffekt des Aufwertungsschocks vom Januar noch nachwirkt. Beruhigend ist diese Sichtweise aber kaum. Denn schließlich heißt das auch, dass noch weiterer Druck auf die Konsumentenpreise zu erwarten ist und dass der Gesamteffekt noch weitaus größer ausfallen kann. Noch beängstigender wäre freilich die Interpretation, dass sich eine sich selbst verstärkende Deflationsspirale manifestiert. Wie auch immer, der Binnenwert des Franken dürfte weitaus mehr zunehmen, als nach dem Januar-Schock angenommen werden konnte. Am Devisenmarkt schlägt das momentan nicht durch. Im Gegenteil. EUR-CHF legte im Juli und August zu und kann sich seitdem im Bereich zwischen 1,08 und 1,10 behaupten. Freilich darf man nicht sicher sein, was an diesen Kursen marktgemacht und was SNB-gemacht ist. Die Sichteinlagen, die die Geschäftsbanken bei der SNB halten, haben im September in den letzten zwei Wochen wieder zugelegt. Das kann ein Hinweis darauf sein, dass die SNB wieder als CHF-Verkäufer aktiv ist. Solch eine Strategie ist freilich nicht nachhaltig. Würde die SNB tatsächlich zurzeit intervenieren, würde das früher oder später unvermeidliche Ende dieser Interventionen EUR-CHF schwächen. Auf Sicht der nächsten sechs Monate halten wir daher niedrigere EUR-CHF-Notierungen für wahrscheinlich. Mit einem Forward Extra kann der CHF-Käufer / EUR-Verkäufer zum Preis eines etwas schlechteren Absicherungskurses die Chance erhalten, mit niedrigeren EUR- CHF-Notierungen seinen Absicherungskurs zu verbessern. Er setzt damit darauf, dass es mit EUR-CHF zunächst weiter nach unten geht. Allerdings nicht auf Parität. Solch extreme EUR- CHF-Bewegungen wird die SNB dann wohl doch mit Interventionen verhindern wollen was kurzfristig durchaus klappen könnte. Produktidee: Forward Extra EUR-CHF Terminkurs (Rechenbeispiel) 1,0900 Worst Case Absicherungskurs 1,0800 Kursgrenze ( Trigger ) Absicherungsbetrag Laufzeit Kosten 1,0000 ( American Style Trigger ) EUR 6 Monate Zero Cost Der Forward Extra ist eine chancenorientierte Alternative zu einem konventionellen Devisentermingeschäft. Er verbindet einen definierten Absicherungskurs ( Worst Case ) mit der Möglichkeit, von einer für die Grundposition des Kunden ungünstigen Kursentwicklung, d.h. einer CHF-Aufwertung bzw. einer EUR-Abwertung bis zu einer Kurzgrenze von 1,0000 im EUR-CHF-Kurs zu profitieren. Berührt bzw. unterschreitet der EUR-CHF- Kassakurs während der Laufzeit die Kursgrenze ("American Style Trigger"), erlischt diese Partizipationsmöglichkeit. 25. September

8 Wichtige Veröffentlichungen vom September 2015 Economic Briefing: Griechenlandwahl Was Tsipras Sieg bedeutet Alexis Tsipras hat die griechischen Parlamentswahlen gewonnen. Nach Auszählung von 90% der Stimmen kommen seine linke SYRIZA und die rechte Partei der Unabhängigen Griechen auf eine ausreichende Regierungsmehrheit (155 der 300 Stimmen). Ausgestattet mit einem frischen Wählermandat dürfte die neue griechische Regierung mit den Geldgebern hart um Schuldenerleichterungen ringen und die Umsetzung der versprochenen Reformen wie bisher in der Praxis hintertreiben. Trotzdem wird die Grexit-Diskussion nicht wieder hoch kochen, weil der Langmut der Gläubiger kaum Grenzen kennt. mehr Rohstoffe kompakt Agrar: Getreide, Ölsaaten, Baumwolle Schatten nach Sommerlicht Der Preisanstieg im Juni, die Preisspitze im Juli sie erwiesen sich nur als Zwischenspiel. Nun liegen die Notierungen für Weizen, Mais und Sojabohnen wieder unter dem Stand zu Jahresbeginn, bei Weizen sogar um fast 20%. Denn die Weizenernte auf der Nordhalbkugel war so gut, dass die Gefahr eines globalen Defizits 2015/16 gebannt sein dürfte, und auch bei Sojabohnen steht ein weiterer Überschuss ins Haus. Die globale Maisproduktion könnte zwar hinter der Nachfrage zurück bleiben. Nach den guten Vorjahren dürfte sich die Preisreaktion darauf aber in Grenzen halten. Dies gilt noch mehr für Baumwolle, wo es erstmals seit sechs Jahren zu einem Defizit kommen soll. Denn hohe Lagerbestände und die Perspektive einer auch in den kommenden Jahren schwachen chinesischen Nachfrage belasten die Stimmung. mehr FX Insight: ARPI² update Unsicherheit steigt nach Fed-Sitzung Im Vergleich zum letzten Mittwoch stieg der ARPI² um 0,3 Indexpunkte, was zum größten Teil an höheren FX-, Emerging-Market- und Liquiditäts-Risiken lag. Die Unsicherheit ging zunächst zurück, nachdem die US-Notenbank die Zinsen am letzten Donnerstag nicht erhöht hatte. Die weltwirtschaftlichen Risiken, die sich aus der schwierigen Lage der Emerging Markets ergeben, spielten bei dieser Entscheidung offensichtlich eine wichtige Rolle. Später wurde die Einschätzung aber zumindest teilweise korrigiert, dass die Fed viel vorsichtiger agieren wird, da die Mitglieder des Federal Open Market Committee nach wie vor einen ersten Zinsschritt für 2015 erwarten. mehr FX Hotspot: SNB Datenpanne Die Daten zur Schweizer Zahlungsbilanz haben vor zwei Tagen für Aufregung gesorgt. In ihnen wurde ein Zufluss von Devisenreserven im Umfang von ca. 30 Mrd. Franken ausgewiesen. Die Daten wurden jetzt korrigiert es flossen 14,7 Mrd. Franken weniger Währungsreserven ins Land als ursprünglich ausgewiesen. mehr FX Hotspot: A little bit more time (nur auf Englisch) Die Fed hat die Leitzinsen nicht erhöht. Aber sie hat signalisiert, dass es bald hierzu kommen wird. Doch die Fokusierung der Fed auf die Dollarstärke stellt eine Belastung für die US- Währung dar. mehr EM Briefing: China Wachstum von 7% noch in Reichweite? Der chinesische Einkaufsmanagerindex (PMI) Caixin hat den Märkten eine deutliche Abwärtsüberraschung beschert und signalisiert, dass China in Q3 ein Wachstum von 7% verfehlen könnte. Für das Gesamtjahr dürfte China das schwächste Wachstum seit 1991 verzeichnen. Für den Rest des Jahres sehen wir daher Aufwärtspotenzial für USD-CNY und USD-CNH. Zudem wäre ein Verkauf von Währungsreserven durch die PBoC zur Stützung einer unverhältnismäßig starken Währung nicht ratsam. mehr September 2015

9 Ausblick auf die Woche vom 28. September bis 2. Oktober 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 28. September :30 USA Private Einkommen Aug. Vm, sb 0,4 0,4 0,4 Ausgaben der privaten Haushalte Aug. Vm, sb 0,3 0,3 0,3 Preisindex für Konsumausgaben ohne Aug. Vm, sb 0,1 0,1 0,1 Nahrungsmittel und Energie 16:00 Schwebende Hausverkäufe Aug. Vm, sb 0,5 0,5 0,5 Dienstag, 29. September 2015 # GER Verbraucherpreise, vorläufig Sep. Vm, sb Vj, sb -0,2 0,0-0,1 0,0 0,0 0,2 11:00 EUR Wirtschaftsvertrauen (ESI) Sep. sb 103,5 104,1 104,2 Unternehmensvertrauen in der Industrie Sep. sb -4,0-3,8-3,7 Unternehmensvertrauen im Dienstleistungssektor Sep. sb 10,0 10,1 10,2 15:00 USA Case-Shiller-Hauspreisindex Jul. Vj 5,0 5,1 5,0 16:00 Verbrauchervertrauen Sep. sb 100,0 97,0 101,5 Mittwoch, 30. September :50 JPN Industrieproduktion Aug. Vm 0,9 0,9-0,8 # GER Einzelhandelsumsätze, real Aug. Vm, sb Vj 0,5 2,3 1,4 3,3 9:55 Arbeitslose Sep. Vm, Tsd, sb :30 GBR Bruttoinlandsprodukt, endgültig 2.Q. Vq, sb Vj 0,7 2,6 0,7 2,6 0,7 (p) 2,6 (p) 11:00 EUR Verbraucherpreise, vorläufig Sep. Vj 0,0 0,0 0,1 Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Sep. Vj 0,9 0,9 0,9 Genussmittel, vorläufig Arbeitslosenquote Aug. %, sb 10,9 10,9 10,9 14:15 USA ADP Beschäftigungsänderung Sep Tsd :45 Chicago Einkaufsmanagerindex Sep. sb 53,0 53,1 54,4 Donnerstag, 1. Oktober :50 JPN Tankan, Großunternehmen, Lage 3.Q. sb Tankan, Großunternehmen, Ausblick 3.Q. sb :00 CHN Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Sep. sb 49,5 49,7 9:15 SPA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Sep. sb 53,0 53,2 9:45 ITA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Sep. sb 53,0 53,8 10:00 EUR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe, Sep. sb 52,0 52,0 52,0 (p) endgültig 10:30 GBR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Sep. sb 51,3 51,5 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 26. Sep. Tsd, sb :00 ISM-Index (verarbeitendes Gewerbe) Sep. sb 51,1 50,8 51,1 23:00 Automobilabsatz Aug. JR, Mio, sb 17,50 17,55 17,72 Freitag, 2. Oktober :30 JPN Arbeitslosenquote Aug. % 3,3 3,3 3,3 14:30 USA Beschäftigte außerhalb der Landwirtschaft Aug. Vm, Tsd, sb Arbeitslosenquote Aug. %, sb 5,1 5,1 5,1 16:00 Auftragseingänge in der Industrie Sep. Vm, sb -1,3-0,6 0,4 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz;. 25. September

10 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Einige weitere Verbesserungen am Arbeitsmarkt Bernd Weidensteiner Tel In der US-Wirtschaft dürften die Zahl der Arbeitsplätze im September wieder um mehr als 200 Tsd gestiegen sein. Damit verbessert sich die Lage am Arbeitsmarkt weiter, wie es die Fed zur Vorbedingung einer Zinserhöhung gemacht hat. Auch die fortgesetzt niedrige Inflation wird den Lift-Off nicht dauerhaft verhindern. Im Euroraum dürfte die Inflationsrate im September wieder auf die Nulllinie gerutscht sein. Die US-Beschäftigung ist im August wie erwartet unterdurchschnittlich gestiegen. Auch in den vergangenen Jahren lag die Erstveröffentlichung der Augustzahlen merklich unter dem Durchschnitt der übrigen Monate, die Daten wurden dann gewöhnlich schrittweise nach oben revidiert. Im September gibt es diesen Effekt nicht mehr, so dass wir wieder von einem Anstieg der Beschäftigung in Höhe des mittelfristigen Trends ausgehen, der zuletzt bei rund 205 Tsd lag (Grafik 5). Wir erwarten deshalb einen Jobzuwachs von 210 Tsd (Konsens 200 Tsd). Die Arbeitslosenquote, die im August recht deutlich gefallen war (von 5,26% auf 5,11%), dürfte unverändert bei 5,1% liegen (Konsens 5,1%). Damit liegt sie nur noch knapp über den aktualisierten FOMC-Schätzungen des natürlichen Werts von 4,8%. Bei einer Wirtschaft, die sich der Vollbeschäftigung nähert, ist es wenig überraschend, dass der Jobanstieg im Vergleich zu 2014 etwas an Dynamik verloren hat. Ein Beschäftigungsgewinn um 200 Tsd überspringt damit die Fed-Messlatte einer gewissen weiteren Verbesserung. Eine wichtige Voraussetzung für eine Zinsanhebung auf einer der beiden verbliebenden Fed- Sitzungen im Jahr 2015 ist damit erfüllt. Die anhaltende Belebung am Arbeitsmarkt wird früher oder später Lohndruck erzeugen. Dann wird nach mehrheitlicher Auffassung der FOMC-Mitglieder auch die Inflationsrate wieder steigen. Noch ist von höheren Teuerungsraten allerdings wenig zu sehen. Der heute veröffentlichte Deflator der privaten Konsumausgaben dürfte, unter Herausrechnung der Energie- und Nahrungsmittelpreise, im August nur um 0,1% gegenüber dem Vormonat gestiegen sein (Konsens 0,1%). Die jährliche Kerninflationsrate ist mit voraussichtlich 1,2% aus Sicht der Fed weiterhin zu niedrig. Eurozone: Inflationsrate im September wieder bei null Im Euroraum sind die Energiepreise im September weiter gefallen. Wir erwarten einen Rückgang gegenüber August um 1½%. Die Vorjahresrate fällt damit von -7,2% auf -8,7%. Allein dieser Effekt drückt für sich genommen die Inflationsrate um 0,15 Prozentpunkte. Da wir die Kernteuerungsrate unverändert bei 0,9% erwarten (Konsens: 0,9%), wird die Inflationsrate im September wohl auf eine rote Null fallen (Konsens: 0,0%). GRAFIK 5: USA Beschäftigungszuwachs weiter solide Beschäftigte außerhalb der Landwirtschaft, saisonbereinigte Veränderung gegenüber Vormonat in Beschäftigung Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 6-Monatsdurchschnitt GRAFIK 6: Euroraum Billige Energie bremst Inflation Harmonisierter Verbraucherpreisindex, Beitrag zur Inflationsrate in Prozentpunkten, Inflation: Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent Kernrate Nhrg., Alk., Tab. Energie Inflation Quelle: Global Insight, Commerzbank Research September 2015

11 Zentralbank-Monitor (1) Fed Sofern die Fed gehofft hatte, die Märkte mit dem vorläufigen Festhalten an der Nullzinspolitik zu beruhigen, ist dieser Plan zunächst nicht aufgegangen. Die Unsicherheit hinsichtlich der US-Geldpolitik hat in den Tagen nach der Fed-Sitzung eher zugenommen. In einer ausführlichen Rede hat die Vorsitzende des Federal Reserve Board; Janet Yellen, die Hintergründe erläutert. Ihrer Einschätzung nach habe der Arbeitsmarkt in den letzten Jahren beträchtliche Fortschritte erzielt. Um die verbliebene Unterauslastung am Arbeitsmarkt zu beseitigen, könnte es nötig sein, die Arbeitslosenquote zeitweilig etwas unter den Wert zu drücken, der langfrisitg mit Preisstabilität zu vereinbaren sei. Mit anderen Worten: Die Fed würde es daurchaus begrüßen, wenn der Arbeitsmakrt etwas heißlaufen würde. Dies würde zudem die Rückkehr der Inflationsrate in Richtung des 2%-Ziel beschleunigen. Yellen bekräftigte die entsprechende Projektion des FOMC. Diese sei der Hauptgrund, wehalbe die meisten meiner Kollegen und ich eine Zinserhöhung noch in diesem Jahr erwarten. Damit hat Yellen die Marschroute für die Fed vorgegeben: Der Lift-Off wird aller Voraussicht nach noch 2015 kommen. Danach sind aber vorsichtige Zinserwartungen wahrscheinlich. Diese sollen die Arbeitslosenquote unter den natürlichen Wert drücken. Das Risiko einer langfristig höheren Inflation nimmt die Fed in Kauf. EZB Bernd Weidensteiner Laut EZB-Präsident Draghi ist es noch zu früh, um beurteilen zu können, welche Folgen das nachlassende Wachstum in den Schwellenländern, der stärkere Euro und der Ölpreisverfall für die Konjunktur und die Inflation im Euroraum haben werden. "Sollten einige der Abwärtsrisiken die Inflationsaussichten über die mittlere Frist stärker schwächen als wir bislang erwarten, dann würden wir nicht zögern zu handeln", erklärte er. Zu den Signalen Draghis zu weiteren Maßnahmen erklärte EZB-Direktoriumsmitglied Praet, Draghi habe nur das wiederholt, was wir von Anfang an gesagt haben, nämlich, dass das Programm flexibel ist und bei Bedarf angepasst werden kann. Laut Praet war die letzte Abwärtsrevision der Wachstumsprojektion nicht groß Die wirtschaftliche Erholung im Euro-Raum selbst ist intakt. Laut EZB-Ratsmitglied Jazbec diskutiert die EZB derzeit nicht über Änderungen beim Kaufprogramm. Geldpolitik wirke mit Verzögerung, und deswegen sei es zu früh für andere Überlegungen. Ob eine weitere Lockerung der Geldpolitik nötig sei, "müsse einer gründlicheren Überprüfung unterzogen werden", sagte EZB-Ratsmitglied Nowotny. "Geldpolitik sollte einer Politik der ruhigen Hand folgen. Wir sollten nicht in einer zu aktiven Weise handeln." Dr. Michael Schubert GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,50 1,00 1,50 Hoch 0,75 1,75 2,75 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 1,00 2,00 GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 25. September

12 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Das Zögern der Fed, die Leitzinsen anzuheben, dürfte zwar keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Geldpolitik der britischen Notenbank (BoE) haben. Aber wir haben schon früher gewarnt, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Zinsanhebung der BoE im Frühjahr sinkt, je länger die Fed abwartet. Dies widerspricht nicht der lang gehegten Absicht von Notenbankchef Carney, zum Jahresende den geldpolitischen Kurs neu zu bewerten. Denn Carney betont, dass mit dieser Absicht keine Vorfestlegung verbunden ist. Obwohl das ehemalige Mitglied des geldpolitischen Rates David Miles es nicht grundsätzlich ausschließt, dass die BoE vor der Fed die Zinsen erhöht, rät er zum Abwarten, um zunächst die Auswirkungen einer Fed-Zinserhöhung auf die Märkte zu bewerten. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung der BoE im ersten Quartal 2015 gesunken ist, unterschätzen die Marktteilnehmer wohl das Risiko einer Zinserhöhung. Denn auf Sicht von zwölf Monaten ist noch nicht einmal ein Zinsschritt um 25 Basispunkte vollständig eingepreist. Mancher dürfte sich in dieser Sichtweise durch die Äußerungen von MPC-Mitglied Andy Haldane bestätigt sehen, der eine Zinserhöhung im gegenwärtigen Umfeld für keineswegs ausgemacht hält und sogar eine weitere Lockerung der Geldpolitik zur Stützung der Konjunktur nicht ausschließt. Riksbank (Schweden) Peter Dixon Die Riksbank wirkte mit Blick auf ihr Sorgenkind, die zu niedrige Inflationsrate, zuletzt etwas entspannter. Auf ihrer Sitzung Anfang September legte sie wie erwartet eine Pause ein und beließ den Leitzins bei -0,35%. Sie betonte, dass die expansiven geldpolitischen Maßnahmen, wozu auch das im Juli ausgeweitete Staatsanleihenkaufprogramm zählt, die gewünschten positiven Effekte auf das Wachstum entfalten würden und die Inflation im Trend wie erwartet wieder steige. Im Fokus steht dabei die um Hypothekenzinsen bereinigte Inflationsrate, für die sie einen Anstieg von zuletzt 0,8% auf durchschnittlich 2% für 2016 erwartet. Die nächste reguläre Sitzung ist Ende Oktober. Neben ihrem (Zweck-)Optimismus betonte die Riksbank zugleich ihre Bereitschaft mehr zu tun, sollte sich der Inflationsausblick wieder verschlechtern. Zu den möglichen Auslösern zählen vor allem die Risiken in den Emerging Markets, ein weiter fallender Ölpreis sowie eine expansivere Geldpolitik von Fed und/oder EZB als von ihr erwartet. Und hier sorgte bereits kurz nach der Riksbank-Sitzung die Ankündigung der EZB für Überraschung, dass sie ihr QE- Programm ausweiten könnte. Je früher dies geschieht, umso eher dürfte die Riksbank nachziehen. Denn sie fürchtet eine zu starke und schnelle SEK-Aufwertung und die damit verbundenen Preiseffekte. Elisabeth Andreae GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (SEK) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank September 2015

13 Wochenvorschau Rentenmärkte: Schwächere US-Treasuries und massives Angebot belasten Bunds David Schnautz Tel Impulsausblick für den Bund-Future, 28. September - 2. Oktober Wirtschaft Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Im Zentrum der Aufmerksamkeit dürften nächste Woche am EWU-Staatsanleihemarkt Spanien und ein überdurchschnittliches Angebot stehen. Nach der kräftigen Bund-Rallye, die die Renditen ans untere Ende ihrer Spannen befördert hat, empfehlen wir, auf eine kurzfristige Konsolidierung zu setzen. Selbst wenn die mögliche Schließung der US- Behörden die Veröffentlichung des nächsten US-Arbeitsmarktberichts verzögern könnte, dürfte sich die Fed weiter falkenhaft geben. Das dürfte für Aufwärtsdruck auf die Renditen der US-Treasuries sorgen und untermauert damit unsere Zurückhaltung bei Bunds. TABELLE 3: Wöchentlicher Ausblick für Renditen und Kurve Bunds US-Treasuries Renditen (10 Jahre) Moderat höher Moderat höher Kurve (2-10 Jahre) steiler unverändert Quelle: Commerzbank Research Die Positionsglattstellungen um den Quartalsultimo am EWU-Staatsanleihemarkt dürften mit einem überdurchschnittlichen Angebot zusammentreffen (siehe Grafik 11). Bei den Kernländern stehen Emissionen aus Finnland und Frankreich im zehnjährigen und längeren Kurven-bereich auf dem Plan. In der Peripherie werden Italien und Spanien mit bis zu zehnjährigen Laufzeiten aktiv. Besonders heikel ist die Lage für Spanien, nicht nur aufgrund der Emission aus Italien, sondern insbesondere wegen der von der katalonischen Regionalwahl am Sonntag ausgehenden Unsicherheit. Da wir die aktuellen Niveaus der Risikoaufschläge von Peripherieanleihen gegenüber deutschen Papieren nach dem jüngsten Anstieg als attraktiv für ein Peripherie-Engagement ansehen, empfehlen wir kurzfristige Rückschläge zu nutzen, um sich zum Jahresende hin für wieder engere Spreads zu positionieren. Mit Blick auf die Marktrichtung dürften Bunds einen Teil ihrer zuletzt kräftigen Gewinne wieder abgeben. Denn die zweijährigen Renditen liegen unterhalb des EZB-Einlagesatzes, und die zehnjährigen Bund-Renditen notieren unweit des unteren Endes ihrer seit Anfang Juni bestehenden Handelsspanne (siehe Grafik 12). Im Laufe der nächsten Woche dürften die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen um etwa Basispunkte zulegen. Für unsere taktisch negative Haltung bei Bunds spricht auch die zu erwartende Entwicklung der US-Treasuries. Auch wenn bereits am Donnerstag eine mögliche Schließung von US-Behörden droht und dies die Veröffentlichung des US-Arbeitsmarktberichts für September verzögern könnte (siehe auch Seite 6), dürften Vertreter der Fed auch nächste Woche betonen, dass bis Jahresende mit einer ersten Zinserhöhung zu rechnen ist. Da der Markt die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung noch in diesem Jahr aber nicht einmal bei 50% sieht, besteht bei US- Treasuries entlang der Kurve die Gefahr höherer Renditen. Wir gehen davon aus, dass US- Treasuries gegenüber Bunds das Nachsehen haben; allerdings könnte die Schwäche bei US- Treasuries teilweise übergreifen. GRAFIK 11: Angebot an Staatsanleihen dürfte wieder zulegen Wöchentliches Emissionsvolumen von Euroraum-Staatsanleihen, in Mrd Euro (grau: unsere Erwartung für kommende Woche) Angebot Durchschnitt im bisherigen Jahresverlauf GRAFIK 12: Bunds notieren am unteren Ende der Spanne Renditen deutscher Staatsanleihen, in Prozent p.a Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 2 Jahre 10 Jahre Quelle: Schuldenverwaltungen, Commerzbank Research 25. September

14 Wochenvorschau Devisenmärkte: EUR-USD: Hin- und hergerissen Esther Reichelt Tel Die Inflationsdaten in der Eurozone und der US-Arbeitsmarktbericht werden nächste Woche wohl am Devisenmarkt den Ton angeben. EUR-USD bleibt damit im Spannungsfeld zwischen einer eher noch weicheren EZB, einer auf die Zinswende zusteuernden Fed und der allgemeinen globalen Risikostimmung. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD EUR-GBP EUR-JPY GBP-USD USD-JPY EUR-CHF Quelle: Commerzbank Research GRAFIK 13: Euroraum-Inflation weiter nahe Null Verbraucherpreisindex (ohne Energie und Nahrungsmittel), Veränderung gegenüber Vorjahr, in Prozent 4 Die Geldpolitik beeinflusst die Wechselkurse, aber die Wechselkurse (insbesondere derzeit) auch die Geldpolitik. Sowohl die Fed als auch die EZB haben zuletzt die Bedeutung der Währung für ihre jeweilige Geldpolitik besonders herausgestellt. Denn die Währung wird derzeit neben dem Ölpreis als einer der Hauptbestimmungsfaktoren für die Inflation angesehen, und der Inflationsausblick bestimmt wiederum, wann und wie die Zentralbanken aktiv werden. EZB-Präsident Mario Draghi hatte die Pressekonferenz nach der September-Sitzung genutzt, um auf die sich aus den Problemen der Schwellenländer ergebenden Risiken hinzuweisen. Seitdem betonen Vertreter der EZB immer wieder, dass die EZB bereit wäre, ihre Geldpolitik weiter zu lockern, wenn sich weitere Risiken für Inflation und Konjunktur im Euroraum ergeben sollten. Erste Folgen dieser aggressiveren Rhetorik zeigen sich bereits am Devisenmarkt: Anders als noch Mitte August profitiert der Euro nicht mehr von einer höheren globalen Risikoaversion. Denn jede neue Hiobsbotschaft aus den Schwellenländern erhöht die Chance, dass die EZB ihre Geldpolitik noch expansiver gestaltet und damit den Euro belastet. Sollte die Inflationsrate im September wie von uns erwartet wieder auf die Nulllinie fallen, wäre dies für den Devisenmarkt ein weiteres Signal, dass eine weitere Lockerung der Geldpolitik nicht vom Tisch ist. Darunter dürfte der Euro tendenziell leiden. Zu große Verluste insbesondere gegenüber dem US-Dollar werden aber vorerst von der Fed verhindert. Denn die hat ihren Fokus auf der September-Sitzung verstärkt auf das Risiko einer zu geringen Inflation gerichtet, und dabei die Rolle des Dollars betont. Jede zu starke und schnelle Dollar-Aufwertung dürfte aus Sicht des Marktes eine Zinsanhebung noch in diesem Jahr unwahrscheinlicher machen, was wiederum eventuelle Abwärtsbewegungen in EUR-USD bremst. Auch von einem erneut starken Arbeitsmarkt dürfte der US-Dollar deshalb nur bedingt profitieren. Für die nächste Woche gilt ebenso wie für die kommenden: Das fundamentale Umfeld spricht für einen Rückgang von EUR-USD, der aber nur langsam sein dürfte. GRAFIK 14: EUR-USD Markt sieht größere Abwärtsrisiken 3-Monats EUR-USD 25 Delta risk reversals in % vol Inflation Kerninflation EZB Ziel Quelle: Eurostat, EZB, Commerzbank Research Jan-15 Mrz-15 Mai-15 Jul-15 Sep September 2015

15 Wochenvorschau Aktienmärkte: VW-Emissionsskandal erinnert an den LTCM-Kollaps im Jahr 1998 Andreas Hürkamp Tel GRAFIK 15: DAX zeigt Parallelen zu 1998 DAX: 1998 und 2015, indiziert, 1 Jan = 100 Im Herbst 1998 brach der DAX ein, als während der Emerging-Markets-Krise in den USA LTCM in den Konkurs rutschte. Im Herbst 2015 stürzt nun der DAX ab, als während einer neuen Emerging-Markets-Krise der Emissonsskandal bei Volkswagen bekannt wird fand der DAX im vierten Quartal seinen Boden, da die Weltkonjunktur trotz der Emerging Markets Krise weiterwuchs und der LTCM-Kollaps nicht zu einem Zusammenbruch des gesamten Finanzsektors führte. TABELLE 5: Volkswagen-Skandal führt zu Einbruch am deutschen Aktienmarkt Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX ,3-12,2-2,0 806,9 779,7 14,1 10,2 11,9 12,6 MDAX ,5-2,2 13, ,1 13,9 18,5 16,1 Euro Stoxx ,8-10,1-2,1 232,9 242,2 7,3 9,9 13,2 13,0 S&P ,7-6,0-5,8 117,7 124,7 1,2 7,6 16,5 16,5 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Nach dem starken Jahresauftakt hatten wir für den DAX eine Konsolidierung bis Oktober prognostiziert. Den jüngsten scharfen DAX-Einbruch unter die Marke von hatten wir jedoch nicht für möglich gehalten. Begonnen hat dieser im August mit einem schwarzen Schwan von der Makroseite: die unerwartete Abwertung des Renminbis durch die chinesische Notenbank. Im vergangenen Quartal sind auch deshalb zahlreiche Emerging-Markets- Währungen wie die Türkische Lira (minus 14% gegenüber dem Euro), der Russische Rubel (-18%) und der Brasilianische Real (-26%) eingebrochen, was sich wahrscheinlich in einer enttäuschenden Gewinnsaison widerspiegeln wird. Die Entwicklung in den Emerging Markets erinnert an Und ähnlich wie 1998 mit dem LTCM-Kollaps kam nun noch ein schwarzer Schwan von der Mikroseite hinzu: der Emissionsskandal bei Volkswagen (Grafik 15). Nun fragt jeder, welche Folgen dieser für den Gewinn von Volkswagen oder gar des gesamten Auto-Sektors haben wird. Bis vergangenen Freitag wurde noch erwartet, dass BMW, Daimler und Volkswagen 30% der DAX-Gewinne erzielen würden. Dank der expansiven Geldpolitik die Geldmenge M1 steigt im Euroraum derzeit ähnlich schnell wie 1998 (Grafik 16) dürfte die Wirtschaft im Euroraum und in den USA trotz der Probleme in den Emerging Markets wie 1998 weiter wachsen. Und für den schwarzen Schwan VW hoffen wir auf eine ähnliche Entwicklung wie während der LTCM-Krise: der VW-Skandal bleibt größtenteils auf das Unternehmen beschränkt und löst nicht im gesamten Autosektor eine Ergebniskrise aus. In diesem Szenario könnte sich der DAX auch in den kommenden Monaten wie 1998 verhalten: eine hohe Volatilität mit einem neuen Tief im Oktober, gefolgt von einer Erleichterungsrally bis zum Jahresende. GRAFIK 16: M1-Geldmengenwachstum erinnert an 1998 Eurozone: Wachstum der M1-Geldmenge in % Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Quelle: Datastream, Commerzbank Research September

16 Wochenvorschau Rohstoffe OPEC produziert zu viel Öl Barbara Lambrecht Tel Selbst eine Flut an positiven Konjunkturindikatoren in der nächsten Woche dürfte den meisten Rohstoffpreisen kaum Aufwind bescheren. Denn der Ölmarkt dürfte dank einer wohl unverändert hohen OPEC-Förderung weiterhin deutlich überversorgt sein. Auch die Industriemetallpreise dürften auf der Stelle treten, wenn sich die Stimmung in den großen Absatzmärkten nicht aufhellt. Einzig Palladium sollte seine Preisrallye der letzten Tage noch etwas fortsetzen. Denn der Autoboom in den USA dürfte andauern. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 24. Sep. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) OPEC-Produktionsschätzungen (30.) Kupfer (USD je Tonne) Gold (USD je Feinunze) Palladium(USD/Feinunze) USA: Autoverkäufe Sep. (1.) Rohöl der Sorte Brent Blend kostet weiterhin weniger als 50 USD je Barrel. Die neuen umfragebasierten Schätzungen der Nachrichtenagenturen Bloomberg und Reuters dürften eine unverändert hohe OPEC-Produktion im September zeigen. Vor allem die beiden größten Produzenten des Kartells, Saudi-Arabien und Irak, haben seit Jahresbeginn ihre Produktion deutlich ausgeweitet und damit zu der massiven Überversorgung am Markt beigetragen (Grafik 17). Saudi-Arabien wird wohl bis zum Jahresende an der hohen Produktion festhalten, im Irak könnte die Förderung sogar weiter auf ein neues Rekordniveau erhöht werden. Die Strategie der OPEC, mittels niedriger Preise das Angebot außerhalb der OPEC abzubremsen, scheint aber aufzugehen: Die US-Produktion fällt, weshalb der Bedarf an OPEC-Öl Ende nächsten Jahres mit gut 32 Mio. Barrel pro Tag in etwa der aktuellen Produktion entsprechen wird. Mit dem allmählichen Abbau des Überangebots dürften auch die Preise wieder steigen. Ende 2016 dürfte der Brentölpreis wieder bei 65 USD je Barrel notieren. Palladium zählt zu den wenigen Rohstoffen, die sich dem allgemeinen Abwärtssog im September entziehen konnten und sich seit Monatsbeginn sogar verteuert haben (Grafik 18). Auftrieb gab zuletzt der Skandal um manipulierte Abgaswerte bei VW-Dieselfahrzeugen. Denn er schürt die Hoffnung, dass Autos mit Benzinmotoren künftig den stinkenden Dieselautos vorgezogen werden, und Palladium wird vorwiegend in Katalysatoren für Benzinmotoren eingesetzt. Knapp 80% der jährlichen Palladiumnachfrage entfällt auf die Automobilindustrie. Wir sehen weiteres Erholungspotenzial für den Palladiumpreis, der mit 650 USD je Feinunze noch immer knapp 20% niedriger notiert als zu Jahresbeginn. Schließlich sollten abermals hohe Fahrzeugverkäufe in den USA eine kräftige Nachfrage nach Palladium belegen, die im laufenden Jahr das Angebot abermals übersteigen sollte. GRAFIK 17: OPEC produziert aktuell zu viel Öl Förderung von Rohöl durch die OPEC-Länder, in Mio Barrel pro Tag; graue Linien markieren den von der IEA geschätzten Bedarf an OPEC-Öl für 2015 und 2016 GRAFIK 18: Palladium Metall des Monats Preisveränderung gegenüber Ende August in % Zucker, ICE Kakao, LIFFE Palladium Zinn Mais Weizen, CBOT Silber Gold Kupfer Aluminium Blei Nickel CRB-Index US-Erdgas WTI Platin Zink Brent Quelle: Reuters, IEA, Commerzbank Research September 2015

17 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,0 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,2 1,3 0,4 0,1 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,5 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 0,9 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,5 0,9 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2 0,0 1,0 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,5 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 3,5 3,5 0,4 0,5 1,4 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-1,0 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 3,0 2,6 2,7 1,5 0,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1,0 1,4 0,0-0,9 0,5 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,3 6,8 6,5 2,0 1,2 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 7,4 7,9 6,0 4,7 4,1 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-2,6 0,2 6,3 9,2 10,1 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-3,6 0,3 7,8 15,3 10,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 3,0 3,5 TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,50 2,00 3-Monats-Libor 0,33 0,50 0,75 1,25 1,75 2,30 2 Jahre* 0,66 1,00 1,30 1,60 2,10 2,60 5 Jahre* 1,42 1,80 2,20 2,45 2,85 3,20 10 Jahre* 2,09 2,40 2,60 2,80 3,10 3,30 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,04-0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 2 Jahre* -0,25-0,25-0,20-0,15-0,10-0,05 5 Jahre* 0,00 0,05 0,15 0,15 0,20 0,25 10 Jahre* 0,58 0,70 0,90 0,90 1,05 1,20 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,25 3-Monats-Libor 0,58 0,75 0,85 1,00 1,25 1,35 2 Jahre* 0,55 0,65 0,90 1,00 1,20 1,40 10 Jahre* 1,75 2,25 2,40 2,45 2,60 2,75 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen noch 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB im Dezember das Volumen der Anleihenkäufe erhöht. Nach der scharfen Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen Renditen im zweiten Quartal hat sich der Bund-Markt stabilisiert. Wir sehen die 10-jährigen Renditen bis Anfang nächsten Jahres in einer Spanne zwischen 0,6% und 0,9%. Weitere Maßnahmen der EZB kompensieren zunächst den Aufwärtsdruck auf die Renditen durch die erwarteten Zinserhöhungen der Fed. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,13 1,08 1,05 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,09 1,07 1,04 1,02 1,01 0,99 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,74 0,70 0,67 0,66 0,66 0,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,43 9,35 9,40 9,35 9,30 9,25 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,48 9,60 9,60 9,50 9,40 9,30 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,23 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,23 27,10 27,00 27,00 27,00 24,50 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,70 0,70 0,68 0,66 0,65 0,67 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,63 0,63 0,62 0,61 0,61 0,62 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,34 1,32 1,35 1,33 1,30 1,27 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,38 6,55 6,60 6,70 6,80 6,90 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 25. September

18 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer September 2015

19 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. 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Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB eingetragen. 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