Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2014e Freefloat 69,8 % Erbengem. Senator Neumüller 27,4 % CeWe Stiftung & Co.

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1 (SDAX, Technology) Buy EUR 60,00 Kurs EUR 50,60 Upside 18,6 % Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung: DCF: 59,05 FCF-Value Potential avg.: 62,95 Bloomberg: Reuters: ISIN: CWC GR CWCG DE Europas führender industrieller Fotofinisher und Anbieter von individuellen Fotopodukten Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2014e Freefloat 69,8 % Erbengem. Senator Neumüller 27,4 % CeWe Stiftung & Co. KGaA 2,8 % Marktkapitalisierung: 331 Aktienanzahl (Mio.): 7 EV: 361 Freefloat MC: 231 Ø Trad. Vol. (30T; EUR): 820,34 Q Zahlen entsprechen den Erwartungen; Ziele 2014 bekräftigt Berichtete Kennzahlen Q2/2014: GJ Ende: in EUR Mio. Q2 14 Q2 14e Q2 13 yoy 6M 14 6M 14e 6M 13 yoy Umsatz % % EBIT n.a n.a. Marge -3,2% -3,3% -3,5% -3,6% -3,6% -4,7% Nettoergebnis n.a n.a. Marge -2,8% -3,7% -3,6% -3,5% -4,4% -4,7% EPS -0,41-0,58-0,62 n.a. -1,05-1,35-1,55 n.a. Beta: 1,1 KBV: 2,5 x EK-Quote: 43 % Net Fin. Debt / EBITDA: 0,1 x Net Debt / EBITDA: 0,4 x Kommentar zu den Kennzahlen: Der Q2 Umsatz ist aufgrund der Einzelhandelgeschäfts um ca. 8% gesunken, da sich CEWE von seinem niedrigmargigen Großhandelsgeschäft getrennt hat. Der Q2 Umsatz ist in diesem Segment um 41% auf EUR 16,3 Mio. geschrumpft (WRe: EUR 16,6 Mio.). Der Umsatz im Bereich Fotofinishing ist um lediglich 0,9% auf EUR 69,1 Mio. gesunken (WRe: EUR 69,5 Mio.) im Vergleich zur außerordentlich hohen Basis in Q2 2013, die auch eine kontinuierliche Geschäftsverlagerung in das vierte Quartal repräsentiert. Das Segment Online Druck ist angesichts des fortlaufenden Anlaufs des Geschäfts um ca. 23% auf EUR 17,6 Mio. (WRe: EUR 16,7 Mio.) gewachsen. CEWE hat heute Morgen seine Q Zahlen veröffentlicht, die in Bezug auf den Umsatz und das EBIT unseren und den Markterwartungen in vollem Umfang entsprachen. Eine Telefonkonferenz mit dem Management ist heute für 10 Uhr MEZ angesetzt. Der Q2 Umsatz ist wie erwartet aufgrund des niedrigeren Umsatzbeitrags des Einzelhandelgeschäfts um ca. 8% gesunken. Im Gegensatz dazu ist die Anzahl der Fotobücher um ca. 2% auf 1,1 Mio. gestiegen (H1 2014: 2,3 Mio.; +2,9%). Dadurch wurde der Geschäftstrend im Kerngeschäft Fotofinishing unterstützt, da es die kontinuierlich stark sinkende Anzahl von Fotos von Filmen ausgeglichen hat, die im zweiten Quartal erneut maßgeblich um 23% geschrumpft ist. Die Anzahl digitaler Fotos ist um 2,5% auf 440 Mio. leicht zurückgegangen. Nichtsdestotrotz entsprach der Umsatz in diesem Segment aufgrund des wachsenden Anteils hochqualitativer Mehrwertprodukte (z.b. Fotobücher, Kalender, Karten oder Wanddekorationen) in etwa dem Niveau aus Q Letztere wurden auch visibel in Bezug auf den Umsatz je Foto, der in Q2 um weitere 3% auf 14,47 Cents und in H um 2,8% auf 14,75 Cents gestiegen ist. Trotz des niedrigeren Umsatzes hat sich das EBIT auf EUR -3,3 Mio. verbessert (WRe: EUR -3,4 Mio.) angesichts der Tatsache, dass a) das Großhandelsgeschäft einen beträchtlichen Umsatz verzeichnete, jedoch nur wenig zu den Ergebnissen beigetragen hat und b) Q durch Restrukturierungsaufwendungen von EUR 1 Mio. negativ beeinflusst wurde. Das Q2 Nettoergebnis verbesserte sich auf EUR -3 Mio. und übertraf demzufolge unsere Erwartungen, was jedoch auf eine Änderung der Berichterstattung bei latenten Steuern zurückzuführen ist. Da sich die erste Jahreshälfte vollkommen im Rahmen der Unternehmenserwartungen entwickelt hat, bekräftigte CEWE seine GJ 2014 Ziele. Folglich antizipiert CEWE einen Umsatz im Bereich von EUR 525 Mio.-540 Mio. (WRe: EUR 537 Mio.), ein EBIT zwischen EUR 30 Mio. und 36 Mio. (WRe: EUR 34 Mio.) und ein Nettoergebnis zwischen EUR 19 Mio. und EUR 23 Mio. (WRe: EUR 22 Mio.). Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit unveränderten Modellannahmen und einem Kursziel von EUR 60. Das entspricht nach dem jüngsten (ungerechtfertigten) Kursrückgang einem Kurspotenzial von nahezu 20%. Rel. Performance vs SDAX: 1 Monat: 3,4 % 6 Monate: 13,8 % Jahresverlauf: 17,2 % Letzte 12 Monate: 29,7 % Unternehmenstermine: Q3 Analyst/-in Frank Laser flaser@warburg-research.com GJ Ende: in EUR Mio. CAGR (13-16e) e 2015e 2016e Umsatz 2,1 % Veränd. Umsatz yoy 9,0 % 5,0 % 8,1 % 4,2 % 1,6 % 2,6 % 2,0 % Rohertragsmarge 62,6 % 63,2 % 63,6 % 64,3 % 64,5 % 64,7 % 64,9 % EBITDA 6,7 % Marge 14,7 % 13,6 % 13,0 % 12,7 % 13,5 % 13,9 % 14,5 % EBIT 10,0 % Marge 6,3 % 6,4 % 5,7 % 5,6 % 6,3 % 6,5 % 7,0 % Nettoergebnis 6,8 % EPS 4,3 % 2,02 2,84 2,88 3,29 3,13 3,33 3,73 EPS adj. 2,3 % 2,02 2,84 2,88 3,42 3,06 3,26 3,66 DPS 8,2 % 1,25 1,40 1,45 1,50 1,60 1,75 1,90 Dividendenrendite 4,6 % 4,5 % 4,6 % 4,2 % 3,2 % 3,5 % 3,8 % FCFPS 3,91 4,58 2,69 1,93 2,34 3,27 3,74 EV / Umsatz 0,5 x 0,4 x 0,5 x 0,5 x 0,7 x 0,7 x 0,6 x EV / EBITDA 3,1 x 3,3 x 3,6 x 4,0 x 5,3 x 4,9 x 4,4 x EV / EBIT 7,2 x 6,9 x 8,3 x 9,2 x 11,5 x 10,5 x 9,2 x KGV 13,5 x 10,9 x 10,9 x 10,9 x 16,2 x 15,2 x 13,6 x KGV ber. 13,5 x 10,9 x 10,9 x 10,5 x 16,5 x 15,5 x 13,8 x FCF Yield Potential 13,6 % 13,2 % 12,2 % 8,6 % 6,7 % 8,3 % 9,8 % Nettoverschuldung ROE 11,8 % 15,3 % 15,0 % 15,9 % 15,5 % 15,8 % 17,0 % ROCE (NOPAT) 10,2 % 14,5 % 13,9 % 13,4 % 13,3 % 14,4 % 16,6 % Guidance: 2014: Umsatz EUR Mio.; EBIT EUR Mio.; EPS EUR 2,84-3,45 COMMENT Veröffentlicht

2 Entwicklung Umsatz Umsatz nach Regionen 2013; in % Entwicklung EBIT Unternehmenshintergrund Mit einem Marktanteil von ca. 40% ist CEWE Europas größter industrieller Fotofinisher. Das Unternehmen entwickelt europaweit in 19 Fotolaboren in erster Linie Digitalfotos. Zudem vertreibt das Unternehmen personalisierbare Fotoprodukte und ist mit dem CEWE FOTOBUCH der bekannteste und erfolgreichste Hersteller von Fotobüchern In Skandinavien und Mittelosteuropa (Slowakei, Tschechien, Polen) verkauft CEWE in über 200 Einzelhandelsgeschäften außerdem Fotokameras und Zubehör. Mit ca Handelskunden (Drogeriemärkte, Fotofachhändler, Internetpartner) besitzt CEWE die breiteste Vertriebsbasis aller Fotofinisher und beliefert insgesamt 24 europäische Länder. Der Vertrieb erfolgt über Handelspartner und das Internet. Wettbewerbsqualität CEWE differenziert sich durch die breiteste Vertriebsbasis aller industriellen Fotofinisher. Die daraus resultierende flächendeckende regionale Präsenz garantiert schnelle Marktanteilsgewinne CEWEs Vertriebsbasis mit über Handelspartnern ist im Digitalmarkt ein signifikanter Wettbewerbsvorteil, da sie eine breite Marktabdeckung ermöglicht. Darüber hinaus weist das Unternehmen durch seine große Markenbekanntheit in Europa (insbesondere durch das CEWE FOTOBUCH) klare Wettbewerbsvorteile auf. Die breite Produktpalette und die daraus resultierenden höheren Umsätze pro Foto sichern CEWEs starke Marktposition trotz des sehr wettbewerbsintensiven Marktumfeldes. Das digitale Online-Druckgeschäft erschließt dem Unternehmen eine breitere Kundenbasis und Synergieeffekte mit dem angestammten Bereich Entwicklung EBT Umsatz nach Segmenten 2013; in % Entwicklung Jahresüberschuss COMMENT Veröffentlicht

3 DCF Modell Kennzahlen in EUR Mio. Detailplanung Übergangsphase Term. Value 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e Umsatz Umsatzwachstum 1,6 % 2,6 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % EBIT EBIT-Marge 6,3 % 6,5 % 7,0 % 7,5 % 7,5 % 7,0 % 7,0 % 6,5 % 6,5 % 6,0 % 6,0 % 5,5 % 5,0 % Steuerquote (EBT) 30,9 % 30,9 % 29,5 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % NOPAT Abschreibungen Abschreibungsquote 7,3 % 7,4 % 7,6 % 7,5 % 7,5 % 7,5 % 7,5 % 7,0 % 6,5 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % Veränd. Rückstellungen Liquiditätsveränderung - Working Capital Investitionen Investitionsquote 6,9 % 6,3 % 6,2 % 6,5 % 7,0 % 7,5 % 7,5 % 7,0 % 6,5 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % Sonstiges Free Cash Flow (WACC- Modell) Barwert FCF Anteil der Barwerte 18,75 % 44,14 % 37,12 % Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.) Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2026e 265 Terminal Value 156 Fremdkapitalquote 55,00 % Finanzielle Stabilität 1,00 Zinstr. Verbindlichkeiten 30 FK-Zins (nach Steuern) 4,9 % Liquidität (Aktie) 1,20 Pensionsrückstellungen 18 Marktrendite 8,00 % Zyklizität 1,10 Hybridkapital 0 Risikofreie Rendite 2,50 % Transparenz 1,00 Minderheiten 0 Sonstiges 1,20 Marktwert v. Beteiligungen 0 Liquide Mittel 14 Aktienzahl (Mio.) 6,6 WACC 6,54 % Beta 1,10 Eigenkapitalwert 387 Wert je Aktie (EUR) 59,05 Sensitivität Wert je Aktie (EUR) Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge Beta WACC 1,25 % 1,50 % 1,75 % 2,00 % 2,25 % 2,50 % 2,75 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp 1,50 7,5 % 48,57 49,21 49,90 50,65 51,48 52,38 53,38 1,50 7,5 % 34,27 39,73 45,19 50,65 56,11 61,57 67,03 1,30 7,0 % 51,85 52,65 53,52 54,48 55,54 56,71 58,02 1,30 7,0 % 36,53 42,51 48,49 54,48 60,46 66,44 72,43 1,20 6,8 % 53,68 54,58 55,57 56,66 57,87 59,22 60,74 1,20 6,8 % 37,80 44,09 50,37 56,66 62,94 69,23 75,51 1,10 6,5 % 55,67 56,69 57,81 59,05 60,44 62,01 63,78 1,10 6,5 % 39,19 45,81 52,43 59,05 65,68 72,30 78,92 1,00 6,3 % 57,84 58,99 60,27 61,70 63,31 65,13 67,21 1,00 6,3 % 40,71 47,71 54,71 61,70 68,70 75,70 82,69 0,90 6,0 % 60,20 61,52 63,00 64,65 66,53 68,67 71,13 0,90 6,0 % 42,40 49,82 57,24 64,65 72,07 79,49 86,91 0,70 5,5 % 65,69 67,45 69,43 71,70 74,31 77,35 80,94 0,70 5,5 % 46,38 54,82 63,26 71,70 80,14 88,58 97,02 langfristige Wachstumsannahme auf Marktniveau - CEWE sollte aber schneller als der Markt wachsen Beta bei 1,15 trotz des sehr defensiven Geschäftsmodell Annahme von rückläufigen Margen aufgrund hoher Wettbewerbsintensität COMMENT Veröffentlicht

4 Free Cash Flow Value Potential Das Warburg Research FCF Value Potential bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem FCF Potential ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des FCF Potential des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF- Modell ein Timing-Element hinzufügt. Angaben in EUR Mio e 2015e 2016e Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter Abschreibung + Amortisation Zinsergebnis (netto) Erhaltungsinvestitionen Sonstiges = Free Cash Flow Potential Free Cash Flow Yield Potential 13,6 % 13,2 % 12,2 % 8,6 % 6,7 % 8,3 % 9,8 % WACC 6,54 % 6,54 % 6,54 % 6,54 % 6,54 % 6,54 % 6,54 % = Enterprise Value (EV) = Fair Enterprise Value Nettoverschuldung (Liquidität) Pensionsverbindlichkeiten Sonstige Marktwert Anteile Dritter Marktwert wichtiger Beteiligungen = Faire Marktkapitalisierung Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.) = Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR) 59,34 58,43 63,22 48,78 55,59 70,31 82,46 Premium (-) / Discount (+) in % 9,9 % 39,0 % 63,0 % Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR) 9,54 % 39,03 38,40 41,69 31,78 36,71 47,34 56,32 8,54 % 44,21 43,52 47,19 36,12 41,53 53,21 63,00 7,54 % 50,77 49,99 54,14 41,61 47,63 60,62 71,44 WACC 6,54 % 59,34 58,43 63,22 48,78 55,59 70,31 82,46 5,54 % 71,00 69,93 75,58 58,53 66,42 83,49 97,47 4,54 % 87,79 86,48 93,38 72,58 82,03 102,48 119,08 3,54 % 114,06 112,39 121,23 94,55 106,44 132,18 152,88 nach Transformationsprozess von analog auf digital sollten zukünftig hohe Cash Flows generiert werden deutliche Kurspotenzial trotz hoher Investitionen insbesondere für den Onlinedruck COMMENT Veröffentlicht

5 Wertermittlung e 2015e 2016e KBV 1,5 x 1,7 x 1,6 x 1,7 x 2,5 x 2,4 x 2,3 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iav) 14,01 15,17 12,27 14,49 14,23 15,06 15,86 EV / Umsatz 0,5 x 0,4 x 0,5 x 0,5 x 0,7 x 0,7 x 0,6 x EV / EBITDA 3,1 x 3,3 x 3,6 x 4,0 x 5,3 x 4,9 x 4,4 x EV / EBIT 7,2 x 6,9 x 8,3 x 9,2 x 11,5 x 10,5 x 9,2 x EV / EBIT adj.* 7,2 x 6,9 x 8,3 x 9,2 x 11,5 x 10,5 x 9,2 x Kurs / FCF 7,0 x 6,7 x 11,7 x 18,6 x 21,7 x 15,5 x 13,5 x KGV 13,5 x 10,9 x 10,9 x 10,9 x 16,2 x 15,2 x 13,6 x KGV ber.* 13,5 x 10,9 x 10,9 x 10,5 x 16,5 x 15,5 x 13,8 x Dividendenrendite 4,6 % 4,5 % 4,6 % 4,2 % 3,2 % 3,5 % 3,8 % Free Cash Flow Yield Potential 13,6 % 13,2 % 12,2 % 8,6 % 6,7 % 8,3 % 9,8 % *Adjustiert um: - Unternehmensspezifische Kennzahlen e 2015e 2016e CEWE FOTOBÜCHER COMMENT Veröffentlicht

6 GuV In EUR Mio e 2015e 2016e Umsatz Veränd. Umsatz yoy 9,0 % 5,0 % 8,1 % 4,2 % 1,6 % 2,6 % 2,0 % Bestandsveränderungen Aktivierte Eigenleistungen Gesamterlöse Materialaufwand Rohertrag Rohertragsmarge 62,6 % 63,2 % 63,6 % 64,3 % 64,5 % 64,7 % 64,9 % Personalaufwendungen Sonstige betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen EBITDA Marge 14,7 % 13,6 % 13,0 % 12,7 % 13,5 % 13,9 % 14,5 % Abschreibungen auf Sachanlagen EBITA Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände Goodwill-Abschreibung EBIT Marge 6,3 % 6,4 % 5,7 % 5,6 % 6,3 % 6,5 % 7,0 % EBIT adj Zinserträge Zinsaufwendungen Sonstiges Finanzergebnis EBT Marge 5,9 % 6,2 % 5,3 % 5,3 % 6,0 % 6,2 % 6,6 % Steuern gesamt Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter Minderheitenanteile Nettoergebnis Marge 3,1 % 4,0 % 3,7 % 4,1 % 4,1 % 4,3 % 4,7 % Aktienanzahl (Durchschnittlich) EPS 2,02 2,84 2,88 3,29 3,13 3,33 3,73 EPS adj. 2,02 2,84 2,88 3,42 3,06 3,26 3,66 *Adjustiert um: Guidance: 2014: Umsatz EUR Mio.; EBIT EUR Mio.; EPS EUR 2,84-3,45 Kennzahlen e 2015e 2016e Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 85,6 % 86,6 % 87,2 % 87,5 % 86,6 % 86,1 % 85,5 % Operating Leverage 5,6 x 1,4 x -0,4 x 0,2 x 9,1 x 2,4 x 4,7 x EBITDA / Interest expenses 27,2 x 45,3 x 26,2 x 36,4 x 38,2 x 38,4 x 37,1 x Steuerquote (EBT) 48,0 % 36,3 % 29,9 % 22,3 % 30,9 % 30,9 % 29,5 % Ausschüttungsquote 62,0 % 49,3 % 50,3 % 45,6 % 51,1 % 52,6 % 51,0 % Umsatz je Mitarbeiter Umsatz, EBITDA Operative Performance in % Ergebnis je Aktie COMMENT Veröffentlicht

7 Bilanz In EUR Mio e 2015e 2016e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände davon übrige imm. VG davon Geschäfts- oder Firmenwert Sachanlagen Finanzanlagen Sonstiges langfristiges Vermögen Anlagevermögen Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Sonstiges kurzfristiges Vermögen Umlaufvermögen Bilanzsumme (Aktiva) Passiva Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklagen Sonstige Eigenkapitalkomponenten Buchwert Anteile Dritter Eigenkapital Rückstellungen gesamt davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen Finanzverbindlichkeiten (gesamt) davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen Sonstige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten Bilanzsumme (Passiva) Kennzahlen e 2015e 2016e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 3,7 x 4,1 x 3,8 x 3,6 x 3,7 x 3,9 x 4,1 x Capital Employed Turnover 3,2 x 3,7 x 3,0 x 3,0 x 3,1 x 3,2 x 3,5 x ROA 12,4 % 17,5 % 12,1 % 14,5 % 15,0 % 16,6 % 19,7 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 10,2 % 14,5 % 13,9 % 13,4 % 13,3 % 14,4 % 16,6 % ROE 11,8 % 15,3 % 15,0 % 15,9 % 15,5 % 15,8 % 17,0 % Adj. ROE 11,8 % 15,3 % 15,0 % 16,6 % 15,1 % 15,5 % 16,7 % Bilanzqualität Nettoverschuldung Nettofinanzverschuldung Net Gearing 15,1 % 4,1 % 27,6 % 24,6 % 20,0 % 11,9 % 2,9 % Net Fin. Debt / EBITDA 11,2 % n.a. 27,4 % 24,2 % 14,3 % n.a. n.a. Buchwert je Aktie 17,7 18,5 20,0 21,4 20,6 21,5 22,3 Buchwert je Aktie (bereinigt um iav) 14,0 15,2 12,3 14,5 14,2 15,1 15,9 Entwicklung ROCE Nettoverschuldung Buchwert je Aktie in EUR COMMENT Veröffentlicht

8 Cash flow In EUR Mio e 2015e 2016e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag Abschreibung Anlagevermögen Amortisation Goodwill Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände Veränderung langfristige Rückstellungen Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen Cash Flow Veränderung Vorräte Veränderung Forderungen aus L+L Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen Veränderung sonstige Working Capital Posten Veränderung Working Capital (gesamt) Cash Flow aus operativer Tätigkeit Investitionen in iav Investitionen in Sachanlagen Zugänge aus Akquisitionen Finanzanlageninvestitionen Erlöse aus Anlageabgängen Cash Flow aus Investitionstätigkeit Veränderung Finanzverbindlichkeiten Dividende Vorjahr Erwerb eigener Aktien Kapitalmaßnahmen Sonstiges Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Veränderung liquide Mittel Effekte aus Wechselkursänderungen Endbestand liquide Mittel Kennzahlen e 2015e 2016e Kapitalfluss FCF Free Cash Flow / Umsatz 6,0 % 6,4 % 3,5 % 2,4 % 3,1 % 4,2 % 4,7 % Free Cash Flow Potential Free Cash Flow / Umsatz 6,0 % 6,4 % 3,5 % 2,4 % 3,1 % 4,2 % 4,7 % Free Cash Flow / Jahresüberschuss 194,0 % 161,3 % 93,3 % 58,7 % 74,6 % 98,1 % 100,3 % Zinserträge / Avg. Cash 4,1 % 1,7 % 1,5 % 2,1 % 1,8 % 0,8 % 1,1 % Zinsaufwand / Avg. Debt 7,7 % 5,1 % 9,1 % 6,0 % 6,3 % 6,8 % 7,7 % Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote 5,9 % 6,5 % 6,7 % 6,7 % 6,9 % 6,3 % 6,2 % Maint. Capex / Umsatz 5,7 % 5,5 % 5,7 % 7,2 % 6,9 % 6,3 % 6,2 % CAPEX / Abschreibungen 69,9 % 90,4 % 91,2 % 93,0 % 94,9 % 85,4 % 82,4 % Avg. Working Capital / Umsatz 9,5 % 8,0 % 6,7 % 7,5 % 9,0 % 9,3 % 9,3 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 87,2 % 86,3 % 70,6 % 87,8 % 85,4 % 85,8 % 85,2 % Vorratsumschlag 3,4 x 3,6 x 3,0 x 3,2 x 2,9 x 2,9 x 2,9 x Receivables collection period (Tage) Payables payment period (Tage) Cash conversion cycle (Tage) Investitionen und Cash Flow Free Cash Flow Generation Working Capital COMMENT Veröffentlicht

9 RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.b. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.b. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten. URHEBERRECHTE Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen. ERKLÄRUNG GEMÄß 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.b. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-theparts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.b. aufgrund unvorhergesehener Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen. Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Die Warburg Research GmbH hat gemäß 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können. Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds. Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. QUELLEN Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet. COMMENT Veröffentlicht

10 Gemäß 34b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstellende Unternehmen -1- oder mit diesem verbundene Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% halten -2- oder mit diesem verbundene Unternehmen innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt waren, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind -3- oder mit diesem verbundene Unternehmen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreuen -4- oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt haben, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging. Die Warburg Research GmbH bezieht eine indirekte Vergütung aus Investmentbanking- Geschäften von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA. -5- mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat -6- oder mit diesem verbundene Unternehmen, regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln -7- oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst oder ein Mitarbeiter der Warburg Gruppe sonstige bedeutende finanzielle Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen hat, wie z.b. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate) CEWE 5, 6 COMMENT Veröffentlicht

11 ANLAGEEMPFEHLUNG Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten. -K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt. -H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt. -V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt. - Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu. WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums Kaufen Halten Verkaufen 7 4 Empf. ausgesetzt 3 2 Gesamt WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß 34b WpHG und FinAnV vorliegen. Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums Kaufen Halten Verkaufen 4 3 Empf. ausgesetzt 2 1 Gesamt KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [CEWE] AM [ ] Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung. COMMENT Veröffentlicht

12 RESEARCH Roland Rapelius Andreas Pläsier Head of Research Banks, Financial Services Henner Rüschmeier Malte Räther Head of Research Technology, Telco, Internet Christian Cohrs Jochen Reichert Engineering, Logistics Telco, Internet, Media Felix Ellmann Christopher Rodler Software, IT Utilities Jörg Philipp Frey Malte Schaumann Retail, Consumer Goods Technology Harald Hof Susanne Schwartze Medtech Telco, Internet, Media Ulrich Huwald Oliver Schwarz Health Care, Pharma Chemicals, Agriculture Thilo Kleibauer Marc-René Tonn Retail, Consumer Goods Automobiles, Car Suppliers Torsten Klingner Björn Voss Real Estate Steel, Car Suppliers Eggert Kuls Andreas Wolf Engineering Software, IT Frank Laser Stephan Wulf Construction, Industrials Utilities SALES SALES TRADING Holger Nass Oliver Merckel Head of Equity Sales, USA Head of Sales Trading Klaus Schilling Gudrun Bolsen Dep. Head of Equity Sales, GER Sales Trading Christian Alisch Michael Ilgenstein Scandinavia, Spain Sales Trading Tim Beckmann Bastian Quast United Kingdom Sales Trading Matthias Fritsch Thekla Struve United Kingdom Sales Trading Marie-Therese Grübner Jörg Treptow France Sales Trading Ömer Güven Jan Walter Germany Sales Trading Michael Kriszun Katharina Merckel United Kingdom Roadshow/Marketing Marc Niemann Germany Dirk Rosenfelder Austria, Switzerland Philipp Stumpfegger Australia, United Kingdom MACRO RESEARCH Carsten Klude Macro Research Matthias Thiel Macro Research Dr. Christian Jasperneite Investment Strategy Our research can be found under: Warburg Research research.mmwarburg.com/en/index.html Thomson Bloomberg MMWA GO Reuters FactSet Capital IQ For access please contact: Andrea Schaper Kerstin Muthig Sales Assistance Sales Assistance COMMENT Veröffentlicht