Versicherungen. Briefing. Die Novellierung der Anlageverordnung. Kernpunkte der 3. AnlVÄndV

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1 Versicherungen financial institutions ENERGY infrastructure AND COMMODITIES Transport technology Briefing Die Novellierung der Anlageverordnung Juli 2010 Zusammenfassung Die Novelle der AnlV ändert die Investmentlandschaft für Versicherer in einer Reihe von Punkten wesentlich. Große Chancen ergeben sich durch die Liberalisierung im Bereich der Erneuerbaren Energien sowie dem Immobiliensektor, wo nunmehr bestehende Investments durch Restrukturierung erheblich effizienter gestaltet werden können. Umgekehrt gibt es aber auch bedeutsame Verschärfungen, insbesondere bei Unternehmensbeteiligungen, welche durch Umstrukturierungen bewältigt werden können. Die für die Kapitalanlagen des Sicherungs- und sonstigen gebundenen Vermögens der Versicherer maßgebliche Anlageverordnung (AnlV) ist durch die Dritte Verordnung zur Änderung der Anlageverordnung (3. AnlVÄndV) vom (BGBl I Nr. 841) in einer Reihe von Punkten novelliert worden. Die Novelle will den Änderungen des Marktumfeldes seit der vorangegangenen Novelle im Jahr 2007 Rechnung tragen, nachdem sich in der Zwischenzeit die rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen teilweise fundamental geändert haben. Die nachfolgende Darstellung untersucht die Kernpunkte der Änderungen (unter 1) und untersucht auf dieser Basis Konsequenzen und Gestaltungsempfehlungen (unter 2), wobei auch bereits die Richtlinie Solvabilität II bei mittel- und langfristigen Kapitalanlagen des Versicherers zu antizipieren ist. Kernpunkte der 3. AnlVÄndV Neben redaktionellen Änderungen modifiziert die 3. AnlVÄndV die Befugnisse der Aufsichtsbehörde ( 1 Abs. 4 AnlV), den Katalog der Anlagegegenstände ( 2 Abs. 1 AnlV) sowie die Mischung ( 3 AnlV) und Streuungsvorschriften ( 4 AnlV). Um Anpassungsschwierigkeiten bei bestehenden Kapitalanlagen zu vermeiden, wird eine Übergangsregelung ( 6 AnlV) getroffen. Befugniserweiterung für die Aufsichtsbehörde ( 1 Abs. 4 AnlV) Die Änderung in 1 Abs. 4 AnlV, wonach die Aufsichtsbehörde nähere Vorgaben zu den besonderen Vorschriften der AnlV machen darf, dient der Sanktionierung der bisherigen Praxis, wonach die Aufsichtsbehörde nicht nur auf die Auslegung der AnlV beschränkt ist, sondern innerhalb deren Rahmen eigenständige Regelungen durch Rundschreiben erlassen darf. Entsprechend dürfte nach der Novelle der AnlV mit einer Überarbeitung des Rundschreibens 15/2005 (VA) zu rechnen sein.

2 Darlehen an Vollmitgliedstaaten der OECD ( 2 Abs. 1 Nr. 3 AnlV) Für eine Reihe von Vermögensanlagen ist die Eigenschaft als Vollmitgliedstaat der OECD Voraussetzung. Neu wurden durch die Novelle gemäß 2 Abs. 1 Nr. 3 Buchst. b und c AnlV Darlehen an Vollmitgliedstaaten der OECD zugelassen. Von besonderem Interesse sind in diesem Zusammenhang die Kanalinseln. Da Großbritannien Vollmitglied der OECD ist, die Kanalinseln ihrerseits als Crown Dependencies völkerrechtlich zu Großbritannien gehören und die britische Regierung die Anwendbarkeit des OECD-Vertrags bestätigt hat 1, sind die Kanalinseln als Vollmitglieder anzusehen. Vergleichbares gilt für die Isle of Man, Gibraltar und Bermuda. Darlehen an Unternehmen ( 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV) Besicherte Unternehmensdarlehen bleiben nach 2 Abs. 1 Nr. 4 Buchst. a AnlV im bisherigen Umfang zulässig. Im Rahmen der erforderlichen Sicherheitenstellung bleiben jedoch in den Freiverkehr einbezogene Wertpapiere weiterhin unzulässig. Eine wichtige Neuerung ist die Zulassung von Gesellschafterdarlehen an Immobilien-Gesellschaften gemäß 2 Abs. 1 Nr. 4 Buchst. b AnlV. Das hilft der Versicherungswirtschaft vor allem unter steuerlichen Gesichtspunkten bei Immobiliengesellschaften, deren ausländische Steuerbelastung sich häufig senken lassen wird. Voraussetzung für die Zulässigkeit von Gesellschafterdarlehen ist zum einen die Eigenschaft des Darlehensnehmers als Immobilien-Gesellschaft i. S. d. 2 Abs. 1 Nr. 14 Buchst. a AnlV. Nach dieser Legaldefinition ist eine Immobilien-Gesellschaft ein Unternehmen, dessen alleiniger Zweck der Erwerb, die Bebauung und Verwaltung von in einem solchen Staat belegenen Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten ist, wobei die bisherige Beschränkung auf drei Grundstücke entfallen ist. Zum anderen müssen die Voraussetzungen des 69 Abs. 1 S. 1 und 2 InvG erfüllt sein: Nach S. 1 ist erforderlich (i) die unmittelbare oder mittelbare Beteiligung an der Immobilien-Gesellschaft, (ii) die Marktgerechtigkeit der Darlehensbedingungen, (iii) eine ausreichende Besicherung und (iv) bei einer Veräußerung der Beteiligung die Rückzahlung des Darlehens innerhalb von sechs Monaten nach der Veräußerung. 1 Declarations by certain Member Countries relating to the Convention on the OECD: Communication by the Ambassador of the United Kingdom in France to the French Minister of Foreign Affairs dated 20 July 1990 [C(90)124]: Sir, I have the honour to draw your attention to the Convention on Economic Co-operation and Development signed in Paris on 14th December 1960 and ratified by the Government of the United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland on 2nd May 1961, and to inform you that the United Kingdom Government hereby certifies that the said Convention applies to the Channel Islands, the Isle of Man, Gibraltar and Bermuda. I am addressing a copy of this letter to the Secretary-General of the Organisation for Economic Co-operation and Development. I take this opportunity, Sir, to renew to your Excellency the assurances of my highest consideration. 02 Norton Rose LLP Juli 2010

3 Nach S. 2 ist sicherzustellen, dass die Summe der insgesamt gewährten Gesellschafterdarlehen 50 % der Grundstückswerte der Immobilien- Gesellschaft nicht übersteigt. Durch den Verweis auf 69 Abs. 1 S. 1 InvG wird geklärt, dass eine mittelbare Beteiligung des Versicherers an der Immobilien-Gesellschaft für die Zulässigkeit der Darlehensgewährung ausreicht. Damit sind mehrstufige Ketten möglich, was bei grenzüberschreitenden Immobilieninvestments für die steuerliche Optimierung von erheblicher Bedeutung ist. Asset Backed Securities ( 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV) Bei den Asset Backed Securities (ABS) bzw. Credit Linked Notes (CLN) wird durch einen Zusatz eine Erweiterung der von dieser Norm erfassten Fälle angeordnet, wobei der Verordnungsgeber von einer bloßen Klarstellung ausgeht. Nicht nur sämtliche strukturierten Finanzinstrumente, die mit Forderungsrechten besichert sind bzw. Finanzinstrumente, die mit Kreditrisiken verknüpft sind, sollen unter diese Regelung fallen, sondern darüber hinaus sämtliche Anlagen, bei denen der Gläubiger neben dem Kreditrisiko des Emittenten des strukturierten Finanzinstruments auch dasjenige eines Dritten trägt. Eine etwaige Tranchierung spielt keine Rolle. Vielmehr führt jedwede Verknüpfung eines Finanzinstruments mit dem Kreditrisiko eines Dritten zu einer Zuordnung zu 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV. Durch die Ergänzung des Wortlauts um die Formulierung andere Anlagen nach 2 Absatz 1, deren Ertrag oder Rückzahlung an Kreditrisiken gebunden sind oder mittels derer Kreditrisiken eines Dritten übertragen werden wird der Anwendungsbereich stark ausgedehnt. Nach der Verordnungsbegründung sollen damit Produktgestaltungen mit vergleichbaren Ausstattungsmerkmalen wie die genannten Asset Backed Securities oder Credit Linked Notes insbesondere Anlagen, bei denen der Gläubiger nicht nur das Kreditrisiko des Schuldners, sondern auch eines Dritten trägt erfasst werden. Die Erweiterung des Anwendungsbereichs bleibt deshalb auf strukturierte Produkte beschränkt. Insbesondere Unternehmen etwa geschlossene Fonds in Gestalt von Personenhandelsgesellschaften mit Investments in Kreditrisiken fallen nicht unter 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV, weil Kommanditanteile keine ähnliche Produktgestaltungen sind, sondern einer eigenständigen Regelung unterliegen. Nach dem Wortlaut sind nicht alle, sondern nur diejenigen ABS bzw. CLN vom Anwendungsbereich erfasst, die (i) sich gegen Unternehmen des EWR oder in OECD-Vollmitgliedstaaten richten oder (ii) die kapitalmarktorientiert sind. Von Emittenten außerhalb der OECD-Vollmitgliedstaaten ausgegebene ABS bzw. CLN, die nicht in einen Kapitalmarkt einbezogen sind, werden durch den Wortlaut nicht erfasst. Deren Zulässigkeit richtet sich somit weiterhin ausschließlich nach dem Rundschreiben 1/2002 des seinerzeitigen Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen. Norton Rose LLP Juli

4 Der Anwendungsbereich des 2 Abs. 1 Nr. 10 AnlV ist dadurch eingegrenzt, dass ausschließlich Finanzinstrumente mit Kreditrisiken Dritter erfasst werden. Nicht erfasst sind Finanzinstrumente, die mit anderen Referenzvermögensgegenständen verknüpft sind. Deren Erwerbsfähigkeit richtet sich nach den Rundschreiben 3/99 sowie 3/2000 des seinerzeitigen Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen. Gesellschaftsanteile ( 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV) Die wohl grundlegendste und folgenreichste Änderung durch die Novelle betrifft die Erwerbbarkeit von Gesellschaftsanteilen nach 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV. Gesellschaftsanteile sind zukünftig nur noch dann geeignet, wenn das Unternehmen über ein Geschäftsmodell verfügt und unternehmerische Risiken eingeht. Diese Einschränkung ist als aufsichtsrechtliche Vorsichtsmaßnahme wegen der gleichzeitigen Lockerung bei der Mischung gedacht, um zu vermeiden, dass Gesellschaftsanteile unerwünscht als Verpackungen eingesetzt werden. Vermieden werden soll dabei, dass Beteiligungsgesellschaften nur als Hülle für sonst nicht geeignete Anlagen genutzt werden. Insofern ist es angezeigt, den Begriff der Beteiligung für künftige Anlagen näher zu definieren. Das Vorhandensein eines Geschäftsmodells beim Beteiligungsunternehmen spiegelt sich bspw. darin wider, dass sich der Unternehmenswert anders als etwa bei einem Wertpapier-Sondervermögen nicht ausschließlich aus der Summe der Inventarwerte des Unternehmens zusammensetzt. Der Kauf und Verkauf sowie die Verwaltung von Finanzanlagen innerhalb einer Beteiligungsgesellschaft stellen in Abgrenzung von den angeführten Merkmalen kein mit unternehmerischen Risiken verbundenes Geschäftsmodell dar. Die Konkretisierung des Erfordernisses eines Geschäftsmodells mit unternehmerischen Risiken bereitet Probleme. Nach dem Willen des Verordnungsgebers stellt Verpackungstätigkeit kein anerkennenswertes Geschäftsmodell dar. Gleiches soll für Gesellschaften gelten, die Finanzanlagen erwerben und verwalten. Eine positive Legaldefinition zulässiger Unternehmenszwecke wird indes nicht gegeben. Die Begründung zur Verordnung enthält eine Indikation dahingehend, dass der Unternehmenswert nicht die Summe der Einzelinventarwerte sein darf. Das ist m.e. dahingehend zu verstehen, dass die Schaffung eines Firmenwerts zumindest dem Grunde nach möglich sein muss. Die Validität dieses Kriteriums ist allerdings in Zweifel zu ziehen. Gerade im Dienstleistungsbereich der Finanzwirtschaft sind Verpackungs- und Holdingdienstleistungen, mit denen ein Geschäfts- oder Firmenwert geschaffen wird, keine Gegensätze. Beispielsweise wird sich eine erfolgreiche Beteiligungsgesellschaft schnell einen guten Ruf am Markt und damit einen Firmenwert erwerben. Vor diesem Hintergrund sind die Tatbestandsmerkmale Geschäftsmodell und unternehmerische Risiken weit auszulegen und bereits dann als erfüllt anzusehen, wenn durch die Geschäftstätigkeit ein Geschäfts- oder Firmenwert aufgebaut werden kann oder eine Dienstleistung über das bloße Halten und Verpacken (delta-one) hinaus angeboten wird. 04 Norton Rose LLP Juli 2010

5 Geschlossene Immobilienfonds ( 2 Abs. 1 Nr. 14 Buchst. c AnlV) Eine wichtige Neuerung ist die Zulassung geschlossener Immobilienfonds. Diese konnten zwar auch schon bisher als Unternehmensbeteiligung erworben werden, jedoch wird die Beteiligungsquote grundsätzlich für andere Investments gebraucht und soll deshalb durch die Novelle entlastet werden, indem der geschlossene Immobilienfonds für die Immobilienquote qualifiziert. Die Anforderungen an geschlossene Immobilienfonds sind allerdings hoch. Ausweislich der Begründung zur Verordnung sollen FCPs mit Anlagen in Beteiligungen und Infrastrukturanlagen weiterhin nur im Rahmen der Beteiligungsquote erworben werden können. Ein geschlossener Immobilienfonds unterliegt nach 2 Abs. 1 Nr. 14 Buchst. c AnlV einer Reihe von Maßgaben, um ein abgesehen vom fehlenden Rückgaberecht vergleichbares Niveau mit einem offenen Immobilienfonds nach dem InvG zu gewährleisten: Investmentgesellschaft mit Sitz in einem Staat des EWR Schutz der Anleger durch eine öffentliche Aufsicht Vermögensanlage nur in Anteilen an Immobilien-Unternehmen im Sinne des 2 Abs. 1 Nr. 14 Buchst. a, in offenen oder geschlossenen Immobilien-Zielfonds, die die Anforderungen des 2 Abs. 1 Nr. 15 bis 17 erfüllen Vermögen des Fonds auf durchgerechneter Grundlage bestehend aus (i) mindestens 80 % Grundstücke bzw. grundstücksgleiche Rechte und (ii) max. 20 % Anlagen i. S. d. 80 InvG, d. h., Bankguthaben, Geldmarktinstrumente, bestimmte Wertpapiere, in die vorgenannten Vermögensgegenstände investierende Investmentfonds sowie in- und ausländische REIT- Aktien Übertragbarkeit der Aktien bzw. sonstigen Anteile am geschlossenen Fonds Der Verordnungsbegründung ist zu entnehmen, dass über die vorgenannten Anforderungen hinaus Finanzierungsbeschränkungen bestehen sollen, die allerdings dem Wortlaut der AnlV nicht entnommen werden können: Auf Ebene des geschlossenen Fonds dürfen kurzfristige und marktgerecht verzinste Darlehen zu Überbrückungszwecken von max. 20 % seines Bruttovermögenswertes aufgenommen werden. Die Fremdkapitalaufnahme in den Immobilien-Zielfonds darf jeweils 60 % der Verkehrswerte ihrer Immobilien nicht überschreiten. Derivate dürfen nur zur Absicherung eingesetzt werden. Norton Rose LLP Juli

6 Investmentfonds, Investmentaktiengesellschaften und Auslandsfonds ( 2 Abs. 1 Nr AnlV) Die neugefassten Regelungen zur Erwerbbarkeit von Anteilen an inländischen Investmentfonds, Aktien an Investmentaktiengesellschaften sowie Anteilen an ausländischen Investmentfonds enthalten teilweise Klarstellungen, führen aber darüber hinaus im Bereich der Auslandsfonds zu einer teilweisen Abkoppelung vom Investmentgesetz (InvG) sowie zu allgemeinen Einschränkungen bei Fondsinvestments, die der Verordnungsgeber in 1 Abs. 4 AnlV verankert sieht. Zur Klarstellung wird zunächst bei Inlandsfonds durch 2 Abs. 1 Nr. 15 AnlV der Bezug auf Publikums-Sondervermögen nach 2 Abs. 2 Investmentgesetz (InvG) um einen solchen zu Spezial-Sondervermögen nach 2 Abs. 3 InvG erweitert. Spezialfonds waren und bleiben weiterhin zulässig. Für ihr Sicherungsvermögen und sonstiges gebundenes Vermögen dürfen Versicherer somit sämtliche Investmentfondsanteile mit Ausnahme von Altersvorsorge-Sondervermögen erwerben. Angepasst wurde im Gefolge der Novelle des InvG auch die Regelung über die Erwerbbarkeit von Investmentaktiengesellschaften, wonach nur der Erwerb von Anlageaktien zulässig ist, so dass Unternehmeraktien an Investmentaktiengesellschaften entgegen der bisherigen Rechtslage nicht für das Sicherungs- und sonstige gebundene Vermögen zulässig sind. Freilich haben Versicherer bisher ihr Asset Management nicht über eigengeführte Investment- Aktiengesellschaften betrieben, so dass die Einschränkung ohne praktische Auswirkungen bleibt. Mit Blick auf ausländische Investmentanteile wurde die Bezugnahme auf 2 Abs. 9 InvG gestrichen. Ausweislich der Begründung zur Verordnung soll hiermit sichergestellt werden, dass Versicherungsunternehmen ausländische Investmentanteile, insbesondere Spezial-Sondervermögen, unabhängig von der investmentrechtlichen Aufsichtspraxis auch weiterhin entsprechend der bisherigen Verwaltungspraxis der Versicherungsaufsicht für das gebundene Vermögen erwerben können. Die Bezugnahme auf 2 Abs. 9 InvG wird für ungeeignet gehalten, weil das InvG auf Vertriebsregelungen und damit einen für die Kapitalanlage von Versicherern irrelevanten Punkt abzielt. In ihrer Tendenz ist die Begründung der Referenz auf das InvG positiv und will Einschränkungen der Erwerbbarkeit von Auslandsfondsanteilen vermeiden, die aufgrund der investmentrechtlichen Praxis entstanden zu befürchten sind. Das müssten dann Fälle sein, in welchen versicherungsaufsichtsrechtlich keine Bedenken gegen ein Auslandsfondsinvestment sprechen, formaliter aber das Investmentprodukt keinen Fondsanteil i. S. d. 2 Abs. 9 InvG darstellt. Hier dürfte vor allem an Feeder- und Verpackungskonstruktionen zu denken sein, welche die Wertentwicklung eines Fondsanteils nachvollziehen, ohne aber selbst Investmentfondsanteile zu sein. Hier würde eine formale Anknüpfung an 2 Abs. 9 InvG dazu führen, dass solche Investmentprodukte nur unter den restriktiven Voraussetzungen für strukturierte Produkte erwerbbar sind, ohne dass ein aufsichtsrechtliches Schutzbedürfnis für eine solche Einschränkung spricht. 06 Norton Rose LLP Juli 2010

7 Neben der vorstehenden Liberalisierung werden aber auch Beschränkungen statuiert. Diese finden sich nicht ausdrücklich im Wortlaut der AnlV, sind aber in der Begründung zu 1 Abs. 4 AnlV enthalten und betreffen die Liquidität. Bezüglich Rücknahmeterminen und Rückgabefristen werden folgende Mindestliquiditätsanforderungen gestellt: bei Immobilien-Sondervermögen Rückgabe binnen 6 Monaten bei Mikrofinanz-Sondervermögen, Infrastruktur-Sondervermögen und Sonstigen Sondervermögen mit überwiegend nicht liquiden Vermögensgegenständen binnen 7 Monaten bei Sonstigen Sondervermögen mit überwiegend liquiden Vermögensgegenständen innerhalb von 2 Monaten bei Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken gelten die in 116 des Investmentgesetzes vorgegebenen Fristen. bei Spezial-Sondervermögen je nach deren Anlagepolitik die vorgenannten Fristen, so dass bei Spezialfonds mit überwiegend nicht liquiden Vermögensgegenständen eine Rücknahme binnen 7 Monaten möglich sein muss. Von den Mindestanforderungen in Bezug auf die Liquidität abgesehen, gibt es keine weiteren Beschränkungen. Insbesondere sind damit Überlegungen nicht weiterverfolgt worden, Fondsinvestments, die im Einklang mit dem InvG stehen, versicherungsaufsichtsrechtlich dennoch nicht zuzulassen. In einer Entwurfsfassung eines Schreibens Hinweise zum Rundschreiben 15/2005 (VA) Teil A.III.9. zur gegenwärtigen Zulässigkeit von Investmentvermögen für das gebundene Vermögen von Versicherungsunternehmen (einschließlich Pensionskassen) waren erhebliche Einschnitte für die Zulässigkeit von Fondsinvestments angedacht worden. So wären etwa Spezialfonds mit Anlagen in unverbriefte Darlehensforderungen unzulässig. Derartige Einschränkungen sind letztlich zu Recht nicht in die AnlV aufgenommen worden, weil Investmentfonds ihrerseits hoch reguliert sind, so dass hierdurch ein ausreichendes Korrektiv bei Assetklassen besteht, welche der Versicherer unmittelbar nicht oder nicht unter denselben Maßgaben wie ein Fonds erwerben dürfte. Stromerzeugung aus regenerativen Energien ( 2 Abs. 4 Nr. 3 AnlV) Dem Versicherer sind ungeachtet der Zulässigkeit nach den Katalogtatbeständen des 2 Abs. 1 AnlV für das Sicherungsvermögen und sonstige gebundene Vermögen keine Beteiligungen an Konzernunternehmen gestattet, es sei denn, diese haben lediglich Holdingfunktion für Immobilien oder konzernfremde Unternehmen. Durch die Novelle wurde im Umfeld regenerativer Energien eine weitere Ausnahme hinzugefügt. Geeignet für das Sicherungsvermögen und sonstige gebundene Vermögen ist eine Beteiligung an Konzernunternehmen, die sich an Anlagenbetreibern beteiligen, welche Strom aus erneuerbaren Energien i. S. d. 3 Nr. 3 Erneuerbare-Energien-Gesetz erzeugen. Norton Rose LLP Juli

8 Nach der Begründung zur Verordnung ist dem Versicherer aber nach wie vor keine aktive Rolle gestattet. Erforderlich ist, dass der Versicherer sich über die Konzerngesellschaft an derartigen Anlagen nur passiv beteiligt ohne operativ auf das Geschäft Einfluss zu nehmen oder laufende Projektentwicklung bei erneuerbaren Energien zu betreiben. Damit ist ein Gleichlauf zwischen einer unmittelbaren Beteiligung und einer Beteiligung über eine Konzerngesellschaft hergestellt. In beiden Fällen ist der Versicherer auf die passive Kapitalanlage beschränkt und darf keine projektbezogenen Tätigkeiten entfalten. Änderungen der Mischung ( 3 AnlV) Entgegen ursprünglicher Erwartungen ist die Hedgefondsquote von 5 % in 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV unverändert beibehalten worden. Eine gewisse Liberalisierung erfolgt aber insoweit, als Investments in Rohstoffe, die bislang innerhalb der Hedgefondsquote erworben werden mussten, in 3 Abs. 2 Nr. 3 AnlV eine eigenständige Quote von 5 % erhalten und dadurch die Hedgefondsquote entlasten. Rohstoffrisiken werden durch 3 Abs. 3 S. 1 AnlV in die 35 %-Beteiligungsquote einbezogen. Erfasst werden neben den unmittelbaren auch mittelbare Anlageformen. Die Reichweite der Mittelbarkeit ist dadurch begrenzt, dass Ertrag bzw. Rückzahlung an Rohstoffrisiken gebunden sein müssen. Fehlt es an einer solchen Bindung, sind mittelbare Auswirkungen von Rohstoffrisiken nicht tatbestandsmäßig. So fallen etwa Aktien von Rohstoffunternehmen nicht unter die Quote, da deren Wertentwicklung zwar von Rohstoffrisiken abhängt, der Aktienkurs aber nicht formal daran gebunden ist. Gemäß 3 Abs. 3 S. 3 AnlV wird die Quote für Nachranginstrumente und Gesellschaftsanteile von 10 % auf 15 % angehoben. Hintergrund der Anhebung ist die Erleichterung von Investments in ÖPP-Projektgesellschaften, wobei dieser Hintergrund keinen Eingang in den Verordnungstext gefunden hat und deshalb die erhöhte Quote auch außerhalb des Bereichs öffentlich-privaten Zusammenwirkens eingreift. In die 25 %-Immobilienquote des 3 Abs. 5 AnlV werden neben den unmittelbaren Immobilienwerten, offenen und geschlossenen Immobilienfonds wegen der Sachnähe auch Immobiliendarlehen gefasst. Änderungen der Streuung ( 4 AnlV) Die Streuungsregelungen sind durch die Novelle erheblich modifiziert worden. Eine wesentliche Präzisierung und zugleich Verschärfung ist darin zu sehen, dass nach 4 Abs. 1 AnlV Direktinvestitionen und indirekte Investitionen über Investmentfonds in dieselben Vermögensgegenstände zusammenzurechnen sind. Ausweislich der Begründung zur Verordnung trägt dies dem Umstand Rechnung, dass bei direkten und indirekten Investments erhöhte Schuldnerkonzentrationen auftreten können und solche Klumpenrisiken krisenverschärfend wirken können. 08 Norton Rose LLP Juli 2010

9 Grundsätzlich dürfen die auf einen Aussteller entfallenden Anlagen 5 % des gebundenen Vermögens nicht übersteigen. Für Darlehen an bestimmte öffentliche Einrichtungen nach 2 Abs. 1 Nr. 3 AnlV sieht 4 Abs. 2 AnlV eine Quotenerhöhung auf 30 % vor, wobei als Gegenausnahme in bestimmten Fällen die Streuungsquote wiederum auf 15 % abgesenkt wird. Bezüglich Anlagen bei Konzernunternehmen tritt nach 4 Abs. 3 AnlV neben der schon bisher geltenden Zusammenrechnung nunmehr eine von 5 % auf 3 % abgesenkte Streuungsquote. Ausweislich der Begründung sieht der Verordnungsgeber ein Risiko, dass die innerhalb eines Konzerns z.b. durch Darlehen und Schuldverschreibungen generierten Finanzmittel nicht sachgerecht eingesetzt werden könnten und im Krisenfall eine Krisenverschärfung droht. Eine bedeutsame Liberalisierung betrifft die Modifikation der Streuungsgrenze für Beteiligungen in 4 Abs. 4 S. 1 AnlV. Bislang durfte der Versicherer nicht mehr als 10 % des Eigenkapitals der Beteiligungsgesellschaft halten. An diese Stelle ist nunmehr eine Beschränkung von 1 % des gebundenen Vermögens getreten. Damit will der Verordnungsgeber höhere Beteiligungen an GmbHs und KGs ermöglichen. So wäre es jetzt beispielsweise möglich, dass ein Versicherer z.b. 50 % der Anteile an einer Gesellschaft erwirbt, welche Stromnetze betreibt. Die Holdingregelung bleibt in 4 Abs. 4 S. 2 AnlV erhalten. Soweit Unternehmen ausschließlich eine Holdingfunktion erfüllen, greift die Quotenbeschränkung nicht auf Holdingebene, sondern erst auf der darunter liegenden Ebene. Bei Holdingketten wird entsprechend durch diese Kette bis auf die erste Ebene geschaut, welche keine Holdingeigenschaft aufweist. Übergangsregelung ( 6 AnlV) Da die Novelle einige Verschärfungen mit sich gebracht hat, lässt der Verordnungsgeber durch eine Übergangsregelung zu, dass die schon vorhandenen Investments bis zu ihrer Fälligkeit im Sicherungsvermögen und sonstigen gebundenen Vermögen verbleiben dürfen. Konsequenzen und Gestaltungsempfehlungen für die Investmentpolitik der Versicherer Die Investmentpolitik der Versicherer wird durch die Novelle in einigen Punkten verändert werden. Die wohl wichtigsten Liberalisierungen betreffen die Zulassung von Gesellschafterdarlehen an Immobiliengesellschaften, die Erwerbsmöglichkeiten von Beteiligungen an regenerativen Stromerzeugern sowie den Wegfall der 10 %-Streuungsquote bei Einzelbeteiligungen an Unternehmen. Umgekehrt wird die sachliche Einschränkung bei Unternehmensbeteiligungen auf solche Unternehmen mit einem Geschäftskonzept und unternehmerischen Risiken Investments in Unternehmen des Finanzsektors erschweren. Hinsichtlich der zukünftigen Einsetzbarkeit von Gesellschafterdarlehen an Immobiliengesellschaften werden ggf. deutliche ausländische Steuervorteile erreichbar sein. Bisher verhinderte das Aufsichtsrecht häufig praktisch, dass ausländische Immobilien-Gesellschaften bzw. inländische Immobilien- Norton Rose LLP Juli

10 Gesellschaften mit ausländischem Immobilienbesitz durch Darlehen des Versicherers finanziert werden konnten mit der Folge, dass die ausländische Steuerbelastung deutlich höher als erforderlich war. Zumindest in dem Umfang, in welchem die ausländische Jurisdiktion eine Profitextraktion durch Gesellschafterfremdfinanzierung zulässt, kann dieses Potential zukünftig gehoben werden. Solche Immobiliendarlehen sind auch mit Blick auf die Solvabilität-II-Richtlinie sinnvoll, denn Immobiliendarlehen werden dort mit der günstigen Kapitalbelastung für Immobilien belegt. Das Interesse der Versicherungsbranche an nachhaltigen Investments ist groß. Insbesondere der Bereich der regenerativen Stromerzeugung bietet aufgrund der langfristigen und stabilen Orientierung ein optimales Investitionsobjekt für den Versicherer. Er darf zwar nach wie vor kein Projektentwicklungsrisiko übernehmen, kann aber durch den Wegfall der 10 %-Streuungsgrenze nach Fertigstellung der regenerativen Stromerzeugungsanlage bis zu 100 % der Anteile an der jeweiligen Betreibergesellschaft übernehmen. Dabei spielt es keine Rolle, dass der Versicherer direkt in Mobilien nicht investieren dürfte, denn der Erwerb von Unternehmen ist zulässig und die Gesellschaftsanteile stellen gegenüber den Mobilien ein Aliud dar. Da es sich bei den Betreibergesellschaften häufig um ausländische Rechtsträger handelt, ist auf deren optimale Finanzierung zu achten, um die ausländische Steuerbelastung zu optimieren. Mit Blick auf die Solvabilität-II-Richtlinie dürften aber einige Investoren Zurückhaltung üben. Zwar werden durch Art. 133 Abs. 1 Solvabilität-II-Richtlinie sämtliche Vermögenswertkategorien zugelassen, jedoch muss im Bereich der Eigenkapitalinstrumente mit einer Kapitalbelastung von 45 % bei Aktien bis hin zu 55 % bei Private Equity Fonds gerechnet werden. Demgegenüber sind Unternehmensanleihen mit einer Kapitalunterlegung von nur ca. 15 % deutlich begünstigt. Versicherer werden deshalb darüber nachzudenken haben, ihre Investments in erneuerbare Energien durch Instrumente im Fremdkapitalbereich zu strukturieren. Schwierigkeiten werden sich für Versicherer ergeben, welche bislang unmittelbar nicht zugängliche Investments in Gestalt von Aktien oder anderen Gesellschaftsanteilen erworben haben. So können etwa Mobilien nicht direkt und auch nicht indirekt erworben werden. Wenn die Mobilien dagegen als Unternehmensvermögen einer Gesellschaft gehalten werden, sind die Gesellschaftsanteile für das Sicherungs- und sonstige gebundene Vermögen geeignet. Das ergibt sich aus dem Umstand, dass der Gegenstand der Geschäftstätigkeit einer Aktiengesellschaft grundsätzlich bedeutungslos ist (vgl. Rundschreiben 15/2005 (VA), Ziff. A.III.6). Das Unternehmensvermögen einer Gesellschaft kann deshalb als Verpackung genutzt werden. Seit der Novelle ist das nur noch im Rahmen eines Geschäftsmodells mit unternehmerischen Risiken möglich und würde wegen der hohen Eigenkapitalbelastung unter der Solvabilität-II-Richtlinie zukünftig ebenfalls unattraktiv sein. Hier werden neue Konzepte des Repackaging benötigt werden, die sich außerhalb des klassischen Eigenkapitalbereichs bewegen. 10 Norton Rose LLP Juli 2010

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