Bewilligung und Genehmigung von Exchange Traded Funds (ETFs) gemäss Kollektivanlagengesetz (KAG)

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1 User-ID: User10, :02:52 Dokument Autor Titel Publikation Herausgeber AJP 2012 S. 341 Simon Schären Bewilligung und Genehmigung von Exchange Traded Funds (ETFs) gemäss Kollektivanlagengesetz (KAG) Aktuelle Juristische Praxis Ivo Schwander ISSN Verlag Dike Verlag AG AJP 2012 S. 341 Bewilligung und Genehmigung von Exchange Traded Funds (ETFs) gemäss Kollektivanlagengesetz (KAG) Aufsichtsrechtliche Fragestellungen und dogmatische Einwände Simon Schären * Seit längerer Zeit haben sich auf dem Kapitalmarkt sogenannte Exchange Traded Funds (ETFs) etabliert, d.h. passiv verwaltete Fonds, die den Verlauf eines Börsenindex abbilden und an der Börse kotiert sind. Obgleich ETFs von Lehre und Praxis seit Jahren in das regulatorische Regime der kollektiven Kapitalanlagen eingeordnet werden, bestanden und bestehen gewisse Zweifel, ob sich der Rahmen des Kollektivanlagengesetzes (KAG) für das Konzept des ETF überhaupt eignet und ob zur Regulierung von ETFs in allen Belangen eine genügende gesetzliche Grundlage besteht. Untrennbar mit dieser Frage verknüpft ist die Kontroverse, ob es sich bei einem ETF in dogmatischer Hinsicht überhaupt um eine kollektive Kapitalanlage handelt. Der vorliegende Beitrag will diese Fragen näher untersuchen. Depuis un certain temps, les fonds indiciels cotés ou Exchange Traded Funds (ETF) ont pris pied sur le marché des capitaux. Il s agit de fonds gérés de manière passive qui reproduisent le cours d un indice boursier et sont cotés en bourse. Bien que la doctrine et la pratique classent les ETF depuis des années dans le régime régulatoire des placements collectifs de capitaux, certains doutes existent toujours quant à savoir si le cadre de la loi sur les placements collectifs de capitaux (LPCC) convient au concept de l ETF et s il existe une base légale suffisante pour la régulation des ETF dans tous les domaines. La controverse de savoir si un ETF est réellement un * Simon Schären, Dr. iur., Rechtsanwalt, Zürich.

2 Ausdruckseite 2 von 16 placement collectif d un point de vue dogmatique est intimement liée à la question précédente. Le présent article entend examiner ces questions plus en détail. I. Einführung Exchange Traded Funds (ETFs) 1, d.h. kollektive Kapitalanlagen, deren Anteile bzw. Aktien börsenkotiert sind und die in der Regel passiv verwaltet werden, erfreuen sich in der Praxis zunehmender Beliebtheit. Im Gegensatz zu herkömmlichen kollektiven Kapitalanlagen weisen ETFs für den Anleger gewisse Vorzüge wie eine kostengünstige und transparente Struktur, eine leichte Handelbarkeit, eine aufgrund des Market Making zur Verfügung gestellte hohe Liquidität sowie weitere Vorteile auf 2. Nicht zuletzt dank dieser Vorzüge haben sich ETFs seit ihrer Einführung in Europa im Jahr 2000 rasant entwickelt, wobei deren Zahl insbesondere auch in der Schweiz stark zugenommen hat 3. An der SIX Swiss Exchange gibt es für die Kotierung von ETFs bereits seit September 2000 ein spezielles Segment 4. AJP 2012 S. 341, 342 Aus aufsichtsrechtlicher Sicht stellte sich schon unter der Geltung des Anlagefondsgesetzes (AFG) 5 die Frage, ob der anlagefondsrechtliche Rahmen - insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Bewilligungs- und Genehmigungsfähigkeit - mit der Innovation der Finanzindustrie Schritt halten konnte und ob der ETF als Produkt mit der Dogmatik des Kollektivanlagenrechts, insbesondere dem Konzept des vertraglichen Anlagefonds, vereinbar ist. Während diese Frage aus dem Blickwinkel des AFG zuweilen bezweifelt wurde 6, soll die Rechtslage nun auf der Basis des am 1. Januar 2007 in Kraft getretenen Kollektivanlagengesetzes (KAG) 7 unter Berücksichtigung der Praxis der Eidgenössischen Finanzmarktaufsichtsbehörde (FINMA) neu beurteilt werden. II. Begriff und Struktur 1. Begriff Eine Legaldefinition des ETF existiert im Rahmen des KAG - wie schon unter der Geltung des AFG - nicht 8. Bei ETFs handelt es sich um börsenkotierte kollektive Kapitalanlagen, welche in der Regel die Entwicklung eines Index ohne grössere Abweichungen abbilden (passives Management) 9. Ein ETF soll allgemein die Eigenschaft eines Anlageinstrumentes haben, das laufend zum inneren Wert, d.h. zum 1 Ausführlich zu Exchange Traded Funds Marc Gion Wicki, Der börsliche Handel mit Anlagefondsanteilen aus Sicht des Anlagefondsgesetzes, Diss. Zürich 2003; Alain Picard/Gregor Braun, Exchange Traded Funds (ETF). Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz, 2. A., Zürich 2010; vgl. auch Franz Hasenböhler, Recht der kollektiven Kapitalanlagen, Zürich/Basel/Genf 2007, 7 N 349 ff.; Adrian Heberlein, Die Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (SICAV) und die Investmentgesellschaft mit festem Kapital (SICAF) im Vergleich, Diss. Zürich 2008, 128 ff.; Armin Kühne, Bewilligungspflicht gemäss Anlagefondsgesetz, Diss. Zürich 2002, 135 ff.; Simon Schären, Unterstellungsfragen im Rahmen der Genehmigungs- und Bewilligungspflicht gemäss Kollektivanlagengesetz, Diss. Bern 2010, Zürich/Basel/Genf 2011, 116 ff. 2 Picard/Braun (FN 1), 1, 4 ff.; Wicki (FN 1), 154 ff.; vgl. für begriffliche, wirtschaftliche und ökonomische Details gleich nachfolgend, II. 3 Picard/Braun (FN 1), 17 f. 4 Picard/Braun (FN 1), Bundesgesetz über die Anlagefonds vom 18. März 1994 (AFG; AS 1994, 2523 ff.). 6 Vgl. dazu hinten, III Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006 (KAG; SR ). 8 Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), 161, 62 ff.

3 Ausdruckseite 3 von 16 indikativen Nettoinventarwert (iniv), gehandelt werden kann 10. Um sicherzustellen, dass sich die im Börsenhandel erzielten Preise nahe am inneren Wert des Anlagevermögens bewegen, muss dieses laufend in Echtzeit bewertet werden 11. Ein indikativer Nettoinventarwert wird bei an der SIX Exchange kotierten ETFs alle 15 Sekunden ermittelt, während dies bei gewöhnlichen Anlagefonds nur einmal täglich nach Bekanntgabe der Vortagesendkurse geschieht (sogenanntes Forward Pricing) 12. Schliesslich wird durch ein Market Making sichergestellt, dass Unterschiede zwischen der Marktpreisbewertung und der Indexentwicklung ausgeglichen werden können, sowie dass eine ausreichende Liquidität besteht Struktur 2.1. Rechtsform ETFs sind in der Praxis mitunter (i) vertragsrechtlich, (ii) gesellschaftsrechtlich oder (iii) in Form eines angelsächsischen Trusts organisiert 14. Da die Anteile bzw. die Aktien des ETF begriffsnotwendig an einer Börse gehandelt werden, muss die für den ETF gewählte Rechtsform - unter Vorbehalt der kollektivanlagerechtlichen Genehmigungs- und Bewilligungsfähigkeit - sich für eine Kotierung eignen. Das bedeutet, dass die Anteile bzw. die Aktien an der betreffenden kollektiven Kapitalanlage fungibel sein, d.h. Effekten im Sinne von Art. 2 lit. a BEHG 15 darstellen müssen Open-end- versus Closed-end-Struktur Die für den ETF gewählte Rechtsform muss eine flexible Struktur aufweisen, sodass laufend neue Anleger bzw. Gesellschafter aufgenommen werden können und umgekehrt bestehenden Anlegern bzw. Gesellschaftern ein "Ausstieg" aus der kollektiven Kapitalanlage ermöglicht wird 17. Für die Strukturierung von ETFs eignen sich daher der vertragliche Anlagefonds (Art. 25 ff., Art. 119 Abs. 1 lit. a KAG) oder eine Investmentgesellschaft mit variablem Kapital, d.h. eine SICAV (Art. 36 ff., Art. 119 Abs. 1 lit. b KAG) 18. Insofern kommt das Konzept des ETF in die Nähe einer offenen kollektiven Kapitalanlage, bei der die Anleger grundsätzlich jederzeit das Recht haben, ihre Anteile bzw. Aktien zurückzugeben (Art. 8 Abs. 2 KAG). Die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen bzw. Aktien auf dem Primärmarkt richtet sich indessen an ausgewählte institutionelle Investoren (Authorized Partici- AJP 2012 S. 341, 343 pants). Die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen bzw. Aktien ist ausserdem nur in Form eines physischen Effektenkorbes (in kind) möglich 19. Der Effektenkorb entspricht hinsichtlich Zusammenstellung und Gewichtung dem vom ETF abgebildeten Index 20. Ausgabe und Rücknahme ist nur in Paketen mit einer Mindestanzahl von 10 Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), Hasenböhler (FN 1), 7 N 351, Fn. 390; Picard/Braun (FN 1), Picard/Braun (FN 1), 6; Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), 170 f., m.w.h.; vgl. zu den einzelnen genehmigungs- und bewilligungsfähigen Anlageformen unter dem KAG auch hinten, IV.1.2. und IV Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel vom 24. März 1995 (BEHG; SR 954.1). 16 Wicki (FN 1), 80, 171. Effekten sind gemäss Art. 2 lit. a BEHG "vereinheitlichte und zum massenweisen Handel geeignete Wertpapiere, nicht verurkundete Rechte mit gleicher Funktion (Wertrechte) und Derivate". Konzeptionell nicht als ETF ausgestaltet werden können daher Personengesellschaften, eine GmbH und der Verein. 17 Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), 171; vgl. zum ETF in Form einer SICAV Heberlein (FN 1), Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), 164.

4 Ausdruckseite 4 von 16 Anteilen bzw. Aktien möglich (creation unit), wobei es sich hierbei in der Regel um eine sehr hohe Stückzahl handelt 21. Wird die nötige Mindeststückzahl nicht erreicht, muss eine prohibitive Ausgabe- bzw. Rücknahmekommission bezahlt werden. Dadurch sollen Retail-Anleger vom Primärmarkt ferngehalten und auf den Börsenhandel (Sekundärmarkt) verwiesen werden 22. Die fehlende Möglichkeit, Anteile an die Fondsleitung bzw. Aktien an die SICAV zurückzugeben, soll dabei faktisch durch den Börsenhandel ersetzt werden 23. Insoweit ist der ETF ein Closed-end-Vehikel, bei dem die Anleger (faktisch) keinen Anspruch auf Rückgabe ihrer Anteile bzw. Aktien an der kollektiven Kapitalanlage haben (Art. 9 Abs. 2 KAG) 24. Zusammenfassend stellt ein ETF nach dem Gesagten somit ein Hybrid-Vehikel dar, das sowohl Züge einer offenen als auch einer geschlossenen kollektiven Kapitalanlage enthält. III. Schwierigkeiten bei der dogmatischen Einordnung 1. Unterstellung unter das KAG 1.1. Der Begriff der kollektiven Kapitalanlage Gemäss Art. 2 Abs. 1 KAG unterstehen dem KAG "unabhängig von ihrer Rechtsform, kollektive Kapitalanlagen und alle Personen, die diese verwalten oder aufbewahren 25." Der zentrale Anknüpfungspunkt für die Unterstellung von Anlageformen unter das KAG ist somit der Begriff der kollektiven Kapitalanlage, der in Art. 7 Abs. 1 KAG im Einzelnen definiert wird 26. Nach der Legaldefinition in Art. 7 Abs. 1 KAG sind kollektive Kapitalanlagen "Vermögen, die von Anlegerinnen und Anlegern zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage aufgebracht und für deren Rechnung verwaltet werden. Die Anlagebedürfnisse werden in gleichmässiger Weise befriedigt". Aus dieser Legaldefinition lassen sich bestimmte Tatbestandsmerkmale ableiten, die für die Unterstellung einer Anlageform unter das KAG grundsätzlich kumulativ zu erfüllen sind 27. Anlageformen oder Anlagevehikel, die diese Begriffsmerkmale nicht kumulativ aufweisen, sind einerseits nicht bewilligungspflichtig und andererseits auch nicht bewilligungsfähig. Im Einzelnen enthält der Begriff der kollektiven Kapitalanlage die nachfolgenden Tatbestandsmerkmale 28 : Vermögen Kapitalanlage Gemeinschaftlichkeit der Anlagetätigkeit Fremdverwaltung gleichmässige Befriedigung der Anlagebedürfnisse. Art. 7 Abs. 1 KAG bezieht sich grundsätzlich auf schweizerische kollektive Kapitalanlagen, die ihren Sitz oder ihre Hauptverwaltung in der Schweiz haben. Die erwähnten Tatbestandsmerkmale sind hingegen grundsätzlich auch für die 21 Wicki (FN 1), 164; vgl. auch Hasenböhler (FN 1), 7 N Wicki (FN 1), 164; vgl. auch Hasenböhler (FN 1), 7 N Wicki (FN 1), 164; vgl. auch Hasenböhler (FN 1), 7 N Wicki (FN 1), Hervorhebung hinzugefügt. 26 Vgl. zur Funktion des Begriffs der kollektiven Kapitalanlage im KAG eingehend Schären (FN 1), 31 ff.; vgl. auch Matthias Courvoisier, Geltungsbereich und Ausnahmen, in: Baker & McKenzie (Hrsg.), Recht der kollektiven Kapitalanlagen, 30 ff.; Hasenböhler (FN 1), 2 N 85 ff.; Heberlein (FN 1), 23 ff.; Kühne (FN 1), 99 ff. Markus Pfenninger, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 1 f. zu Art. 2 KAG. 27 Schären (FN 1), Vgl. dazu ausführlich die Darstellung bei Schären (FN 1), 51 ff.

5 Ausdruckseite 5 von 16 Unterstellung ausländischer kollektiver Kapitalanlagen, bei denen sich Sitz oder Hauptverwaltung im Ausland befinden, massgebend (Art. 119 KAG). Von einer schweizerischen kollektiven Kapitalanlage ist grundsätzlich immer dann auszugehen, wenn sich entweder Sitz oder Hauptverwaltung in der Schweiz befinden 29. Umgekehrt liegt eine ausländische kollektive Kapitalanlage vor, wenn sich sowohl Sitz als auch Hauptverwaltung im Ausland befinden Die Tatbestandsmerkmale der kollektiven Kapitalanlage im Einzelnen a. Vermögen Ein Vermögen ist gegeben, wenn zum Zweck der Kapitalanlage geldwerte und verwertbare subjektive Rechte geäufnet werden 31. Das Anlagevermögen darf demnach nicht aus bloss immateriellen Werten bestehen 32. AJP 2012 S. 341, 344 b. Kapitalanlage Das Bundesgericht bezeichnet als Kapitalanlage jede längerfristig geplante Anlage von Geldern zur Erzielung eines Ertrages oder eines Wertzuwachses oder wenigstens zur Erhaltung der Substanz 33. Das Tatbestandsmerkmal der Kapitalanlage hat primär den Zweck, die Anlagetätigkeit von der operativen Tätigkeit abzugrenzen, die nicht dem KAG untersteht (Art. 7 Abs. 1 i.v.m. Art. 2 Abs. 2 lit. d KAG) 34. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung ist zur Abgrenzung auf eine "Gesamtbetrachtung im Einzelfall" abzustellen, wobei verschiedene Gesichtspunkte in die Beurteilung einzubeziehen sind 35. Im Vordergrund steht die Berücksichtigung des Gesellschaftszwecks, der Bezeichnung der Tätigkeit in der Firma des fraglichen Vehikels, die Herkunft der Erträge (Erträge aus Kapitalanlage oder operativer Tätigkeit?), die öffentliche Wahrnehmung und weitere Kriterien 36. Schliesslich steht die Kapitalanlage konzeptionell auch im Widerspruch zur Ausübung einer Konzernleitungsfunktion (Art. 7 Abs. 1 i.v.m. Art. 2 Abs. 2 lit. e KAG), bei der über Beteiligungen Einfluss auf den Emittenten im Sinne der Durchsetzung einer einheitlichen Konzernleitung genommen wird (Art. 663e Abs. 1 OR) Vgl. dazu im Einzelnen Schären (FN 1), 48 ff., m.w.h. 30 Schären (FN 1), 48 ff., m.w.h. 31 Schären (FN 1), 55, 67; vgl. auch François Rayroux/Shelby du Pasquier, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 7 zu Art Schären (FN 1), 55, 67; vgl. auch BSK KAG-Rayroux/du Pasquier (FN 31), N 7 zu Art BGE 116 Ib 73, 79, E. 2.c. 34 Schären (FN 1), 73; nach der zutreffenden Auffassung von Matthias Courvoisier/Ronnie Schmitz, Grenzfälle kollektiver Kapitalanlagen, SZW 2006, 407 ff., 412, ist Art. 2 Abs. 2 lit. d KAG bloss als Präzisierung des Kapitalanlagebegriffs in Art. 7 Abs. 1 KAG zu verstehen. 35 BGer Urteil vom 5. November 2010, 2C_571/2009, E. 2.4; vgl. dazu die Urteilsbesprechungen von Andreas Borer, "Mission Impossible" im Kollektivanlagenrecht - Die Abgrenzung von kollektiven Kapitalanlagen und operativen Gesellschaften, GesKR 2011, 76 ff. und Benjamin Bloch/Hans Caspar von der Crone, Operative Gesellschaft oder kollektive Kapitalanlage?, SZW 2011, 214 ff. 36 BGer Urteil (FN 30), E. 2.3 f.; vgl. zu den einzelnen Abgrenzungskriterien Schären (FN 1), 74 ff.; vgl. auch BSK KAG-Pfenninger (FN 22), N 13 zu Art. 2 und Von der Crone/Bloch (FN 30), Schären (FN 1), 101; Hasenböhler (FN 1) 2 N 136, 12 N 659 ff.; mit Courvosier/Schmitz (FN 34), 412, ist auch mit Blick auf Art. 2 Abs. lit. e KAG davon auszugehen, dass die Ausnahme für Holding- bzw. Konzerngesellschaften materiell bereits in Art. 7 Abs. 1 KAG enthalten ist.

6 Ausdruckseite 6 von 16 c. Gemeinschaftlichkeit der Anlagetätigkeit Das Anlagevermögen muss von einer Mehrheit von Anlegern zum Zwecke der Risikodiversifikation gemeinsam geäufnet und ein "Anlagepool" eingerichtet werden 38. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung ist von einer gemeinschaftlichen Anlage immer dann auszugehen, wenn die einzelnen Einlagen der Anleger nicht mehr individualisiert werden können 39. d. Fremdverwaltung Das Tatbestandsmerkmal der Fremdverwaltung bringt zum Ausdruck, dass bei kollektiven Kapitalanlagen die Anlageentscheide nicht durch die Anleger selber, sondern durch einen von ihnen unabhängigen Dritten gefällt werden 40. Haben die Anleger hingegen einen unmittelbaren Einfluss auf die Fällung konkreter Anlageentscheide, sind sie nach der aufsichtsrechtlichen Konzeption des KAG nicht schutzwürdig, da sie ihre vermögenswerten Interessen selber umfassend wahren können 41. In diesem Lichte ist auch die Bestimmung über den Investmentclub (Art. 2 Abs. 2 lit. f KAG) zu verstehen, der dem KAG nicht untersteht, weil die Mitglieder des Investmentclubs die Anlagen selber tätigen 42. Fremdverwaltung liegt sodann von vornherein nicht vor, wenn die Fällung von Anlageentscheiden bei einer bestimmten Anlageform aus anlagetechnischen, vertraglichen oder statutarischen Gründen gar nicht möglich ist. Keine Fremdverwaltung liegt also in all jenen Fällen vor, in denen zur Vornahme einer Anlagepolitik gar kein Ermessensspielraum besteht 43. Während das Tatbestandsmerkmal der Fremdverwaltung im vorne beschriebenen Sinne im Rahmen des AFG als Abgrenzungs- und Unterstellungskriterium auf die damals einzige Rechtsform, den Anlagefonds bzw. die Fondsleitung, zugeschnitten war, sind unter dem KAG rechtsformübergreifend auch gesellschaftsrechtlich organisierte Anlageformen einbezogen. Die Botschaft zum KAG bringt dies wie folgt zum Ausdruck 44 : "Bei kollek- AJP 2012 S. 341, 345 tiven Kapitalanlagen wird die Verwaltung des von den Anlegerinnen und Anlegern aufgebrachten Vermögens Drittpersonen übertragen (Fremdverwaltung), die in eigener Verantwortung über Kauf und Verkauf der Anlagen entscheiden, wobei sie - nur an Gesetz, Fondsreglement, Gesellschaftsvertrag oder Statuten gebunden - ausschliesslich die Interessen der Anlegerinnen und Anleger zu verfolgen haben. Das Element der Fremdverwaltung definiert sich, unabhängig von der Rechtsform der kollektiven Kapitalanlage, hier aus Sicht der Anlegerschaft (Fondsanteilsinhaberinnen und -inhaber, Aktionärinnen und Aktionäre, Gesellschafterinnen und Gesellschafter), die ihr Kapital zwecks Finanzanlage in den "pot commun" einbringen. Dieser wird von der Fondsleitung oder den Organen der Gesellschaft (SICAV, Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen oder SICAF) fremdverwaltet." 38 Schären (FN 1), 105 f.; vgl. auch Hasenböhler (FN 1), 2 N 101 ff.; BSK KAG-Rayroux/du Pasquier (FN 31), N 13 ff. zu Art BGE 116 Ib 73, 73, Regeste. 40 Schären (FN 1), 112 ff.; Hasenböhler (FN 1), 2 N 107 ff.; BSK KAG-Rayroux/du Pasquier (FN 31), N 16 ff. zu Art Schären (FN 1), 120 ff. 42 Schären (FN 1), 144 ff.; vgl. auch Hasenböhler (FN 1), 2 N 130 ff.; BSK KAG-Pfenninger (FN 26), N 18 ff. zu Art Schären (FN 1), 113 ff.; vgl. auch Daniel Haeberli, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), in: Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 23 zu Art. 110 KAG; Kühne (FN 1), 188; Richard C. Müller, Die Investmentgesellschaft, Diss. St. Gallen 2001, Zürich 2001, Botschaft des Bundesrates zum Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. September 2005, BBl 2005, 6395 ff., 6418.

7 Ausdruckseite 7 von 16 e. Gleichmässige Befriedigung der Anlagebedürfnisse Das Tatbestandsmerkmal der gleichmässigen Befriedigung der Anlagebedürfnisse bringt zum Ausdruck, dass das Anlagevermögen einer kollektiven Kapitalanlage einheitlich und nicht nach Massgabe individueller Weisungen einzelner Anleger verwaltet werden muss 45. Die Fondsleitung bzw. die Gesellschaft ist ausserdem dazu verpflichtet, die Anleger gleich zu behandeln Beurteilung von ETFs im Lichte von Art. 7 Abs. 1 KAG a. Fehlende "Gemeinschaftlichkeit" und "Kapitalanlage"? Im Rahmen des AFG ist in der Lehre die Auffassung vertreten worden, ETFs kontrastierten "mit der dem AFG zugrundeliegenden Vorstellung des Anlagefonds als Instrument der Kapitalanlage für den "kleinen Mann" mit generell langfristiger Ausrichtung 47." Die Authorized Participants, die Anteile am ETF auf dem Primärmarkt erwerben, seien hingegen institutionelle Investoren und nicht Kleinanleger 48. Ausserdem würden mit ETFs auch kurzfristige Strategien wie zum Beispiel der Abschluss von Absicherungsgeschäften (Hedging) verfolgt, was mit dem Prinzip der klassischen Kapitalanlage im Sinne einer langfristig ausgerichteten Verwendung von Vermögenswerten zwecks Substanzerhaltung, Vermögensvermehrung und Ertragserzielung im Widerspruch stehe 49. Aus dem Blickwinkel des KAG muss das Bild der kollektiven Kapitalanlage, die sich an den "kleinen Mann" wendet, wohl als überholt bezeichnet werden. Kollektive Kapitalanlagen werden heute vermehrt auch von professionellen und institutionellen Investoren eingesetzt. Dieser Entwicklung hat der Gesetzgeber dadurch Rechnung getragen, dass er die Figur des qualifizierten Anlegers in Art. 10 Abs. 3 KAG in zahlreichen Varianten kodifiziert hat. Ausserdem kennt das KAG auch kollektive Kapitalanlagen, die sich konzeptionell von vornherein exklusiv an qualifizierte Anleger richten können (Art. 2 Abs. 3 lit. a, Art. 98 Abs. 3 KAG). Schliesslich ist die Dauer der Kapitalanlage nach herrschender Meinung nicht ein begriffswesentliches Element der Kapitalanlage. Erfasst sind somit sowohl die langfristige Kapitalanlage als auch die kurzfristige Spekulation 50. b. Fehlende Fremdverwaltung aufgrund der Indexorientierung? Die FINMA stellt sich in einer neueren Mitteilung vom 21. September 2011 auf den Standpunkt, dass das Element der Fremdverwaltung jedenfalls bei sogenannten physisch replizierenden ETFs gegeben sei 51. Bei diesen ETFs werden sämtliche Effekten des Index entsprechend ihrer Indexgewichtung erworben 52. Aus Praktikabilitätsgründen wenden physisch replizierende ETFs indessen auch die sogenannte "Sampling-Methode" an, bei der bloss eine Teilmenge der dem Index 45 Schären (FN 1), Hasenböhler (FN 1), 2 N 115; BSK KAG-Rayroux/du Pasquier (FN 26), N 15 zu Art Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), Wicki (FN 1), Schären (FN 1), FINMA-Mitteilung 29 (2011) vom 21. September 2011, 5, online verfügbar unter: < 52 FINMA-Mitteilung (FN 51), 4.

8 Ausdruckseite 8 von 16 zugrunde liegenden Effekten erworben wird 53. Das Element der Fremdverwaltung besteht für die FINMA bei physisch replizierenden ETFs darin, dass das geschäftsführende Organ des ETF im Rahmen einer vorgegebenen Anlagepolitik z.b. über den Zeitpunkt des Kaufs oder Verkaufs der im Index enthaltenen Anlagen entscheiden könne 54. Demgegenüber sei das Element der Fremdverwaltung bei sogenannten Funded Swap ETFs nicht gegeben. Bei diesen ETFs schliesst die Fondsleitung bzw. die SICAV mit einer oder mehreren Gegenparteien ein Swap-Geschäft ab, wobei i.d.r. der gesamte Emissionserlös in AJP 2012 S. 341, 346 einen Swap mit einer einzigen Gegenpartei investiert wird 55. Da der Fondsleitung bzw. der SICAV hier lediglich einen Entscheidungsspielraum über die Auswahl der Swap- Gegenpartei, nicht hingegen mit Blick auf den Erwerb oder die Veräusserung irgendwelcher Anlage zukomme, sei das Element der Fremdverwaltung bei Funded Swap ETFs nicht gegeben 56. M.E. ist das Element der Fremdverwaltung bei ETFs entgegen der Auffassung der FINMA unabhängig von der Replikationsmethode nicht gegeben. Wie eingangs dargestellt wurde, replizieren ETFs aller Kategorien (in annähernd exakter Weise) die Performance eines Index 57. Da der Nettoinventarwert NIV bzw. der indikative Nettoinventarwert iniv stets nach Massgabe der Performance des replizierten Index bestimmt wird, hat die Fondsleitung bzw. die SICAV unabhängig von der Replikationsmethode keine Möglichkeit, auf die Performance des ETF bzw. auf die Höhe des NIV in irgendeiner Form Einfluss zu nehmen. Aufgrund der strengen Indexanbindung besteht mithin kein Spielraum für die Betreibung einer Anlagepolitik 58. Das Vorliegen von Fremdverwaltung im Sinne von Art. 7 Abs. 1 KAG setzt nach der hier vertretenen Auffassung aber gerade voraus, dass die Verwaltung über einen Ermessensspielraum zum Erwerb oder zur Veräusserung von Anlagen verfügt, die den Wert des Anteils an der kollektiven Kapitalanlage zum Nachteil des Anlegers schmälern kann, weil z.b. die Anlageobjekte unsachgemäss ausgewählt wurden Ergebnis Weist ein Anlagevehikel eines oder mehrere Tatbestandsmerkmale des Begriffs der kollektiven Kapitalanlage im Sinne von Art. 7 Abs. 1 KAG nicht auf, so scheidet eine Unterstellung unter das KAG sowohl unter dem Gesichtspunkt der Bewilligungspflicht als auch der Bewilligungsfähigkeit aus 60. Das muss für das Fehlen der Fremdverwaltung erst recht gelten, handelt es sich hierbei doch um den eigentlichen Kern des Begriffs der kollektiven Kapitalanlage 61. ETFs weisen, wie erwähnt, das Merkmal der Fremdverwaltung nicht auf, sodass sie mit dem Begriff der kollektiven Kapitalanlage dogmatisch an sich nicht zu vereinbaren sind. Trotz des erwähnten dogmatischen Widerspruchs zum Konzept der Fremdverwaltung geht die FINMA in einer liberalen Praxis davon aus, dass ETFs dem KAG grundsätzlich unterstehen und somit bewilligungspflichtig und bewilligungsfähig sind, wenn die entsprechenden Bewilligungs- bzw. Genehmigungsvoraussetzungen für schweizerische bzw. ausländische kollektive Kapitalanlagen beachtet werden Picard/Braun (FN 1), 49 ff., m.w.h. 54 FINMA-Mitteilung (FN 51), FINMA-Mitteilung (FN 51), FINMA-Mitteilung (FN 51), Vgl. dazu vorne II Gl.M. Wicki (FN 1), 192, für das AFG. 59 Vgl. zum Begriff der Fremdverwaltung vorne, III.1.2.d. 60 Schären (FN 1), 32 f. 61 Schären (FN 1), 34, 112 ff. 62 Vgl. zu den Bewilligungs- und Genehmigungsvoraussetzungen im Einzelnen hinten, IV.1.2., 1.3.

9 Ausdruckseite 9 von 16 IV. Bewilligung und Genehmigung 1. Bewilligungs- und Genehmigungsvoraussetzungen 1.1. Allgemeines Aus dem Umstand, dass ein Anlagevehikel alle Begriffsmerkmale einer kollektiven Kapitalanlage erfüllt und damit grundsätzlich bewilligungspflichtig ist, folgt nicht zwingend, dass das entsprechende Vehikel auch bewilligungsfähig ist 63. Vielmehr muss das fragliche Anlagevehikel die besonderen Bewilligungsvoraussetzungen und Organisationsvorschriften einer durch das KAG zur Verfügung gestellten Anlageform erfüllen: Das KAG stellt für schweizerische kollektive Kapitalanlagen als zulässige Anlageformen den vertraglichen Anlagefonds (Art. 25 KAG), die Investmentgesellschaft mit variablem (SICAV, Art. 36 ff. KAG) bzw. fixem Kapital (SICAF, Art. 110 ff. KAG) sowie die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen (Art. 98 ff. KAG) zur Verfügung. Bei ausländischen kollektiven Kapitalanlagen wird grundsätzlich auf die Rechtsform gemäss ausländischem Recht abgestellt. Zulässig sind gemäss Art. 119 KAG sowohl offene und geschlossene Anlageformen einerseits als auch vertrags- und gesellschaftsrechtlich organisierte Anlageformen andererseits Schweizerische ETFs a. Bewilligungs- und Genehmigungsvoraussetzungen Bei schweizerischen ETFs gilt der Grundsatz der doppelten Bewilligungspflicht, d.h. es muss einerseits der Träger AJP 2012 S. 341, 347 des ETF als Institution bewilligt (Art. 13 f. KAG) und andererseits der ETF als Produkt genehmigt (Art. 15 KAG) werden 65. Nach der Praxis der FINMA sind trotz der besonderen Struktur des ETF grundsätzlich die gewöhnlichen Bewilligungs- und Genehmigungsvoraussetzungen zu erfüllen 66. Da ein ETF laufend Anteile der Authorized Participants zurücknehmen bzw. Anteile an neue Authorized Participants ausgeben können muss, kommt für die konkrete Ausgestaltung eines ETF nur eine offene kollektive Kapitalanlage, d.h. ein vertraglicher Anlagefonds (Art. 25 ff. KAG) oder eine SICAV (Art. 36 ff. KAG), in Frage 67. Die Bewilligungsvoraussetzungen ergeben sich aus Art. 14 KAG. Gemäss Art. 14 Abs. 1 KAG müssen im Einzelnen folgende Voraussetzungen gegeben sein: Die für die Verwaltung und Geschäftsführung verantwortlichen Personen müssen einen guten Ruf geniessen, Gewähr für eine einwandfreie Geschäftsführung bieten und die erforderlichen fachlichen Qualifikationen aufweisen (lit. a); die qualifiziert Beteiligten müssen ebenfalls einen guten Ruf geniessen und ihr Einfluss darf sich nicht zum Schaden einer umsichtigen und soliden Geschäftstätigkeit auswirken (lit. b); die Erfüllung der Pflichten gemäss KAG muss durch interne Vorschriften und eine angemessene Betriebsorganisation sichergestellt sein (lit. c); 63 Vgl. zu den einzelnen Bewilligungsvoraussetzungen im Einzelnen hinten, IV Vgl. dazu hinten, 1.3.b. 65 Schären (FN 1), 5 f.; Kühne (FN 1), 97 ff. 66 FINMA-Mitteilung 23 (2011) vom 29. April 2011: Kollektive Kapitalanlagen, 3, online verfügbar unter: < 67 Vgl. zur Struktur des ETF bereits vorne, II.2.

10 Ausdruckseite 10 von 16 es müssen ausreichende finanzielle Garantien vorliegen (lit. d) 68 ; schliesslich müssen die in den entsprechenden Bestimmungen des Gesetzes aufgeführten zusätzlichen Bewilligungsvoraussetzungen zum vertraglichen Anlagefonds (Art. 25 ff. KAG, Art. 35 ff. KKV) bzw. zur SICAV (Art. 36 ff. KAG, Art. 51 ff. KKV) erfüllt sein (lit. e). Von der FINMA müssen sodann der Fondsvertrag des vertraglichen Anlagefonds (Art. 15 Abs. 1 lit. a KAG) bzw. die Statuten und das Anlagereglement der SICAV (Art. 15 Abs. 1 lit. b KAG) genehmigt werden. Der Inhalt des Fondsvertrages ergibt sich aus Art. 26 Abs. 3 KAG. Der Inhalt des Anlagereglements der SICAV richtet sich gemäss Art. 44 KAG nach den Vorschriften über den Fondsvertrag, soweit das KAG und die Statuten nichts Abweichendes vorsehen. Der Inhalt der Statuten einer SICAV ergibt sich aus Art. 43 KAG. b. Wahrung des Open-end-Prinzips Gemäss Art. 8 Abs. 2 KAG haben Anleger einer offenen kollektiven Kapitalanlage "zulasten des Kollektivvermögens unmittelbar oder mittelbar einen Rechtsanspruch auf Rückgabe ihrer Anteile zum Nettoinventarwert". Wie vorne dargelegt wurde, lässt sich ein ETF aufgrund seiner hybriden Struktur nur bedingt in die Kategorien Open-end- oder Closed-end-Vehikel einordnen. Im Verhältnis zu den Authorized Participants ist von einer Open-end-Struktur auszugehen, da jederzeit die Möglichkeit besteht, Anteile zurückzugeben. Gegenüber den Retail- Anlegern, welche materiell betrachtet die eigentlichen Investoren des ETF sind, ist das Recht, Anteile an die Fondsleitung bzw. die SICAV zurückzugeben, jedoch in der Regel aufgrund der prohibitiven Rücknahmekommission faktisch ausgeschlossen, sodass insoweit von einer Closed-end-Struktur ausgegangen werden muss. Gemäss Praxis der FINMA darf sich die Höhe von Rücknahmekommissionen indessen nicht prohibitiv auswirken, da sonst das Open-end-Prinzip verletzt ist 69. Gegenüber den Retail-Anlegern ist das Recht auf jederzeitige Rückgabe ihrer Anteile bei der ETF- Konstruktion somit grundsätzlich nicht gewahrt 70. Immerhin könnten die ETF-Konstruktion und der damit verbundene Ausschluss des Rechts auf jederzeitige Rücknahme von Anteilen bzw. Aktien aufgrund einer gesetzlichen Ausnahme zulässig sein. Einschränkungen vom Open-end-Prinzip erlaubt das KAG allerdings nur bei Immobilienfonds (Art. 66 Abs. 2 KAG) und kollektiven Kapitalanlagen mit erschwerter Bewertung oder beschränkter Marktgängigkeit (Art. 79 KAG i.v.m. Art. 109 KKV). Die FINMA kann eine kollektive Ka- AJP 2012 S. 341, 348 pitalanlage einzig dann von der Einhaltung des Open-end-Prinzips befreien, wenn ausschliesslich qualifizierte Anleger im Sinne von Art. 10 Abs. 3 KAG an einer kollektiven Kapitalanlage beteiligt sind (Art. 10 Abs. 5 lit. d KAG). Die erwähnte Ausnahme gemäss Art. 10 Abs. 5 lit. d KAG ist bei ETFs allerdings gerade nicht anwendbar, weil nur hinsichtlich der Authorized Participants, aber nicht hinsichtlich der Retail-Anleger von qualifizierten Anlegern auszugehen ist. 68 Ein vertraglicher Anlagefonds bzw. das Teilvermögen eines Umbrella-Fonds muss spätestens ein Jahr nach seiner Lancierung über ein Nettovermögen von mindestens 5 Mio. CHF verfügen (Art. 35 Abs. 2 KKV). Bei einer selbstverwalteten SICAV müssen die Unternehmeraktionäre bei der Gründung Franken, bei einer fremdverwalteten SICAV Franken aufbringen. 69 So schon EBK-Jahresbericht 1992, 1992, 86 ff.; nach Wicki (FN 1), 217, ist von einer unzulässigen Vereitelung des Rückgaberechts jedenfalls dann die Rede, wenn die Gebühren die während langer Zeit erzielte Rendite übersteigen. 70 Wicki (FN 1), 213 f., 216 f., 219: vgl. für die Rechtslage bei der SICAV Heberlein (FN 1), 130 ff.

11 Ausdruckseite 11 von Ausländische ETFs a. Genehmigungsfähige Anlageformen Ausländische kollektive Kapitalanlagen im Sinne von Art. 119 KAG zeichnen sich in räumlicher Hinsicht dadurch aus, dass sie sowohl Sitz und Hauptverwaltung im Ausland haben 71. Wie vorne bereits erwähnt wurde, ist der Begriff der kollektiven Kapitalanlage gemäss Art. 7 Abs. 1 KAG in sachlicher Hinsicht grundsätzlich auch massgebend für den Tatbestand der ausländischen kollektiven Kapitalanlage gemäss Art. 119 KAG 72. Die erörterten Tatbestandsmerkmale (i) Vermögen, (ii) Kapitalanlage, (iii) Gemeinschaftlichkeit der Anlagetätigkeit, (iv) Fremdverwaltung und (v) gleichmässige Befriedigung der Anlegerbedürfnisse sind demnach auch bei einer ausländischen kollektiven Kapitalanlage vorauszusetzen. Im Gegensatz zu den schweizerischen kollektiven Kapitalanlagen gibt das KAG indessen die Organisationsform für ausländische kollektive Kapitalanlagen nicht explizit vor. Genehmigungsfähig sind gemäss Art. 119 Abs. 1 KAG zunächst offene kollektive Kapitalanlagen in vertragsrechtlicher (lit. a) bzw. gesellschaftsrechtlicher Ausgestaltung (lit. b). Gemäss Art. 119 Abs. 2 KAG sind sodann auch geschlossene kollektive Kapitalanlagen genehmigungsfähig, wobei der Gesetzeswortlaut hier ausschliesslich gesellschaftsrechtliche Formen erwähnt 73. Bei offenen ausländischen kollektiven Kapitalanlagen im Sinne von Art. 119 Abs. 1 lit. a und b muss grundsätzlich analog zu Art. 8 Abs. 2 KAG ein jederzeitiges Recht auf Rückgabe der Anteile bestehen 74. Dies gilt auch im Rahmen der vertraglichen Variante der offenen kollektiven Kapitalanlage, obwohl der Wortlaut von Art. 119 Abs. 1 lit. a KAG das jederzeitige Rückgaberecht nicht erwähnt 75. Vor dem Hintergrund der Legaldefinition der ausländischen kollektiven Kapitalanlage gemäss Art. 119 KAG ist zunächst fraglich, ob eine ETF-Struktur überhaupt genehmigungsfähig ist, da Art. 119 KAG voraussetzt, dass die entsprechende ausländische kollektive Kapitalanlage entweder offen oder geschlossen ist. Eine hybride Form, die sowohl offenen als auch geschlossenen Charakter aufweist, ist demgegenüber von Art. 119 KAG nicht gedeckt. Ferner stellt sich die Frage, ob der für ETFs typische Ausschluss des jederzeitigen Rückgaberechts nicht dem in Art. 119 Abs. 1 lit. a und lit. b KAG verankerten Open-end-Prinzip entgegensteht. Ein ETF ist im Rahmen des KAG demnach nur genehmigungsfähig, wenn er bei einer materiellen Betrachtungsweise insgesamt als geschlossene ausländische kollektive Kapitalanlage im Sinne von Art. 119 Abs. 2 KAG aufgefasst würde. Dies hätte allerdings zur Folge, dass einzig gesellschaftsrechtlich organisierte ETFs zulässig wären, da der Wortlaut von Art. 119 Abs. 2 KAG vertragsrechtliche Formen nicht erwähnt. Weiter ist auch im Zusammenhang mit ausländischen ETFs darauf hinzuweisen, dass passives Management nicht mit dem Tatbestandsmerkmal der Fremdverwaltung zu vereinbaren ist. Da die Fremdverwaltung auch bei ausländischen kollektiven Kapitalanlagen im Sinne von Art. 119 KAG vorliegen muss, gelten die entsprechenden Einwände zu Art. 7 Abs. 1 KAG im Zusammenhang mit ausländischen ETFs analog 76. In der Praxis der FINMA werden ausländische ETFs indessen trotz der erwähnten dogmatischen Einwände als genehmigungsfähig erachtet, sofern die Genehmigungsvoraussetzungen gemäss Art. 120 KAG erfüllt sind Vgl. dazu bereits vorne, III Vgl. dazu vorne, III Die Zulässigkeit von vertragsrechtlichen Formen ist in der Lehre umstritten: Befürwortend Stephanie Comtesse/Joel Fischer/Eric Stupp, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 63 f. zu Art. 119 KAG, ablehnend Schären (FN 1), 220 f. 74 BSK KAG-Comtesse/Fischer/Stupp (FN 73), N 47 ff. zu Art BSK KAG-Comtesse/Fischer/Stupp (FN 73), N 39 zu Art Vgl. dazu vorne, III.1.2.d. 77 Vgl. zu den einzelnen Genehmigungsvoraussetzungen gleich nachfolgend c.

12 Ausdruckseite 12 von 16 b. Öffentliche Werbung Ausländische ETFs fallen nur dann unter das KAG, wenn für sie in der Schweiz oder von der Schweiz aus öffentlich geworben wird (Art. 2 Abs. 4, 120 i.v.m. Art. 3 KAG) 78. Bei ausländischen kollektiven Kapitalanlagen hat der Tatbestand der öffentlichen Werbung die Funktion eines Unterstellungskriteriums 79. Privatplatzierungen von Anteilen an ausländischen kollektiven Kapitalanlagen in der Schweiz oder von der Schweiz aus sind daher genehmi- AJP 2012 S. 341, 349 gungsfrei möglich, und zwar unabhängig vom Bestehen einer (adäquaten) Aufsicht im Sitzstaat. Als öffentliche Werbung gilt gemäss Art. 3 Satz 1 KAG "jede Werbung, die sich an das Publikum richtet". Nicht als Werbung qualifiziert gemäss Art. 3 Satz 2 KAG "die von beaufsichtigten Finanzintermediären erstellte Publikation von Preisen, Kursen und Inventarwerten". Sodann liegt gemäss Art. 3 Satz 3 KAG keine öffentliche Werbung vor, wenn ausschliesslich qualifizierte Anleger im Sinne von Art. 10 Abs. 3 KAG kontaktiert werden. Gemäss neuster bundesgerichtlicher Rechtsprechung bedeutet dies aber entgegen der Praxis der FINMA nicht, dass Werbung nur dann als nicht öffentlich gilt, wenn ausschliesslich qualifizierte Anleger adressiert werden 80. Die fehlende Öffentlichkeit der Werbung kann sich vielmehr auch aus dem Umstand ergeben, dass ein zahlenmässig kleines Publikum adressiert wird (quantitatives Kriterium) und zwischen den adressierten Anlegern und dem Emittenten oder zu dem von ihm vertriebenen Produkt eine besondere Beziehung besteht (qualitatives Kriterium) 81. Unter den Begriff der öffentlichen Werbung fallen nach herrschender Lehre schliesslich nur Werbeaktivitäten, die sich auf dem Primärmarkt abspielen 82. Nicht erfasst ist dagegen der Sekundärmarkthandel mit Anteilen an kollektiven Kapitalanlagen, der dem börsengesetzlichen Effektenhandel gemäss Art. 2 Abs. 2 lit. d BEHG i.v.m. Art. 2 Abs. 1 BEHV 83 zuzuordnen ist 84. ETFs werden auf dem Primärmarkt nur Authorized Participants, die in der Regel qualifizierte Anleger im Sinne von Art. 10 Abs. 3 KAG darstellen, angeboten. Insoweit liegt also keine öffentliche Werbung vor (Art. 3 Satz 3 KAG) 85. Zu öffentlicher Werbung gegenüber Retail-Anlegern kommt es hingegen erst beim 78 Vgl. zum Begriff der öffentlichen Werbung René Bösch, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 10 ff. zu Art Schären (FN 1), BGE 137 II 284 ff., E Demgegenüber hält das FINMA-Rundschreiben 2008/8 Öffentliche Werbung kollektive Kapitalanlagen vom 20. November 2008 (online verfügbar unter: < in Rn. 9 fest, dass jede Werbung öffentlich sei, die sich nicht ausschliesslich an qualifizierte Anleger richtet; vgl. zu diesem Urteil allgemein Simon Schären, Das Bundesgericht konkretisiert den Begriff der öffentlichen Werbung im Rahmen des KAG, Entscheid des Bundesgerichts 2C_89/2010, 2C_106/2010 vom 10. Februar 2011, GesKR 2011, 267 ff. 81 BGE 137 II 284 ff., E ; Schären (FN 80), 269 f.; BSK KAG-Bösch (FN 78), N 26 ff. 82 Jürg Frick, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 6 zu Art. 19; Catrina Luchsinger Gähwiler, Der Vertrieb von Fondsanteilen, Diss. Zürich 2004, 124 f.; Schären (FN 1), 291; Wicki (FN 1), 197; Dieter Zobl/Stefan Kramer, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich 2004, 9 N 824; a.m. Patrick K. Meyer, Die Regulierung des Vertriebs von strukturierten Anlageprodukten, Veröffentlichungen aus dem Nachdiplomstudium Internationales Wirtschaftsrecht der Universität Zürich, Bd. 49, Zürich/Basel/Genf 2007, Verordnung über die Börsen und den Effektenhandel vom 2. Dezember 1996 (BEHV; SR ). 84 Schären (FN 1), 291 f. 85 Wicki (FN 1), 197 f.

13 Ausdruckseite 13 von 16 Sekundärmarkthandel, der von Art. 3 KAG nicht erfasst ist 86. Da die öffentliche Werbung bei ausländischen kollektiven Kapitalanlagen aber wenigstens de lege lata ein Unterstellungskriterium ist, fallen ausländische ETFs bei Lichte besehen nicht unter das KAG. Es ist indessen in Rechnung zu stellen, dass es im Rahmen einer gegenwärtigen Teilrevision des KAG geplant ist, auch den Vertrieb ausländischer kollektiver Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger einem minimalen regulatorischen Rahmen zu unterwerfen 87. c. Genehmigungsvoraussetzungen Damit der öffentliche Vertrieb zulässig ist, müssen gemäss Art. 120 Abs. 2 KAG folgende Bedingungen erfüllt sein 88 : Die kollektive Kapitalanlage untersteht im Sitzstaat der Fondsleitung oder der Gesellschaft einer dem Anlegerschutz dienenden öffentlichen Aufsicht (lit. a); die Fondsleitung oder die Gesellschaft muss hinsichtlich Organisation, Anlegerrechte und Anlagepolitik mit den Bestimmungen des KAG gleichwertig sein (lit. b); die Bezeichnung der kollektiven Kapitalanlage darf nicht zu Täuschung oder Verwechslung Anlass geben (lit. c); für die in der Schweiz vertriebenen Anteile muss ein Vertreter (Art. 123 ff. KAG) und eine Zahlstelle (Art. 121 KAG) bezeichnet werden (lit. d). Ausländische ETFs, die den Bestimmungen der OGAW-Richtlinie 89 entsprechen, d.h. in einem Mitgliedstaat der EU genehmigt worden sind, werden von der FINMA in einem vereinfachten Verfahren genehmigt. Aufgrund der FINMA-Wegleitung für EGkompatible kollektive Kapitalanlagen werden die Genehmigungsvoraussetzungen AJP 2012 S. 341, 350 gemäss Art. 120 Abs. 2 lit. a und b KAG grundsätzlich vermutet 90. d. Hinweis: Neuerungen de lege ferenda Im Rahmen einer laufenden Teilrevision des KAG sollen beim Vertrieb ausländischer kollektiver Kapitalanlagen einige Neuerungen eingeführt werden 91. Zunächst soll gemäss Art. 124 Abs. 3 lit. b E-KAG eine zusätzliche Genehmigungsvoraussetzung eingeführt werden, wonach eine Vereinbarung über Zusammenarbeit und Informationsaustausch zwischen der FINMA und sämtlichen relevanten ausländischen Aufsichtsbehörden bestehen muss. Zusätzlich stellt der E-KAG folgende Erfordernisse auf, die auch beim exklusiven Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger gelten. Ausländische kollektive Kapitalanlagen dürfen in der Schweiz oder von der Schweiz aus gemäss Art. 123 Abs. 1 E-KAG nur vertrieben werden, sofern 86 Wicki (FN 1), Vgl. dazu hinten 1.3.d. 88 Vgl. dazu im Einzelnen Comtesse/Fischer/Stupp (FN 73), N 16 ff. zu Art Richtlinie 2009/65/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW [IV]), ABl. L 302/ Wegleitung für Gesuche betreffend die Genehmigung der massgebenden Dokumente ausländischer kollektiver Kapitalanlagen, welche der durch die beiden Richtlinien 2001/107/EG und 2001/108/EG geänderten Richtlinie 85/611/EWG (Richtlinie UCITS III) entsprechen und die Änderungen der massgebenden Dokumente ausländischer kollektiver Kapitalanlagen, Ausgabe vom 14. April 2010, Ziff ff. (online verfügbar unter: < 91 Vgl. die Vernehmlassungsvorlage zur Teilrevision des Kollektivanlagengesetzes vom 6. Juli 2011 sowie den erläuternden Bericht des EFD vom 6. Juli 2011 zur Änderung des Kollektivanlagengesetzes (KAG), online unter: <

14 Ausdruckseite 14 von 16 eine Vereinbarung über Zusammenarbeit und Informationsaustausch zwischen der FINMA und sämtlichen relevanten ausländischen Aufsichtsbehörden besteht (lit. a) und die Fondsleitung bzw. die Gesellschaft vorgängig einen Vertreter beauftragt haben (lit. b). Im Gegensatz zum geltenden Recht muss der Vertreter ausländischen kollektiven Kapitalanlagen nach der Vernehmlassungsvorlage nachweisen, dass "die Vermögensverwaltung und die Verwahrung hinsichtlich Organisation und Anlegerrechte den Bestimmungen dieses Gesetzes entsprechen" (Art. 124 Abs. 3 lit. a E-KAG). Ausserdem muss der Vertreter gewährleisten, dass die Bezeichnung der ausländischen kollektiven Kapitalanlage nicht zu Täuschung oder Verwechslung Anlass geben (Art. 124 Abs. 3 lit. b E-KAG). Gemäss Begleitbericht rechtfertige eine Übertragung dieser Aufgaben an einen Vertreter, dass beim Vertrieb ausländischer kollektiver Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger auf eine Genehmigungspflicht verzichtet werden könne 92. Zu beachten ist schliesslich, dass der Vertrieb ausländischer kollektiver Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger gemäss E-KAG zusätzlich dadurch eingeschränkt werden soll, dass Anleger, die mit einem regulierten Finanzintermediär einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag abgeschlossen haben (Art. 10 Abs. 3 lit. f KAG), künftig nicht mehr als qualifizierte Anleger gelten. Diese Einschränkung des Begriffs des qualifizierten Anlegers wird damit begründet, dass eine Ausnahme für Anleger, die mit einem Finanzintermediär einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag abgeschlossen haben, nicht mehr dem internationalen Standard entspreche Zusätzliche Auflagen gemäss FINMA-Praxis 2.1. Gegenstand Nebst den ordentlichen Genehmigungs- und Bewilligungsvoraussetzungen für schweizerische bzw. ausländische kollektive Kapitalanlagen haben sich in der Praxis der FINMA zwei zusätzliche Erfordernisse für die Erteilung einer Bewilligung bzw. Genehmigung von ETFs ergeben: Zunächst setzt die FINMA voraus, dass der betreffende ETF an einer Schweizer Börse (in praxi die SIX Swiss Exchange) kotiert wird 94. Bei schweizerischen ETFs handelt es sich dabei um eine Primärkotierung, während bei ausländischen ETFs, die in der Schweiz öffentlich vertrieben werden sollen, eine Sekundärkotierung vorgenommen werden muss 95 ; zusätzlich zum Erfordernis einer Primär- bzw. Sekundärkotierung verlangt die FINMA für eine Bewilligungs- bzw. Genehmigungserteilung sodann, dass ein Market Maker bezeichnet und mit diesem ein Market-Making-Vertrag abgeschlossen wird 96. Der Market Maker muss die Verpflichtung übernehmen, dafür zu sorgen, dass der Spread zwischen dem laufend neu berechneten indikativen Nettoinventarwert und dem jeweiligen Börsenkurs einen gewissen Grenzwert nicht überschreitet 97. AJP 2012 S. 341, 351 Der genehmigungspflichtige Prospekt des schweizerischen bzw. ausländischen ETF hat schliesslich Informationen sowohl zur Kotierung als auch zum Market Making zu enthalten Erläuterungsbericht (FN 91), Erläuterungsbericht (FN 91), FINMA-Mitteilung (FN 66), FINMA-Mitteilung (FN 66), FINMA-Mitteilung (FN 66), FINMA-Mitteilung (FN 66), FINMA-Mitteilung (FN 66), 3.

15 Ausdruckseite 15 von Würdigung a. Ungleichbehandlung ausländischer ETFs Das durch die FINMA ohne ersichtliche gesetzliche Grundlage stipulierte Erfordernis, sich an einer Schweizer Börse kotieren zu lassen, ist in praxi für ausländische ETFs stossend, die bereits an einer ausländischen Börse primärkotiert sind. Die Sekundärkotierung an der SIX Swiss Exchange stellt hier ein unnötiges zusätzliches Hindernis dar, für das es selbst aus Sicht des Anlegerschutzes keinerlei Bedürfnis gibt. Das Erfordernis einer Sekundärkotierung führt de facto zu einer Schlechterbehandlung der ausländischen ETFs gegenüber den schweizerischen ETFs, da für diese eine Kotierung an der SIX Swiss Exchange ohnehin bezweckt ist, während für ausländische ETFs mit der Auflage der Sekundärkotierung eine zusätzliche Vertriebsvoraussetzung geschaffen wird. Soweit der ausländische kotierungsrechtliche Standard an der Börse der Primärkotierung mit dem schweizerischen Standard gleichwertig ist und der Abschluss eines Schweizer Standards genügenden Market-Making-Vertrages nachgewiesen wird, führt die Auflage der Sekundärkotierung zu einer unnötigen Verdoppelung des regulatorischen Standards im Verhältnis zu schweizerischen ETFs. Das kollektivanlagerechtliche Leitprinzip "same business - same risks - same rules" gebietet indessen, schweizerische und ausländische kollektive Kapitalanlagen möglichst gleichzubehandeln und unsachliche Differenzierungen zu unterlassen 99. Wenn man also trotz fehlender gesetzlicher Grundlage auf das Erfordernis einer Börsenkotierung des ETF bestehen will, so würde es sich m.e. im Lichte des Regelungszwecks des KAG aufdrängen, bei ausländischen ETFs eine Primärkotierung im Ausland genügen zu lassen. b. Fehlende gesetzliche Grundlage Sodann ist darauf hinzuweisen, dass es für die zusätzlichen Bedingungen der FINMA für eine Bewilligungs- bzw. Genehmigungserteilung offensichtlich keine gesetzliche Grundlage gibt. Das KAG gibt der FINMA nirgends die Kompetenz, contra legem zusätzliche Bewilligungs- oder Genehmigungsvoraussetzungen für schweizerische oder ausländische kollektive Kapitalanlagen zu schaffen. Zulässig wäre gestützt auf den geltenden gesetzlichen Rahmen höchstens das Gegenteil, d.h. die einzelfallweise Befreiung einer kollektiven Kapitalanlage von einzelnen Bewilligungsvoraussetzungen nach dem Ermessen der FINMA. Voraussetzung dafür ist gemäss Art. 10 Abs. 5 KAG, dass sich die betreffende kollektive Kapitalanlage ausschliesslich an qualifizierte Anleger richtet und der Schutzzweck des Gesetzes dadurch nicht beeinträchtigt wird 100. Nach dem Gesagten ist es der FINMA daher versagt, an die Bewilligung bzw. Genehmigung von schweizerischen und ausländischen kollektiven Kapitalanlagen andere als die in Art. 14 bzw. 120 KAG kodifizierten Voraussetzungen zu stellen. Dies gebietet schon das Legalitätsprinzip (Art. 5 Abs. 1 BV 101 ) und ist auch vor dem Hintergrund der Wirtschaftsfreiheit problematisch, die bekanntlich ohne hinreichende gesetzliche Grundlage nicht eingeschränkt werden darf (Art. 94 Abs. 1 i.v.m. Art. 36 Abs. 1 BV). 99 Schären (FN 1), Vgl. zu Art. 10 Abs. 5 KAG allgemein Werner W. Wyss, in: Watter/Vogt/Bösch/Rayroux/Winzeler (Hrsg.), Basler Kommentar zum Kollektivanlagengesetz, Basel 2009, N 122 ff. zu Art. 10 KAG; Schären (FN 1), 242 ff. 101 Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 (SR 101).