M A K R O Ö K O N O M I E F I N A N Z M Ä R K T E W I R T S C H A F T S P O L I T I K B R A N C H E N

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1 EC ONOMIC RE SE ARCH Working Paper M A K R O Ö K O N O M I E F I N A N Z M Ä R K T E W I R T S C H A F T S P O L I T I K B R A N C H E N Arne Holzhausen, Sabina Sikova Niedrigzinsen, Einkommen und Vermögen: Wer gewinnt, wer verliert 1

2 Working Paper Nr. 19 Niedrigzinsen, Einkommen und Vermögen: Wer gewinnt, wer verliert 1 Einleitung Einkommenseffekte: Umverteilung zwischen den Euroländern Vermögenseffekte: Wer hat, dem wird gegeben? Verteilungseffekte: Nicht nur die üblichen Verdächtigen Zusammenfassung der Ergebnisse Appendix I: Methodik... 4 Appendix II: Länderübersichten

3 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / A U T O R E N : DR. ARNE HOLZHAUSEN Fon: arne.holzhausen@allianz.com SABINA SIKOVA Fon: sabina.sikova@allianz.com 1 Einleitung Die Väter des Euro träumten von einer gemeinsamen Währung als Vorstufe zu einer politischen Union in Europa. Nach mehr als fünf en Eurokrise droht dieser Traum zu einem Alptraum zu mutieren: Die politischen Gräben zwischen den Regierungen sind tief wie nie, die EU-Kommission ist immer weniger in der Lage, einen gemeinsamen wirtschaftspolitischen Kurs abzustecken, und die Bürger wenden sich in großen Scharen europafeindlichen Parteien am linken und rechten Rand zu. Unter diesen Bedingungen ist es vor allem eine Institution, die den Währungsraum weiter zusammenhält: die Europäische Zentralbank (EZB). Seit Beginn der Krise hat sich die EZB der Spirale des Misstrauens und zunehmenden Fragmentierung des Euro-Finanzmarkts mit aller Kraft entgegengestellt: Mit der unbegrenzten und langfristigen Bereitstellung von Liquidität für die Banken, mit dem ersten begrenzten, ad-hoc Kaufprogramm für Staatsanleihen (SMP) sowie mit dem Versprechen, notfalls auch unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen (OMT). All diese Maßnahmen haben Wirkung gezeigt und zumindest wieder zu einer Beruhigung der Märkte geführt. Aber auch wenn einige Krisenländer wie Irland, Spanien oder Portugal vor allem durch eigene Reformanstrengungen aus der Rezession herausgefunden haben, bleibt die Lage im Euroraum angesichts rekordhoher Schulden und Arbeitslosenzahlen weiterhin angespannt. Mit den griechischen Kapriolen werden selbst diese Fortschritte wieder in Frage gestellt. In diesem Kontext ist die Entscheidung der EZB für ein großangelegtes Kaufprogramm von Staatsanleihen (QE oder Quantitative Easing im Jargon) zu sehen: Es ist ihre letzte und zugleich schärfste Waffe, um den Euroraum wieder auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzuführen. Momentan sieht es so aus, also ob diese Rechnung aufgehen könnte: Die jüngsten Konjunkturindikatoren zeichnen ein eher freundliches Bild. Ein Grexit könnte die Stimmung aber auch schnell wieder drehen. Über Erfolg oder Misserfolg der QE-Maßnahmen wird sich aber sowieso erst in einigen en mit Bestimmtheit urteilen lassen. Was sich hingegen schon heute sagen lässt: Die fortgesetzte Euro-Rettungspolitik der EZB hat auch ihren Preis. Nullzinsen schmälern die Kapitalerträge und fügen so dem Aufbau von Sparkapital dauerhaft Schaden zu. Angesichts des demographischen Wandels und der damit einhergehenden Notwendigkeit, zusätzlich auch privat vorzusorgen, droht die Rechnung, die uns in Zukunft präsentiert wird, wenn sich die verlorenen e in den sozialen Vorsorgesystemen zeigen, heftig auszufallen. Ziel dieses Papers ist es, den heute schon erkennbaren Kollateralschaden der Geldpolitik zu messen. Dabei bauen wir auf den Ergebnissen unserer Untersuchung aus dem letzten auf, 1 erweitern diese aber deutlich: Wir berücksichtigen diesmal nicht nur die direkten Einkommenseffekte, die sich aus Zinsgewinnen (eingesparte Zinszahlungen für Kredite) und Zinsverlusten (entgangene Zinszahlungen für Einlagen) ergeben, sondern beziehen auch Vermögenseffekte in die Überlegungen mit ein. Aus einem naheliegenden Grund: Während die EZB im bisherigen Verlauf der Krise vor allem konventionell über die Steuerung der kurzfristigen Zinsen agierte und damit vor allem auf die Bankzinsen wirkte, nimmt sie mit dem QE-Programm jetzt auch direkt die Zinsen am langen Ende ins Visier. Damit ist ihr Einfluss auf die Vermögenspreise deutlich gestiegen, 1 Holzhausen, Sikova (214), Auswirkungen der Niedrigzinspolitik auf private Haushalte in der Eurozone, Working Paper 176, Allianz SE. 3

4 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / auch wenn sie natürlich keine vollständige Kontrolle über die Langfristzinsen hat; die Renditesprünge der letzten Monate haben dies eindrucksvoll unterstrichen. Neben den Vermögenseffekten untersuchen wir auch, wie sich die Geldpolitik auf unterschiedliche Einkommensgruppen auswirkt. Mit anderen Worten: Wir analysieren die Verteilungseffekte der Geldpolitik. Warum machen wir diese Untersuchung? Es geht uns sicherlich nicht um ECB-bashing ( EZB enteignet die Sparer ) oder den Versuch, die EZB zu einer anderen Geldpolitik zu veranlassen. Eine Bewertung der EZB-Politik ist weder intendiert noch im begrifflichen Rahmen dieses Papers überhaupt möglich: Maßstab der europäischen Geldpolitik ist nicht die Höhe der Zinserträge der Sparer, sondern allein die Geldwertstabilität. Aber ebenso klar ist auch, dass sich geldpolitische Maßnahmen in ihrer Wirkung nicht allein auf die Geldwertstabilität begrenzen lassen, es gibt immer auch Nebenwirkungen : Jeder Zinsentscheid hat auch verteilungspolitische Implikationen, bringt Gewinner wie Verlierer hervor. Diese relative banale Feststellung ist im Kontext des Euroraums keineswegs trivial. Während innerhalb einer Volkswirtschaft verteilungspolitische Maßnahmen sozusagen Tagesgeschäft sind und entsprechende Wirkungen der Geldpolitik nicht weiter ins Gewicht fallen 2, ist Umverteilung zwischen den Eurostaaten (eigentlich) nicht vorgesehen: Der Euroraum soll keine Transferunion sein. Über interstaatliche Wirkungen der Geldpolitik wird daher nicht (gern) gesprochen. Aber natürlich gibt es sie dennoch. Wie überhaupt gilt: Ein Währungsraum ohne Transfers ist eine Illusion oder zum Scheitern verurteilt. Die zurückliegenden Krisenjahre haben diese Lektion nur zu schmerzhaft vor Augen geführt. Während aber beispielsweise über die Target-Salden mittlerweile offen diskutiert wird, bleiben andere Auswirkungen der EZB-Politik häufig noch im Verborgenen. Wir hoffen, mit diesem Paper ein wenig Licht in dieses Dunkel zu bringen. Nicht um die EZB an den Pranger zu stellen, sondern im Gegenteil aus der festen Überzeugung heraus, dass nur Transparenz über alle Wirkungen einer gemeinsamen Geldpolitik das notwendige Vertrauen schaffen kann, ohne das die Währungsunion nicht überleben kann. Der Rest des Papers ist wie folgt organisiert: Im nächsten Kapitel werden die Einkommenseffekte für eine Reihe von Euroländern analysiert; dabei berücksichtigen wir auch die Unterschiede zwischen nominalen und realen Zinseffekten. Das dritte Kapitel rückt die Vermögenseffekte in den Mittelpunkt: Anhand von Performanceindizes für die verschiedenen Vermögensklassen versuchen wir die Wirkungen der Geldpolitik, insbesondere von QE, auf die Vermögen der privaten Haushalte im Euroraum abzuschätzen. Das vierte Kapitel dreht sich schließlich um die Verteilungseffekte: Auf Basis der EZB- Vermögensstudie, aus der sich idealtypische Vermögensportfolios für verschiedene Einkommensgruppen ableiten lassen, bestimmen wir die geldpolitischen Wirkungen auf die unterschiedlichen Einkommensgruppen. Im letzten Kapitel werden die Ergebnisse zusammengefasst. 2 Hinzu kommt, wie Demary und Niehues (215) auch hervorheben, dass sich vor der großen Finanzkrise Zinssenkungen und -erhöhungen relativ regelmäßig abwechselten; erst mit der jetzigen, langanhaltenden Nullzinsphase gewinnen einseitige Belastungen an Bedeutung. Vgl. Demary und Niehues (215), Die Auswirkungen von Niedrigzinsen und unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen auf die Vermögensverteilung, IW policy paper 15/215. 4

5 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Einkommenseffekte: Umverteilung zwischen den Euroländern Die Nullzinspolitik der EZB wirkt unmittelbar auf die Bankzinsen und damit mittelbar aufs Portemonnaie der privaten Haushalte: Niedrigere Guthabenzinsen schmälern die Einkommen; auf der anderen Seite führen sinkende Kreditzinsen zu weniger Ausgaben, was einer impliziten Einkommenssteigerung gleichkommt. Welche Effekte im konkreten Fall überwiegen, hängt maßgeblich von der Entwicklung der Zinsen für Einlagen und Kredite sowie deren Volumen ab. Für den Euroraum als Ganzes ist der Trend unzweideutig, sowohl Einlagen- als auch Kreditzinsen sind deutlich gefallen und liegen heute signifikant unter dem Vorkrisenniveau, unserem Referenzmaßstab. 3 (siehe Schaubild 1) Auf den ersten Blick ist die Entwicklung zudem erstaunlich parallel; die Einlagenzinsen haben sich allerdings über den betrachteten Zeitraum mehr als halbiert, bei Kreditzinsen beträgt der Rückgang nur etwa ein Drittel. Schaubild 1: Bankzinsen im Euroraum, tatsächliche Entwicklung und Referenzzinssatz 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 5,5% 3,7% 2,% 1,%,% ,8% Kredite Einlagen Quelle: EZB, eigene Berechnungen Im Folgenden werden für den Euroraum sowie die vier größten Mitgliedsländer 4 die Einkommenseffekte jeweils für die Einlagen- und Kreditseite zuerst separat analysiert, bevor die positiven wie negativen Effekte saldiert werden. Bankeinlagen Im Durchschnitt des Euroraums belaufen sich die Bankeinlagen auf 67 Prozent des BIP. (siehe Schaubild 2) Die Mehrzahl der Länder bewegt sich in etwa auf diesem Niveau, deutlich höhere Werte erreichen nur Spanien, Portugal und Luxemburg. In der Slowakei und Slowenien liegen die Anteile dagegen unter 5%. Insgesamt ist das Bild jedoch relativ homogen. 3 Es gibt jedoch auch einige Länder, in denen die Entwicklung anders verlief: In Portugal, Griechenland und Zypern sind die Einlagenzinsen tendenziell gestiegen, in der Slowakei trifft dies für die Kreditzinsen zu. 4 Die Ergebnisse für alle Euroländer finden sich im Appendix 2. 5

6 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 2: Bankeinlagen in Prozent des BIP und des gesamten Geldvermögens 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Einlagen in % des BIP Einlagen in % des Geldvermögens 1% % Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: Eurostat, AGWR 215, eigene Berechnungen. Sehr unterschiedlich war dagegen die Entwicklung der Bankeinlagen in den letzten zehn en. (siehe Schaubild 3) Zwar sind überall mit Ausnahme Luxemburgs und zuletzt auch Griechenlands die Einlagen der privaten Haushalte mehr oder weniger kontinuierlich gestiegen, aber das Tempo variierte dabei stark. In Italien haben sie sich mehr als verdoppelt, in Deutschland und Frankreich betrug der Anstieg dagegen nur etwa 5 Prozent. Insgesamt legten die Bankeinlagen im Euroraum um zwei Drittel zu. Schaubild 3: Entwicklung der Bankeinlagen der privaten Haushalte, 23 = 1 25% 2% 15% 1% 5% % Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Deutschland Frankreich Spanien Italien Eurozone Schaubild 4 zeigt die Entwicklung der Einlagenzinsen in den vier größten Euroländern. Den größten Rückgang von etwa drei Vierteln verzeichneten dabei die deutschen Zinsen. Ähnlich starke Rückgänge weisen sonst nur noch Luxemburg, Belgien und Österreich auf. Was noch auffällt: Die deutschen Einlagenzinsen liegen mittlerweile unter dem Durchschnitt der Eurozone, während sie vor der Krise noch höher als der Durchschnitt waren. Die Erklärung findet sich in der relativen Stärke der deutschen Banken, die allgemein zu den stabilsten der Eurozone gezählt werden. Die deutschen Banken waren daher schon früh in der Lage, die niedrigen Zinsen an ihre Kunden weiterzugeben, während andere Banken mangels Finanzierungsalternativen noch lange bereit waren, relativ hohe Zinsen für ihre Einlagen zu bieten. Die jüngsten kräftigen Zinsrückgänge in Italien und Spanien wiewohl nicht erfreulich für die Sparer sind in diesem Sinne auch ein positi- 6

7 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / ves Signal: Sie spiegeln das wieder wachsende Vertrauen in die Banksysteme dieser Länder wider. In Deutschland reagierten die Sparer zudem auf diese Minizinsen, indem sie immer weiter "in die Liquidität" flohen. Der Anteil der Sichteinlagen an den gesamten Bankeinlagen stieg in diesem Zeitraum um 2 Prozentpunkte auf 56% (Stand Ende 214). Durch diese ausgeprägte Liquiditätspräferenz wurde der Abwärtstrend bei den Zinsen noch weiter verstärkt. Schaubild 4: Jährliche Durchschnittszinsen für Bankeinlagen 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Deutschland Frankreich Spanien Italien Eurozone Mit diesen Daten lassen sich die tatsächlichen sowie die auf Basis des Referenzzinses hypothetischen Zinseinkommen berechnen, sowohl für alle privaten Haushalte als auch pro Kopf. (s. Schaubild 5 und Schaubild 6) Schaubild 5: Tatsächliches und hypothetisches Zinseinkommen 214 in Millionen Euro Tatsächliche Zinserträge Hypothetische Zinserträge Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: EZB, eigene Berechnungen. 7

8 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 6: Tatsächliches und hypothetisches Zinseinkommen 214 pro Kopf in Euro Tatsächliche Zinserträge Hypothetische Zinserträge Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Die Einkommenslücke, die sich in dieser Betrachtung ergibt, ist insbesondere für Deutschland riesig: Gegen die tatsächlichen Zinseinkommen von 12,3 Mrd. Euro oder 153 Euro pro Kopf stehen hypothetische von 41,5 Mrd. Euro oder 514 Euro pro Kopf; der Verlust beträgt also 7 Prozent oder 361 Euro für jeden einzelnen Sparer. Im gesamten Euroraum stehen dagegen nur 57 Prozent zu Buche (199 Euro). Die dramatische Entwicklung in Deutschland lässt sich auch daran festmachen, dass 214 beispielsweise selbst die Spanier ein höheres Zinseinkommen pro Kopf erzielten (166 Euro), obwohl ihre durchschnittlichen Einlagen beinahe 3 Prozent geringer waren. 215 verspricht in dieser Hinsicht keine Entspannung, im Gegenteil: Auf Basis der Daten für die ersten vier Monate dürften die Einkommensverluste für die deutschen Sparer sogar noch weiter ansteigen, auf etwa 49 Euro pro Kopf oder 33 Mrd. Euro insgesamt. 5 Bankkredite Zum Glück stellen die Verluste auf der Einlagenseite nur die eine Hälfte der Einkommenseffekte der Niedrigzinsen dar; die andere Hälfte betrifft die Kreditseite und hier winken den Haushalten kräftige Entlastungen. Wie hoch fallen sie im Einzelnen aus? Im Gegensatz zu den Einlagen gibt es bei der Frage nach der Höhe der Verschuldung, klare Unterschiede zwischen den einzelnen Euroländern. Während die Kredite der privaten Haushalte in Deutschland und Frankreich nur gut 5 Prozent des BIP ausmachen, erreichen Spanien (76 Prozent) oder Portugal (8 Prozent) deutlich höhere Werte. Es wäre jedoch verkehrt, bei der privaten Verschuldung von der üblichen Nord-Süd- Teilung des Währungsraums auszugehen. In den Niederlanden beispielsweise herrscht auch eine überdurchschnittliche hohe Verschuldung, wohingegen Italien zu den Ländern mit der geringsten privaten Verschuldung zählt. (siehe Schaubild 7) 5 Die Zahlen für alle weiteren Länder finden sich im Appendix 2. 8

9 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 7: Kredite in Prozent des BIP und der Einlagen, % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Kredite in % des BIP Kredite in % der Einlagen Quelle: EZB, Eurostat, AGWR 215 Im Gegensatz zur allgemeinen Wahrnehmung übertreffen auch in nahezu allen Ländern die Einlagen der privaten Haushalte in Summe ihre Kredite. Ausnahmen bilden nur Spanien, wo sich Einlagen und Kredite die Waage halten, und vor allem die Niederlande (19 Prozent) und Finnland (144 Prozent). Auch dies widerspricht der Vorstellung vom überschuldeten Süden und dem sparsamen Norden. Ein weiterer Unterschied zu den Einlagen stellt die Entwicklung in den letzten en dar. Nicht nur sind die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern noch ausgeprägter, sondern es gibt auch keinen durchgängigen Trend. In vielen Ländern, von Spanien über Griechenland bis hin zu Irland, stiegen die Kredite in den ersten en rapide, befinden sich seit der Finanzkrise jedoch in einem mehr oder weniger ausgeprägten Rückwärtsgang. Eine eigene Kategorie bilden schließlich die deutschen Haushalte, deren Verschuldung sich über die letzte Dekade hinweg so gut wie gar nicht verändert hat. (siehe Schaubild 8) Schaubild 8: Entwicklung der Kredite der privaten Haushalte, 23 = 1 25% 2% 15% 1% 5% % Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Deutschland Frankreich Spanien Italien Eurozone Bei der Zinsentwicklung ergibt sich schließlich ein sehr ähnliches Bild wie bei den Einlagen, zumindest auf den ersten Blick: Die Zinsen sind kontinuierlich gefallen. (siehe Schaubild 9) 9

10 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 9: Jährliche Durchschnittszinsen für Bankkredite 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Deutschland Frankreich Spanien Italien Eurozone Auf den zweiten Blick wird allerdings deutlich, dass die Entwicklung weniger dramatisch verlief als bei den Einlagen. Für den gesamten Euroraum beträgt der Rückgang etwa ein Drittel, und selbst in den Ländern, in denen der Rückgang der Kreditzinsen am stärksten ausfiel, Portugal und Österreich, liegt er bei nur etwa 5 Prozent, gegenüber bis zu 8 Prozent auf der Einlagenseite. Dies unterstreicht einmal mehr, dass Banken in der Regel bei der Weitergabe niedriger Zinsen auf der Aktivseite ihrer Bilanz signifikant zurückhaltender agieren als auf ihrer Passivseite. Ein weiteres Charakteristikum der Zinsentwicklung auf der Kreditseite ist zudem darin zu erkennen, dass es zu keinen Verschiebungen im relativen Zinsgefüge zwischen den Ländern kommt. Die Entwicklung verläuft in der gesamten Eurozone relativ synchron. Lediglich können je nach Zinsmodellen vorherrschend variable oder fixe Zinsen einige Unterschiede bei den kurzfristigen Bewegungen festgestellt werden. Beispielsweise verlief die Entwicklung in Deutschland, das klassisch ein Festzinsmodell verfolgt, weitaus stetiger als in Italien oder Spanien, wo variable Zinssätze weiter verbreitet sind. Im Gegensatz zu den Einlagezinsen liegen deutsche Kreditzinsen auch über dem Durchschnitt in der Eurozone. Dies widerspricht offensichtlich der immer wieder (von den Banken) aufgestellten Behauptung der hohen Wettbewerbsintensität auf dem deutschen Markt. Wie bei den Einlagen lassen sich mit diesen Daten die tatsächlichen und hypothetischen Zinszahlungen der privaten Haushalte berechnen. (siehe Schaubild 1 und Schaubild 11) Als Folge der relativ hohen Kreditzinsen in Deutschland gehört auch die jährliche Belastung der deutschen Haushalte durch Zinszahlungen mit 776 Euro pro Kopf (214) mit zu den höchsten im Euroraum. Immerhin muss der durchschnittliche deutsche Kreditnehmer damit aber 37 Prozent (286 Euro pro Kopf) weniger zahlen als im hypothetischen Referenzszenario; insgesamt summiert sich diese Einkommensentlastung auf 23,1 Mrd. Euro (214). Die relative Entlastung auf der Kreditseite fällt damit geringer aus als auf der Einlagenseite. Gleichzeitig sind jedoch auch die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern weniger ausgeprägt; für den gesamten Euroraum beispielsweise beläuft sich der Einkommensgewinn auf 256 Euro. 1

11 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Auf Basis der Zinsentwicklung in den ersten Monaten steht zu erwarten, dass die Gewinne auf der Kreditseite in diesem sogar noch etwas höher ausfallen dürften, in Deutschland sollten sie über die 3-Euro-Makre klettern. 6 Schaubild 1: Tatsächliche und hypothetische Zinsausgaben 214 in Millionen Euro Tatsächliche Zinszahlungen Hypothetische Zinszahlungen Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Schaubild 11: Tatsächliche und hypothetische Zinszahlungen 214 pro Kopf in Euro Tatsächliche Zinszahlungen Hypothetische Zinszahlungen Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: EZB, eigene Berechnungen. Gesamteffekte Entscheidend für die privaten Haushalte ist natürlich nicht die isolierte Betrachtung von Zinsgewinnen auf der einen und Zinsverlusten auf der anderen Seite, sondern der sich daraus ergebende Saldo, d.h. der totale Einkommenseffekt. Für den Euroraum als Ganzes führt diese Saldierung dabei zu einem erfreulichen Ergebnis: Im Allgemeinen profitiert der durchschnittliche Sparer/Kreditnehmer von den aktuellen Niedrigzinsen. (siehe Schaubild 12) In den letzten sechs en (21 bis einschließlich 215) beliefen sich die kumulativen "Gewinne" in der Eurozone im Durchschnitt auf 4 Euro pro Kopf. Diese Gewinne fielen in letzter Zeit jedoch für ein wenig niedriger aus; während 212 noch fast 1 Euro zu Buche standen, dürfte der prognostizierte Wert für 215 nicht einmal mehr halb so hoch sein. Dieser Rückgang lässt sich vor allem durch zwei Entwicklungen erklären: Einerseits fallen die Kreditzinsen 6 Die Zahlen für alle weiteren Länder finden sich im Appendix 2. 11

12 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / allmählich langsamer, andererseits steigen die Schulden auch nicht in demselben Maße an wie in den Vorjahren; dies beschränkt die potenziellen Vorteile der Niedrigzinsen. Aber noch gewichtiger ist sicherlich die Tatsache, dass durchaus nicht alle Euroländer profitieren. Deutschland gehört vielmehr zu den größten Verlierern, denn die deutschen Sparer/Kreditnehmer mussten in den letzten sechs en durchweg Verluste in Kauf nehmen: Die kumulativen Verluste seit 21 (einschließlich 215) summieren sich auf insgesamt 367 Euro pro Kopf oder 29,8 Mrd. Euro. Neben Deutschland gehören auch noch die gering verschuldeten belgischen und slowakischen Haushalte zu den Verlierern. Schaubild 12: Gesamteinkommenseffekt: Verluste oder Gewinne pro Kopf in EUR Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Quelle: EZB, eigene Berechnungen Zu den großen Gewinnern gehören auf der anderen Seite die Länder der Peripherie wie Portugal, Griechenland und Spanien. In all diesen Ländern übersteigen die kumulativen Zinsgewinne seit Euro pro Kopf; insgesamt reichen die Gewinne von 18,9 Mrd. Euro in Portugal bis 59,9 Mrd Euro in Spanien. Der realtiv größte Profiteur der Nullzinspolitik kommt dennoch aus dem hohen Norden: Finnland. Hier liegen die Gewinne pro Kopf über 2 Euro. Angesichts der hohen Verschuldung der finnischen Haushalte, deren Kreditvolumen etwa 5 Prozent über dem der Einlagen liegt, ist dieses Ergebnis keine Überraschung; hinzu kommen Minizinsen für Wohnungsbaukredite, die bereits 213 unter 2% fielen. 7 Auch im Vergleich zur gesamten Wirtschaftsleistung sind die Einkommenseffekte der Nullzinspolitik signifikant, vor allem in den kleineren Ländern der Peripherie. Während der positive Effekt für den gesamten Euroraum bei nur 1,4 Prozent liegt, erreicht er in Portugal und Griechenland zweistellige Werte. Mit anderen Worten: Ohne die Geldpolitik der EZB wäre das Bruttoinlandsprodukt in diesen beiden Ländern Prozent niedriger ausgefallen als tatsächlich; in Spanien beträgt dieser Effekt immerhin noch 6 Prozent. (siehe Schaubild 13) Die Niedrigzinspolitik hat auf diese Weise die Wirtschaftsentwicklung dieser Länder durch die indirekte Verbesserung der Einkommenssituation der privaten Haushalte erheblich unterstützt. 7 Die Zahlen für alle weiteren Länder finden sich im Appendix 2. 12

13 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 13: Gesamteinkommenseffekte in Prozent des BIP, ,% 12,% 11,9% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 6,% 3,6% 2,%,% 1,4% -1,1% 1,1% -2,% Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Portugal Griechenland Quelle: EZB, Eurostat, eigene Berechnungen Aus pragmatischer Sicht lässt sich also durchaus ein positives Fazit der EZB Politik ziehen. Die privaten Haushalte haben profitiert, zumindest im Durchschnitt. Zwar ist die Wirkung von Land zu Land sehr unterschiedlich, aber die Unterstützung kam vor allem dort an, wo sie auch am dringsten gebraucht wurde: In der rezessionsgeplagten Peripherie. Die deutschen Haushalte dagegen mussten zusätzliche Kosten schultern. Von einer einheitlichen Wirkung der Geldpolitik kann daher also keine Rede sein. Die Umverteilungswirkung der Nullzinspolitik zwischen den Euroländern ist vielmehr eklatant. 13

14 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / BOX 1: Reale Einkommenseffekte Die bisherigen Berechnungen beruhen auf der Entwicklung der Nominalzinsen; vielfach wird jedoch argumentiert, dass allein die Realzinsen, d.h. die inflationsbereinigten Zinsen, von Relevanz wären. Ohne Frage ändert sich das Bild, wenn die jeweiligen Zinssätze mit den nationalen Inflationsraten bereinigt werden. Der mehr oder weniger kontinuierliche Fall der Inflation über den betrachteten Zeitraum führt zu einer deutlichen Abflachung der Zinskurve. Aber die Entwicklung verliert nicht nur an Dramatik, sondern auch an Eindeutigkeit: In jüngster Zeit, während des Flirts der Eurozone mit der Deflation, sind die Realzinsen sogar gestiegen, sowohl Einlagen- als auch Kreditzinsen liegen über dem Referenzwert. (siehe Schaubild 14) Schaubild 14: Inflationsbereinigte Bankzinsen im Euroraum tatsächliche Entwicklung und Referenzzinssatz 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% ,9% 3,1% 1,% -,3% Kredite Einlagen Quelle: EZB, Eurostat, eigene Berechnungen. Daraus ergeben sich natürlich auch Konsequenzen für die Berechnung der Zinsgewinne und -verluste. Tatsächlich sind nun auch auf der Einlagenseite positive Einkommenseffekte zu beobachten: Statt etwa 29 Mrd. Euro zu verlieren (kumuliert über die e 21 bis einschließlich 215), können sich die privaten Haushalte in der Eurozone nun über höhere reale Zinseinnahmen von 65 Mrd. Euro freuen. Dies gilt im Übrigen nicht für die deutschen Haushalte. 8 Aufgrund der deutlich weniger volatilen Inflationsentwicklung bleibt hier auch inflationsbereinigt ein Minus stehen, in der Größenordnung von knapp 7 Mrd. Euro. Immerhin ist dieser Verlust damit aber nur noch etwa halb so groß wie die entsprechenden Einkommenseinbußen in nominaler Betrachtung. Im Gegensatz zur Einlagenseite bleibt auf der Kreditseite das positive Vorzeichen bestehen, zumindest für den Euroraum als Ganzes. 9 Allerdings schrumpfen die Zinsgewinne erheblich, von gut 42 Mrd. Euro nominal auf nur noch 13 Mrd. Euro real; auch die deutschen Haushalte müssen in etwa eine Halbierung auf 53 Mrd. Euro hinnehmen. In Summe führen diese divergierenden Bewegungen auf der Einlagen- und Kreditseite 8 Die anderen Länder, die weiterhin Verluste auf der Einlagenseite schreiben, sind Österreich, Belgien, Finnland und Luxemburg. 9 In Spanien, Griechenland und Irland müssen die privaten Haushalte dagegen jetzt auf der Kreditseite Verluste hinnehmen, Folge des starken Preisrückgangs in diesen Krisenländern. 14

15 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / dazu, dass sich der positive Einkommenseffekt für die Eurozone sogar vergrößert, von 132 Mrd. Euro auf 195 Mrd. Euro bzw. von 4 Euro pro Kopf auf 587 Euro (jeweils kumuliert über die e 21 bis 215); dies ist immerhin ein Anstieg um knapp 5 Prozent. Die Wirkung der Nullzinspolitik verflüchtigt sich bei Blick auf die Entwicklung der Realzinsen also keineswegs, lediglich die Wirkungskanäle ändern sich in Richtung und Dimension. (siehe Schaubild 15) Allerdings stellen sich nicht alle privaten Haushalte unter realen Bedingungen besser. In Spanien und den Niederlanden fallen die Einkommensgewinne nun etwas und in Irland signifikant niedriger aus; im Falle Irlands ist dafür in erster Linie der Absturz in die Deflation in den ersten Krisenjahren verantwortlich. Zu den großen Gewinnern zählen dagegen sowohl die deutschen Haushalte, deren Einkommensverluste in realer Betrachtung nahezu halbiert werden, als auch die belgischen Haushalte, deren Verluste zum Verschwinden gebracht wurden; auch die italienischen Haushalte profitieren stark, ihre Gewinne steigen aufgrund stark positiver Effekte auf der Einlagenseite um mehr als Drittel. Schaubild 15: Realer Gesamteinkommenseffekt: Verluste oder Gewinne pro Kopf in Euro Eurozone Deutschland Frankreich Spanien Italien Nominal Real Quelle: EZB, Eurostat, eigene Berechnungen. Unterm Strich lässt sich also festhalten, dass bei der Fokussierung auf Realzinsen die Divergenzen zwischen den Euroländern zwar tendenziell nivelliert werden, sich aber grundsätzlich am Charakter der Nullzinspolitik als interstaatliche Umverteilung wenig ändert. 15

16 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Vermögenseffekte: Wer hat, dem wird gegeben? Die Abschätzung der Wirkung von Nullzinsen und QE auf die Vermögen der privaten Haushalte ist äußerst schwierig, aus praktischen wie theoretischen Gründen. Zum einen ist die Datenlage nur begrenzt. Während die Zinsstatistiken der EZB relativ genau darüber Aufschluss geben, über welche Einlagen und Kredite mit welchen Laufzeiten und zu welchen Zinssätzen die Haushalte verfügen, sind die Vermögensstatistiken weitaus weniger detailliert. Zwar lassen sich die finanziellen Vermögenswerte in verschiedenen Kategorien aufteilen Aktien, Bonds, Investmentfonds, Lebensversicherungen und Pensionsfonds, aber Angaben über Portfoliostrukturen hinsichtlich Wertpapierklassen, Laufzeiten, Bonitäten oder Herkunftsländer sind rar. Insofern lässt sich mit den Angaben der Vermögensstatistiken nur eine grobe Abschätzung vornehmen. Zu diesen praktischen Problemen kommen noch theoretische hinzu: In welchem Ausmaß werden Vermögenspreise überhaupt von der Geldpolitik beeinflusst? Bei Bankzinsen besteht ohne Frage ein enger Zusammenhang zur Geldpolitik, die Weitergabe der Leitzinsen durch die Banken an ihre Kunden ist ja das ausgesprochene Ziel der Geldpolitik ( Zinskanal ). Aber schon das lange Ende der Zinskurve entzieht sich weitgehend der Kontrolle durch die Notenbank, noch vielmehr gilt dies für Aktienpreise. Hier wirken mehrere, vor allem realwirtschaftliche Faktoren zusammen wie beispielsweise Wachstumsdynamik, Inflationsdruck oder demographische Entwicklung. Die (konventionelle) Geldpolitik ist dabei nur eine Einflussgröße unter vielen. 1 Zumindest mit Beginn des QE- Programms lässt sich jedoch argumentieren, dass nun die EZB auch bewusst die langfristigen Zinsen ins Visier nimmt und eine Beeinflussung der Vermögenspreise intendiert. In der Sprache der Notenbanker: großangelegte Käufe von Staatsanleihen sollen Investoren dazu bringen, in andere Vermögenswerte auszuweichen, z.b. stattdessen Unternehmensanleihen oder Aktien zu kaufen; die Folge sind höhere Preise bzw. spiegelbildlich (weiter) verbesserte Finanzierungsbedingungen für die Unternehmen ( portfolio balance effect ). 11 In der weiteren Betrachtung werden wir uns daher vor allem auch auf die jüngsten Marktentwicklungen konzentrieren, die unter dem Bann von QE stehen. Im Fokus der Analyse stehen finanzielle Vermögenswerte, Immobilien bleiben außen vor (siehe Box). BOX 2: Niedrigzinsen und Immobilienpreise Niedrige Zinsen haben ohne Frage einen positiven Einfluss auf die Immobilienpreise: Günstigere Finanzierungsmöglichkeiten erhöhen die Erschwinglichkeit von Immobilien und sollten daher ceteris paribus die Nachfrage erhöhen. Da das Angebot an Immobilien gleichzeitig eher unelastisch ist bzw. sich erst mit erheblichen Zeitverzögerungen an eine steigende Nachfrage anpasst, führt diese Entwicklung in der Regel zu steigenden Preisen. Dieser Zusammenhang ist in der Literatur weitgehend unumstritten Vgl. dazu auch ECB (215), Critique of accommodating central bank policies and the expropriation of the saver, Occasional Paper Series No ( ) encourages investors to shift holdings into other asset classes e.g. from sovereign to corporate bonds, from debt to equity, and across jurisdictions, reflected in a falling of the exchange rate. In combination, a lower cost of debt finance, a lower cost of equity and lower exchange rate all contribute to making investment projects profitable that were previously deemed unattractive. in: Mario Draghi (215), The ECB s recent monetary policy measures: Effectiveness and challenges, Camdessus lecture, Washington 14 May Für einen guten Überblick zu Studien über den Zusammenhang niedriger Zinsen und Immobilienpreise siehe McKinsey Global Institute (213), QE and ultra-low interest rates: Distruibutional effects and risks, Discussion paper, Seite 3. 16

17 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Zugleich bildet das Immobilienvermögen (sofern vorhanden) in der Regel den größten Einzelposten in der Vermögensbilanz der privaten Haushalte. Kräftige Vermögensgewinne scheinen also vorgezeichnet. Einige Besonderheiten gilt es jedoch zu beachten. Erstens: Die übergroße Mehrheit der Immobilienbesitzer besitzt nur das Haus, in dem sie zugleich wohnt. Im Euroraum beispielsweise können knapp 95% der Immobilienbesitzer nur ihre eigenen vier Wände ihr Eigen nennen. 13 Immobilienvermögen stellt in diesem Sinne einen Vermögenswert sui generis dar, der im Gegensatz zu den Spielarten des Geldvermögens weniger den Charakter des Sparens in sich trägt, d.h. des Verschiebens von Konsummöglichkeiten in die Zukunft, z.b. ins Alter, sondern in den allermeisten Fällen eher einem Gebrauchsgut ähnelt, dessen wahrer Wert nicht zuletzt emotionaler Natur ist und vor allem in der (dauerhaften) Nutzung liegt. Dies wird auch daran deutlich, dass Immobilien in aller Regel nur verkauft werden, um woanders eine neue Immobilie zu erwerben. Selbst im Alter sinkt die Immobilienbesitzquote daher nur marginal. Preissteigerungen heben sich so gegenseitig auf und implizieren keinen echten Vermögenszuwachs. Zweitens: Im Gegensatz zu der Situation in den USA, vor allem in den Vorkrisenjahren, ist in Europa die Praxis der sog. home equity loans kaum verbreitet, mit der Wertsteigerungen umstandslos in neue Kredite umgewandelt werden. Und selbst in den USA ist diese Nutzung der eigenen vier Wände als Geldautomat seit der Krise stark aus der Mode gekommen, nicht zuletzt aufgrund einer wieder deutlich restriktiveren Kreditvergabepraxis der Banken. Steigende Hauspreise bleiben somit vor allem paper gains, sie lassen sich kaum in zusätzliche Konsummöglichkeiten umwandeln; sie sind eher von theoretischer als praktischer Relevanz. Drittens: Auch wenn in vielen Märkten die Hauspreise mittlerweile wieder steigen, ist es zumindest fraglich, diese Entwicklung uneingeschränkt als Vermögensgewinn zu bezeichnen. Denn in diesem Anstieg manifestiert sich lediglich die (zaghafte) Erholung nach dem tiefen Fall während der Finanzkrise. In Europa hat seit Beginn der Finanzkrise bzw. seit dem Start der Niedrigzinspolitik nur der deutsche Immobilienmarkt nennenswerte (reale) Wertzuwächse verzeichnet 14, die meisten anderen Märkte befinden sich dagegen noch weit von ihren früheren Höchstständen entfernt. Viele Hausbesitzer dürften es daher als eher zynisch empfinden, in dieser Situation, in der die Immobilienwerte vielfach noch unter den Hypothekenwerten liegen, von Vermögensgewinnen durch Niedrigzinsen zu sprechen selbst wenn die eingesetzte Erholung in nicht geringem Maße von den niedrigen Zinsen profitiert haben dürfte. Aus diesen drei Gründen scheint es uns angemessen, auf eine Berechnung möglicher Vermögenseffekte bei Immobilien zu verzichten und uns stattdessen im Folgenden auf das Geldvermögen zu konzentrieren. 13 Vgl. ECB (211), Eurosystem Household Finance and Consumption Survey. 14 Laut Economist House-Price Index haben die deutschen Immobilienpreise seit Ende 28 um etwa 3% zugelegt. Natürlich ist dieser Anstieg nicht allein auf die niedrigen Zinsen zurückzuführen, Nachholeffekte, eine gute wirtschaftliche Entwicklung sowie Migrationsbewegungen (Zuwanderung, Landflucht) spielen ebenso eine Rolle. Aber selbst wenn nur ein Drittel des Zuwachses der Nullzinspolitik zugerechnet würde, ist der Vermögensgewinn für die Summe der deutschen Haushalte gewaltig: Bei einem Immobilienvermögen von knapp 53 Mrd. Euro zum esende 28 (Bauten und bebautes Land; aus den Vermögensbilanzen der Bundesbank) beliefe sich der Vermögenseffekt der Niedrigzinsen auf mehr als 5 Mrd. Euro. 17

18 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Versicherungen und Pensionsfonds Ende 214 erreichten die Forderungen der privaten Haushalte im Euroraum gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds knapp 7. Mrd. Euro. Auf die vier größten Märkte Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Italien entfielen dabei 85%. 15 Diese Forderungen sind durch eine Vielzahl von Wertpapieren und Vermögenswerten gesichert; die große Mehrzahl davon sind jedoch zinstragende Papiere. Zudem sind die Anlagen entsprechend dem Produktcharakter sehr langfristig, d.h. kurzzeitige Preisschwankungen spielen kaum eine Rolle, sie führen lediglich (bei den Versicherern) zu einer temporären Aufblähung der stillen Reserven. Darüber hinaus ist für die eigentlichen Nutznießer, die privaten Haushalte, ein vorzeitiger Verkauf nicht oder nur unter Inkaufnahme deutlicher Abschläge möglich. Mit anderen Worten: Für die Vermögenseffekte ist nicht die Preisentwicklung der entscheidende Faktor, sondern die erzielbare jährliche Rendite: aus ihr speisen sich langfristig die Vermögenszuwächse. Die jährliche Verzinsung der Anlagen gibt den Kunden darüber Aufschluss, welche Zahlungen sie in Zukunft, z.b. im Alter, erwarten können. Die tatsächliche Verzinsung der Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds variiert natürlich stark von Anbieter zu Anbieter. Unzweifelhaft ist sie aber seit Beginn der Niedrigzinspolitik generell gefallen. Wir approximieren diese allgemeine Entwicklung mit der durchschnittlichen Rendite für Anleihen im Euroraum. Im Vergleich mit dem Referenzsatz aus den Vorkrisenjahren 23 bis 28 lassen sich so, auf Basis der bestehenden Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds, für die e 21 bis einschließlich 215 wiederum hypothetische Verluste (oder Gewinne) errechnen (siehe Schaubild 16). 16 Schaubild 16: Kumulierte Verluste und Gewinne aus Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds in Milliarden Euro Eurozone Deutschland Frankreich Niederlande Italien Quelle: EZB, AGWR 215, eigene Berechnungen. Im gesamten Euroraum summiert sich diese entgangene Verzinsung ( Verluste ) auf über 4 Mrd. Euro; wenig verwunderlich ist sie in Deutschland und Frankreich, den beiden größten Märkten, am höchsten. 18 Was aber vor allem auffällt: Die Verluste kon- 15 Alle Zahlen zum Finanzvermögen der privaten Haushalte aus Allianz Global Wealth Report Eine ausführliche Beschreibung unserer Methodik findet sich im Appendix extrapoliert auf Basis erstes Halbjahr. 18 Die kompletten Zahlen für alle Euroländer für Versicherungen und Pensionsfonds (wie für alle übrigen Wertpapierklassen) finden sich im Appendix. Eine Anmerkung zu den Niederlanden: Hier dürfte unser Ansatz die Verluste eher überschätzen, da die hohe Verbreitung betrieblicher Pensionsfonds dafür spricht, dass der Anteil zinstragender Papiere (zugunsten von Aktien) eher niedriger ist als in anderen Märkten. 18

19 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / zentrieren sich auf dieses und das letzte ; in den ersten Niedrigzinsjahren fielen sie dagegen deutlich geringer aus. Darin spiegelt sich die Wirkung der Geldpolitik wider: Konventionelle Maßnahmen haben nur eine relativ schwache Wirkung auf die langfristigen Anleiherenditen. In dem Maße aber, indem die Geldpolitik zu unkonventionellen Instrumenten greift, werden die Auswirkungen immer stärker; mit QE sind sie schließlich vehement. Dabei gilt es auch zu berücksichtigen, dass QE nicht erst seit März 215, dem offiziellen Start des Programms, seine Wirkung entfaltete, sondern schon erheblich früher: Seit August 214, der ersten Ankündigung durch EZB-Präsident Mario Draghi auf einer Rede in Jackson Hole, waren bereits deutliche Antizipationseffekte auf den Märkten zu erkennen. Insgesamt erscheinen diese Verluste jedoch noch nicht dramatisch: Im Durchschnitt der e seit 21 belaufen sie sich etwa auf 1 Prozent der jährlichen Anlagesumme. Das Bild ändert sich aber, wenn von einer Fortsetzung des derzeitigen extremen Niedrigzinsumfelds ausgegangen wird. Bei Extrapolation der Halbjahreszahlen lägen die erwartete Verluste allein für 215 bei etwa 3 Prozent der Anlagesumme oder gut 2 Mrd. Euro. Dies entspricht etwa der Hälfte der für dieses prognostizierten Bruttoprämien für den gesamten Lebensversicherungsmarkt im Euroraum. Einbußen in dieser Größenordnung sind mehr als schmerzlich. Über die weitere Dauer und Magnitude der Niedrigzinsen und damit die späteren Lücken beispielsweise in der Altersvorsorge kann heute natürlich nur spekuliert werden. Ein Aspekt sollte dabei aber berücksichtigt werden: Am Ende des Tages zählen für die Anleger trotz Geldillusion nicht so sehr die nominalen, sondern die realen Renditen. Denn gerade Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds sind ihrem Charakter nach echte Sparleistungen, mit denen Konsum in die (ferne) Zukunft verschoben wird; spätere Auszahlungen haben vor allem den Zweck, auch im Alter den Lebensunterhalts auf gewohntem Niveau bestreiten zu können. Steigen die Lebenshaltungskosten daher langsamer, reichen dafür auch geringere Erträge. Und mit Blick auf die reale Verzinsung ergibt sich durchweg ein weniger dramatisches Bild. (siehe Schaubild 17) Für den Euroraum insgesamt reduzieren sich in der realen Betrachtung die kumulierten Verluste deutlich, auf weniger als ein Zehntel. Für einige Länder wie Spanien und Irland fallen sogar hypothetische Zinsgewinne an; für Frankreich oder Italien ist die entgangene Verzinsung kaum mehr der Rede wert. Die höchsten Verluste verbuchen jetzt Deutschland und die Niederlande, in beiden Ländern fällt der Rückgang im Vergleich zur nominalen Betrachtung auch mit 56% bzw. 35% relativ moderat aus. In diesen Zahlen spiegelt sich natürlich die divergierende Inflationsentwicklung in den Euroländern wider, die zwar generell in den letzten en einem rückläufigen Trend folgte, doch eben in unterschiedlichem Tempo. Deutschland beispielsweise wies vor der Krise eine relativ niedrige, nach der Krise jedoch eine relativ hohe Inflationsrate auf der Rückgang der Nominalzinsen wird dadurch nur abgeschwächt, nicht kompensiert, in Deutschland liegt heute auch die reale Verzinsung der Anlagen deutlich unter den Vorkrisenrenditen. Spanien dagegen profitiert derzeit von einer milden Deflation, während vor der Krise die Inflationsraten im Durchschnitt über 3 Prozent lagen dies übersetzt sich in einen Anstieg der Realzinsen. 19

20 Eurozone Deutschland Frankreich Niederlande Italien Spanien Belgien Irland Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Schaubild 17: Reale kumulierte Verluste und Gewinne aus Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds für die e 21 bis einschließlich 215, in Milliarden Euro Nominal Real -5 Quelle: EZB, Eurostat, AGWR 215, eigene Berechnungen. Unterm Strich lassen sich also wieder zwei Dinge festhalten: Es sind auch bei den Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds vor allem die deutschen Haushalte, die unter den (extremen) Niedrigzinsen leiden, während andere Länder, zumindest in realer Betrachtungsweise, keine Einbußen hinnehmen müssen. Einmal mehr zeigt sich also die unterschiedliche Wirkung der einheitlichen Geldpolitik in der real existierenden Währungsunion der divergierenden Wirtschaftsleistungen. Anleihen Der direkte Anleihebesitz der privaten Haushalte im Euroraum belief sich Ende 214 auf 97 Mrd. Euro. Diese Summe ist nicht nur deutlich geringer als die Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds, sondern auch extrem ungleich verteilt: Es scheint im Euroraum seit jeher nur wenige echte Anleihefans zu geben, allen voran die italienischen Haushalte, auf die mehr als 5 Prozent entfallen, und (mit Abstrichen) die deutschen Haushalte, die weitere 2 Prozent halten. Eine weitere Besonderheit dieser Anlageklasse: Ihr Volumen ist in den letzten en stark zurückgegangen, seit Ende 28 summiert sich dieser Rückgang auf 3 Prozent oder 42 Mrd. Euro. Über die Motive hinter dieser Entwicklung muss nicht lange spekuliert werden. In einem Umfeld niedriger und fallender Zinsen ist der Neukauf von Anleihen wenig attraktiv, auslaufende Titel dürften daher nur in geringem Umfang durch neue ersetzt werden; viele Haushalte dürften zudem ihre Anleihen bei Notierungen über Pari vor der Zeit verkauft und die freigewordenen Gelder lieber in andere Vermögenswerte investiert oder für den Konsum verwendet haben. Auch wenn bei Anleihen wie bei Forderungen gegenüber Versicherungen und Pensionsfonds die Verzinsung das entscheidende Kriterium ist, besteht doch ein entscheidender Unterschied: Anleihen im Direktbesitz können jederzeit verkauft werden, sie stellen liquide Anlagen dar. Insofern sind auch Preisveränderungen von Bedeutung, da Kursgewinne von den privaten Haushalten jederzeit auch vereinnahmt werden könnten. Insofern beziehen wir uns bei der Berechnung hypothetischer Verluste und Gewinne bei dieser Anlageklasse auf die Gesamtperformance, also Preis- und Zinsentwicklung Eine ausführliche Beschreibung unserer Methodik findet sich im Appendix 1. 2

21 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / Wenig überraschend haben Anleihen in ihrer Gesamtentwicklung von den Niedrigzinsen profitiert; geringere Kupons konnten durch kräftige Preissteigerungen mehr als kompensiert werden. Insgesamt belaufen sich die Gewinne für alle privaten Haushalte über die letzten sechs e auf 125 Mrd. Euro. (siehe Schaubild 18) An dieser Stelle sei aber noch einmal betont: Es handelt sich dabei um hypothetische Gewinne im doppelten Sinne. Zum einen errechnen sie sich aus dem Vergleich mit einer normalen Entwicklung, abgeleitet von unserem Referenzzeitraum, zum anderen basieren sie auf der Annahme, dass die jährlichen Wertsteigerungen auch realisiert wurden, d.h. Anleihen nicht bis zur Endfälligkeit gehalten wurden. Tatsächlich dürfte dies aber nicht immer zutreffen was noch einmal den ephemeren Charakter von Vermögensgewinnen unterstreicht: Sie existieren zuvorderst auf dem Papier und können so schnell wie sie entstanden sind auch wieder verschwinden. Schaubild 18: Kumulierte Gewinne und Verluste aus direktem Anleihebesitz in Milliarden Euro Eurozone Italien Deutschland Belgien Frankreich Quelle: EZB, AGWR 215, eigene Berechnungen. Eine weitere Auffälligkeit betrifft die zeitliche Verteilung der Gewinne, sie fielen vor allem in zwei en an, nämlich 212 und 214. Diese beiden e weisen dabei eine Gemeinsamkeit auf: Es sind die e, in denen die EZB jeweils neue, unkonventionelle Maßnahmen ankündigte, 212 das OMT-Programm in Draghis berühmter What-ever-ittakes-Rede, und 214 das QE-Programm. Es scheint also so, dass diese Maßnahmen der Geldpolitik vor allem im Vorfeld ihre Wirkung auf die Märkte entfalten, die tatsächliche Durchführung dagegen kaum mehr von großem Interesse ist. Nicht anders ist jedenfalls die schwache Performance von Anleihen in den ersten sechs Monaten dieses es zu erklären in dem die EZB ihr breitangelegtes Anleihekaufprogramm endlich startete und die den Anleihebesitzern aufgrund des abrupten Renditeanstiegs im Mai bisher sogar Verluste bescherte. Als Fazit für die Wirkung der Nullzinspolitik auf Anleihen lässt sich also festhalten: In Summe positiv, aber richtig profitieren können davon nur die deutschen und vor allem italienischen Haushalte. Für alle übrigen ist der Hebel, ihr Bestand an Anleihen im eigenen Vermögensportfolio, schlicht zu klein. Aktien Ende 214 erreichte der Direktbesitz an Aktien in den Händen privater Haushalte im Euroraum ein Volumen von 3.85 Mrd. Euro; genau die Hälfte konzentrierte sich dabei auf die französischen und italienischen Haushalte, danach folgen, mit deutlichem Abstand, deutsche und spanische Haushalte. Auf den ersten Blick war die Entwicklung 21

22 Economic Research Working Paper / Nr. 19 / dieser Anlageklasse erfreulich, seit Ende 28 hat sich ihr Wert um 785 Mrd. Euro (+26 Prozent) erhöht. Wie bei den übrigen Vermögensarten messen wir aber auch bei Aktien mögliche Gewinne der Nullzinspolitik durch Vergleich mit dem Referenzzeitraum; eine positive Entwicklung ist erst einmal per se nicht ungewöhnlich, sie entspricht vielmehr historischen Erfahrungen und theoretischen Überlegungen ( equity premium ): Nicht jeder Aktienkursanstieg sollte auf das Wirken der Nullzinspolitik zurückgeführt werden. 2 Das Ergebnis der Analyse erscheint auf den ersten Blick überraschend: Unterm Strich haben die privaten Haushalte im Euroraum für den Zeitraum 21 bis einschließlich 215 aus ihrem direkten Aktienbesitz keinen nennenswerten Profit gezogen, das Plus beläuft sich auf nur 5 Mrd. Euro. (siehe Schaubild 19) Bezogen auf das gesamte Aktienportfolio (Stand Ende 214) sind dies gerade einmal 1,4 Prozent. Für die italienischen Haushalte steht sogar ein kleines Minus von knapp 5 Mrd. Euro zu Buche, wohingegen französische Haushalte einen Gewinn von etwa 22 Mrd. Euro verzeichnen konnten. Natürlich konnten auch in diesem Zeitraum erhebliche Kursgewinne realisiert werden, durch geschickte Zusammensetzung des Aktienportfolios, z.b. durch starke Übergewichtung deutscher Aktien. Aber im Fokus unserer Analyse steht konsequenter Weise der europäische Gesamtmarkt, auf dem sich die Auswirkungen der Niedrigzinspolitik der EZB am deutlichsten zeigen sollten, möglichst frei von nationalen und spezifischen Einflüssen auf die Kursentwicklung. Bei näherem Hinsehen lässt sich jedoch erkennen, dass die Verluste vornehmlich aus den en 21 und 211 resultieren, den frühen en der Niedrigzinsen, in denen sich einige europäische Volkswirtschaften noch in der Rezession befanden. Mit zunehmender Dauer und Aggressivität der Niedrigzinspolitik dreht aber auch der europäische Aktienmarkt deutlich ins Plus, die e 212 und 213 bescheren den Anlegern hohe Gewinne. Nach dem Zwischenjahr 214, einem europaweit mehr oder weniger verlorenen für Aktien, wird dieser Effekt 215 besonders deutlich. Trotz der Turbulenzen um Griechenland haben die ersten sechs Monate dieses es deutliche Kursgewinne beschert, dem QE-Programm sei Dank. Insgesamt belaufen sich die Gewinne, also die Über-Erträge, die über die normalen Erträge des Referenzzeitraums hinaus erzielt wurden, auf 25 Mrd. Euro. Wird diese Entwicklung aufs Gesamtjahr extrapoliert, sind am Ende des es die Verluste der ersten e mehr als ausgeglichen. 2 Der Referenzzeitraum für Aktien ist um ein nach vorne verschoben (22 27), da sonst der dramatische Einbruch der Börsen nach Lehman das Bild zu sehr verzerrte; ausführlich zu unserer Methodik im Appendix 1. 22