Absicherung vor Währungsrisiken mit Derivaten und Alternativen

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1 Absicherung vor Währungsrisiken mit Derivaten und Alternativen 2011 by Hochschule für Oekonomie & Management

2 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... I Abbildungsverzeichnis... II Tabellenverzeichnis... III 1. Einleitung Grundlegendes zu Währungsrisiken Risiko Währungsrisiken Quantifizierung von Währungsrisiken Beispiel Absicherung vor Währungsrisiken Einsatz derivativer Finanzinstrumente Grundlagen Optionen Futures und Forwards Swaps Effizienz von Derivaten Unternehmensinterne Instrumente Indizierung von Preisen Einführung eines Cash Poolings Natural Hedging Fazit Literaturverzeichnis... IV I

3 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Arten von Exposures... 4 Abbildung 2: Vorteil-/Nachteilhaftigkeit bei Kauf einer Devisenkaufoption (long call)... 9 Abbildung 3: Gewinn und Verlust bei Kauf eines Futures Abbildung 4: Beispiel Cash Pooling-Struktur Abbildung 5: Situation mit und ohne Natural Hedging II

4 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Beispielhafte Wechselkurse EUR zu USD, AUD... 5 Tabelle 2: Beispiel-Konzern... 5 Tabelle 3: Beispiel-Konzern mit und ohne Absicherung durch Optionen Tabelle 4: Beispiel-Konzern mit und ohne Absicherung durch Futures Tabelle 5: Wirkung indizierter Preise III

5 1. Einleitung Im Zuge der Globalisierung weiten viele Unternehmen ihr Geschäft immer weiter über die nationalen Grenzen hinweg aus. In der Regel überschreiten sie dadurch nicht nur die nationalen Grenzen, sondern auch die Grenzen des eigenen Währungsraumes. Ein Blick auf die Deutsche Außenhandelsstatistik belegt diese Tatsache: Nach Frankreich als größtes Abnehmerland Deutscher Güter folgen die USA, während auf der Einkaufsseite die Volksrepublik China eine immer größere Rolle spielt. 1 Aus der Tätigkeit in diesen und anderen Fremdwährungsräumen entstehen Unternehmen erhebliche Risiken. Um diese Risiken zu erfassen und zu steuern, kommt dem Währungsrisikomanagement eine große Bedeutung zu. Diesen Trend haben Unternehmen erkannt, weshalb zur Verringerung von Währungsrisiken insbesondere der Einsatz derivativer Finanzinstrumente in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen hat. 2 Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Herkunft dieser Währungsrisiken darzustellen und Möglichkeiten zu zeigen, mit ihnen umzugehen. Die zu stellende Frage ist hierbei, ob der Einsatz von Derivaten eine grundlegende Strategie zum Schutz vor Währungsrisiken sein muss, oder ob sie eher als unterstützendes Instrument verwendet werden sollte. Im Verlaufe dieser Arbeit soll zunächst dargestellt werden, was ein Währungsrisiko ist und welche Arten von Risiken zu unterscheiden sind. In dem Zuge wird auch darauf eingegangen, wie ein Währungsrisiko gemessen werden kann. Im Anschluss an die Definitionen werden Instrumente und Strategien zur Verringerung von Währungsrisiken dargestellt. Hierbei sollen im Sinne der ausgehenden Frage ausdrücklich nicht nur derivative Finanzinstrumente beleuchtet werden, sondern auch interne Methoden zum hausgemachten Risikomanagement und deren Zusammenspiel mit Derivaten. 1 Vgl. Statistisches Bundesamt, Wiesbaden (2011). 2 Vgl. Deutscher Derivate Verband e. V. (2011) 1

6 2. Grundlegendes zu Währungsrisiken 2.1 Risiko In den Wissenschaften wird der Begriff des Risikos sehr unterschiedlich verwendet und beleuchtet. In den Wirtschaftswissenschaften gilt etwa die Informationsunsicherheit über den Eintritt gewisser Sachverhalte mit einer bestimmten Folge auf das Unternehmen als Risiko. 3 Anders gesagt beschreibt Risiko aus wirtschaftlicher Sicht eine gewisse, unter Umständen bezifferbare, Unsicherheit über zukünftige Situationen. 2.2 Währungsrisiken Die Unsicherheiten und Gefahren aus der Veränderung von Wechselkursen werden als Währungs- oder Wechselkursrisiken bezeichnet. Ein Unternehmen unterliegt einem Währungsrisiko in der Regel immer dann, sobald sie in Fremdwährungsräumen tätig sind. 4 Die Form der Tätigkeit spielt dabei zunächst eine untergeordnete Rolle. Grundsätzlich sind folgende Arten von Tätigkeiten in Fremdwährungsräumen denkbar: Einkauf von Produktionsfaktoren (insbesondere Rohstoffe) in Fremdwährungsräumen Verkauf von Erzeugnissen in Fremdwährungsräume Beteiligungen an Unternehmen in Fremdwährungsräumen 5 Die aus diesen Tätigkeiten entstehenden Risiken lassen sich in das so genannte Transaktionsund das Translationsrisiko zusammen fassen. Ein Transaktionsrisiko, auch Währungsumtauschrisiko bezeichnet, resultiert [ ] aus Fällen echter Devisenkonvertierungen. 6 Ein Transaktionsrisiko entsteht immer dann, wenn in Euro dargestellte Forderungen, Verbindlichkeiten und Zahlungsmitteln Wechselkursschwankungen unterliegen und zwischen Vertragsschluss und Zahlungszeitpunkt eine Verzögerung liegt. 7 Hat beispielsweise ein im Euro-Raum ansässiges Unternehmen zum Jahresanfang Produkte im Wert von 1,000,000 USD, die zum Jahresende zu zahlen sind, in den USA eingekauft, unterliegt diese Verbindlichkeit einem Währungsrisiko. Unter der Annahme, dass der Dollar- Kurs zum Jahresanfang bei 1.41 und zum Jahresende bei 1.33 liegt, hat das Unternehmen zum Jahresende zwar nach wie vor 1,000,000 USD, allerdings statt 709,220 EUR sogar 751,880 EUR zu zahlen. Ein Transaktionsrisiko resultiert demnach immer aus tatsächlichen 3 Vgl. Baetge, J.; Jerschensky, A.: Frühwarnsysteme als Instrumente eines effizienten Risikomanagement, S Es gibt Währungen wie etwa den Bulgarischen Lew, die fest an den Euro gebunden sind, woraus keine Währungsrisiken entstehen können. 5 Guserl, R.: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, 2004, S. 411f. 6 Wentz, R.-C.: Unternehmerische Devisenkurssicherung, 1979, S Vgl. Kula, V.: Foreign Exchange Exposure Perception and Management of Turkish SMEs, 2001, S

7 Zahlungsströmen. 8 Dagegen ist das Translationsrisiko ein reines Bewertungsrisiko und kann immer nur dann entstehen, wenn ein im Euro-Raum ansässiges Mutterunternehmen Tochtergesellschaften in Fremdwährungsräumen besitzt und dessen Bilanz beziehungsweise Gewinn und Verlustrechnung (GuV) umgerechnet werden. Nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) ist die Bilanz der Tochtergesellschaft zum Jahresschlusskurs, die GuV zum Jahresdurchschnittskurs umzurechnen. 9 So können unter verschiedenen Kursszenarien deutliche Risiken entstehen. Erwirtschaftet beispielsweise eine in den USA ansässige Tochtergesellschaft einen Gewinn in Höhe von 500,000 USD, kann sich aus Konzernsicht bei einem Durchschnittskurs von 1.33 ein Gewinn von 375,940 EUR oder bei einem Durchschnittskurs von 1.41 ein Gewinn von 354,610 EUR ergeben. 10 Neben dieser Differenzierung in Transaktions- und Translationsrisiko finden sich in der Literatur oftmals auch so genannte ökonomische Risiken, die aus Wechselkursänderungen entstehende Wettbewerbsvorteile oder -nachteile beinhalten. Diese Risiken werden hier der Vollständigkeit aufgeführt, werden aber im weiteren Verlauf der Arbeit weitgehend vernachlässigt Quantifizierung von Währungsrisiken In einfacher Form lässt sich das Währungsrisiko wie folgt quantifizieren: 12 äh = hä % Während die Berechnung der Wechselkursveränderung, also die Volatilität 13, vergleichsweise einfach ist, hängt die Berechnung des so genannten Exposures von der Betrachtungsweise ab. Als Exposure wird derjenige wertmäßige Betrag in einer bestimmten Währung bezeichnet, der einem gewissen Währungsrisiko unterliegt und je nach Betrachtungsweise unterscheidet sich dieser. Die Wahl der Betrachtungsweise hängt von der aus Unternehmenssicht zu optimierenden (Steuerungs-)größe ab. Ist die relevante Zielgröße beispielsweise der Cash 8 Vgl. Beike, R.: Performance-Beurteilung des Devisenmanagements, 1999, S. 56f. 9 Vgl. IAS Guserl, R.: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, 2004, S Siehe z.b. auch Guserl, R.: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, 2004, S. 411 oder Seethaler, P.; Haß, S.; Brunner, M.: Ermittlung und Aggregation von Währungsrisiken, 2007, S Vgl. Pausenberger, E.; Völker, H.: Praxis des internationalen Finanzmanagement: eine empirische Untersuchung von Finanzierung, Kapitalstrukturgestaltung und Cash Management in internationalen Unternehmen, 1985, S Vgl. Beike, R.: Performance-Beurteilung des Devisenmanagements, 1999, S

8 Flow, so sollte auch in der Betrachtung des Währungsrisikos der Cash Flow im Fokus liegen. 14 Abbildung 1: Arten von Exposures 15 Exposure Zielgröße Perspektive bilanzielles Exposure Gewinn/Verlust Bilanzpositionen Cash Flow-Exposure aktueller Cash Flow Cash Flow operatives Exposure operativer Gewinn/Verlust operative Performance strategisches Exposure strategische Perspektive langfristiger Cash Flow wertorientiertes Exposure Markt-/Börsenwert des Unternehmens Bilanzpositionen / Wert des Unternehmens Das bilanzielle Exposure ist in das Translationsrisiko einzuordnen, der Fokus liegt hierbei auf dem Gewinn oder Verlust des Unternehmens, der, wie im obigen Beispiel gezeigt, Währungsrisiken unterliegen kann. Das Cash Flow-Exposure ist dagegen ein wesentlicher Bestandteil des quantifizierten Transaktionsrisikos und sieht Ein- und Auszahlungen als Zielgröße. Das operative Exposure ist dagegen ähnlich dem bilanziellen Exposure auf den Gewinn oder Verlust, allerdings eher aus kurzfristiger Sicht, fokussiert. Die Betrachtung des strategischen Exposures soll die strategischen Möglichkeiten eines Unternehmens und damit langfristige Flexibilität sichern. Schließlich geht es bei dem wertorientierten Exposure um den Unternehmenswert, der vor unerwarteten Wechselkursänderungen geschützt werden soll. 16 Wie erwähnt steht in der Regel der Cash Flow, also das Transaktionsrisiko, in dem Vordergrund von Unternehmen. Ursache hierfür ist, dass Translationsrisiken oftmals auf kein liquiditätswirksames Grundgeschäft zurückzuführen sind. Eine Absicherung, in welcher der Formen auch immer, könnte dagegen liquiditätswirksam sein, woraus wiederum ein Transaktionsrisiko entstehen kann. Es ist nicht Sinn und Zweck der Absicherung vor Währungsrisiken, neue Risiken zu schaffen, deshalb wird das Translationsrisiko oftmals und auch in der vorliegenden Arbeit nicht berücksichtigt. 17 Mit dem Fokus auf eine Zielgröße kann das Unternehmen auch das Exposure quantifizieren. So ergibt sich das Netto Cash Flow-Exposure in einer bestimmten Währung aus der Differenz 14 Vgl. Hekmann, C. R.: Measuring the impact of exposure, 1989, S. 49ff. 15 Eigene Darstellung in Anlehnung an Hekmann, C. R.: Measuring the impact of exposure, 1989, S Vgl. Hekmann, C. R.: Measuring the impact of exposure, 1989, S. 51ff. 17 Vgl. Seethaler, P.; Haß, S.; Brunner, M.: Ermittlung und Aggregation von Währungsrisiken, 2007, S. 346ff. 4

9 der Einzahlungen und Auszahlungen in einer Periode. 18 Als Periode wird angesichts teilweise volatiler Währungskurse und durch saisonal schwankendes Geschäft in der Praxis zumeist das Quartal gewählt. 19 In Konzernen, in denen Millionenbeträge in Fremdwährungsräumen erwirtschaftet oder in Fremdwährungen ein- und ausgezahlt werden, können Wechselkursänderungen erhebliche Ergebniseffekte haben. Aus der Sicht betroffener Konzerne stellt sich die Frage, ob und wie sie sich gegen diese Einflüsse schützen können. Diese Frage soll im folgenden Kapitel beantwortet werden. Zuvor wird zur Verdeutlichung der Währungsrisiken und als Basis für die spätere Ausführung der Möglichkeiten zur Absicherung vor Währungsrisiken ein Beispiel eingeführt. 2.4 Beispiel Gegeben sei ein fiktiver Konzern, bestehend aus einer Muttergesellschaft im Euro-Raum und Tochtergesellschaften in den USA sowie in Australien. Es werden folgende Kursverhältnisse angenommen: Tabelle 1: Beispielhafte Wechselkurse EUR zu USD, AUD 20 Variante 1 (V1) Variante 2 (V2) 1 EUR = 1.41 USD 1.33 USD 1 EUR = 1.40 AUD 1.60 AUD 1 USD = 0.99 AUD 1.20 AUD 1 AUD = 1.01 USD 0.83 USD Die genannten Konzernunternehmen weisen folgende Netto Cash Flows auf: Tabelle 2: Beispiel-Konzern 21 Mutter Deutschl. (EUR) Transaktionswährung lokale Währung (V1) lokale Währung (V2) Cash Flow EUR 22 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR Cash Flow USD -1,000,000 USD -709,220 EUR -751,880 EUR Cash Flow AUD 0 AUD 0 EUR 0 EUR 18 Vgl. Niebergall, J.: Wertgenerierung durch Corporate Hedging, 2007, S Vgl. Henderson, C.: Currency strategy: the practitioner's guide to currency investing, hedging and forecasting, 2006, S. 153f. 20 Abgeleitet von aktuellen und historischen Wechselkursen der Bundesbank. 21 Eigene Darstellung. 22 Ein Cash Flow mit positivem Vorzeichen bedeutet eine Einzahlung, ein Cash Flow mit negativem Vorzeichen eine Auszahlung. 5

10 Tochter USA (USD) Cash Flow EUR 0 EUR 0 USD 0 USD Cash Flow USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD Cash Flow AUD -2,000,000 AUD -1,985,816 USD -2,406,015 USD Tochter Australien (AUD) Cash Flow EUR 0 EUR 0 AUD 0 AUD Cash Flow USD 1,000,000 USD 1,007,143 AUD 831,250 AUD Cash Flow AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD Das Beispiel zeigt neben dem bereits erläuterten Risiko aus dem Cash Flows in USD des EUR-Unternehmens auch weitere Cash Flows, die massiv von Wechselkursänderungen beeinflusst werden. So ergibt sich insbesondere aus der Kombination AUD und USD ein erhebliches Risiko. 6

11 3. Absicherung vor Währungsrisiken Mit Bezug auf das Beispiel in Abschnitt 2.4 sollen in diesem Kapitel Möglichkeiten und Instrumente dargestellt werden, womit sich Unternehmen gegen Währungsrisiken absichern können. Der erste Gedanke des Unternehmens ist hierbei oftmals der Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten. Zu denen, die am weitesten verbreitet sind, zählen: Optionen Futures und Forwards Swaps Derivative Finanzinstrumente stellen aber nur einen Teil des Instrumentariums dar, das ausgeschöpft werden kann. Laut Soenen und Madura (1991) sind auch hauseigene Varianten für eine Vielzahl von (besonders strategischen) Sachverhalten geeignet und werden oftmals vernachlässigt. 23 Demnach sollte bei unternehmerischen Entscheidungen der Fokus auch auf das unternehmensinterne Währungsmanagement gerichtet sein, welches den Einsatz externer Instrumente in vielen Fällen erübrigt. In der Literatur werden im Wesentlichen folgende interne Instrumente genannt: Anpassungen der Rechnungswährung und Indizierung von Preisen Einführung eines Cash Poolings Natural Hedging 24 Im Folgenden sollen diese gängigen internen und externen Instrumente näher erläutert werden. Ein Instrument zur Absicherung oder zum Management vor Währungsrisiken ist nur so lange sinnvoll, wie es das Unternehmen unterstützt, seinen Wert aus Sicht der Shareholder zu vergrößern oder das Risiko des Wertverlustes zu verringern. Neben der Darstellung der Instrumente werden diese deshalb auch auf Effektivität untersucht. 3.1 Einsatz derivativer Finanzinstrumente Grundlagen Der Begriff Derivate ist zusammenfassend für alle Geschäfte zu sehen, bei denen nicht ein Wert selber gehandelt wird, sondern festgelegt wird, dass dieser Wert in der Zukunft zu bei dem Abschluss festgelegten Konditionen gehandelt wird. Insofern ist das Geschäft von dem Basiswert abgeleitet (lateinisch: derivare = ableiten). Der Einsatz derartiger Finanzinstrumente kann bis auf 2,000 Jahre vor Christus zurück verfolgt werden, als erstmals 23 Vgl. Soenen, L.; Madura, I.: Foreign Exchange Management - A Strategic Approach, 1991, S. 119ff. 24 Vgl. z.b. Poitras, G.: Risk management, speculation, and derivative securities, S

12 Risiken aus Handelsgeschäften abgesichert wurden. In der Neuzeit ist der Handel mit Derivaten erstmals 1595 in Amsterdam verzeichnet, als Tulpen in Holland ein begehrtes Objekt waren. Da diese nur in den Sommermonaten gehandelt wurden, kauften und verkauften Händler die Zwiebeln schon auf Termin, das heißt wenn diese sich noch in der Erde befanden, um sich frühzeitig gute Preise zu sichern. Da die Qualität der Tulpen stark schwankte, entwickelte sich eine der ersten bekannten Spekulationsblasen. Kein Händler konnte im Vorwege ahnen, ob die auf Termin gekauften oder verkauften Zwiebeln eine ordentliche Qualität aufweisen. 25 Die damals abgeschlossenen Termingeschäfte waren im Wesentlichen so genannte Forwards und Optionen. Kauf auf Termin bedeutet in diesem Zusammenhang, dass der eigentliche Kauf- oder Verkaufszeitpunkt in der Zukunft liegt, während bei Kassageschäften die Transaktion sofort ausgeführt wird. Der Hintergrund ihrer Existenz ist nach wie vor derselbe die Sicherung der Konditionen eines zukünftigen Geschäfts zur Verringerung des Risikos der Preisänderungen (hedging). Neben Vermögenswerten wie beispielsweise Aktien und Rohstoffen, können auch Währungen als Basiswert fungieren. 26 Insofern kann sich ein Unternehmen mit Derivaten vor Währungsrisiken schützen, indem es einen Terminkontrakt kauft (long-position) oder verkauft (short-position). 27 Der zugrunde gelegte Basiswert ist dabei ein Zahlungsstrom in einer bestimmten Währung Optionen Eine Option ist ein bedingtes Termingeschäft, das traditionell zu dem Zwecke der Absicherung vor dem Wertverfall eines Basiswertes eingesetzt wird. 28 Der Käufer der Option hat zu einem definierten Fälligkeitstermin (european style) oder während der Laufzeit (american style) das Wahlrecht, den Basiswert zu einem definierten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Eine Option, bei dem der Käufer das Wahlrecht zum Kauf hat, wird als call- Option bezeichnet, während eine Option, bei dem der Käufer das Wahlrecht zum Verkauf hat, als put-option bezeichnet wird. 29 Entsprechend bestehen folgende vier Grundpositionen: short put Verkauf einer Verkaufsoption short call Verkauf einer Kaufoption 25 Vgl. Hausmann, W.; Diener, K.; Käsler, J.: Derivate, Arbitrage und Portfolio-Selection: stochastische Finanzmarktmodelle und ihre Anwendungen, 2002, S Vgl. Vohra, N. D.; Bagri, B. R.: Futures And Options, 2007, S Vgl. Vohra, N. D.; Bagri, B. R.: Futures And Options, 2007, S Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Vohra, N. D.; Bagri, B. R.: Futures And Options, 2007, S. 9. 8

13 long put Kauf einer Verkaufsoption long call Kauf einer Kaufoption Zum Zwecke der Währungsabsicherung könnte ein typischer Optionskontrakt, eine Devisenoption, für die USD-Gesellschaft aus dem Beispielfall ein long call über 2,000,000 AUD zum Kurs von 1 USD = 0.95 AUD sein (european style). Ist die Fälligkeit des Kontraktes auf die Fälligkeit des AUD-Zahlungsstroms abgestimmt, so würde das Unternehmen an diesem Tag aus dem Kontrakt für die Zahlung von 2,105,263 USD eine Zahlung von 2,000,000 AUD erhalten und könnte diesen Betrag an den Empfänger des Grundgeschäftes weiterleiten. Im Fall der Kursvariante 2 wäre dies eindeutig vorteilhaft für das Unternehmen, da bei Nichtabschluss des Kontraktes 2,406,015 USD fällig gewesen wären. Im Falle der Variante 1 dagegen hätte das Unternehmen die Option vermutlich nicht ausgeübt. Die nachfolgende Abbildung illustriert dies und zeigt den mehr beziehungsweise weniger zu zahlenden USD-Betrag bei Ausübung der Option gegenüber der Nichtausübung unter verschiedenen Währungskurs-Szenarien. Unter der Bedingung, dass für den Kontrakt keine Prämie zu zahlen ist, ergibt sich somit bei dem Ausübungspreis von 1 USD = 0.95 AUD weder ein Vorteil noch ein Nachteil. Liegt der Kurs am Fälligkeitstag beispielsweise bei 0.80 AUD, ergibt sich bei Ausübung der Option ein Vorteil von 394,737 USD. Ist für den Kontrakt dagegen eine Prämie von beispielsweise 60,000 USD zu zahlen, zeigt sich die Vorteil-/Nachteilhaftigkeit einer Devisenoption wie folgt: Abbildung 2: Vorteil-/Nachteilhaftigkeit bei Kauf einer Devisenkaufoption (long call) TUSD weniger zu zahlende USD bei Ausübung Zone der verminderten Kosten -100 Totalverlust = Optionsprämie 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 In der obigen Darstellung ist unterstellt, dass die Option im Verlustbereich nicht ausgeübt wird und dass Gewinne und Verluste aus der Option und der zu Betrag aus dem 30 Eigene Darstellung. 9

14 Grundgeschäft saldiert sind. Der Verlust ist deshalb auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt. Zwischen 0,92 und 0,95 ergibt sich zudem eine Zone der verminderten Kosten 31, in der die Option zwar ausgeübt werden sollte, aber dennoch ein Verlust besteht. Analog zur Absicherung von Auszahlungen in Fremdwährungen kann beispielsweise über den Kauf einer Verkaufsoption (long put) das Transaktionsrisiko aus zukünftigen Einzahlungen in Fremdwährungen verringert werden. 32 Würden die Konzernunternehmen aus dem Beispiel nun separat ihr eigenes Währungsrisiko absichern wollen, könnten sie etwa folgende Kontrakte abschließen: Kauf von 1,000,000 USD (1 EUR = 1.25 USD) in der Deutschen Muttergesellschaft Kauf von 2,000,000 AUD (1 USD = 0,95 AUD) in der USD-Gesellschaft Verkauf von 1,000,000 USD (1 AUD = 1,05 USD) in der AUD-Gesellschaft Ein Vergleich zu den Wechselkursen in den Varianten 1 und 2 zeigt folgendes Bild (ohne Berücksichtigung von Optionsprämien): Tabelle 3: Beispiel-Konzern mit und ohne Absicherung durch Optionen 33 Mutter Deutschl. (EUR) Cash Flows in ohne Absicherung Variante 1 Variante 2 mit Absicherung ohne Absicherung mit Absicherung EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR USD -709,220 EUR -709,220 EUR -751,880 EUR -751,880 EUR AUD 0 EUR 0 EUR 0 EUR 0 EUR Tochter USA (USD) EUR 0 USD 0 USD 0 USD 0 USD USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD AUD -1,985,816 USD -1,985,816 USD -2,406,015 USD -2,105,263 USD Tochter Australien (AUD) EUR 0 AUD 0 AUD 0 AUD 0 AUD USD 1,007,143 AUD 1,007,143 AUD 831,250 AUD 950,000 AUD AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD (rot: keine Ausübung der Option; grün: Ausübung der Option) 31 Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Rudolph, B.; Schäfer, K.: Derivative Finanzmarktinstrumente: Eine anwendungsbezogene Einführung in Märkte, Strategien und Bewertung, 2009, S Eigene Darstellung. 10

15 Selbst, wenn in diesem Beispiel eine zusätzliche Optionsprämie zu zahlen wäre, würden sich die Kontrakte gegenüber der Variante 2 vermutlich positiv auswirken. Im Vergleich zu der Variante 1 hätte die Ausübung der Optionen aber nachteilige Effekte ergeben - aus den Optionen resultiert ein Totalverlust in Höhe der Optionsprämie. Abschließend ist festzustellen, dass Optionen aus Sicht des Käufers als Instrument zur Absicherung vor Währungsrisiken einem geringen Risiko unterliegen, da der Verlust stets auf die Optionsprämie begrenzt ist, der Gewinn aber unbegrenzt. Im Gegensatz dazu ist der Verlust des Verkäufers einer Devisenoption ist theoretisch unbegrenzt, der Gewinn dagegen auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt Futures und Forwards Im Gegensatz zur Option ist ein Future ein unbedingtes Termingeschäft, zu dessen Ausübung bei Fälligkeit kein Wahlrecht, sondern eine Pflicht besteht. Demnach hat die Partei, die long ist, bei Fälligkeit die Pflicht zum Kauf des Basiswertes und die Partei, die short ist, die Pflicht zum Verkauf desselben. 34 Im Gegensatz zu Optionen werden Futures weniger zur Absicherung vor Preisverfall, sondern eher zur Sicherung eines Preises für die Zukunft verwendet. 35 Futures werden ebenso wie Optionen an Börsen gehandelt, Forwards dagegen nur over-the-counter, weshalb sie weniger standardisiert und eher individuell gestaltet sind. 36 In Bezug auf die Absicherung vor Währungsrisiken wäre es aus Sicht der USD-Gesellschaft wiederum sinnvoll, eine long-position in AUD einzugehen. Würde wiederum ein Volumen von 2,000,000 AUD zum Kurs von 1 USD = 0.95 AUD kontrahiert werden, so hätte das Unternehmen am Fälligkeitstag ebenso wie im Beispiel zur Option effektiv eine Zahlung von 2,105,263 USD geleistet. Insofern ergäbe sich hier wieder ein Vorteil in Variante 2, allerdings im Gegensatz zu einer Devisenoption ein deutlicher Nachteil in Variante 1, da das Unternehmen kein Wahlrecht zur tatsächlichen Ausübung besitzt. Der Gewinn oder Verlust ist je nach Kursverhältnis wie folgt: 34 Vgl. Vohra, N. D.; Bagri, B. R.: Futures And Options, 2007, S Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S

16 Abbildung 3: Gewinn und Verlust bei Kauf eines Futures TUSD 200 Gewinn 0 0, ,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1, Verlust Eine Besonderheit von Futures ist es, dass die Kontrakte selten bis zur Fälligkeit gehalten werden. Um Transaktionskosten zu vermeiden, werden Futures durch Gegengeschäfte in der Regel vor Fälligkeit glatt gestellt. 38 Angenommen, in dem Beispiel-Konzern werden folgende Futures kontrahiert: Kauf von 1,000,000 USD (1 EUR = 1.25 USD) in der Deutschen Muttergesellschaft Kauf von 2,000,000 AUD (1 USD = 0,95 AUD) in der USD-Gesellschaft Verkauf von 1,000,000 USD (1 AUD = 1,05 USD) in der AUD-Gesellschaft Wiederum ohne Berücksichtigung von Prämien zeigt ein Vergleich der Varianten folgendes Bild: Tabelle 4: Beispiel-Konzern mit und ohne Absicherung durch Futures 39 Mutter Deutschl. (EUR) Cash Flows in ohne Absicherung Variante 1 Variante 2 mit Absicherung ohne Absicherung mit Absicherung EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR 12,000,000 EUR USD -709,220 EUR -800,000 EUR -751,880 EUR -800,000 EUR AUD 0 EUR 0 EUR 0 EUR 0 EUR Tochter USA (USD) EUR 0 USD 0 USD 0 USD 0 USD USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD 6,000,000 USD AUD -1,985,816 USD -2,105,263 USD -2,406,015 USD -2,105,263 USD 37 Eigene Darstellung. 38 Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Eigene Darstellung. 12

17 Tochter Australien (AUD) EUR 0 AUD 0 AUD 0 AUD 0 AUD USD 1,007,143 AUD 950,000 AUD 831,250 AUD 950,000 AUD AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD 8,000,000 AUD (rot: Nachteil durch Future; grün: Vorteil durch Future) Die Abbildung zeigt, dass zwei von drei Konzernunternehmen in Variante 2 Vorteile von dem Abschluss der Futures hätten. In Variante 1 drei hätten jedoch alle Konzernunternehmen ausschließlich Nachteile. Im Gegensatz zu Optionen sind Futures ein chancen-, aber auch risikoreicheres Instrument, da Gewinn und Verlust unabhängig von der eingegangenen Position theoretisch unbegrenzt sind. Einen großen Vorteil von Futures bietet die erhöhte Planungssicherheit für das Unternehmen, da die währungsbedingte Komponente des Einkaufs- oder Verkaufspreises frühzeitig fest geschrieben werden kann Swaps Ein Swap (wörtlich: Tausch(geschäft)) ist ein Geschäft, bei dem ein Kassa- und ein Termingeschäft vereint werden. 40 Es ist zu unterscheiden in Währungsswaps und Devisenswaps. Ein Devisenswap lässt sich in je eine Zahlung zu Beginn der Laufzeit und bei Fälligkeit einteilen. Ein Swap könnte etwa daraus bestehen, dass ein Beispielunternehmen zu Beginn des Geschäfts 10 Mio. USD für 7 Mio. EUR kauft und bei Fälligkeit den EUR-Betrag zum gültigen Terminkurs zurück erhält. Bei einem Währungsswap werden zusätzlich zu den Beträgen auch Zinszahlungen getauscht. Insofern kommen zu den Zahlungen zu Beginn und Ende der Laufzeit auch laufende Zinszahlungen auf die Nominalbeträge hinzu, die in der Regel an Referenzzinssätze wie etwa den EURIBOR gekoppelt sind. 41 Devisen- und Währungsswaps wurden erstmals in den 80er Jahren verwendet und sollten als eher langfristig orientiertes Instrument andere Absicherungsinstrumente ergänzen. So werden Swaps auch heute noch verwendet. Währungsswaps finden heute Anwendung, um komparative Vorteile auf dem eigenen Kapitalmarkt zu nutzen und dennoch Kredite in Fremdwährungen aufzunehmen. 40 Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Flavell, R.: Swaps and Other Derivatives, 2009, S

18 3.1.5 Effizienz von Derivaten Wie gezeigt können Währungsrisiken durch den Einsatz von Derivaten durchaus reduziert werden. In den gegebenen Beispielen konnten die Unternehmen zwar nicht nur Vorteile, aber zumindest eine gewisse Preissicherheit für die Zukunft erwarten. Die Wirksamkeit von derivativen Finanzinstrumenten hängt wesentlich von der Effizienz des Terminmarktes ab. 42 Der Preis einer Derivats reflektiert sämtliche Informationen, die den Marktteilnehmern zur Verfügung stehen, so die Effizienzmarkthypothese nach Fama. Die Theorie geht davon aus, dass alle Marktteilnehmer rational handeln und dass sämtliche verfügbaren Informationen gleich verteilt sind. 43 Insofern sei der Preis eines Derivates nichts anderes als der erwartete Wert des Basiswertes zum Fälligkeitstermin und enthielte damit Informationen über die zukünftige Wertentwicklung des Basiswertes. 44 Diese Informationen spielen eine übergeordnete Rolle und sind für eine hohe Markteffizienz unabdingbar. Liegen den Marktteilnehmern keine Informationen vor oder sind diese ungleich verteilt, ist die Markteffizienz negativ beeinflusst. Grundsätzlich ist die Effizienz von Märkten immer dann hoch, wenn eine hohe Liquidität vorherrscht, denn dies hat gleichzeitig zur Folge, dass auch eine Vielzahl von Informationen in den Markt eingearbeitet ist. 45 Insofern können auch die vielkritisierten Spekulanten ihre Rolle in einem Markt haben: Sie sorgen für Liquidität und Informationen, die die Markteffizienz steigern. 46 Die Vielzahl der im 16. Jahrhundert in Amsterdam tätigen Spekulanten sorgte ebenfalls dafür, dass sich aus Angebot und Nachfrage ein fairer Preis für Tulpen entwickelte. Wären damals nur wenige Marktteilnehmer aktiv gewesen, hätte sich durch wenige Transaktionen ein Preis bilden können, der nur Einzelerwartungen widerspiegelt. Die Anwesenheit von Spekulanten kann jedoch auch dazu führen, dass falsche Erwartungen in den Markt einfließen werden. Befindet sich auf einem Markt eine hohe Zahl an Teilnehmern, die überhaupt nicht an dem Basiswert interessiert sind und sind diese Marktteilnehmer aufgrund deren Größe in der Lage, Preise zu beeinflussen, können die Preise 42 Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Fama, E.: Efficient Capital Markets, A Review of Theory and Empirical Work, 1970, S Vgl. Fama, E.: Efficient Capital Markets, A Review of Theory and Empirical Work, 1970, S Vgl. Uszczapowski, I.: Optionen und Futures verstehen, 2008, S Vgl. Warum sind Spekulanten nützlich?, in: Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 02. Juli 2006, S

19 über rein spekulative Vorgänge und unabhängig von der tatsächlichen Entwicklung in die Höhe getrieben werden. 47 Insofern sind Derivate für die Markteffizienz nicht förderlich. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Differenz zwischen dem Kassa- und dem Terminkurs oftmals nahe der Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungsräumen liegt. 48 Ohne näher darauf einzugehen zeigen diese, dass es mathematische Möglichkeiten gibt, die Entwicklung von Wechselkursen zu antizipieren. Weist ein Terminmarkt jedoch keine Effizienz auf, so treffen die Annahmen über die Preisentwicklung nicht zu. Ein Unternehmen, das in ineffizienten Märkten Devisentermingeschäfte abschließt, kann sich zwar ebenso wie in effizienten Märkten vor dem Risiko sich ändernder Wechselkurse schützen. Allerdings besteht die Gefahr, dass der eingegangene Kontrakt bei weitem nicht optimal ist und das Nichteingehen wesentlich sinnvoller gewesen wäre. Einen weiteren Kritikpunkt stellen Copeland und Joshi in ihren Ausführungen dar und zeigen, dass der Einsatz von Derivaten die Liquidität sogar reduzieren und das Risiko eines Unternehmens erhöhen kann. 49 Beispielhaft führen die Autoren eine europäische Fluggesellschaft an, die eine Boeing in Auftrag geben und für die Sicherung des Einkaufskurses USD per Forward auf Termin kaufen und EUR verkaufen. Die Cash Flows der Fluggesellschaft stehen aufgrund der Vielzahl der Transatlantikflüge und damit US- Kunden in einem engen Zusammenhang mit dem USD-Kurs. Wenn der USD-Kurs sinkt, ist die Fluggesellschaft gezwungen, Tickets günstiger verkaufen um die Passagierzahl stabil zu halten. Gleichzeitig sinken die in USD anfallenden Kosten für Flugbenzin und die Personalkosten bleiben konstant, da sie in EUR anfallen. Der Wert des Forwards sinkt ebenfalls, sobald der USD-Kurs sinkt. In dem Jahr des Geschäfts verlor der USD innerhalb weniger Monate 40 % seines Wertes, was zur Folge hatte, dass die Fluggesellschaft erhebliche Verluste aus dem Forward schreiben musste. Die Volatilität der Cash Flows erhöhte sich durch die Kursverwerfungen deutlich. Es entstand eine im Vergleich zur theoretischen Situation ohne Währungsabsicherung ungünstige Situation. Hätte also die Fluggesellschaft keinen Forward kontrahiert, hätte sie wesentlich besser gestanden, da sich 47 Vgl. Chesney, M.: Derivative Finanzprodukte und ihre Systemrisiken, in: Neue Zürcher Zeitung, 20. Juli 2011, S So beispielsweise Nguyen, T.: Foreign Exchange Market Efficiency, Speculators, Arbitrageurs and International Capital Flows, Vgl. S

20 die USD-Einzahlungen und Auszahlungen durch die Boeing-Bestellung weitgehend auf Null saldierten Unternehmensinterne Instrumente Indizierung von Preisen Die einzelvertragsmäßige Koppelung von Preisen an die Entwicklung des Wechselkurses ist eines der wohl simpelsten Instrumente zur Vermeidung oder Verringerung von Währungsrisiken. Dabei wird der durch Änderungen von Wechselkursen abweichende Gewinn oder Verlust aus einem Auftrag zwischen Lieferant und Empfänger zumeist geteilt. Eine derartige Klausel in dem Kaufvertrag wird auch Währungsgleitklausel genannt. 51 Wie folgendes Beispiel der Tochtergesellschaft in Australien zeigt, kann das Währungsrisiko hierdurch deutlich reduziert werden. In diesem Fall teilen sich Lieferant und Empfänger das Währungsrisiko: Tabelle 5: Wirkung indizierter Preise 52 AUD- 1 AUD USD- revidierter revidierter Verkaufspreis = USD Vertragswert Preis in USD Preis in AUD Ist-Zustand 1,000,000 AUD ,000,000 USD USD fällt 1,000,000 AUD ,007,143 USD 1,003,571 USD 996,454 AUD USD steigt 1,000,000 AUD ,250 USD 915,625 USD 1,101,504 AUD Obwohl die Indizierung ein simples Instrument der Reduzierung von Währungsrisiken ist, wird es in der Praxis selten verwendet. Laut Stocker liegen die Ursachen dafür im Wesentlichen in der großen Effizienz der Kapitalmärkte, die Indizierungen aufgrund der Komplexität unnötig machen. Eine Verwendung finden Vertragsklauseln zur Indizierung von Preisen eher in längerfristigen Projektaufträgen und weniger in einzelnen kleinen Aufträgen Einführung eines Cash Poolings Es ist allgemein bekannt, dass es zu überflüssigen Zinsbelastungen führt, wenn in einem Konzern Darlehen aufgenommen werden, obwohl konzernweit liquide Mittel vorhanden sind. Durch die Zusammenfassung mehrerer Konten in einem oder mehreren Unternehmen in Cash 50 Vgl. Copeland, T. E.; Joshi, Y.: Why Derivatives Don t Reduce FX Risk, 1996, S. 66ff. 51 Vgl. Stocker, K.: Management internationaler Finanz- und Währungsrisiken, 2006, S Darstellung in Anlehnung an Stocker, K.: Management internationaler Finanz- und Währungsrisiken, 2006, S Vgl. Stocker, K.: Management internationaler Finanz- und Währungsrisiken, 2006, S