Investitionsmanagement

Transkript

1 Investitionsmanagement - Vorlesung im WS 2016/ Prof. Dr. Rainer Elschen

2 Gliederung 1 Ziele des Investitionsmanagements 1.1 Shareholder Value und Rentabilität 1.2 Chancennutzung und Risikobeherrschung 1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung 2 Objekte des Investitionsmanagements 2.1 Materielle und immaterielle Güter (Aktiva) 2.2 Unternehmungen 2.3 Unternehmerische Strategiealternativen - 2 -

3 Gliederung 3 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts 3.1 Überblick über Verfahren des Investitionsmanagements 3.2 Einperiodige, isolierte Auswahlentscheidungen 3.3 Statische Investitionsrechenverfahren als Vereinfachung 3.4 Klassische dynamische Investitionsrechenverfahren 3.5 Implizite Prämissen als Folge der Nichtvergleichbarkeit von Zahlungsreihen 3.6 Der vollständige Finanzplan - 3 -

4 Gliederung 4 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Marktunvollkommenheiten 4.1 Berücksichtigung von Steuern 4.2 Weighted Average Cost of Capital 4.3 Existenz differierender Soll- und Habenzinssätze 4.4 Ausgewählte Verfahren der unterjährigen Verzinsung 4.5 Laufzeitabhängige Zinssätze - Die Marktzinsmethode - 4 -

5 Gliederung 5 Methoden des Investitionsmanagements zur Berücksichtigung von Unsicherheiten 5.1 Unsicherheit versus Risiko 5.2 Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit 5.3 Entscheidungsregeln auf der Basis von Verteilungsparametern 5.4 Das Bernoulli-Prinzip 5.5 Der Real Options-Ansatz - 5 -

6 Gliederung 6 Unternehmen als Investitionsobjekte Unternehmensbewertung 6.1 Bewertungsanlässe und Bewertungsziele 6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Mischverfahren 7 Internationales Investitionsmanagement 7.1 Internationale Standortwahl als Investitionskriterium 7.2 Internationale Unternehmensbewertung - 6 -

7 Allgemein Literaturverzeichnis Schierenbeck, H.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, 17., vollst. überarb. u. erw. Aufl., München 2008 Kruschwitz, L.: Finanzierung und Investition, München; Wien 2002 Breuer, W.: Investition: Entscheidung bei Sicherheit, Bd. 1, 2., korr. Aufl., Wiesbaden 2002 Breuer, W.: Investition: Entscheidungen bei Risiko, Bd. 2, Wiesbaden 2001 Mensch, G.: Investition, München; Wien 2002 Boersch, C./ Elschen, R.: Das Summa Summarum des Management, Wiesbaden 2007 Rappaport, A.: Shareholder-Value: ein Handbuch für Manager und Investoren, 2. Auflage, Stuttgart 1999 Grob, H.L.: Investitionsrechnung mit vollständigen Finanzplänen, München 1989 Götze, U.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für Planung, Bd. 6 (1995), Heft 4 S Marktzinsmethode Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung: Einführung in die klassische Investitionstheorie und Grundlagen marktorientierter Investitionsentscheidungen, 3., unwesentlich veränd. Aufl., München; Wien 2003 Eisele W./Knobloch A. P.: Martzinsmethode mit Steuern: Zur Beurteilung der Investitionsvorteilhaftigkeit im Kontext steuerlich beeinflusster Kapitalmarktstrukturen, in: WiSt (2000), S

8 Literaturverzeichnis Real Options Approach Trigeorgis, L.: Real options: managerial flexibility and strategy in resource allocation, 6. print., Cambridge, Mass Hull, J. C.: Optionen, Futures und andere Derivate, 6. Aufl. München 2006 Dixit, A. K./Pindyck, R. S.: Investment under uncertainity, Priceton 1994, S Dixit, A. K./Pindyck, R. S.: The Options Approach to Capital Investment, in: Harvard Business Review May-June 1995, S Pfnür, A./Schaefer Ch.: Realoptionen als Instrument des Investitionscontrollings, in: WiSt (2001), S Bank, M./Mager, F.: Die Warteoption im zeitstetigen Investitionsmodell, in: WiSt (2000), S Unternehmensbewertung Peemöller, V. H.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2., aktualisierte u. erw. Aufl., Herne; Berlin 2002 Löhr, D./Rams A.: Unternehmensbewertung mit Realoptionen, in: Betriebs-Berater (2000), S

9 Literaturverzeichnis Effektivzinsermittlung Frühwirth, M.: Handbuch der Renditeberechnung, 2., aktualisierte Aufl., München; Wien 2002 Internationale Standortwahl Hummel, B.: Internationale Standortentscheidung, Freiburg 1997 Analytical Hierarchy Process Saaty, T. L.: The Analytic Hierarchy Process, New York 1980 Saaty, T. L.: Axiomatic Foundation of the Analytic Hierarchy Process, in: Management Science (1986), Vol 32, S Hummel, B.: Internationale Standortentscheidung, Freiburg 1997 Götze, U.: Investitionsrechnung, 5., überarbeitete Aufl., Berlin 2006 Internationale Unternehmensbewertung Copeland, T./Koller,T./Murrin, J.: Unternehmenswert, 3., überarbeitete Aufl., Frankfurt; New York

10 Investitionsmanagement - Vorlesung 1 am Prof. Dr. Rainer Elschen

11 Ausblick / Inhaltsverzeichnis 1 Ziele des Investitionsmanagements 1.1 Shareholder Value und Rentabilität 1.2 Chancennutzung und Risikobeherrschung 1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung

12 1 Ziele des Investitionsmanagements

13 1.1 Shareholder Value und Rentabilität

14 Shareholder Value beim Einzelunternehmer Im Mittelpunkt unternehmerischer Tätigkeiten steht der Shareholder (Eigentümer, Anteilseigner), für den ein ausschließliches Interesse an der Verbesserung seiner Einkommensposition und damit an der Wertentwicklung seines Unternehmens unterstellt wird. Wert der Investition muss höher sein als die Kosten der Investition oder die Opportunitätskosten Ø Problem: Bewertung der Investition Shareholder Value = Unternehmenswert Fremdkapital Ø Anteil des Eigenkapitals

15 Shareholder Value beim Einzelunternehmer Wirtschaftliche Aktivitäten des Einzelunternehmers (= sein personenbezogenes Unternehmen!) Betreiben einer Unternehmung (!) => r U Vermieten eines Hauses => r A1 Halten eines Sparkontos => etc. => r A 2.. r A N

16 Shareholder Value beim Einzelunternehmer Wirtschaftliches Ziel ist: Die Wertsteigerung des Unternehmens, nicht der Unternehmung!! Beides ist jedoch identisch, solange: r U r Ai für alle i=1,...,n Bei Gewinnmaximierung für die Unternehmung gilt dagegen nur:! r U > 0 Das gilt jeweils nach Steuern und nach Berücksichtigung von Risiko und Risikopräferenz

17 Shareholder Value beim Gesellschaften Erst bei mehreren Anteilseignern macht der Ausdruck Share Sinn. Hier will jeder wie der Einzelunternehmer eine Wertsteigerung seines Unternehmens erreichen. Dies ist nicht immer gleich der Wertsteigerung der gemeinsam betriebenen Unternehmung. Beides ist nur identisch, solange durchgehend für jeden Partner j gilt: r r für alle i=1,...,n und j=1,...,k U j A ij Für jeden Gesellschafter j muss die Rendite seiner Anlage in der Unternehmung r U j größer sein als die Rendite jeder seiner Alternativanlagen r Aij nach Besteuerung und Berücksichtigung des Risikos

18 Shareholder Value bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht Bei einem einzelnen Anteilseigner und einem einzelnen Manager gilt grundsätzlich dasselbe wie für den Einzelunternehmer. Die Realisation wird aber durch Agency-Probleme behindert, die durch falsche Anreize (z.b. größen- oder gewinnabhängiges Gehalt der Manager) verstärkt werden. Bei mehreren Anteilseignern und Managern vergrößern sich die Probleme wegen verstärkter Informations- und Interessenskonflikte

19 Agency Probleme in Unternehmungen GF muss Interessen der Shareholder (Anteilseigner) vertreten Ø Steigerung des Eigenkapitalwertes Agency-Probleme entstehen aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht Ø asymmetrische Informationsverteilung Interessenkonflikt zwischen einem Prinzipal (Auftraggeber) und einem Agent (Auftragnehmer) Der Prinzipal kann sich nie sicher sein, dass der Agent einen Auftrag zu seiner völligen Zufriedenheit ausführt, da dieser eigene Interessen/Ziele hat. Ø Eigene Bereicherung, Schlechte Leistung, Prestige/Macht, Gewinnabhängiges Gehalt Prinzipal ist nur unvollkommen über den Agent und sein Handeln informiert

20 Mindestzinssatz Zusätzliche Prämie für Risiko des Aktionärs Besteht aus zwei Teilen: 1. dem langfristig risikolos erzielbaren Basiszins, wie bspw. auf langfristige Staatsanleihen und 2. einem Risikozuschlag, der für jedes Unternehmen unterschiedlich ausfällt. Je höher das Risiko einer Investition, um so höher die geforderte Mindestrendite

21 Risiko-Rendite- Funktion ( Wertpapierlinie ) Ø Mit zunehmendem Risiko eines Unternehmens bzw. Investments steigen die Kapitalkosten für seine Finanzierung Dieser Effekt ist auch bei Krediten bekannt: Ein Kreditnehmer mit guter Bonität (gute Sicherheiten, gute Kreditwürdigkeit etc.) bekommt Kredite günstiger als ein schlechter, bspw. in der Vergangenheit säumiger Schuldner

22 Das BCG-Portfolio Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Annahme: Es besteht ein Zusammenhang zwischen der Marktposition (Marktanteil und Marktwachstum) und dem Beitrag einer Geschäftseinheit zum gesamten Unternehmenswert. Der Produktlebenszyklus wird auf die Wertentwicklung ganzer Geschäftseinheiten übertragen: Ø Geschäftseinheiten, die keinen Wertbeitrag mehr erbringen müssen veräußert/geschlossen werden!

23 Shareholder Value bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht 1.) Bewertung des gesamten Unternehmens 2.) Bewertung einzelner Geschäftsbereiche

24 Shareholder Value bei Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht Beurteilung durch Eigentümer aufgrund von Erfolgsauszahlungen (Dividenden) und Kurswert (objektbedingter Ertragswert künftiger Erfolgszahlungen). Informations- und Beurteilungslücke!! (=> Investor Relations) Beurteilung durch Manager aufgrund von intern ermittelten Ertragswertzuwächsen auch für einzelne Geschäftsbereiche. => unterstellte Alternativanlage: Kapitalmarktzins plus Risikozuschlag oder durchschnittliches Aktienportfolio. Informations- und Pauschalisierungsproblem, Gesamtportfolioeffekte!?

25 Fazit Der Begriff des Shareholder Value ist verwässert. Es gibt vier grundverschiedene Formen: Betrachtungsweise Deutung Individuelle Deutung Kollektive Deutung (Marktwert) Außenbetrachtung Innenbetrachtung (Schätzwert) Wert der individuellen Beteiligung Informations- und Beurteilungs- Individuell geschätzter Anteil am Unternehmenswert Pauschalisierungslücke lücke Wert der Gesamtheit der Aktien Gesamtwert der Unternehmung nach investitionstheoretischen Verfahren

26 Shareholder Value und Rentabilität Interner Zinsfuß Kapitalwertmethode Verzinsung des eingesetzten Kapitals Rendite bzw. der Effektivzinssatz der Investition Reinvestitionen & Finanzierungen erfolgen zum internen Zinsfuß. Zinssatz (Interner Zinsfuß), der sich bei einem Kapitalwert von 0 ergibt, wird ermittelt Es ist keine Mindestverzinsung (Kalkulationszinssatz) gegeben. Ermöglicht direkten Vergleich. >Absolute Vorteilhaftigkeit Reinvestitionen & Finanzierungen erfolgen zum kalkulatorischen Zinsfuß. Es wird mit einem vorgegebenen Kalkulationszinsfuß gerechnet, der die geforderte Mindestverzinsung einer Investition angibt. Investitionsprojekt ist vorteilhaft, wenn der Kapitalwert der Zahlungsreihe der Investition positiv ist. Ergebnis nicht griffig. Schwer zu vergleichen

27 Auswirkungen des Shareholder Value auf das Investitionsmanagement Interner Zinsfuß Alternativzins der Aktionäre einschließlich Risikozuschlag(!) bildet den Vergleichszinssatz Kapitalwert Alternativzins der Aktionäre einschließlich Risikozuschlag(!) bildet den Kalkulationszinssatz Ø Vergleichszins und Kalkulationszins = geforderte Mindestrendite des Investors Der interne Zinsfuß einer Investition liegt dort, wo der Kapitalwert C 0 der Investition 0 ist und gibt die Rendite des eingesetzten Kapitals direkt an. Es wird also der Zinssatz ermittelt, zu dem sich das in einem Investitionsobjekt gebundene Kapital voraussichtlich verzinst. Ermöglicht Shareholder direkten Vergleich mit seinen Alternativen! Im Vergleich zu einer Alternativanlage ist eine Investition vorteilhaft, wenn ihr interner Zinsfuß über dem der alternativen Anlage liegt. Gibt der Investor eine Mindestverzinsung vor, so ist die Investition vorteilhaft, wenn der interne Zinsfuß über dem Mindestzinssatz (Kalkulationszins) liegt

28 1.2 Chancennutzung und Risikobeherrschung

29 Operating Leverage (OL) Wenn man die Unsicherheit in Bezug auf die Höhe der Kosten eliminieren kann und von Fixkosten ausgehen kann, lässt sich ein präziseres Bild der Zukunft zeichnen. Zweck: Bessere Planung durch hohen Anteil an Fixkosten Ø Berechnet das Verhältnis zwischen fixen und variablen Kosten im Unternehmen. Ziel: Fixkosten erhöhen und variable Kosten senken Ø Variablen Kosten senken und durch niedrigere Fixkosten ersetzen. Der OL ist am größten in Unternehmen mit hohen Fixkosten und geringen variablen Kosten

30 Operating Leverage Der Operating Leverage steigt, wenn die Fixkosten steigen & variable Kosten fallen

31 Operating Leverage Firm A: Low Fixed Costs, Low Operating Leverage Firm B: High Fixed Costs, High Operating Leverage

32 Operating Leverage

33 Investition und Finanzierung Chance und Risiko Investitionschance/-risiko Finanzierungschance/-risiko Umsatzentwicklung Ausgabenentwicklung verknüpft durch Operating Leverage Zinsentwicklung EK Zinsentwicklung FK verknüpft durch Financial Leverage Der Operating Leverage bezieht sich auf die Sensitivität bezüglich der fixen Kosten der Produktion. Ø Es geht primär um das operative Geschäft und laufende Kosten. Der Financial Leverage betrifft die Sensitivität bezüglich der fixen Kosten der Finanzierung. Ø Es geht primär um Fremdkapital, Zinsen und erhöhte Eigenkapitalrendite

34 Chancen-/Risikoebenen und die Verstärkerwirkung der Fixkostenstruktur Chancen-/Risikoebenen Erfolgs- und Liquiditätsebenen Marktchance/-risiko = Umsatzchance/-risiko Umsatzerlöse/-einzahlungen Verstärkung durch Fixkosten im Leistungsbereich./. Leistungswirtschaftiche Kosten/Auszahlungen Leistungswirtschaftliche(s) Chance/Risiko = Gesamtkapitalrenditechance/-risiko Gesamtkapitalertrag/Einzahlungsüberschuss vor Finanzzahlungen R GK Verstärkung durch Fixkosten im Finanzierungsbereich./. Finanzwirtschaftliche Kosten/ Auszahlungen Eigenkapitalrenditechance/-risiko Eigenkapitalertrag/ Einzahlungsüberschüsse nach Finanzzahlungen

35 R EK = G EK Finanzierungshebel - Financial Leverage OL Erklärt Schwankungen in FL = R GK + ( R GK - K FK ) FK EK Schwankungen auf der Chance-/ Risikoebene des Eigenkapitals Schwankungen auf der Chance-/Risikoebene des Leistungsbereiches (Verstärkerwirkung für Umsatzrisiken, in der Formel für den Finanzierungshebel nicht erklärt) Schwankungen auf der Chance-/Risikoebene des Finanzierungsbereiches (Verstärkerwirkung für leistungswirtschaftliche Risiken) EK = Eigenkapital; R EK = Eigenkapitalrendite; FK = Fremdkapital; K FK = Fremdkapitalkosten; G = Gewinn; R GK = Gesamtkapitalrendite

36 Beispiel zum Financial Leverage Kreditvereinbarung: Festzins K FK = 8% Kreditvereinbarung: K FK = 4% + 0,5 R GK für R GK 0 FK 1 FK 2 FK 4 FK 2 FK 4 = = = = = EK 1 EK 1 EK 1 EK 1 EK 1 R GK = 12% (12 8) + 1 = 16 = 20 = (12 8) 1 12 (12 8) (12 10) = (12 10) = R GK = 4% (4 8) 1 = (4 8) = = 4 + (4 8) (4 6) = (4 6) = R GK 4% = ( 4 8) 1 = ( 4 8) = ( 4 8) = ( 4 4) 4 + ( 4 1 = 20 = 36 4) 4 1 Trotz unterschiedlicher FK-Quoten: für R GK 0 gleiches Finanzierungsrisiko Bilanzanalyse und Vertragsstrukturen

37 1.3 Liquiditätserhaltung und Unternehmenserhaltung

38 Liquidität und Rentabilität Liquidität Ø Die Fähigkeit jederzeit seinen laufenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Rentabilität Ø Der Gewinn im Bezug zu Eigen-, Fremd- oder Gesamtkapital soll maximiert werden. Liquidität vor Rentabilität Ø Eine hohe Liquidität mindert die Rentabilität, da die flüssigen Mittel nicht "im Unternehmen arbeiten", sondern zu geringen Zinsen auf dem Bankkonto liegen. Ø Eine unzureichende Liquidität ist existenzbedrohend. Ø Soviel Rentabilität wie möglich, soviel Liquidität wie nötig!

39 Erhaltung von Rentabilität und Liquidität Liquiditätserhaltung Unternehmungserhaltung notwendige Vorbedingung der Unternehmungserhaltung Kontrolle durch Liquiditätsrechnungen nicht notwendige Bedingung bei Unternehmenserhaltung Kontrolle durch Rentabilitätsrechnungen Zielkonflikt zwischen Liquidität und Rentabilität Ø Wird der Wert nur erhalten, lebt das Unternehmen zu Lasten des Kapitals der Anteilshalter (Eigentümer) und von der eigenen Substanz und ihm droht bei fortgesetzter Wertvernichtung Übernahme oder Insolvenz. Ø Auch stellt sich die Frage, ob das Unternehmen nicht selbst attraktivere Anlage- und Betriebsformen findet anstelle der wertvernichtenden Betriebstätigkeit (Portfolio-Management)

40 Literaturhinweise zu Vorlesung 1 Boersch/Elschen, Das Summa Summarum des Managements, S Breuer, Investition I, Kap. II, III, IV Rappaport, Shareholder Value

41 Ausblick / Inhaltsverzeichnis 2 Objekte des Investitionsmanagements 2.1 Materielle und immaterielle Güter (Aktiva) 2.2 Unternehmungen 2.3 Unternehmerische Strategiealternativen 3 Methoden des Investitionsmanagements bei Sicherheit und Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts 3.1 Überblick über Verfahren des Investitionsmanagements 3.2 Einperiodige, isolierte Auswahlentscheidungen 3.3 Statische Investitionsrechenverfahren als Vereinfachung 3.4 Klassische dynamische Investitionsrechenverfahren