Quo vadis Deutschland? Chance und Risiken für den Aufschwung

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1 Quo vadis Deutschland? Chance und Risiken für den Aufschwung Marcel Fratzscher DIW Berlin Humboldt Universität zu Berlin Citywire, Bensberg, 4. Juni 2014

2 I. Eurozone hinkt hinterher in der Welt Reales BIP (Index, Q = 100) 108 Deutschland Euroraum USA UK Japan Industrieländer 32 Reales BIP (Index, Q = 100) 180 Brasilien Russland Indien China Schwellenländer Schwellenländer (% q-o-q ann.; rhs.) Industrieländer (% q- o-q ann.; rhs.) Quelle: Nationale Ämter, DIW Berechnungen. Letzte Beobachtung: Q GL15e Quelle: Nationale Ämter, DIW Berechnungen. Letzte Beobachtung: Q GL15f 2

3 Euroraum: riesige Divergenzen, ESP und IT schwach Reales BIP in Europa (Index, Q = 100) 104 Euroraum Spanien Niederlande Frankreich Italien Deutschland Reales BIP in Europa (Index, Q = 100) Portugal Irland Griechenland (Nso) - rhs 104 Slovenien Zypern Quelle: Eurostat. Letzte Beobachtung: Q EA7g Quelle: Eurostat. Letzte Beobachtung: Q EA7i

4 II. Ist Tiefpunkt in Krisenländern erreicht? Arbeitslosenquote im europäischen Vergleich (in Prozent) Euroraum Deutschland Spanien Niederlande Frankreich Italien Griechenland Irland Portugal Euroraum: Reales BIP (Index; Q = 100) Euroraum... Frankreich... Italien... Spanien... Niederlande... Deutschland Quelle: Eurostat. Letzte Beobachtung: März EA10a Quelle: Nationale statistische Ämter; DIW Frühjahrsgrundlinien Letzte Beobachtung: Q

5 Weltwirtschaftliches Umfeld stabil Veränderung des realen Bruttoinlandsprodukts (% ggü. dem Vorjahr) Welt: Reales BIP (% q-o-q, pp., annualisiert) Industrieländer Welt 8 Schwellenländer Welt (% Vorjahr) Euroraum -0,4 1,2 1,5... Frankreich 0,3 1,1 1,4... Italien -1,9 0,6 1,0... Spanien -1,2 1,1 1,5... Niederlande -0,8 0,6 1,6 Vereinigtes Königreich 1,8 2,2 1,9 USA 1,9 2,6 3,0 Japan 1,6 1,7 1,9 Südkorea 2,8 4,4 4,7 Mittel- und Osteuropa 2,5 3,4 4,5 Russland 1,4 1,8 2,4 China 7,6 7,6 7,2 Indien 3,9 4,9 5,1 Brasilien 2,3 2,3 2,9 Mexiko 1,3 3,1 4,1 Industrieländer 1,2 2,1 2,4 Schwellenländer 4,9 5,4 5,6 Welt 3,0 3,8 4,0 Quelle: Nationale statistische Ämter; DIW Frühjahrsgrundlinien ,8% 5,4% 4,2% 3,2% 3,0% 3,8% 4,0% Quelle: Nationale statistische Ämter; DIW Frühjahrsgrundlinien Letzte Beobachtung: Q

6 US-Konjunktur: positive Überraschung US: Reales BIP und Verwendung (annualisierte % q-o-q; pp.) Net exports Government expenditures Changes in Inventories Private Investment Personal Consumption US GDP % -2.8% 2.5% 1.8% 2.8% 1.9% 2.6% -10 US: Stimmungsindikatoren (Index) University of Michigan Manufacturing PMI Conference Board Non-manufacturing PMI Quelle: Bureau of Economic Analysis, DIW Frühjahrsgrundlinien Letzte Beobachtung: Q US11b Quelle: Inst. for Supply Managmt, Conference Board, Univ. of Michigan. Letzte Beobachtung: April US5

7 Deutsche Auslandsnachfrage erholt sich weiter moderat Welthandel (Güter- und Dienstleistungshandel, 2005=100, % q-o-q annualisiert) ,5% 5,8% 2,4% 2,4% 6,8% 8,2% Quelle:OECD, DIW Frühjahrsgrundlinien Letzte Beobachtung: Q Auslandsnachfrage und deutsche Exporte (% q-o-q, pp., gewichtet nach deutschem Export 2012) Emerging and Developing Euro Area Deutsche Exporte Quelle: DIW Frühjahrsgrundlinien Letzte Beobachtung: Q Other Advanced Econ Total 7

8 III. Reformen in Krisenländern zeigen erste Früchte Strukturreformen, fiskalische Konsolidierung, institutionelle Reformen ist das Glas halb voll oder halb leer? Wettbewerbsfähigkeit Wie wichtig war die Geldpolitik? Was wäre ohne flankierende Maßnahmen passiert? 8

9 Fortschritt bei strukturellen Reformen Umsetzung der OECD-Empfehlungen (Quelle: OECD Going for Growth 2013)

10 Anpassung der Wettbewerbsfähigkeit Relativer Konsumentenpreisindex (2000 = 100) Relative Lohnstückkosten (2000 = 100) (Quelle: OECD Economic Outlook 94) (Quelle: OECD Economic Outlook 94)

11 Anpassung der Ungleichgewichte Beitrag zur Verbesserung der Nettoexporte seit (in % des Euroraum-BIPs) Leistungsbilanz relativ zum Bruttoinlandsprodukt (Quelle: OECD Economic Outlook 94) (Quelle: OECD)

12 IV.1 Wo steht Deutschland? LAND 1 - Erfolge + 8 % BIP Wachstum seit ,2 Mio. Neue Arbeitsplätze seit ,4 pp Fall der Arbeitslosenquote seit ,9 % Arbeitslosenquote Mai pp Nettoauslandsvermögen/BIP seit ,2 % Fiskalischer Überschuss

13 2 LAND 2 - Misserfolge 1,3 % Reales BIP Wachstum p.a. seit ,4 pp Reales BIP Wachstum p.a. vs. Euroraum ~ 0 pp Produktivität vs. Euroraum ~ 0 pp Arbeitsvolumen ,3 % Reallohnzuwächse von 1999 bis ,5 pp Anstieg Konsumausgaben vs. Euroraum / - 6 pp Bruttoinvestitionsquote seit 1999 / pp Staatsvermögen seit Mrd. Wertverluste auf Investitionen im Ausland seit

14 2 Produktivitätsentwicklung in Deutschland sind enttäuschend seit 1999 Veränderung Lohnstückkosten ( , Abweichung vom EA Durchschnitt, kumuliert in %) Productivity (inverted sign) Compensation ULC IE ES PT GR IT NL FR BE FI AT DE Quelle: Eurostat, EU Kommission. 14

15 15 60% der Haushalte haben heute ein niedrigeres reales Einkommen als 2000

16 16 Niedrige und tendenziell weiter rückläufige Investitionstätigkeit

17 Bedeutung der Wissenswirtschaft Wertschöpfungsanteile der Wissenswirtschaft in % Deutschland USA EU-25 Hochtechnologie Spitzentechnologie Wissensintensive Dienstleistungen 17 Quelle: WIOD, OECD, BEA, Wochenbericht 37/2013.

18 Immaterielles Anlagevermögen eher schwach Veränderung des immateriellen Kapitalstocks in der Privatwirtschaft in % 1995 bis Deutschland Frankreich Großbritanien USA Forschung und Entwicklung Organisationskapital Quelle: INTANINVEST 2013; Berechnungen des DIW Berlin.

19 19...mit Resultat, dass das Staatsvermögen stark geschrumpft ist von 20% 1999 zu 0.5% heute

20 20 Investitionslücke 3% des BIP: könnte Potenzialwachstum und Wohlstand deutlich verbessern

21 Beispiele: Verkehr, Bildung, Energie Verkehr: ca. 10 Mrd. Euro p.a. für Ersatz- und Bestandsinvestitionen Bildung: -0,9 % weniger als OECD Durchschnitt Energie: Mrd. Euro p.a. bis 2020 Erneuerbare Energien Ausbau: Mrd. Euro p.a. Verteil- und Übertragungsnetze: 6 Mrd. Euro p.a. Systemintegration: ca. 1 Mrd. Euro p.a. Energetische Gebäudesanierung : bis zu 13 Mrd. Euro p.a. Andere: IKT Netze, F&E, Gesundheitssystem etc. 21

22 3 LAND 3 Erfolg oder Misserfolg? 24 % Gesamtwirtschaftliche Sparquote pp Anstieg der Sparquote von 1999 bis % Leistungsbilanzüberschuss/BIP pp Anstieg des Leistungsbilanzüberschuss seit % Industriequote

23 23 Investitionsschwäche trotz hoher Ersparnisse...

24 ...die größtenteils ins Ausland flossen eine Strategie mit wenig Erfolg 15% des BIP, EUR 400 Mrd. Verluste Quelle: IMF, DIW Berlin. Berechnungen, Baldi & Bremer

25 Wieso diese Dissonanz der Wahrnehmung? 1. Kurzfristige Perspektive -- es fehlt ein langfristiger Plan für D und E mit konkreten Zielen 2. viel Gewicht auf Verteilung heute, wenig auf Investitionen in Zukunft und Nachhaltigkeit 3. Balance Staat - Markt stimmt zu häufig nicht -- Beispiele: Energie, Steuern, Investitionen, Wagniskapital, Innovation 4. D stark nach innen orientiert, wenig nach außen E und Welt; D zu klein für Welt, braucht starkes E 25

26 Wirtschaftspolitik in der Pflicht 26 Öffentliche Investitionen Schuldenbremse respektieren Welche Prioritäten um fiskalischen Spielraum zu nutzen? Private Investitionen Unsicherheit reduzieren Regulatorische Rahmenbedingungen, Wettbewerb Digitale Infrastruktur verbessern Anreize für Innovation, F&E, Risikoverhalten Finanzierung ÖPP überdenken Anreize für deutsche und ausländische Unternehmen Wagniskapital zu gering

27 V. Eurozone Erholung mit enormen Risiken 27 Europäische Krise Banken AQR der EZB, Zombiebanken Japan Politische Risiken Italien, Griechenland Konjunktur ist Tiefpunkt wirklich erreicht? Geldpolitik Ende der Lockerung Überreaktion von Märkten Effekte der Niedrigzinsphase nicht nur Vorteile Finanzpolitik Wie sicher sind Staatsanleihen inkl. USA und Japan? Weltwirtschaft Schwellenländer Opfer oder Täter? USA wie dynamisch ist Erholung?

28 Bankenunion 2014 letzte Chance? 1. Bankenunion erfordert simultane Implementierung von SSM und SRM 2. Ausgestaltung mit Ziel Japans Erfahrung zu vermeiden 3. Langfristig: Autonomie und Synergien wichtig 28

29 EBA Stresstest Rezession, Verwerfungen in Finanz- und Immobilienmärkte, Solvenzprobleme Banken und Staaten Richtiger Schritt aber Schwächen und Risiken Staatsschuldenrisiko, hohe Abhängigkeit Banken-Staaten Zombiebanken: reale Konsequenzen Glaubwürdigkeit EZB und Geldpolitik Offene Fragen: Was ist mit deutschen Banken? Zukünftige Krise? Steuerzahler? 29

30 Verknüpfung von Banken und Staaten gestiegen Staatsanleihen des Heimatlandes (% der Bilanzsumme der Banken) Staatsanleihen des Heimatlandes (% des Eigenkapitals der Banken) 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 Deutschland Portugal Italien Irland Griechenland Spanien Eurozone 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 Deutschland Portugal Italien Irland Griechenland Spanien Eurozone Quelle: Europäische Zentralbank. Letzte Beobachtung: Oktober Quelle: Europäische Zentralbank Letzte Beobachtung: Oktober 2013.

31 Aufgaben und Risiken 1. Deutschland verletzlicher als gedacht Investitionsschwäche bedeutet niedriges Potenzialwachstum Ungleichheit in Einkommen wichtiges Thema Was bedeutet der Koalitionsvertrag für die Zukunftsperspektiven? 2. Bankenunion 2014 letzte Chance für nachhaltige Lösung Verbindung zw. Banken und Staaten kaum gelöst Bankenproblem ungelöst -> Risiko der japanischen Erfahrung? 3. Fiskalunion bleibt unvollendet Sind hohe Staatsschulden nachhaltig? Riesiger Konsolidierung notwendig Vorbeugung vs. Bewältigung von Krisen Insolvenzordnung für Staaten 31

32 Fiskalunion Herausforderungen groß 1. Twopack, Sixpack und europäisches Semester notwendig aber nicht hinreichend - Glaubwürdigkeit erfordert stärkere Regelbindung mit Sanktionen - Eurozonen Exekutive, mit eigenem Budget 2. Rückkehr zu glaubwürdigen No-bail-out Prinzip - erfordert: Reduktion der Staatsschulden, ambitiösen Pfad - Schaffung eines Insolvenzregimes fur Staaten der Eurozone: Konditionalität von ESM mit Restrukturierung und bail-in - CACs und andere Instrumente für Umstrukturierung 3. Nachhaltigkeit Staatsschulden fragwürdig 32

33 Enorme Anpassung der CAPB erforderlich 33

34 34 Rolle der Geldpolitik

35 EZB Geldpolitik One size fits all? Actual versus Taylor-rule implied policy rates 35 Source: Eurostat, ECB, JP Morgan.

36 Noch riesige Produktionslücke in EZ Arbeitslosenquote im europäischen Vergleich (in Prozent) Euroraum Deutschland Spanien Niederlande Frankreich Italien Griechenland Irland Portugal Euroraum: Reales BIP (Index; Q = 100) Euroraum... Frankreich... Italien... Spanien... Niederlande... Deutschland Quelle: Eurostat. Letzte Beobachtung: Juli Quelle: Nationale statistische Ämter, DIW Herbstgrundlinien Letzte Beobachtung: Q

37 Quelle: JP Morgan Divergenzen für Kredite steigen

38 Selbst EZB Prognose: Verfehlen des Mandats Forecast Euro area inflation using ECB-style Phillips curve 38 Source: ECB.

39 Markterwartungen nicht mehr verankert! 39 Source: ECB, JP Morgan.

40 auch bei Unternehmen und Haushalten

41 Deflation bereits Realität für viele Sektoren!

42 Geldpolitik der EZB Optionen Liquidität und Sicherheitenrahmen vltros, Möglichkeit der Konditionalität, aber schwierig Sicherheitenrahmen, v.a. ABS/Unternehmensanleihen Q: Nachfrage? Wenig direkte Kontrolle, Koordinierung Erfahrung UK. Forward guidance Fokus langfristige Zinsen Q: Wie effektiv? Risiko für Glaubwürdigkeit, zu starker Dominanz. Negativer Einlagezins Q: Effektivität? Was passiert mit Überschussliquidität? Erfahrung Dänemark 42

43 Geldpolitik der EZB Optionen Kreditlockerung MBS, siehe US Erfahrung private und sovereign QE Aufkauf langfristiger Anleihen, Gewichtung EZB Kap.schlüssel 1. Kanal 1: Portfolio balance Nachfrage nach riskanteren, privaten Anleihen, kürzere Maturität, Abflachung Zinsstrukturkurve 2. Kanal 2: Signalling Zinserwartungen effektiver als Forward Guidance? 3. Kanal 3: Liquidität Verbesserung Markt- und Finanzierungsliquidität in gestörten Segmenten reduziert finanzielle Fragmentierung 4. Kanal 4: Vertrauen vor allem für Krisenländer, verankert besser Inflationserwartungen Versicherung gegen Deflationsrisiko Erfahrungen Fed, BoE, BoJ. Politisches Problem in EZ? 43

44 Wenig Potenzial für private QE EUR billion, excl. financial sector senior unsecured debt 44 Source: JP Morgan.

45 Wenig Potenzial für SME QE EUR billion, excl. financial sector senior unsecured debt 45 Source: JP Morgan.

46 Verteilung sovereign QE 46 Source: JP Morgan.

47 Potenzieller Effekt von QE Derived from impact on market-priced expectations (HICP swaps) 47 Source: JP Morgan.

48 48 Soll EZB auf Deflationsgefahr reagieren? 1. Wahrscheinlichkeit IWF: 20% 2. Kosten einer Deflation EZB Mandat und Glaubwürdigkeit sollte Priorität haben! Beispiel BoE folgen? Nicht jede Deflation ist schlecht Frühes Handeln, Prävention vs späte Reaktion 3. Ist Passivität die bessere Optionen? Nur QE hat realistische Chance Deflation zu verhindern Hohe Risiken von QE: Blasen, Risikoverhalten, Anreize, Verteilungseffekte, BVerfG/monetäre Staatsfinanzierung Trade-off kurzfristige vs. langfristige Risiken Darf die EZB diese Risiken berücksichtigen, wenn diese nicht direkte Implikationen für Preisstabilität haben?

49 Enorme Risiken von QE: Märkte Internationale Aktienindizes (jeweilige Währung) Dow Jones FTSE DAX 30 0 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Quelle: Datastream. Letzte Beobachtung: 3. September Implizite Volatilität (Indexpreis) DAX S&P 500 Nikkei 0 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Quelle: Datastream. Letzte Beobachtung: 3. September

50 Risiken der QE und expansiven Geldpolitik für Deutschland (1 niedrig, 6 hoch) 1. Vermögensminderung 2 Wirtschaftserholung wichtiger für Vermögenssicherung 2. Reduzierung von Sparquote 2 Zu hoch; positive Effekte auf Nachfrage, Wachstum 3. Allokationsverzerrungen, Blasenbildung 5 Ja, aber D Immobilien nicht unbedingt negativ 4. Risikoverhalten, Finanzstabilität 5 Herausforderung für Basel III und SSM 5. Inflation in langer Frist 2 Risiken sind da, aber unwahrscheinlich 50

51 Fazit: große Risiken auch von Geldpolitik D mit hervorragender Ausgangslage heute aber Weichenstellungen und Vision für Zukunft fehlen Investitionsschwäche wichtige Achillesferse Wirtschaftspolitik ist in der Pflicht, vor allem für private Investitionen Geldpolitik & Investoren: Niedrigzinsphase mit riesigen Herausforderungen Regulierung in D unzureichend? 51