Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik

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1 Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik Sommersemester 2014 Kapitel 8: Taylor-Regel und

2 8.1 Von der Geldmengensteuerung zum Inflation targeting Geldmengensteuerung BuBa bis 1999, SNB bis 2000, Rest der Welt bis Anfang der 90er Ankündigung einer jährlichen Geldmengenwachstumsrate theoretische Basis: Quantitätsgleichung bzw. theorie (1) M V = P Y mit Velocity V PY in Veränderungsraten: (2) M + V = P + Y M 2

3 Spezifikation der BuBa (1998): (3) M3 Ziel = π normiert + Y Pot V Trend = 2% + 2,5% 1% = 5,5% Zielkorridor: M3 Ziel zwischen 3% und 6% keine sklavische Erfüllung des Geldmengenziels Die unvermeidliche (normierte) Inflationsrate ist nicht null wegen Fehler in der Indexmessung Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt tendenziell! Spezifikation der EZB (2003): Referenzwert für Wachstumsrate von M3: (4) M3 = 1,5% + 2 2,5% 0,5 1% = 4,5% 3

4 Hauptproblem der Geldmengenstrategie: Instabilität der Geldnachfrage Einsetzen des Geldmarktgleichgewichts M P (5) V = PY = Y = Y M M/P L( ) = L( ) in die Definition von V: Eine volatile Geldnachfrage L( ) impliziert eine volatile Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Ist aber V volatil, so kann von Geldmengenänderungen nicht mehr auf Preisänderungen geschlossen werden Geldmenge als Zwischenziel ungeeignet Ende der 80er, Anfang der 90er Jahre: unstete Entwicklungen auf den Finanzmärkten (Finanzinnovationen, Deregulierung, Disintermediation weg vom Bankensektor) in vielen Ländern wurde die Geldnachfrage instabil diese Länder gingen über zum Inflation targeting 4

5 Inflation targeting Mishkin, Frederic (2004), Why the Federal Reserve Should Adopt Inflation Targeting, in: International Finance 7 (1): Neuseeland führt 1990 als erstes Land IT ein. Es folgen Schweden, England, Norwegen, Chile, Schweiz, Israel,, EZB?, Fed? Grundkonzept des IT geht zurück auf Arbeiten von Lars Svensson in den 90er Jahren Kennzeichen des IT: öffentliche Ankündigung eines numerischen Inflationsziels Abwesenheit anderer nominaler Anker wie Geldmenge oder Wechselkurs zentrale Rolle von Inflationsprognosen (als Zwischenziel) Hohes Maß an Transparenz und öffentlicher Rechtfertigung Unabhängigkeit der ZB 5

6 Numerisches Inflationsziel ZB kündigt ein numerisches Inflationsziel an, das sie in einem festgelegten Zeitraum erreichen will, z.b. mittelfristig π Z = 2%. Häufig wird auch ein Inflationsband angekündigt, z.b. π Z = 2% ± 1% bzw.: min π t π Z 2 + λ y t y 2 Striktes IT bei λ = 0, flexibles IT bei λ > 0 Numerisches Inflationsziel ersetzte oftmals eine unklare Zielbeschreibung (Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik der Regierung, hohes Wachstum, Beschäftigung, Stabilität des Finanzsektors etc.) Formulierung eines "Ankers" für die Erwartungsbildung der Marktteilnehmer 6

7 Die Rolle der Inflationsprognose Wirkungsverzögerungen: Geldpolitik wirkt erst nach ein bis zwei Jahren auf π t und y t ZB sollte den Zinssatz so setzen, dass die prognostizierte Inflation der Zielinflation entspricht (inflation forecast targeting) Handlungsanweisung für die Geldpolitik: wenn prognostizierte Inflationsrate größer als Zielinflationsrate, dann muss Geldpolitik restriktiv agieren (z.b. Zinsen erhöhen) wenn Inflationsprognose kleiner als Zielinflation, dann expansive Geldpolitik Wenn IT glaubwürdig, sollte E t π t+n π Z nicht auf News reagieren 7

8 ZB erstellt Inflationsprognose anhand von strukturellen Makromodellen einer Volkswirtschaft oder anhand von zeitreihenanalytischen Prognosemodellen Bedingte Prognose: Inflationsverlauf für den Fall, dass der Zinssatz einem vorherbestimmten Pfad folgt o konstante Zinsen o impliziter Pfad bspw. aus Zinsstruktur (Problem: Kommunikation schwierig) Unbedingte Prognose: Inflationsverlauf für den Fall, dass Zinssatz endogen zu jedem Prognosezeitpunkt bestimmt wird Zustandekommen der Inflationsprognose muss nachvollziehbar sein, hoher Kommunikations- und Informationsbedarf (Transparenz); in GB: vierteljährlicher Inflation Report 8

9 Beispiel Schweden Inflationsprognose vom April 2014 Quelle: Schwedische Zentralbank, Current forecasts for the repo rate, inflation and GDP ( ) 9

10 Beispiel Bank of England Inflationsprognose vom Mai 2014 Quelle: Bank of England, Inflation Report May

11 Transparenz und Rechtfertigung Der Erfolg von IT hängt davon ab, ob Inflationserwartungen verankert sind, also E t π t+n π Z klein bleibt. In einem nie dagewesenen Ausmaß versuchen ZB mit den Märkten zu kommunizieren Regelmäßige Berichte zur Inflationsentwicklung Veröffentlichung von Prognosen Pressekonferenzen, Interviews, Reden, Forschung Veröffentlichung von Sitzungsprotokollen (gute Idee?) Bis in die 80er Jahre waren ZB völlig intransparent (Ausnahme: BuBa) Rechtfertigung: EZB-Präsident vor EU-Parlament Fed-Chairman vor dem US Kongress BoE-Gouverneur schreibt Brief an Regierung, wenn π T verfehlt 11

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13 Vorteil des IT: perfekte Absorption von Nachfrageschocks Stabilisierung der Inflation gap stabilisiert gleichzeitig die Output gap, Blanchard und Gali (2005): divine coincidence aber: Kostenkanal der Geldpolitik (Ravenna und Walsh 2006) 13

14 Problem des IT: prozyklische Reaktion auf Angebotsschocks Stabilisierung der Inflation gap wird erkauft mit höherer Variabilität der Output gap 14

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16 EZB seit 1999: Zwei-Säulen Strategie Geldmengenziel der Bundesbank + Inflation targeting = Zwei-Säulen Strategie Quantifizierung von Preisstabilität ( below, but close to 2% in the medium run ) Zwei Säulen: ökonomische Analyse und monetäre Analyse 16

17 Konsequenzen der Finanzkrise (Debatten) Soll Preisstabilität weiterhin das primäre Ziel der Geldpolitik sein? Sollen Finanzmarktaufsicht und Bankenregulierung Aufgaben der ZB sein? (Interessenkonflikte?) Wie kann der Ausstieg aus den geldpolitischen Sondermaßnahmen aussehen, die während der Krise (ab Mai 2010) ergriffen wurden? Bedeuten die Käufe von Staatsschuldpapieren am Sekundärmarkt eine verbotene Geldfinanzierung von Staatsausgaben? Geraten die ZB in politische Abhängigkeiten? 17

18 8.2 Die Taylor-Regel Taylor, John B. (1993): Discretion versus Policy Rules in Practise, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39: einschlägige Lehrbücher, z.b. GHM Kapitel 17 Bundesbank (bis 1999): Geldmengenstrategie = Steuerung des Geldmengenaggregats M3 Instrument der Geldpolitik: Geldmenge Endogene Variable, die Gleichgewicht auf Geldmarkt sichert: Zinssatz Europäische Zentralbank (ab 1999), Federal Reserve Bank USA, Bank of England: Inflation Targeting = Formulierung eines Inflationsziels Instrument der Geldpolitik: Zinssatz für Wertpapierpensionsgeschäfte Endogene Variable, die Gleichgewicht auf dem Geldmarkt sichert: Geldmenge 18

19 Geldpolitik wird heute über Variation des Zinssatzes wahrgenommen Quelle: EZB, Fed (2014) 19

20 Der kurzfristige Nominalzins i t ist die geldpolitische Steuerungsgröße Für gegebene Inflationserwartungen bestimmt der Nominalzins den Realzins und damit auch die aggregierte Güternachfrage Operationalisierung: Was ist das "richtige" Niveau von i t? Hierzu schlägt die Literatur eine Instrumentenregel vor. Die bekannteste ist die sog. Taylor-Regel nach Taylor (1993). Taylor zeigt, dass eine einfache Regel die Zinssetzung der Federal Reserve (Fed) zwischen Mitte der 1980er Jahre und 1992 gut replizieren kann (1) i t = π t + 0,5 y t y t + 0,5 π t π Z + r r ist Gleichgewichtsrealzins, y t der Potenzialoutput und π Z die Zielinflation 20

21 Zinssatz für Tagesgeld sei eine Funktion der Inflationslücke und der Outputlücke Inflationslücke = aktuelle, tatsächliche Inflationsrate minus Inflationsziel Outputlücke = aktuelles reales BIP minus langfr. Produktionspotenzial Politikanweisung: Ist die tatsächliche Inflation größer als die Zielinflation, so muss der Nominalzins erhöht werden (vice versa) Liegt der tatsächliche Output unter dem Potenzialoutput (negative Output-Lücke), so ist der Nominalzins zu senken (vice versa) 21

22 Die Regel (1) kann die Zinssetzung der meisten Zentralbanken gut nachbilden. Umformen ergibt: (2) i t = 0,5π Z + r + 1,5π t + 0,5 y t y t +1,5π Z 1,5π Z In der allgemeinen Form lautet die Taylor-Regel: (3) i t = α θ π π t π Z + θ y y t y t mit α = r + π Z als gleichgewichtiger Nominalzins, wenn Output und Inflation auf ihren Zielwerten liegen. Taylor hat r = 2% und π Z = 2% angenommen 22

23 Quelle: Taylor (1993) 23

24 Quelle: Abb Gischer, Menkhoff, Herz, S

25 8.3 Grundzüge eines Neu-Keynesianischen Makromodells Romer, David (2000): Keynesian Macroeconomics without the LM curve, Journal of Economic Perspectives 14 (2): ; erweiterte Fassung: Wenn die Geldpolitik einer Taylor-Regel folgt, wie reagiert sie auf Nachfrage- und Angebotsschocks? Die Nachfrage nach Gütern ist beschrieben durch folgende IS-Kurve: (4) y t = y a r t r + u t mit u t als Nachfrageschock, z.b. Anstieg der Staatskäufe oder Reduktion der Exporte. Der Parameter a > 0 misst die Zinssensitivität der Güternachfrage (Konsum, Investitionen) Wenn r t = r und u t = 0, dann y t = y 25

26 Fisher-Gleichung: (5) r t = i t E t π t+1 Die Angebotsseite wird beschrieben durch die Phillips-Kurve PC: (6) π t = E t 1 π t + κ y t y + e t mit e t als Angebotsschock und E t 1 π t als Inflationserwartung für die heutige Periode, Erwartungsbildung in Periode t 1 wenn die Outputlücke steigt, steigen die Grenzkosten der Unternehmen (für κ > 0) und die Firmen erhöhen die Preise Wir nehmen adaptive Erwartungen an. Dies vereinfacht die Analyse (im Vergleich zu rationalen Erwartungen), ohne dass das Modell an Aussagekraft verliert (7) E t 1 π t = π t 1 E t π t+1 = π t 26

27 Zusammenfassung Modell mit fünf Gleichungen y t = y a r t r + u t IS-Kurve (Güternachfrage) r t = i t E t π t+1 Fisher-Gleichung π t = E t 1 π t + κ y t y + e t PC-Kurve (Güterangebot) E t 1 π t = π t 1 adaptive Erwartungen i t = r + π Z θ π π t π Z + θ y y t y t Taylor-Regel Reduktion auf drei Gleichungen y t = y a i t π t r + u t π t = π t 1 + κ y t y + e t i t = r + π Z θ π π t π Z + θ y y t y t 27

28 Die Reaktion auf Schocks Um Fluktuationen zu untersuchen, reduzieren wir das Modell auf ein Gleichungssystem in y t und π t, indem wir i t ersetzen. Die dynamische AS-Kurve (8) π t = π t 1 + κ y t y + e t Die Kurve hat eine positive Steigung. Lageparameter sind y, π t 1 und e t. Die dynamische AD-Kurve (9) y t = y aθ π π 1+aθ t π Z + 1 u y 1+aθ t y Die Steigung ist negativ. Wenn π t steigt, muss die ZB i t erhöhen. Dies erhöht den Realzins und dämpft y t. Lageparameter sind y, π Z und u t. 28

29 Wichtiger Unterschied zur statischen AD-Kurve: Die Kurve gilt für eine gegebene geldpolitische Regel, nicht nur für ein gegebenes Geldangebot. Das Gleichgewicht wird durch die dynamische AD- und die dynamische AS-Kurve beschrieben. Ihr Schnittpunkt bestimmt y t und π t. Die Dynamik entsteht durch die Abhängigkeit der Variablen in t von π t 1. Wir können also die Anpassung der Variablen über die Zeit und deren Persistenz studieren. 29

30 Analytische Lösung Weitere Vereinfachung: θ y = 0 und y = 0 und π Z = 0 Angebotsschock: e t 0 und u t = 0 (10) π t = π t 1 + κy t + e t AS (11) y t = aθ π π t AD Einsetzen von (11) in (10) ergibt: (12) π t = 1 π 1+κaθ t e π 1+κaθ t π Diff-gleichung erster Ordnung 1 Der Koeffizient vor π t 1 ist < 1 1+κaθ π Nach einem Schock kehrt die Inflation also wieder zum Steady state zurück. Je höher θ π, desto geringer ist die Persistenz der Inflation. 30

31 Wir betrachten die Reaktion auf einen einmaligen Angebotsschock e 0 = 1, ausgehend vom Steady state mit π t 1 = 0 In t = 0 gilt: π 0 = 1 1+κaθ π y 0 = aθ π 1+κaθ π i 0 = r + 1+θ π 1+κaθ π In t = 1 gilt: π 1 = 1 1+κaθ π π 0 = 1 1+κaθ π 2 y 1 = aθ π π 1 = aθ π 1+κaθ π 2 i 1 = r + 1+θ π 1+κaθ π 2 In t = 2 gilt: 31

32 Zeitpfade der einzelnen Variablen 32

33 Anpassungspfad im π t -y t -Diagramm 33

34 Nach einem kontraktiven Angebotsschock entsteht Inflationsdruck. Die ZB reagiert durch eine Zinserhöhung, um damit den Output zu reduzieren und die Ökonomie zu stabilisieren. Je höher θ π, desto geringer die Schwankungen der Inflation und desto höher die Schwankungen des Outputs. Je steiler die Phillips-Kurve, desto geringer sind die Konjunkturschwankungen 34

35 Nachfrageschock: u t 0 und e t = 0 (13) π t = π t 1 + κy t AS (14) y t = aθ π π t + u t AD Einsetzen: (15) π t = 1 1+κaθ π π t 1 + κ 1+κaθ π u t (16) y t = aθ π 1+κaθ π π t κaθ π u t 35

36 Zeitpfade der einzelnen Variablen 36

37 Anpassungspfad im π t -y t -Diagramm 37

38 Nach einem expansiven Nachfrageschock entsteht Inflationsdruck und eine positive Outputlücke. Die ZB reagiert durch eine Zinserhöhung, um damit die Inflation und den Output zu reduzieren und die Ökonomie zu stabilisieren. Je höher θ π, desto geringer die Schwankungen der Inflation und desto höher die Schwankungen des Outputs. Je steiler die Phillips-Kurve, desto geringer sind die Konjunkturschwankungen 38

39 Das Taylor-Prinzip Die Taylor-Regel lautete (für π Z = y = 0) i t = r θ π π t + θ y y t In Taylors (1993) Vorschlag ist 1 + θ π = 1,5. Das Taylor-Prinzip verlangt θ π > 0 Für θ π < 0 lautet die AD-Kurve y t = aθ π π 1+aθ t + 1 u y 1+aθ t y Die Kurve hat eine positive Steigung! Dies führt zu Instabilität. 39

40 Um die Inflation nach einem expansiven Nachfrageschock (kontraktiven Angebotsschock) zu stabilisieren, verlangt das Modell einen Anstieg des Realzinses r t = i t π t Damit r t steigt, muss i t stärker steigen als π t. Dies ist nur dann der Fall, wenn die ZB stärker als 1:1 auf die Inflation reagiert, also für 1 + θ π > 1. Fazit: Nur wenn θ π > 0 wirkt die Geldpolitik stabilisierend. Wenn das Taylor-Prinzip nicht gilt, verstärkt die Geldpolitik die bereits vorhandenen Fluktuationen in der Ökonomie.. 40

41 Hypothese von Clarida, Galì und Gertler (2000): Die Fed ist für die hohen Inflationsraten in den 1970er Jahren direkt verantwortlich, weil sie das Taylor-Prinzip nicht beachtet hat: (pre-volcker): θ π = 0,14 < 0 nach 1979 (Volcker-Greenspan-Bernanke) : θ π = 0,72 > 0 Probleme und Erweiterungen Was ist die richtige Inflationsrate (CPI?, BIP-Deflator?, Vermögenspreise?) Was ist die Zielinflation? Was ist der gleichgewichtige Realzins? Real time data anstelle revidierter makroökonomischer Daten (z.b. Output gap). 41

42 Häufiger Vorschlag: Erweiterung um Vermögenspreise s t i t = r + π Z θ π π t π Z + θ y y t y t + θ s (s t s Z ) Vorteil: ZB könnte Zinssatz rechtzeitig anheben, um Vermögenspreisblasen und damit Krisen zu verhindern. Aber: Was ist s Z? Außerdem: starke Zinsreaktion erforderlich! Würde y t in die Rezession drücken. Nicht praktikabel! Aktuelle Literatur: Käfer, Benjamin (2014): The Taylor Rule and Financial Stability: A Literature Review with Application for the Eurozone, MAGKS-Discussion Paper , erscheint in: Review of Economics. 42

43 Die Rolle von Zinsträgheit Zinsentscheidungen häufig in Höhe von 25 Basispunkten. Zinssenkungs- und Zinserhöhungsphasen erstrecken sich über Quartale. 43

44 Taylor-Regel mit Zinsträgheit i t = r + π Z θ π π t π Z + θ y y t y t + θ i i t 1 Woher kommt die Zinsträgheit? Steuerung von Inflationserwartungen durch eine rückwärtsgerichtete Politik? Sorge um Bankenstabilität? Persistente Schocks? Informationsprobleme? Kostenkanal der Geldpolitik Zinssatz als Teil der Grenzkosten und damit Teil der Phillips-Kurve Geldpolitik verschiebt jetzt AD und PC simultan Konsequenzen für geldpolitische Reaktion: Ravenna und Walsh (JME, 2006), Michaelis und Palek (2014). 44