Andreas Dohrmann Underpricing oder Fair Value Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen

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1 Andreas Dohrmann Underpricing oder Fair Value Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen

2 SChr ittenreihe des Instituts for Geld- und Kapitalverkehr der Universitat Hamburg Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt Band 4

3 Andreas DOhnnann Underpricing oder Fair Value Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen f[)fl1:\r7 DeutscherUniversitiits Verlag ~ GABLER VIEWEG WESTDEUTSCHER VERLAG

4 CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek Döhrmann, Andreas: Underpricing oder fair value : das Kursverhalten deutscher Erstemissionen / Andreas Döhrmann. - Wiesbaden: Dt. Univ.-Verl., 1990 (Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg ; Bd. 4) (DUV : Wirtschaftswissenschaft) Zug!.: Hamburg, Univ., Diss., 1989 ISBN / ISBN (ebook) NE: Institut für Geld- und Kapitalverkehr <Hamburg> : Schriftenreihe des Instituts... Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen der Verlagsgruppe Bertelsmann International. Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 1990 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Druck und Buchbinder: Lengericher Handelsdruckerei, Lengerich

5 GEL E I TWO R T Der Emissionskurs bei Aktienerstemissionen liegt im Durchschnitt deutlich unter dem Borsenkurs. Viele Menschen ziehen daraus den Schlu~, beim Gang an die Borse wurden die Aktien unter Wert ans Publikum abgegeben und sprechen deshalb von Underpricing. Das wird dann den emissionsbegleitenden Banken angelastet, und ganz konsequent sieht man das, was die Emittenten hatten mehr erlosen konnen, als einen Teil der Emissionskosten an. Aus dem Underpricing wird damit flugs ein Emissionshemmnis, eine gewichtige Determinante der "Eigenkapitallucke" und der relativ geringen Zahl borsennotierter deutscher Aktiengesellschaften, kurz ein kapitalmarktpolitisches Argernis, das durch gezielte Ma~nahmen beseitigt werden sollte. Nicht so Dohrmann. Er will zunachst einmal prufen, ob in der Bundesrepublik uberhaupt Underpricing vorliegt. D5hrmanns Vorgehen ist in dreifacher Hinsicht bemerkenswert. Erstens geht er, im Gegensatz zu vielen anderen Untersuchungen nicht davon aus, da~ die Kurse einer Erstemission an der Borse den Wert der emittierten Aktien zutreffend widerspiegeln. Hohe Zeichnungsrenditen sind deshalb noch kein sicheres Indiz dafur, da~ der Emissionskurs unter dem Wert der Aktie festgesetzt wurde. Zweitens bereinigt er die Erstemissionsrenditen nicht nur um die Marktentwicklung, sondern auch um den Einflu~ des Risikos der Aktie, was in der deutschen Literatur bisher einmalig ist. Drittens untersucht Dohrmann die Erstemissionsrenditen fur einen Zeitraum von zwei Jahren, wahrend bisherige Untersuchungen fur die Bundesrepublik Emissionsrenditen fur Zeitraume von hochstens 17 Monaten nach der Emission berechnen.

6 VI Die theoretisch und methodisch sorgfaltige Arbeit kommt zu dem Ergebnis, da~ deutsche Erstemissionen positive Zeichnungsuberrenditen aufweisen, fur die Zeitraume nach der ersten Borsennotiz jedoch negative Oberrenditen. Der theoretischen Interpretation dieses Ergebnisses ist der Schlu~teil der Arbeit gewidmet, denn kapitalmarktpolitische Ma~nahmen, die das Emissionsverfahren verbessern und damit das Underpricing verringern sollen, konnen sich als kontraproduktiv erweisen, wenn sie auf Vorstellungen beruhen, die im Widerspruch zum empirischen Befund stehen. Da die bisher bekannten Erklarungsansatze fur das Underpricing mit dem Befund nicht konsistent sind, verzichtet Dohrmann darauf, Handlungsempfehlungen zu geben. Er weist vielmehr dar auf hin, da~ man entscheidende Thesen zu den Erklarungsansatzen erst in Zukunft uberprufen kann, da fur deutsche Erstemissionen erst dann Kursreihen in hinreichender Zahl und Lange vorliegen werden. Hartmut Schmidt

7 v 0 R W 0 R T Die Zahl der Erstemissionen ist gering. Dafur macht man auch Underpricing verantwortlich. Wegen der hohen Renditen, die vom Emissionstag bis zum ersten Handelstag auftreten, konstatieren viele Underpricing bei deutschen Erstemissionen. Da~ dieses Urteil dem empirischen Befund nur teilweise gerecht wird, legt diese Arbeit offen. Sie zeigt auch, da~ sich die testbaren Implikationen jener Ansatze, von denen man meint, sie konnten das Underpricing von Erstemissionen erklaren, kaum unterscheiden. Schon deshalb ist es problematisch, einen einzelnen Ansatz zu praferieren. Vor allem aber erklart keiner von ihnen die Renditeanomalie deutscher Erstemissionen. Viele haben mich unterstutzt und mir geholfen, diese Arbeit fertigzustellen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Hartmut Schmidt. Er motivierte mich zum wissenschaftlichen Arbeiten und half an entscheidenden Stellen. Ihm verdanke ich auch, da~ die Arbeit in der Schriftenreihe des Instituts fur Geld- und Kapitalverkehr erscheint und vom Verein der Mitglieder der Wertpapierborse in Hamburg finanziell unterstutzt wurde. Danken mochte ich au~erdem meinen Freunden Dipl.-Kfm. Dr. Ludwig Jurgeit, dessen Erfahrung mich vor vielen Fehlern bewahrte, und Dipl.-Kfm. Heinrich Brakmann, dessen Diskussionsbereitschaft vieles erleichterte. Gewichtigen Anteil haben auch Brigitte und Alexander, ohne deren Geduld und Zuspruch es fur mich schwerer gewesen ware, diese Arbeit abzuschlie~en. Andreas Dohrmann

8 I N HAL T S V E R Z E I C H N I S Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abkurzungsverzeichnis Symbolverzeichnis XIV XVIII XXI XXIII Einleitung A. Aktienerstemissionen am deutschen Kapitalmarkt B. Problemstellung... C. Gang der Untersuchung Teil I Die Theorie effizienter Markte und ihre Operationalisierung in Untersuchungen fur bereits umlaufende Aktien.. 25 A. Die Theorie effizienter Markte 26 I. Grundlagen II. Martingale und Submartingale als notwendige Bedingung der Theorie effizienter Markte Der Erwartungswert der Rendite im Martingale-Modell Der Erwartungswert der Rendite im Submartingale- Modell B. Operationalisierung der Theorie effizienter Markte in empirischen Untersuchungen zum Kursverhalten bereits umlaufender Aktien.. I. Das Modell der im Zeitablauf konstanten Renditen II. Das Marktmodell III. Das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) IV. Zusammenfassung 56

9 x Teil II Operationalisierung der Theorie effizienter Mirkte fur Erstemissionen: Modell, Testaufbau, Testergebnisse 58 A. Tests auf Basis marktadjustierter Oberrenditen 59 I. Das zugrundeliegende Gleichgewichtsmodell 59 II. Aufbau und Ergebnisse bisheriger Untersuchungen fur den amerikanischen Kapitalmarkt Die Untersuchung von Reilly und Hatfield (1969) und Reilly (1973) Die Untersuchung von Stoll und Curley (1970) Die Untersuchung von Reilly (1977) Die Untersuchung von McDonald und Fisher (1972) Die Untersuchung von Wolfe (1984) Die Untersuchung von Ibbotson und Jaffe (1975) Ergebnisse weiterer Untersuchungen 131 III. Aufbau und Ergebnisse der Untersuchungen fur den deutschen Kapitalmarkt Die Untersuchung von Mella (1986 und 1988) Die Untersuchung von R.H. Schmidt, Dietz, Fellermann, Hellmann, Schommer, Tyrell und Wilwerding (1987) Die Untersuchung von Uhlir (1989) 161 B. Tests auf Basis markt- und risikoadjustierter Oberrenditen 177 I. Das zugrundeliegende Gleichgewichtsmodell 177 II. Die Untersuchung von Logue (1971) 179 III. Die Untersuchung von Ibbotson (1975) 196 C. Zusammenfassung 207

10 XI Teil III Empirische Untersuchung zum Kursverhalten deutscher Erstemissionen A. Fragestellung B. Methodisches Vorgehen 216 I. Das unterstellte stochastische Modell 216 c. II. Zur Ermittlung der Oberrenditen Die OLS-Regression zur Bestimmung markt- und risikoadjustierter Oberrenditen Die Ermittlung der marktadjustierten Oberrenditen 227 III. Zusammenfassung Datenbasis I. Die Erstemissionen der Stichprobe 1. Zeitliche Abgrenzung 2. Sachliche Abgrenzung II. Das Referenzportefeuille III. Der Zins auf risikolose Anlagen IV. Der Untersuchungszeitraum V. Die Ermittlung und Bereinigung der Rendite VI. Datenquellen

11 XII D. Ergebnisse I. Die marktadjustierten Oberrenditen II. Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen 1. Die markt- und risikoadjustierte Oberrendite vom Emissionstag bis zum Tag des erst en Sekundirmarkthandels 270 a. Das systematische Risiko 271 b. Die markt- und risikoadjustierte Oberrendite 271 c. Oberprufung der Normalverteilungshypothese. 272 d. Oberprufung der Primissen des OLS-Verfahrens Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Tagen des Sekundirmarkthandels 282 a. Das systematische Risiko 282 b. Die markt- und risikobereinigten Oberrenditen Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen in der 13. bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels 288 a. Das systematische Risiko. 288 b. Die markt- und risikobereinigten Oberrenditen III. Vergleich der marktadjustierten mit den zusitzlich risikoadjustierten Oberrenditen und Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse 294 D. Schlu~folgerungen fur die Effizienz des Erstemissionsmarktes 298

12 XII~ Teil IV Erklarungsansatze fur die Renditeanomalie 304 A. Darstellung verschiedener Erklarungsansatze 304 I. Die Obernahme von Erstemissionen durch Emissionshauser als Grund fur die Renditeanomalie Der mangelnde Wettbewerb zwischen Emissionshausern Die Risikoaversion der Emissionshauser und die 3. Ziele der Emittenten 317 Das Underpricing als Versicherung 324 II. Asymmetrisch verteilte Informationen als Grund fur die Renditeanomalie Das Rock-Kodell und seine Erweiterungen 2. Das Kodell von Baron 3. Das Kodell von Cho III. Ein speculative bubble als Grund fur die Renditeanomalie 361 IV. Die heterogenen Erwartungen der Anleger als Grund fur die Renditeanomalie.., 364 V. Unbefriedigte Praferenzen als Grund fur die Renditeanomalie 370 V. Zusammenfassung 374 B. Erklaren die Ansatze die Renditeanomalie deutscher Erstemissionen? I. Uhlirs Standpunkt Die Argumentation Kritische Wurdigung 379 II. Das Ergebnis dieser Arbeit 386 Anhang. 399 Quellenverzeichnis.409

13 XIV TAB ELL E H V E R Z E I C B HIS Tab. E.1: Tab. E.2: Tab. E.3: Tab. ILl: Tab. II.2: Tab. II. 3: Tab. II.4: Tab. II.S: Tab. II.6: Tab. II.7: Tab. II.8: Tab. II.9: Tab. II.10: Tab. II.ll: Tab. II.12: Die Anzahl der borsennotierten Aktiengesellschaften 1 Die Aktienerstemissionen am deutschen Kapitalmarkt im Zei traum von 1983 bis Die Aktienerstemissionen am deutschen Kapitalmarkt und ihre Bedeutung fur das Mittelaufkommen der Unternehmen in den Jahren 1983 bis Die Erstellissionsrendite und die Indexrenditen vom Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundirmarkthandels in der Untersuchung von Reilly 70 Die Erstemissionsrendite und die Indexrenditen nach Aufnahme des Sekundirmarkthandels in der Untersuchung von Reilly 74 Der Quotient der Renditefaktoren in der Untersuchung von Stoll und Curley 83 Die marktadjustierten Oberrenditen im ersten Monat nach der Emission in der Untersuchung von Reilly 88 Die marktadjustierten Oberrenditen VOII Emissionstag bis zum Mittwoch ein Jahr nach der Emission in der Untersuchung von Reilly 90 Die marktadjustierten Oberrenditen VOII 1. (4.) Mittwoch nach der Emission bis zum Mittwoch ein Jahr nach der Emission in der Untersuchung von Reilly 90 Die marktadjustierten Oberrenditen von Erstellissionen mit vollstindiger und unvollstindiger Kursreihe im Vergleich in der Untersuchung von Reilly 92 Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von McDonald und Fisher 100 Die marktadjustierten Oberrenditen verschiedener Teilstichproben im Vergleich in der Untersuchung von McDonald und Fisher. Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Volfe 107 Die Signifikanz der marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Volfe 109 Die marktadjustierten Oberrenditen der ersten Voche - aufgeschlusselt nach Emissionstagen - in der Untersuchung von Volfe

14 xv Tab. II.13: Tab. II.14: Tab. II.15: Tab. II.16: Tab. II.17: Tab. II.18: Tab. II.19: Tab. II.20: Tab. II.21: Tab. II.22: Tab. II.23: Tab. II.24: Tab. II.25: Tab. II.26: Die marktadjustierten Oberrenditen der zweiten Woche - aufgeschlusselt nach Emissionstagen - in der Untersuchung von Wolfe Der Zusammenhang zwischen der Oberrendite der ersten und zweiten Woche - aufgeschlusselt nach Emissionstagen - in der Untersuchung von Wolfe Die Autokorrelationsfunktion der Oberrenditen des Emissionsmonats in der Untersuchung von Ibbotson und Jaffe 123 Die Ergebnisse des Run-Tests fur die Oberrenditen des Emissionsmonats und fur die Zeitreihe der Differenzen in der Untersuchung von Ibbotson und Jaffe. 124 Die Autokorrelationsfunktion und die Ergebnisse des Run Tests fur die Oberrenditen im zweiten Konat nach der Emission in der Untersuchung von Ibbotson und Jaffe 127 Vergleich der langfristigen Renditen von Erstemissionen, jungen Aktien und Gesamtmarkt in der Untersuchung von Friend und Longstreet Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Neuberger und Hammond. 136 Verteilung der marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Holman 138 Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Block und Stanley 140 Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Neuberger und La Chapelle 141 Die marktadjustierten Oberrenditen der natural resource industry im Vergleich zu den Oberrenditen aller anderen Stichprobentitel Die marktadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Killer und Reilly. 147 Die Oberrenditen in der Untersuchung von Kella 152 Die Oberrenditen in der Untersuchung von R.H. Schmidt et al. 157 Tab. II.27: Tab. II.28: Tab. II.29: Die marktadjustierte Oberrendite vom Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundirmarkthandels in der Untersuchung von Ublir Das Underpricing sukzessiv emittierter Titel in der Untersuchung von Ublir Das Underpricing fur unterschiedliche B6rsenphasen in der Untersuchung von Ublir

15 XVI Tab. II.30: Tab. II.31: Tab. II.32: Tab. I1.33: Tab. II.34: Tab. I1.35: Tab. II.36: Tab. II.37: Tab. I1.38: Tab. II.39: Tab. II.40: Tab. II1.1: Tab. II1.2: Tab. II1.3: Tab. II1.4: Tab. III.5: Tab. II1.6: Die marktadjustierten Oberrenditen und kumulierten Oberrenditen fur die ersten 20 Tage des Sekundirmarkthandels in der Untersuchung von Uhlir 167 Die marktadjustierten Oberrenditen in den ersten 15 Konaten nach der Emission in der Untersuchung von Uhlir.168 Die Risikoma~e fur die exponentielle, logarithmische und hyperbolische Risikonutzenfunktion 183 Das relative Risiko der linearen (gji), der quadratischen (gj q ), der logarithmischen (gjid), der exponentiellen (gj-) und der hyperbolischen (gjb) Risikonutzenfunktion in der Untersuchung von Logue 186 Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen in der Untersuchung von Logue. 189 Das durchschnittliche Erstemissionsrisiko fur unterschiedliche Risikonutzenfunktionen in der Untersuchung von Logue 190 Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen vom Emissionstag bis drei Konate danach in Abhingigkeit von der Gesamtmarktentwicklung in der Untersuchung von Logue 191 Oberrendite und systematisches Risiko im Emissionsmonat in der Untersuchung von Ibbotson 200 Die Regressionsresiduen E des Emissionsmonats in der Untersuchung von Ibbotson 201 Die Oberrenditen amerikanischer Erstemissionen - Ergebnisse im Oberblick 209 Die Oberrenditen deutscher Erstemissionen - Untersuchungsergebnisse im Oberblick 212 Die Erstemissionen der Stichprobe 238 Gebriuchliche Aktienindizes und deren Kerkmale 241 Die Korrelation zwischen den Indexverliufen in der Untersuchung von Winkelmann 244 Die Korrelationskoeffizienten zwischen den Indizes der Frankfurter Allgemeinen Zeitung (FAZ-Index), der Westdeutschen Landesbank (WestLB-Index) und der Commerzbank (CoB-Index); berechnet aus Tagesrenditen der Jahre 1983 bis Die marktadjustierte Oberrendite vom Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundirmarkthandels. 265 Die Regressionsfunktion fur die Haltedauer: Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundirmarkthandels 270

16 XVII Tab : Tab : Tab : Tab : Tab. IV.l: Tab. IV.2: Tab. IV.3: Tab. IV.4: Die Residuen der Regressionsfunktion fur die Raltedauer: Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels 273 Die Regressionsfunktion auf Basis logarithmierter Renditen fur die Raltedauer: Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels Die Residuen der Regressionsfunktion auf Basis logarithmierter Renditen fur die Raltedauer: Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels Die Oberrenditen alternativer Gleichgewichtsmodelle fur die Raltedauer: Emissionstag bis zum ersten Tag des Sekundarmarkthandels Die Erklarungsansatze fur die Renditeanomalie von Erstemissionen im Oberblick 374 Die Rohe der Oberrendite und die Ex-ante-Ungewi~heit in der Untersuchung von Uhlir 377 Die Rohe der Oberrenditen und die Veranderung des Karktanteils der Emissionshauser in der Untersuchung von Uhlir 378 Borseneinfuhrung von Unternehmen im internationalen Vergleich 396

17 XVIII A B B I L DUN G S V E R Z E I C H N I S Abb. 1.1: Abb. 11.1: Abb. 11.2: Abb. 11.3: Abb. 11.4: Abb. 11.5: Abb. 11.6: Abb. 11.7: Abb : Abb : Abb : Abb : Abb : Abb : Abb : Abb : Die Kapitalmarktlinie im Capital-Asset-Pricing-Kodell 47 Vergleich der Renditeverteilungen von Indizes und Erstemissionen in der Untersuchung von Reilly und Hatfield (bei steigendem Gesamtmarkt und einem Jahr Haltedauer). 72 Die Oberrendite im Emissionsmonat fur den Zeitraum in der Untersuchung von Ibbotson und Jaffe 122 Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen zwischen 1960 und 1982 in der Untersuchung von Ritter 144 Die kumulierten markt- und risikoadjustierten Oberrenditen vom Emissionstag bis zum Ende des Untersuchungszeitraums bei Uhlir 169 Der Aktienkursindex des Statistischen Bundesamtes in den Jahren Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen (links) und die dazugehorigen T-Werte (rechts) fur die ersten 60 Konate nach der Emission in der Untersuchung von Ibbotson 203 Das systematische Risiko (links) und der dazugehorige T- Wert (rechts) fur die ersten 60 Monate nach der Emission 204 Vergleich der Oberrenditen, die Winkelmann errechnet, wenn der Index der Frankfurter Wertpapierborse oder der Index der Westdeutschen Landesbank als Karktindex dienen 245 Der Index der Westdeutschen Landesbank in den Jahren 1983 bis Der Stichprobenumfang mit zunehmendem zeitlichen Abstand vom Emissionstag 250 Die marktadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Sekundirmarkthandelstage. 266 Die T-Werte der marktadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Sekundirmarkthandelstage 266 Die kumulierten marktadjustierten Ob,rrenditen fur die ersten 60 Sekundirmarkthandelstage 267 Die marktadjustierten Oberrenditen fur die 13. bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels 268 Die Signifikanz der marktadjustierten Oberrenditen fur die 13. bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels 268

18 XIX Abb : Abb : Abb : Abb : Abb : Die kumulierte marktadjustierte Oberrendite fur die 13. bis 102. Woche Die Residuen sukzessiv emittierter Erstemissionen fur die Regressionsfunktion: Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels Das Korrelogramm der Residuen, die sich fur die Regressionsfunktion vom Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels ergeben Die Residuen der Regressionsfunktion fur die Haltedauer Emissionstag bis zum Tag des ersten Sekundarmarkthandels in Abhangigkeit von der unabhangigen Variablen 280 Das systematische Risiko fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage Abb : Die T-Werte zu den Nullhypothesen, ~=O und ~=1, fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage Abb : Abb : Die Durbin-Watson-Statistik fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage Die Schiefe der Residuen fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage Abb : Das Bestimmtheitsma~ der Regressionsfunktion fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage Abb : Abb. III.19: Abb. III.20: Abb. III.21: Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage. 286 Die Signifikanz der markt- und risikoadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage 286 Die kumulierten markt- und risikoadjustierten Oberrenditen fur die ersten 60 Sekundarmarkthandelstage 287 Das systematische Risiko der Erstemissionen fur die 13. bis 102. Woche des Sekundarmarkthandels 289 Abb : Die T-Werte zu den Nullhypothesen, ~=O und ~=1, fur die 13. bis 102. Woche des Sekundarmarkthandels 289 Abb : Die Durbin-Watson-Statistik fur die 13. bis 102. Woche des Sekundarmarkthandels Abb. III.24: Das Bestimmtheitsma~ der Regressionsfunktionen fur die 13. bis 102. Woche des Sekundarmarkthandels 291 Abb. lil.25: Die markt- und risikoadjustierten Oberrenditen fur die 13. bis 102. Woche des Sekundarmarkthandels 292

19 xx Abb. III.26: Abb. III.27: Abb. III.28: Die Signifikanz der markt- und risikoadjustierten Oberrenditen for die 13. bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels 292 Die kumulierte markt- und risikoadjustierte Oberrendite for die 13. bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels 293 Vergleich der kumulierten marktadjustierten Oberrendite mit der kumulierten markt- und,riskikoadjustierten Oberrendite for den gesamten Untersuchungszeitraum (Emissionstag bis 102. Woche des Sekundirmarkthandels) 297

20 XXI ABKORZUNGSVERZEICHNIS AG AktG API BetrVG BorsG BorsZulV CAPH CoB-Index c.p. DJIA EStG FAZ-Index Ffm-Index FN GmbH GmbHG HGB KG KStG KWG HitbestG NASDAQ NQB NYSE OTC PublG Aktiengesellschaft Aktiengesetz Abnormal-Performance-Index Betriebsverfassungsgesetz Borsengesetz Borsenzulassungs-Verordnung Capital-Asset-Pricing-Hodell Commerzbank Index ceteris paribus Dow Jones Industrial Average Einkommensteuergesetz Index der Frankfurter Allgemeinen Zeitung Index der Frankfurter Wertpapierborse Fu~note Gesellschaft mit beschrinkter Haftung Gesetz betreffend der Gesellschaften mit beschrinkter Haftung Handelsgesetzbuch Kommanditgesellschaft Korperschaftsteuergesetz Gesetz fiber das Kreditwesen Gesetz fiber die Hitbestimmung der Arbeitnehmer National Association of Securities Dealers Automated Quotations National Quotation Bureau Average New York Stock Exchange Over-The-Counter Gesetz fiber die Rechnungslegung von bestimmten Unternehmen und Konzernen

21 XXII SEC StA StBA StGB S&P SML WLB-Index VZ Securities and Exchange Commission Stammaktien Statistisches Bundesamt Strafgesetzbuch Standard & Poor's Securities Market Line Aktienkursindex der Westdeutschen Landesbank Vorzugsaktien

22 XXIII SYMBOLVERZEICHNIS an, bn CJ t, dn CJ cov( DJ. t e E( f fn gji, gjq, gje gj I D, gj b It In n m Pi, t qt Regressionsparameter der multiplen Regression in der Untersuchung von Fama und MacBeth Korrekturfaktor zur Berichtigung der j-ten Aktie urn Dividendenzahlungen und Kapitalveranderungen Kovarianz die auf die j-te Aktie am Ende von t entfallende Bardividende Eulersche Zahl Erwartungswert Verteilungsfunktion einer Zufallsvariable Verteilungsfunktion einer normalverteilten Zufallsvariable Risikoma~e fur die lineare, die quadratische, die exoponentielle, die logarithmische und die hyperbolische Risikonutzenfunktion Indexwert am Ende der Haltedauer t naturlicher Logarithmus Anzahl der Erstemissionen in der jeweiligen Stichprobe Anzahl aller am Markt gehandelten Wertpapiere Borsenkurs der i-ten Aktie am Ende von t Quotient aus Renditefaktor der Erstemission und Renditefaktor des Marktes fur die Haltedauer t nach dem Emissionstag Rendite des Wertpapiers j fur die Haltedauer t r.t ro re r Rendite des Gesamtmarktes fur die Haltedauer t Rendite eines Zero-Beta-Portefeuilles Rendite eines effizienten Portefeuilles Durchschnittsrendite der Stichprobentitel Zins auf risikofreie Anlagen S(),S2() T U(1+r) Standardabweichung bzw. Varianz einer Stichprobe Anzahl der einzelnen Zeitintervalle t, die betrachtet werden Nutzen als Funktion des Renditefaktors

23 XXIV relativer Anteil des jeweiligen Wertpapiers j oder i am Portefeuille die Oberrendite des Wertpapiers j fur die Haltedauer t Zt durchschnittliche Oberrendite einer Stichprobe fur die Haltedauer t der Ordinatenabschnitt der Regressionsgeraden, der im excess return model die markt- und risikoadjustierte Oberrendite des Wertpapiers j mi~t die Steigung der Regressionsgeraden, die im CAPM das systematische Risiko des Wertpapiers j mi~t at der Ordinatenabschnitt der Regressionsgeraden, der im excess return model die durchschnittliche markt-und risikoadjustierte Oberrendite eines gleichgewichteten Portefeuilles aller Stichprobentitel fur die Haltedauer t mi~t die Steigung der Regressionsgeraden, die im CAPM das durchschnittliche systematische Risiko eines gleichgewichteten Portefeuilles aller Stichprobentitel fur die Haltedauer t mi~t Jt die Residualrendite der i-ten Aktie fur die Haltedauer t 9t aile zum Zeitpunkt t bekannten bewertungsrelevanten Informationen Autokorrelationskoeffizient fur lag k Korrelationskoeffizient a( ), a 3 ( )Standardabweichung bzw. Varianz einer Zufallsvariablen Zufallsvariable Schatzwert