Finanzmärkte Rückblick Aktien Ein erneut hoher Erdölpreis, fair bewertete Aktienmärkte, ansteigende Zinsen in den USA, die Aufweichung von Defizitsgrenzen für Mitglieder der EU sowie die Gewinnwarnung des weltgrössten Automobilherstellers, General Motors, vermochten in den letzten zwei Wochen des Quartals den Trend steigender Aktienkurse deutlich abzubremsen. Trotzdem dürfen wir für die Berichtsperiode in Europa, der Schweiz und Japan auf positive Aktienrenditen zurückschauen. Hingegen hat sich der amerikanische Aktienmarkt in US Dollar gerechnet, leicht rückläufig entwickelt. 31.12.2004 31.3.2005 Preisrendite 1 USA S & P 500 1211.92 1180.59-2.6% Europa DJ Stoxx 600 251.02 262.19 4.5% Deutschland DAX 4256.08 4348.77 2.2% Schweiz SPI 4234.56 4456.22 5.2% Japan Nikkei 225 11488.8 11669.0 1.6% Auch in diesem Quartal dürfen wir in den europäischen Aktien absolut, sowie auch relativ zum Index auf eine positive Rendite zurückblicken, d.h. absolut +7.0%, relativ zum Index +2.5%. Die beiden Multimanagerprodukte HNW Performa European Equities und HNW Performa US Equities konnten mit +4.85%, respektive 1.95% die jeweiligen Vergleichsindices für dieses Quartal ebenfalls übertreffen. Da es sich um eine sehr kurze Berichtsperiode handelt, d.h. drei Monate, sollte die negative Rendite des HNW Performa US Funds nicht beunruhigen. 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 USD / EURO Wechselkurs über die letzten 12 Monate Obligationen/Zinsen Wie zu erwarten war, haben sich die Zinsen in den USA, in der UK, Europa und der Schweiz im letzten Quartal kurzfristig unterschiedlich entwickelt. So hat die Rendite amerikanischer 10-jähriger US Treasury Obligationen seit Ende 2004 um über 0.26% zugelegt. In Grossbritannien notierten bis Ende Quartal die 10-jährigen Government Obligationen um +0.16% höher, hingegen haben die Renditen für vergleichbare Obligationen in Europa (-0.06%) und in der Schweiz (-0.06%) geringfügig nachgegeben. 1 Preisrendite in lokaler Währung seit 31.12.2003 S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 1
Die Leitzinsveränderung der amerikanischen Notenbank im Februar und März um jeweils 0.25% dürfte niemanden überrascht haben. Indessen haben die Notenbanken in Europa, der UK, Japan und der Schweiz die Leitzinsen auf unverändertem Niveau belassen. Etwas überraschen mag das Desinteresse des Bondmarktes gegenüber der Aufweichung des Stabilitätspaktes innerhalb Europas. 1.6 CHF/EURO und EURO/GBP Wechselkurse über die letzten 12 Monate erwähnten Währungen rund die Hälfte des im 4. Quartal 2004 verlorenen Terrains wieder gut machen. Wie zu erwarten war, hat das Gold auf Grund des stärkeren US Dollars etwas von seinem Glanz verloren und notierte gegen Quartalsende deutlich tiefer. 1.35 1.3 CHF/USD Wechselkurse über die letzten 12 Monate 1.55 CHF/EUR 1.25 1.5 1.2 1.45 1.4 EUR/GBP 1.15 1.1 1.05 1.35 1.3 Währungen Die Bedenken gegenüber den rekordhohen Budget- und Leistungsbilanzdefiziten in den USA scheinen zur Zeit in den Hintergrund getreten zu sein. Im Gegenteil, die Zinsdifferenz zu anderen Währungen und stärkeres Wirtschaftswachstum der USA waren für den Kursanstieg gegenüber dem Euro, dem Yen und dem Schweizerfranken verantwortlich. Trotz der leicht höheren Verzinsung im Vereinigten Königreich konnte der US Dollar auch gegenüber dem britischen Pfund avancieren. Insgesamt konnte der US Dollar gegenüber den oben 1 Finanzmärkte Ausblick Aktien Die Zwischenbilanz unserer Aktienallokation zeigt sich über den relativ kurzen Zeitraum von 3 Monaten positiv. Insbesondere deshalb, da sich die Entscheidung amerikanische Aktien unterzugewichten und europäische Aktien überzugewichten, weiterhin bezahlt gemacht hat (siehe Tabelle Seite 1). S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 2
Doch ist zu vermerken, dass die Aktienmärkte im Allgemeinen von ihrer Attraktivität eingebüsst haben, hauptsächlich ausgelöst durch Aktienkursavancen und teilweise höhere Obligationenrenditen. Historisch gesehen handeln die Aktienmärkte auf relativ hohem Niveau, d.h. fundamental bewertet, bewegen sich die Aktienmärkte auf fairem bis teurem Niveau. Dementsprechend können wir eine Aktienallokationsreduktion bei STA im nächsten Quartal nicht mehr ausschliessen. Aktiengewinnrenditen 2 Obligationenrenditen USA 5.1% 4.5% Europa 5.8% 3.6% Deutschland 6.4% 3.6% Schweiz 5.7% 2.3% Japan 4.5% 1.3% USA Verschiedene Frühindikatoren trüben das Wirtschaftsgeschehen in Übersee. Zum einen, schon seit einigen Monaten beobachtet, hält sich der Wirtschaftsfrühindikator des Institute for Supply Management (ISM) 3 zwar immer noch in positivem Terrain auf, befindet sich aber weiterhin in einem negativen Trend. Zum anderen konnte sich der Index der Frühindikatoren des Conference Boards 4 in den USA im Monat Februar zwar leicht erholen, befindet sich aber weiterhin auf tiefem Niveau. Nicht ganz unerwartet sind die Lagerbestände leicht angewachsen, befinden sich aber nach wie vor auf tiefem Niveau (das Vorrat/Umsatz Ratio für Januar lag bei 1.3 Monaten). Eine höhere Kapazitätsauslastung sowie aufkeimende Inflation veranlassten Alan Greenspan, Präsident der amerikanischen Notenbank, zur Äusserung, dass die Gangart zur Bekämpfung der Teuerung zukünftig allenfalls beschleunigt werden könnte, was von den Aktien- sowie Obligationenmärkten entsprechend mit Abgaben quittiert wurde. Positiv zu verzeichnen ist hingegen das leicht abgeschwächte Konsumentenvertrauen, das sich aber nach wie vor auf hohem Niveau hält (102.4). Auch der Detailhandelsindex zeigte mit +7.7% gegenüber dem Vorjahr weiterhin starkes Wachstum. Fundamentale Bewertungskriterien, sowie die Beurteilung von Makroindikatoren, lassen eine höhere Gewichtung des amerikanischen Aktienmarktes zur Zeit nicht zu, wir halten deshalb amerikanische Aktien untergewichtet. 2 Bloomberg per Ende März 2005 3 Institute for supply management, Tempe, USA: ISM Manufacturing Report on Business 4 The Conference Board, New York, USA: Leading Index USA monthly S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 3
14000 12000 10000 8000 6000 4000 Aktienindizes USA Dow Jones NASDAQ S&P 500 Europas Einkäuferindex (PMI) 5 lag im Februar mit 48.9 unter positivem Wachstum und damit auch unter dem Durchschnitt des Jahres 2004. Das Geschäftsklima befindet sich zwar noch in der positiven Zone, ist aber mit einem Wert von 0.20 für den Monat Februar von einer zu erwartenden Stagnation nicht weit entfernt. Entsprechend hat das Bruttoinlandsprodukt an Schwung eingebüsst und reduzierte sich im 4. Quartal auf +0.2%. Trotz des negativen makroökonomischen Umfeldes in Europa sehen wir für europäische Aktien weiteres Aufwärtspotential, wir übergewichten deshalb europäische Aktien. Falls sich jedoch die wirtschaftlichen Indikatoren weiter verdüstern, behalten wir uns vor, die Gewichtung europäischer Aktien zu reduzieren. 2000 0 Oct-91 Oct-92 Oct-93 Oct-94 Oct-95 Oct-96 Oct-97 Europa Die Arbeitslosenrate hat sich im Februar in Europa auf 8.8% leicht abgeschwächt, liegt aber dennoch auf sehr hohem Stand. In Kombination mit dem hohen Erdölpreis überrascht es nicht, dass sich die Detailhandelsumsätze nicht erholen können. Im Gegenteil, im Februar wiesen die Detailhandelsumsätze den tiefsten Fall seit neun Monaten aus. Das Konsumentenvertrauen hält sich dementsprechend weiterhin in negativem Territorium auf. Die Europäische Zentralbank (EZB), sowie Detailhändler sind hingegen leicht optimistisch und rechnen dieses Jahr mit einem Anstieg des Konsums. Oct-98 Oct-99 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Deutschland Das deutsche Wirtschaftswachstum schwand im 4. Quartal um 0.2%. Der Konsumentenvertrauensindex hat im Monat Februar um 3% nachgelassen und verharrt auf sehr tiefem Niveau. Hauptgründe für den Vertrauensverlust sind in der hohen Arbeitslosenrate (12% im März) sowie dem hohen Erdölpreis zu suchen. Die durch die höheren Rohstoffpreise stark gestiegenen Kosten konnten bisher nicht an den Endverbraucher weitergereicht werden. Entsprechend leiden Firmen, besonders solche mit hohen Fixkosten, unter Margendruck. Überraschenderweise kamen die guten Nachrichten trotz allem vom Detailhandel, dessen Geschäft im Januar um 2.1% angezogen hatte. Weiterhin positiv zu werten ist Deutschlands Exportindustrie, die im Januar allerdings einen Taucher erlitten hatte, im Februar aber 5 Bloomberg (>50 indiziert positives Wachstum) S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 4
saisonadjustiert gegenüber dem Vormonat um 6.1% und auf Jahresbasis gar um 9.4% zulegen konnte. Wir halten die Quote Deutscher Aktien innerhalb der europäischen Aktienallokation, die wir zur Zeit übergewichten. 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Oct-91 Oct-92 Oct-93 Aktienindizes von Deutschland und der Schweiz Oct-94 Oct-95 Oct-96 Oct-97 Schweiz Das Wirtschaftswachstum in der Schweiz hat im 4. Quartal des letzten Jahres um 0.1% nachgelassen und wird sich gemäss Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich in den nächsten 6 Monaten kaum verbessern. Im Gegenteil, der Index der Frühindikatoren ist auf den tiefsten Stand seit Dezember 2003 gefallen. Die Schweiz ist mit Oct-98 Oct-99 DAX Oct-00 SPI Oct-01 Oct-02 Oct-03 dem Euroland zu stark vernetzt, als dass die schweizerische Wirtschaft aus eigener Kraft gesteigert werden könnte. Die Verlangsamung des Exportes war deshalb einer der Hauptgründe für die unveränderte Zinspolitik der Schweizerischen Nationalbank am 17. März. Inflationsbereinigt korrigierte der Export im Februar um 0.4%. Die Arbeitslosenquote verharrt seit ca. 6 Monaten auf 3.8%. Trotzdem vermochte sich das Konsumentenvertrauen leicht zu bessern. Umso enttäuschender war deshalb das Wachstum des Detailhandels, welches gegenüber dem Vorjahr um 3.1% einbüsste. Wir lassen die Aktienquote für Schweizer Aktien untergewichtet und geben europäischen Aktien den Vorzug. Japan Mitte März wurde von der japanischen Regierung die revidierte Berechnung des Wirtschaftswachstums für das 4. Quartal 2004 mit +0.1% vorgelegt. Zuvor war man von einer Reduktion von 0.1% des BSP ausgegangen, was technisch gesehen die vierte Rezession innerhalb der letzten 13 Jahre bedeutet hätte. Die Konsumentenzuversicht ist im Februar das zweite Mal hintereinander angestiegen, vor allem weil private Haushalte aufgrund von Lohnerhöhungen und neuen Arbeitsstellen optimistischer werden. Es ist zu hoffen, dass sich dieser Optimismus auf den Konsum überträgt. Zur Zeit scheint zwischen Zuversicht und effektivem Handeln ein grosser Abstand zu herrschen, da für dieselbe Berichtsperiode ein Konsumrückgang privater Haushalte von 4.1% rapportiert wurde. Auf Grund der unklaren Wirtschaftssignale halten wir die Aktienallokation weiterhin untergewichtet. S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 5
Schwellenländer Die chinesische Zentralbank (Peoples Bank) hat sich zum Ziel gesetzt, im Jahr 2005 das Wirtschaftswachstum von 9.5% im letzten Jahr auf 8% zu reduzieren, um die Inflation in Schach zu halten. Den Finger will man hauptsächlich auf Land- und Hauspreise halten, da letztes Jahr das Investmentvolumen für diese Anlageklasse um über 28% angestiegen ist. Die Politik Russlands überzeugt nicht, aber wir glauben, dass das Gröbste vorüber ist. Fundamental gesehen handelt der russische Aktienmarkt auf interessantem Niveau. Da die russische Wirtschaft aber sehr stark an den Rohölpreis gekoppelt ist, werden wir bei tieferen Erdölnotierungen unser Engagement neu überdenken müssen. Zinsen und Währungen Das starke Wirtschaftswachstum (+3.8% im 2004) in den Vereinigten Staaten, die Zinsdifferenz zu anderen Währungen, das stotternde Wirtschaftswachstum in Europa, sowie die kürzlich bekannt gegeben Aussichten des Präsidenten der amerikanischen Notenbank, dass die Zinsen zukünftig schneller ansteigen könnten als in den letzten 9 Monaten, haben dem US Dollar im März zum stärksten Kursspurt seit 4 Jahren verholfen. Das amerikanische Handelsbilanzdefizit von 5.7% des Bruttoinlandsproduktes scheint die Investoren momentan nicht zu beeindrucken. Wir vermuten, dass es sich hier nur um eine vorübergehende Ignoranz von Geldflüssen handelt. Mittelfristig wird ein Handelsbilanzdefizit in dieser Grössenordnung den US Dollar wieder unter Druck bringen. Die Aufweichung des Stabilitätspaktes in Europa beschert den einzelnen Staaten in Europa mehr Freiheit, um eigene Wirtschaftsinteressen in den Fordergrund zu stellen. Zugleich wird aber die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank verwässert. Alles in allem ist davon auszugehen, dass die neue Einigung über kurz oder lang die Inflation in Europa anheizen wird. Es ist deshalb anzunehmen, dass die EZB früher als erwartet an der Zinsschraube drehen wird. In der Schweiz ist die Inflation unter Kontrolle, das KOF Barometer, der Frühindikator des Wirtschaftswachstums, zeigt einen Wendepunkt für das schweizerische BIP Wachstum noch nicht an. Die Schweizerische Nationalbank wird sich deshalb vorerst hüten, die Zinsen zu erhöhen. Neidvoll muss man über den Kanal schauen. In Grossbritannien läuft die Wirtschaft rund, besser könnte es nicht gehen. Das Wirtschaftswachstum belief sich letztes Jahr auf 4.9%, bei überraschend tiefer Inflation von 1.6%. Die Immobilienpreise wurden von der englischen Notenbank bis anhin erfolgreich unter Kontrolle gehalten. Eine Zinsveränderung seitens der Bank of England scheint momentan eher unwahrscheinlich. Solange die Zinsdifferenzen zwischen dem britischen Pfund und dem US Dollar gegenüber dem Euro, sowie des Schweizer Franken anhalten, kann von einer Unterstützung für das britische Pfund sowie den US Dollar ausgegangen werden. Sollten sich die Geldpreisdifferenzen schliessen, wird dies vor allem dem US Dollar zu schaffen machen. Commodities/Rohwaren Die Rohwaren des GSCI 6 gehörten im letzten Quartal mit einem Kurssprung von ca. 20% zur stärksten Anlageklasse. Der Löwenanteil ist dem Erdöl zuzuschreiben, das in diesem Quartal neue Rekorde von 6 Goldman Sachs Commodity Index S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 6
beinahe US Dollar 58 7 pro Barrel 8 erzielt hat. Selbstverständlich zog das schwarze Gold auch dieses Mal spekulatives Geld, sprich Hedge Funds, an. Ausser den Industriemetallen handeln alle im GSCI Index enthaltenen Rohstoffe in contango 9, d.h. zu Ungunsten des Anlegers. Da zusätzlich die Kassakurse für Rohstoffe generell auf sehr hohem Niveau notieren, warten wir, bis die Kurse korrigieren, um eine entsprechende Position einzugehen. Konklusion Wie wir schon im letzen Quartalsreport festgehalten haben, werden die Rohölpreise, das globale Wirtschaftswachstum und die Bewertung von Aktien gegenüber Obligationen für die STA Assetallokation im 2005 eine zentrale Rolle spielen. Da sich die Ölvorräte auf relativ hohem Niveau befinden und normalerweise das zweite Quartal das nachfrageschwächste ist, halten wir eine Korrektur der Rohölpreise für wahrscheinlich. Das globale Wirtschaftswachstum scheint sich in bestimmten Regionen zu verlangsamen (Europa, Japan und der Schweiz). Aktien sind zwar nach wie vor günstiger als Obligationen, historisch gesehen sind sie aber sicherlich fair bis teuer bewertet. Deshalb, wie schon Eingangs erwähnt, können wir in diesem Quartal eine Reduktion der Aktienallokation zu Gunsten von Liquidität nicht mehr ausschliessen. Unsere Assetallokation zusammengefasst: Anlagekategorien Geldmarkt übergewichtet Obligationen untergewichtet / kurze Duration Aktien USA untergewichtet Aktien Europa übergewichtet Aktien Schweiz untergewichtet Aktien Japan untergewichtet Aktien Asien leicht übergewichtet Aktien Schwellenländer übergewichtet Nicht traditionelle Anlagen untergewichtet Wir danken Ihnen für Ihr Vertrauen und sehen einem weiterhin erfolgreichen 2005 entgegen. Stefan Riesen, CFA Chief Investment Officer Vaduz/Zürich, 31. März 2005 7 Western Texas Intermediate (WTI) Qualität 8 Barrel = 159 Liter 9 Contango = Futures Preise handeln zu einer Prämie gegenüber dem Kassakurs; Backwardation = Futures Preise handeln zu einem Discount gegenüber dem Kassakurs S.T.A. Salmann Trust Aktiengesellschaft 7