Währungsanalyse 30. April 2008 Prognoseübersicht 2006 2007 2008e 2009f BIP (real, % p.a.) 3,2 3,1 2,2 1,6 VPI (% p.a.) 1,1 0,7 2,0 1,0 aktuell Jun.08 Sep.08 Mär.09 Leitzins* 2,82 2,75 2,75 2,75 3M-Spread** 204 195 155 95 10J-Rendite 3,12 2,70 2,90 3,20 EUR/CHF 1,613 1,57 1,61 1,61 3M-Bandbreite 1,53-1,63 * Leitzins: 3M-LIBOR ** zum EUR-3M-Zins, in Basispunkten Quelle: Reuters, Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH Kernaussagen Die internationale Finanzmarktkrise konnte der schweizerischen Konjunktur bisher nicht allzu viel anhaben. Doch der Blick auf die Konjunkturvorlaufindikatoren deutet darauf hin, dass es die Schweiz nicht schaffen wird, den internationalen Konjunkturvorgaben zu trotzen. Die Schweiz dürfte daher mit einiger Verzögerung sehr wohl einen Wachstumsdämpfer spüren (das Konjunkturtief sollte im zweiten Halbjahr 2008 bzw. Anfang 2009 erreicht werden), im Vergleich zu anderen Ländern sollte sie aber relativ glimpflich davonkommen. Unsere BIP-Prognosen liegen für 2008 bei 2,2 % p.a. und für 2009 bei 1,6 % p.a. Technische Analyse: letzter Kurs: 1,6131 Der Kurs steht bei 1,6255 -> 1,65 an und könnte nochmals unter 1,6080 -> 1,5990-1,58 nachgeben, ein Kaufsignal bei 1,6250 biebe selbst in diesem Fall jedoch wahrscheinlich. Die Inflation, die im März bei 2,6 % p.a. lag, dürfte bis in den Sommer hinein hartnäckig über der 2 %-Marke verharren. Im Laufe des zweiten Halbjahres sollten aber der Basiseffekt und die sich abzeichnende Konjunkturabkühlung dafür sorgen, dass die Inflation bis zum Jahresende rasch in Richtung 1 % fällt. Unsere Inflationsprognose für das Gesamtjahr 2008 liegt bei 2,0 % p.a. CHF pro EUR WeeklyQEURCHF=R Price Cndl; QEURCHF=R; Bid 04.05.2008; 1,6159; 1,6209; 1,6093; 1,6140 1,69 Cndl; QEURCHF=R; Bid 04.05.2008; 1,6159; 1,6209; 1,6093; 1,6140 1,68 1,67 1,66 1,65 1,64 07.10.2007-01.06.2008 (GMT) Price 1,69 1,68 1,67 1,66 1,65 1,64 In einem Umfeld einer sich abschwächenden Wirtschaft, eines hohen Inflationsdrucks und einer globalen Konjunkturverlangsamung dürfte die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihren geldpolitischen Kurs unverändert fortsetzen und den Leitzins für das restliche Jahr konstant bei 2,75 % belassen. 1,63 1,62 1,61 1,6 1,59 1,58 1,57 1,56 1,55 1,54 1,53.1234 61,8% 100,0% 161,8% 1,5955 1,5749 1,5417 07 14 21 28 04 11 18 25 02 09 16 23 30 06 13 20 27 03 10 17 24 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11 18 25 01 Okt 07 Nov 07 Dez 07 Jän 08 Feb 08 Mär 08 Apr 08 Mai 08 Analyst Ronald Plasser ronald.plasser@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Robert Schittler, CEFA robert.schittler@raiffeisenresearch.at 1,63 1,62 1,61 1,6 1,59 1,58 1,57 1,56 1,55 1,54 1,53.1234 Für den Franken sollte die Entwicklung auf den internationalen Aktienmärkten auch in Zukunft von entscheidender Bedeutung sein. Da die US-Wirtschaftsdaten aber bis Jahresmitte kaum Anzeichen einer Erholung anzeigen dürften, gehen wir davon aus, dass die derzeit beobachtbare Finanzmarkterholung nur ein Strohfeuer ist. Es wäre nämlich eine handfeste Überraschung, wenn der Markt die schlechten Konjunkturvorgaben aus den USA komplett ignorieren würde und die Finanzkrise bereits ausgestanden wäre. Die Risikoaversion auf den globalen Finanzmärkten sollte bald wieder ansteigen und der Franken neuerlich an Wert gewinnen. Unsere Wechselkursprognose für Juni liegt daher bei EUR/CHF 1,57. Die in den vergangenen Wochen beobachtbare hohe Franken-Volatilität dürfte sich fortsetzen. Sobald die Konjunkturaussichten in den USA wieder besser werden und die Risikoaversion abklingt (d.h. wenn sich die internationalen Aktienmärkte nachhaltig erholen), droht dem Franken ein vorübergehender Rückschlag. Bis Jahresende sollte EUR/CHF Kurse von ungefähr 1,63 erreichen.
Die schweizerische Wirtschaft kühlt sukzessive ab aber Stimmung trübt sich ein 5 70 Die internationale Finanzmarktkrise konnte der schweizerischen Konjunktur bisher nicht allzu viel anhaben. Trotz des unsicheren globalen Umfeldes werden immer noch beeindruckende Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) ausgewiesen (im vierten Quartal wuchs das BIP um 1,0 % p.q. bzw. 3,6 % p.a.), die Exporte und der private Konsum entwickeln sich zufriedenstellend, die Industrieproduktion wächst mit nahezu 10 % p.a., und die Kapazitätsauslastung befindet sich mit 88,4 % nahe an Rekordniveaus. Aktuelle Lage noch zufriedenstellend 20 16 12 8 4 0-4 -8-12 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Industrieproduktion (% p.a.) Umsatz Industrie (% p.a.) Kapazitätsauslastung (in %, r. Skala) Doch der Blick auf die Konjunkturvorlaufindikatoren deutet darauf hin, dass es die Schweiz nicht schaffen wird, den internationalen Konjunkturvorgaben zu trotzen. Diverse Unternehmensumfragen zeigen jedenfalls, dass sich das Geschäftsklima eintrübt und die Zukunftserwartungen der Unternehmer immer vorsichtiger werden. So befinden sich das KOF-Konjunkturbarometer derzeit bei 1,20 Punkten und der PMI-Index bei 55,3 Punkten. Die Schweiz dürfte daher mit einiger Verzögerung sehr wohl einen Wachstumsdämpfer spüren (das Konjunkturtief sollte im zweiten Halbjahr 2008 bzw. Anfang 2009 erreicht werden), im Vergleich zu anderen Ländern sollte sie aber relativ glimpflich davonkommen. Unsere BIP-Prognosen liegen für 2008 bei 2,2 % p.a. und für 2009 bei 1,6 % p.a. 1 1 Der Konsensus rechnet mit einem BIP-Wachstum von 2,2 % für 2008 bzw. 1,7 % für 2009 sowie mit einer durchschnittlichen Inflation von 1,9 % für 2008 bzw. 1,3 % für 2009 (Consensus Economics, 14. April 2008). 94 92 90 88 86 84 82 80 78 4 3 2 1 0-1 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 BIP Schweiz (real, % p.a.) KOF-Konjunkturbarometer PMI-Index (Schweiz, r. Skala) Die Inflation befindet sich mit 2,6 % p.a. auf dem höchsten Stand seit 1993. An dieser Situation sollte sich vorerst wenig ändern, und so dürfte die Inflationsrate bis in den Sommer hartnäckig über der 2 %-Marke verharren. Im Laufe des zweiten Halbjahres sollten aber der Basiseffekt und die sich abzeichnende Konjunkturabkühlung dafür sorgen, dass die Inflation bis zum Jahresende rasch in Richtung 1 % fällt. Unsere Inflationsprognose für das Gesamtjahr 2008 liegt bei 2,0 % p.a., in 2009 erwarten wir die Inflation bei 1,0 % p.a. Deutlicher Inflationsrückgang in H2 3,0 2,7 2,4 2,1 1,8 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0,0-0,3 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 VPI (% p.a.) Kernrate (% p.a.) Schweiz Wirtschaftsprognosen 65 60 55 50 45 40 2006 2007 2008e 2009f BIP (real, % p.a.) 3,2 3,1 2,2 1,6 VPI (% p.a.) 1,1 0,7 2,0 1,0 Leistungsbilanz* 15,1 15,8 15,2 15,5 Budgetsaldo* 1,9 2,1-1,1-0,3 * in % des BIP 2
Die Notenbank in abwartender Haltung Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat bei ihrer letzten Zinssitzung am 13. März den Zielwert für den 3M-LIBOR (Leitzins) unverändert bei 2,75 % belassen. Sie beabsichtigt, den 3M-LIBOR weiterhin etwa in der Mitte einer Bandbreite von 2,25-3,25 % zu halten. Das internationale Umfeld wird nach Ansicht der SNB voraussichtlich zu einer Verlangsamung der wirtschaftlichen Entwicklung in der Schweiz führen. Für 2008 rechnet die Notenbank mit einem BIP- Wachstum von 1,5 % bis 2 %. Die durchschnittliche Inflationsrate sieht sie in diesem Jahr bei 2 %. Unter der Annahme eines unveränderten Leitzinses von 2,75 % rechnet die Nationalbank damit, dass die Inflation gegen Jahresende wieder sinkt. Der Preisanstieg dürfte 2009 und 2010 im Durchschnitt 1,4 % betragen. Die SNB betonte, dass die Prognosen mit großen Unsicherheiten behaftet sind. Diese betreffen vor allem die Entwicklung der internationalen Konjunktur, bei der die Risiken nach unten gerichtet sind. 2 Die SNB wird auch in den kommenden Monaten zwischen Inflations- und Konjunkturrisiken abwägen müssen. Einerseits ist die Schweizer Wirtschaft vorerst noch relativ robust, und der Teuerungsdruck hat sich verstärkt. Andererseits dürfte sich die erwartete Verlangsamung des weltweiten Wachstums auf die Schweizer Wirtschaft auswirken und dazu führen, dass sich der Nachfragedruck mittelfristig verringert. Angesichts dieser Gegebenheiten dürfte die SNB ihren geldpolitischen Kurs unverändert fortsetzen und den Leitzins für das restliche Jahr konstant bei 2,75 % belassen. Keine Leitzinsänderung absehbar 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Leitzins (=3M-LIBOR) 10J-Rendite 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Die längerfristigen Zins- und Kapitalmarktsätze sollten nach den jüngsten kräftigen Anstiegen bald wieder fallen, da wir davon ausgehen, dass die derzeit beobachtbare Finanzmarkterholung nur ein Strohfeuer ist und die Risikoaversion auf den globalen Finanzmärkten wieder ansteigen wird. Es wäre nämlich eine handfeste Überraschung, wenn der Markt die schlechten Konjunkturvorgaben aus den USA komplett ignorieren würde und die Finanzkrise bereits ausgestanden wäre. Denn in Krisenzeiten erfreuen sich vor allem die "sicheren Häfen" auf den Finanzmärkten starker Beliebtheit, was sich in deutlichen Kursanstiegen (=Renditerückgängen) bei Staatsanleihen zeigt. Unsere Renditeprognosen für Juni liegen demnach deutlich unter den aktuellen Niveaus. Mit einer Konjunkturaufhellung in den USA ab Jahresmitte 2008 sollten die Renditen wieder ansteigen, und wir erwarten die schweizerische 10J- Rendite zu Jahresende bei 3,20 %. Renditedifferenz zur Eurozone 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J Renditedifferenz EUR - CHF (in Prozentpunkten) CHF-Renditestruktur (in %, r. Skala) CHF-Zins/Renditestruktur 3,5 3,2 2,9 2,6 2,3 2,0 1,7 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 3M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J aktuell Jun.08 Sep.08 Mär.09 2 SNB, Geldpolitische Lagebeurteilung vom 13. März 2008 3
Zins- und Renditeprognosen CHF-Zinsen * in Basispunkten aktuell Jun.08 Sep.08 Dez.08 Mär.09 Leitzins (=3M-LIBOR) 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 1M-LIBOR 2,44 2,60 2,60 2,65 2,65 3M-LIBOR 2,82 2,75 2,75 2,75 2,75 6M-LIBOR 2,92 2,85 2,85 2,90 2,90 12M-LIBOR 3,11 2,95 2,95 3,00 3,00 CHF-Renditen 2J-Rendite 2,48 1,90 2,30 2,80 2,90 5J-Rendite 2,72 2,40 2,60 3,00 3,10 10J-Rendite 3,12 2,70 2,90 3,20 3,20 30J-Rendite 3,66 3,10 3,20 3,40 3,50 Spreads* 3M EUR - 3M CHF 204 195 155 90 95 3M USD - 3M CHF 5-125 -125-125 -125 10J DE - 10J CHF 102 90 90 100 100 10J USD - 10J CHF 72 70 90 100 100 10J CHF - 2J CHF 65 80 60 40 30 EUR/CHF 1,613 1,57 1,61 1,63 1,61 verzinsten Währung (Franken) diese Währung verkauft werden muss. Doch immer wenn auf den Finanzmärkten Nervosität aufkommt, verläuft die Entwicklung genau umgekehrt: Bei dem Abverkauf bei den risikobehafteten Anlageformen (Aktien, High-Yield-Anleihen, Emerging-Markets-Währungen) werden die Franken-Kredite wieder zurückgezahlt, mit denen zuvor diese Anlagen finanziert wurden. Das heißt, es müssen für die Kreditrückzahlung Franken gekauft werden, weswegen die schweizerische Währung in Krisenzeiten üblicherweise aufwertet. Die nachstehende Grafik veranschaulicht, wie stark der Franken ein Spielball der Carry Trader geworden ist. Betrachtet man beispielsweise den Gleichlauf von EUR/CHF, EUR/JPY und des DAX, so zeigt sich klar, dass Niedrigzinswährungen wie Schweizer Franken und Yen abwerten, wenn Aktienmärkte steigen, und beide Währungen bei fallenden Aktienmärkten aufwerten. Risikoaversion unterstützt den Franken 1,69 8200 Wenn die Risikoaversion wieder steigt, kommt die nächste Franken- Aufwertung Nachdem der Franken bis Mitte März ein großer Gewinner der Finanzmarktkrise war (am 17. März erreichte EUR/CHF im Tiefpunkt einen Kurs von 1,535), so geriet er seither aufgrund des freundlicheren Marktumfeldes wieder kräftig unter Druck (am 24. April wurde bei EUR/CHF ein Hoch von 1,625 erreicht). 1,67 1,65 1,63 1,61 1,59 1,57 1,55 Jän.07 Apr.07 Jul.07 Okt.07 Jän.08 Apr.08 EUR/CHF EUR/JPY (indexiert) DAX (r. Skala) 7900 7600 7300 7000 6700 6400 6100 Schon seit einigen Quartalen lässt sich beobachten, dass der Franken ein Spiegelbild der Kursentwicklung von risikobehafteten Anlageformen (vor allem Aktien) wurde. Immer wenn der Risikoappetit der Marktteilnehmer zunimmt (so wie dies seit Mitte März der Fall war), gehen Investoren spekulative Carry Trades ein, was den Franken abwerten lässt. Unter einem Carry Trade versteht man die Kreditaufnahme in einer niedrig verzinsten Währung wie dem Schweizer Franken oder dem japanischem Yen, um die aufgenommenen Mittel anschließend in höher verzinsten Währungen bzw. anderen höherrentablen Anlageformen (wie Aktien oder High Yield Anleihen) zu veranlagen. In "guten" Zeiten, wenn der Risikoappetit hoch ist, bringen diese Geschäfte Niedrigzinswährungen stark unter Druck, da bei der Kreditaufnahme in der niedrig Dementsprechend sollte die Entwicklung auf den internationalen Aktienmärkten auch in Zukunft von entscheidender Bedeutung für den Franken sein. Wichtige Impulse werden dafür weiterhin von der US-Konjunktur kommen. Da die US-Wirtschaftdaten aber bis Jahresmitte kaum Anzeichen einer Erholung anzeigen dürften, gehen wir davon aus, dass die derzeit beobachtbare Finanzmarkterholung nur ein Strohfeuer ist. Es wäre nämlich eine handfeste Überraschung, wenn der Markt die schlechten Konjunkturvorgaben aus den USA komplett ignorieren würde und die Finanzkrise bereits ausgestanden wäre. Die Risikoaversion auf den globalen Finanzmärkten sollte bald wieder ansteigen und der Franken neuerlich an Wert 4
gewinnen. Unsere Wechselkursprognose für Juni liegt daher bei EUR/CHF 1,57. Am Tiefpunkt der nächsten Aktienmarktschwäche wären vorübergehend sogar Kurse von bis zu EUR/CHF 1,53 möglich. Das bedeutet, dass sich die in den vergangenen Wochen beobachtbare hohe Franken- Volatilität fortsetzen dürfte. Je nachdem, welche Stimmung auf den globalen Aktienmärkten gerade vorherrscht, dürfte sich EUR/CHF in den kommenden drei Monaten entweder im unteren oder oberen Bereich einer hauptsächlichen Bandbreite von 1,53 bis 1,63 bewegen. Sobald die Konjunkturaussichten in den USA wieder besser werden und die Risikoaversion abklingt (d.h. wenn sich die internationalen Aktienmärkte wieder nachhaltig erholen), droht dem Franken ein vorübergehender Rückschlag. Bis Jahresende sollte EUR/CHF Kurse von ungefähr 1,63 erreichen. Größeres Abwertungspotenzial würden wir dem Franken aber nicht zuschreiben, da die Zinsdifferenz zwischen der Schweiz und der Eurozone in diesem Jahr weiter abnehmen sollte. Denn für die Europäische Zentralbank prognostizieren wir im zweiten Halbjahr zwei Zinssenkungen zu je 25 Basispunkten (Leitzins dann bei 3,50 %), während der schweizerische Leitzins aufgrund des besseren Konjunkturausblicks höchstwahrscheinlich konstant bei 2,75 % belassen wird. Wir halten es daher für wenig realistisch, dass EUR/CHF in diesem Jahr in die Nähe der Marke 1,70 vordringt. Mit Blick über den Prognosehorizont hinaus (also 2009 und später) sprechen die langfristigen Einflussfaktoren (Kaufkraftparitätentheorie, Leistungsbilanzüberschuss) weiterhin für eine signifikante Franken-Aufwertung (obwohl zugegebenermaßen bei diesen Einflussgrößen das Timing schwierig zu bestimmen ist): Erstens spielt für die langfristige Entwicklung von EUR/CHF die Inflationsdifferenz zwischen den beiden Währungsräumen eine wichtige Rolle. Angesichts der tieferen Inflationsraten der Schweiz im Vergleich zu den Handelspartnern in den letzten Dekaden haben sich die schweizerischen Exporte laufend verbilligt. Laut Kaufkraftparitätentheorie sollte das langfristig durch eine Aufwertung des Franken-Wechselkurses ausgeglichen werden, was im Schnitt der letzten Jahrzehnte auch ganz gut funktioniert hat. Einen besonders deutlichen Einfluss auf den Wechselkurs hat der in der Schweiz niedrigere Produzentenpreisindex, wie die nachfolgende Grafik veranschaulicht. 3 Trotz zeitweiliger Über- und Unterbewertungen kehrte EUR/CHF immer wieder zu seinem "fairen" Wert zurück. Derzeit liegt der "faire" Wert des Franken nach diesem Maßstab bei knapp EUR/CHF 1,50, der Franken ist also derzeit unterbewertet. Langfristig spricht die Inflationsdifferenz weiter für den Franken als Aufwertungswährung, auch wenn angesichts der globalisierten Wirtschaft die Preisentwicklung auf Produzentenebene in den beiden Währungsräumen homogener wird. Die langfristige Aufwertungstendenz des Frankens dürfte sich daher etwas abschwächen. Franken unterbewertet 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 EUR/CHF Fair Value EUR/CHF gem. PPI-Diff. (CHF minus EUR) Ein weiterer Faktor, der den Schweizer Franken unterstützen sollte, ist der hohe Leistungsbilanzüberschuss, der in den letzten Jahren weiter anstieg und im Jahr 2007 15,8 % des BIP betrug. Wechselkurse EUR/CHF und USD/CHF 1,70 1,66 1,62 1,58 1,54 1,50 1,46 1,42 02 03 04 05 06 07 08 09 EUR/CHF USD/CHF (r. Skala) 1,72 1,61 1,50 1,39 1,28 1,17 1,06 0,95 3 Es ist uns bewusst, dass das Startjahr 1985 willkürlich gewählt wurde. Dennoch scheint die Inflationsdifferenz als langfristige Richtschnur von EUR/CHF sehr gut zu funktionieren. 5
Währungsprognosen aktuell Jun.08 Sep.08 Dez.08 Mär.09 EUR/CHF 1,613 1,57 1,61 1,63 1,61 USD/CHF 1,035 0,98 1,07 1,12 1,13 EUR/USD 1,559 1,60 1,50 1,45 1,43 2007 2008e 2009f 2010f 2011f Ø EUR/CHF* 1,64 1,60 1,58 1,56 1,54 Ø USD/CHF* 1,20 1,05 1,10 1,11 1,10 Ø EUR/USD* 1,37 1,53 1,43 1,40 1,40 * Annahme: langfristige Annäherung zum "fairen" Wert Und was heißt das nun für Fremdwährungskreditnehmer? Sobald EUR/CHF wieder deutlich unter 1,60 notiert, wäre ein Neueinstieg in einen Franken- Kredit überlegenswert, denn die für das zweite Halbjahr prognostizierte Franken-Abwertung gegenüber dem Euro wirkt sich für Fremdwährungskreditnehmer positiv aus. Allerdings sollte man beachten, dass hinter unseren kurz- und mittelfristigen Franken-Prognosen nichts anderes als eine Wette auf die Aktienmärkte steht. Wer auf eine Abwertung des Frankens bis Jahresende spekuliert, spekuliert gleichzeitig auf steigende Aktienmärkte bis Jahresende. Oder anders ausgedrückt: Wem das Risiko zu hoch ist, in Aktien zu investieren, sollte derzeit auch von einem Neueinstieg in einen Franken-Kredit absehen. Einflussfaktoren für CHF versus EUR BIP-Wachstum 2 (2) Geldmarktzins 1 (1) Renditen 2 (2) Glaubwürdigk. 1 (1) Kaufkraftparität 1 (1) Leistungsbilanz 1 (1) Technik 2 (2) Durchschnitt 1,4 (1,4) Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4) bedeutet einen deutlich pos. (neg.) Einfluss auf die jeweilige Währung, also den CHF. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. In Klammer die Bewertung aus der letzten Analyse. Quelle: Raiffeisen RESEARCH Achtung! Einen aktuellen Kurzkommentar zu EUR/CHF und anderen wichtigen Wechselkursen bzw. zu wichtigen Ereignissen im Zusammenhang mit diesen Währungen, inklusive der stets aktuellen Prognosen, finden Sie auch in unserer wöchentlichen Währungspublikation "Fokus FX" (jeden Dienstag neu), sowie in ad-hoc erfolgenden Kurzaussendungen. Ihr Raiffeisen-Kundenbetreuer wird diese auf Anfrage gerne an Sie weiterleiten. Außerdem sollte man sich des Risikos bewusst sein, dass in den kommenden Monaten mit einer hohen Franken-Volatilität und langfristig (2009 und später) wahrscheinlich mit einer dauerhaften Aufwertung zu rechnen ist. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass sich EUR/CHF auf Sicht der nächsten Jahre seinem "fairen" Wert gemäß Kaufkraftparität von etwa 1,50 wieder annähert. Der Zinsvorteil eines Franken-Kredites wäre durch solch eine unvorteilhafte Währungsentwicklung rasch wettgemacht. Außerdem muss bedacht werden, dass das tiefe Schweizer Zinsniveau auf die tiefe Schweizer Inflation zurückzuführen ist, jedoch spricht andererseits die tiefe Inflation auch für eine stetige Aufwertung des Franken. In Summe werden daher langfristig die Zinsgewinne durch Wechselkursverluste kompensiert. Ein Kreditnehmer, der sich im Franken verschulden möchte, sollte sich klar des Aufwertungsrisikos bewusst sein und sich regelmäßig mit Währungs- und Zinsmärkten beschäftigen. Eine Entscheidungshilfe finden Sie zudem im Anhang dieser Analyse. 6
Anhang Schweiz Ertragsprofil eines CHF-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom EUR/CHF-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist - neben der Zinsdifferenz - der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (3-Monats LIBOR) in CHF und EUR wird der Zinsvorteil eines CHF-Kredites errechnet, welcher zurzeit rund 2,04 % ausmacht. Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR berechnet, die durch den Zinsvorteil des CHF- Kredites gerade noch gedeckt ist. Würde EUR/CHF diese Break-Even-Wechselkurse in der Zukunft unterschreiten, so würde ein variabler EUR- Kredit vorteilhafter sein. Zu diesem Zweck muss natürlich eine entscheidende Annahme getroffen werden: der Verlauf der Zinsdifferenz. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass sich die Geldmarktzinsdifferenz (3M-LIBOR) zwischen CHF und EUR über die nächsten 3 Jahre auf 0,9 % abbauen wird und dann konstant bleibt. Auch wenn die Zinsdifferenz mit 0,9 %-Punkten deutlich geringer als im Schnitt der letzten 10 Jahre angesetzt ist, so entspricht dies etwa einem von uns langfristig erwarteten "gleichgewichtigen" Niveau, welches z. B. angesichts der im Durchschnitt um etwa 1 % niedrigeren Inflation in der Schweiz angemessen erscheint. Die "maximale Aufwertung" ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein CHF-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit 10-jähriger Laufzeit bedeutet dies, dass der CHF über diese Laufzeit maximal 11,0 % aufwerten darf - das bedeutet etwa 1 % pro Jahr! Das entspricht einem Kurs von EUR/CHF 1,45 am Ende der Laufzeit des CHF- Kredits. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den CHF-Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf eines Euro- und eines Schweizer Franken Kredits. Beide werden auf Grund der historischen Geldmarktzinsen (Euribor sowie 3M-LIBOR) sowie der historischen Wechselkurse von EUR/CHF berechnet. Der Kredit wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die Information bezieht sich somit im Gegensatz zur Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario, sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits oberhalb des Euro-Kredits, so hat die Aufwertung des Franken den Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der Franken-Kredit gerechnet. Wie die Grafik zeigt, sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt wichtige Determinanten der Profitabilität eines Franken-Kredites. Kreditentwicklung im Vergleich 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 Apr.98 Apr.00 Apr.02 Apr.04 Apr.06 Apr.08 EUR CHF Maximal tolerierbare CHF-Aufwertung im Falle eines variablen CHF-Kredites 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Current +1Y +2Y +3Y +4Y +5Y +6Y +7Y +8Y +9Y +10Y Differenz 3M* 2,04 1,64 1,27 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Max.Aufw. 2,0% 3,6% 4,5% 5,4% 6,3% 7,2% 8,1% 9,1% 10,0% 11,0% EUR/CHF Kurs 1,61 1,58 1,56 1,54 1,53 1,52 1,50 1,49 1,48 1,47 1,45 Aktuell: CHF 3M-LIBOR: 2,82 % EUR 3M-LIBOR: 4,86 % Zinsdifferenz: 2,04 % *Annahme: Die Zinsdifferenz verringert sich bis 2011 von 2,04 % auf 0,9 %. 7
Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen RESEARCH GmbH A-1030 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: +43 1 717 07-1521 Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen RESEARCH übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Bloomberg, Thomson Financial Datastream. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen RESEARCH stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß 48f Börsegesetz: http://www.raiffeisenresearch.at ->?Disclaimer. 8