Was bietet Schutz vor Inflation - und was nicht Substanzwerte Portfolios unter der Lupe oder warum Substanzaktien ohne Value möglicherweise nicht vor Inflation schützen Studie September 2010 Zugang Value Research Adresse: www.valuestrategie.com Benutzername, Passwort: auf Anfrage 1
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Inflation ist wie Nikotin oder Alkohol. In kleinem Maße ist es stimulierend, man darf nur kein Kettenraucher oder Alkoholiker werden. André Kostolany 3
Inhaltsverzeichnis Einleitung Analyse von Substanzportfolios vs Gesamtmarkt und einem High Quality Value Portfolio Historischer Vergleich 1968 1980: Inflation, Gesamtmarkt und Value Substanzwerte Portfolio Analyse im Vergleich: Substanz-/Sachwertefonds, Gesamtmarkt und High Quality Value Reale Renditen verschiedener Anlageklassen über die letzten 30 Jahre Fazit Einleitung Anfang der 1970er Jahre wurde in den USA der Begriff der Nifty 50 Aktien geprägt. Diese Bezeichnung stand damals für die besten und solidesten Wachstumsunternehmen wie IBM, Xerox, Polaroid oder Coca Cola. Einmal erworben, sollten diese Werte am besten nie mehr verkauft werden, denn eine solide und vor allem überdurchschnittliche Rendite war angeblich mit diesen Topunternehmen so gut wie vorprogrammiert. Doch genau das Gegenteil davon trat ein. Denn obwohl sich die meisten Unternehmen fundamental weiterhin gut entwickelten, kam es in den folgenden Jahren aufgrund von Bewertungskorrekturen zu massiven Kursverlusten. Ein ähnlicher Verlauf ist bei vielen soliden Unternehmen seit dem Jahr 2000 zu beobachten. Die Kurse von herausragenden Gesellschaften wie Coca Cola, Microsoft oder Pfizer stehen auf dem selben Stand wie vor 10 Jahren, obwohl sich die fundamentale Lage dieser Unternehmen sehr positiv entwickelt hat. Heute bietet dieses Segment über die nächsten Jahre exzellente Anlagechancen. Allerdings sollte man bei der Selektion nicht nur auf Substanz und Qualität der Unternehmen setzen, sondern auch auf deren Bewertung achten. Denn selbst die beste Gesellschaft bringt ihren Aktionären keine Performance, wenn man sie zu teuer kauft. In der folgenden Untersuchung wurden die Portfolios repräsentativer Substanzwerte-Fonds hinsichtlich Rentabilität, Verschuldung und Bewertung analysiert. Als wertorientierte Investoren sind wir der Überzeugung, dass die Messung von Qualität und Bewertung Aufschluss über das Kurspotential eines Portfolios gibt. Angst vor Inflation und Flucht in Sachwerte Die Angst vor Inflation führte bereits zu einer Flucht von vielen Anlegern in den Sachwert Immobilie. Die Wiederentdeckung des Sachwertes Aktie dürfte folgen. Damit diese Anlageklassen den Investor nachhaltig vor einer drohenden Geldentwertung schützen, sollten diese nicht zu teuer erworben werden. Denn zu teuer eingekaufte Sachwerte boten in der Vergangenheit keinen Schutz vor Inflation. 4
Was bietet Schutz vor Inflation? Value. Die folgende Grafik zeigt deutlich, dass in Phasen mit hohen Inflationsraten eine wertorientierte Anlagestrategie den besten Inflationsschutz bietet und nach Abzug der Inflationsrate noch immer einen Zuwachs von etwa 9% p.a. aufweist. Dagegen hätte man mit einer Investition in den breiten Aktienmarkt jährlich mehr als 5% verloren, was nach 14 Jahren auf eine Halbierung des investierten Vermögens hinausläuft. Das beweist, dass längst nicht alle Wertpapiere einer Geldentwertung gleichermaßen standhalten. Die Kombination aus Qualität und Bewertung funktionierte an der Börse in der Vergangenheit als bester Inflationsschutz. Aktienmarkt (S&P 500 Index), Inflation (kumuliert) und Value Fonds Index im Vergleich 1968-1980 Value Fonds Index: 16,3% p.a. US Inflationsindex (CPI All Items): 7,1% p.a. S&P 500 Index: 1,3% p.a. Reale Wertentwicklung abzüglich Inflation: Value Fonds Index real: 9,2% p.a. S&P 500 Index real: -5,8% p.a. Quellen: Bloomberg, Wertentwicklungen in lokaler Währung, Zeitraum: 01-01-1968 bis 13-12-1979 VALUE Fonds Index = gleichgewichteter Index bestehend aus 8 repräsentativen börsengehandelten Investmentfonds die nach dem wertorientierten Anlagestil arbeiten (Legg M. Value Trust, Templeton Growth Fd., First Eagle Int. Value, Third Av. Value Fd., Weitz Value Fd., Longleaf Partners Fd., Sequoia Fund, Dodge & Cox Stock Fd.) in lokaler Währung, Zahlenhistorie seit Auflage 5
Die Bewertungen von Portfolios im Vergleich Substanzwerte-Fonds, High Quality Value (MMT Global Value Fonds) & Gesamtmarkt Substanzwerte-Portfolios (Substanzfonds) weisen in Summe eine höhere Bewertung gegenüber dem Gesamtmarkt (MSCI World/Bloomberg World) und eine deutlich höhere Bewertung als ein nach Value Kriterien selektiertes Portfolio (MMT Global Value Fonds) auf. Substanzfonds (Sachwertefonds) = gleichgewichteter Index, bestehend aus repräsentativen Investmentfonds aus dem Segment Substanz-/Sachwertefonds: M&G Global Leaders, M&G Global Basics, Pioneer Substanz, DJE Dividende & Substanz, DWS Top Dividend, FvS Fundament, LK Aktien Global Dividend u.a.; Berechnungen in lokaler Währung, Zahlenhistorie seit Auflage High Quality Value Portfolio (MMT Global Value Fonds) = globales Value Portfolio, basierend auf strikten qualitativen sowie quantitativen Auswahlkriterien (Portfolio des MMT Global Value Fonds) MSCI World / Bloomberg World = MSCI Weltaktien Index und Weltaktienindex Bloomberg World Quellen: Bloomberg, Corporatefocus Infinancials, Lipper, VAM Datenbank, eigene Berechnungen; Stand per 30-06-10 6
Portfolio-Rentabilität und Verschuldung im Vergleich Substanzwerte-Fonds, High Quality Value (MMT Global Value Fonds) & Gesamtmarkt Die zukünftige Performance sowie die Sicherheit einer Investition hängen maßgeblich von ihrer Rentabilität sowie von gesunden Bilanzrelationen ab. Deshalb wurden in folgenden Grafiken die wichtigsten Rentabilitätskennzahlen wie Eigenkapitalrendite, die laufende Dividendenrendite, die Nettomarge auf den Umsatz sowie die Relation von Verschuldung zu Eigenkapital dargestellt. Substanzfonds (Sachwertefonds) = gleichgewichteter Index, bestehend aus repräsentativen Investmentfonds aus dem Segment Substanz-/Sachwertefonds: M&G Global Leaders, M&G Global Basics, Pioneer Substanz, DJE Dividende & Substanz, DWS Top Dividend, FvS Fundament, LK Aktien Global Dividend u.a.; Berechnungen in lokaler Währung, Zahlenhistorie seit Auflage High Quality Value Portfolio (MMT Global Value Fonds) = globales Value Portfolio, basierend auf strikten qualitativen sowie quantitativen Auswahlkriterien (Portfolio des MMT Global Value Fonds) MSCI World / Bloomberg World = MSCI Weltaktien Index und Weltaktienindex Bloomberg World Quellen: Bloomberg, Corporatefocus Infinancials, Lipper, VAM Datenbank, eigene Berechnungen; Stand per 30-06-10 7
Kennzahlenvergleich - Bewertung Portfolio Kurs/ Buchwert Kurs / CashFlow Kurs / Gewinn Kurs / Umsatz Divid. Rendite Substanzfonds 2,32 9,08 16,26 1,63 2,56 MSCI World / Bloomberg World 1,84 7,90 16,80 1,10 2,40 MMT Global Value 1,40 7,30 11,30 1,40 3,10 Bewertung MMT Global Value vs. Substanzfonds Bewertung MMT Global Value vs. MSCI World -39,5% -19,6% -30,5% -14,3% 21,3% -23,9% -7,6% -32,7% 27,3% 29,2% Kennzahlenvergleich - Rentabilität Portfolio Eigenkapitalrendite Gewinnmarge Substanzfonds 14,80 9,90 MSCI World / Bloomberg World 12,49 8,85 MMT Global Value 21,90 13,10 Rentablilität MMT Global Value vs. Substanzfonds Rentabilität MMT Global Value vs. MSCI World 48,0% 32,3% 75,4% 48,0% Kennzahlenvergleich - Verschuldung Portfolio Verschuldung zum EK (%) Substanzfonds 59,8% MSCI World / Bloomberg World 136,9% MMT Global Value 45,0% Verschuldung MMT Global Value vs. Substanzfonds Verschuldung MMT Global Value vs. MSCI World -24,7% -67,1% Anmerkung Die durchschnittlichen Marktkapitalisierungen der Portfolios unterscheiden sich nicht wesentlich. Die aktuelle durchschnittliche Marktkapitalisierung für das High Quality Value Portfolio (im Fonds MMT Global Value) liegt bei 31,7 Mrd Euro (Stand Aug 2010). Substanzfonds (Sachwertefonds) = gleichgewichteter Index, bestehend aus repräsentativen Investmentfonds aus dem Segment Substanz-/Sachwertefonds: M&G Global Leaders, M&G Global Basics, Morgan Stanley Global Brands, Pioneer Substanz, DJE Dividende & Substanz, DWS Top Dividend, FvS Fundament, LK Aktien Global Dividend u.a.; Berechnungen in lokaler Währung, Zahlenhistorie seit Auflage Quellen: Bloomberg, Corporatefocus Infinancials, Lipper, VAM Datenbank, eigene Berechnungen; Stand per 30-06-10 8
Reale Renditen verschiedener Anlageklassen über die letzten 30 Jahre Steuern und Inflation sind die beiden wesentlichen negativen Einflussfaktoren wenn es um eine nachhaltige Vermögensmehrung geht. Beide Faktoren können aufgrund der weltweiten Schuldensituation in Zukunft steigen. Dies würde langfristig negative Real-Renditen für die Anlageklassen Anleihen, vielleicht auch für Immobilien und Rohstoffe bedeuten. Das Anlagesegment Aktien hat dagegen auch in den letzten 30 Jahren den besten Schutz vor einer Geldentwertung geboten. Bei historisch niedrigen Staatsanleihen- Zinsen ist die Gefahr von negativen Real-Renditen sehr hoch. Reale Renditen (% p.a.) nach 30 Jahren im Anlageklassen-Vergleich US Large Cap Aktien (S&P 500 Index) US Small Cap Aktien (Russell 2000 Index) Internationale Aktien (MSCI EAFE Index) Kommunal-Obligationen (Moody s 10J. Muni Index) Staatsanleihen langfrist. (20-Jahres US Treasuries) 4 Unternehmens-Anleihen (Barclays US Corp. Index) Staatsanleihen mittelfristig (5-Jahres US Treasuries) Internationale Immobilien (Winans Int. Immo-Index) Staatpapiere kurzlaufend (Treasury Bills) Rohstoffe (DJ-AIG Rohstoffindex) Quelle: Thornburg Investment Management; Stand per 31-12-09 9
Fazit: Qualität und Bewertung als bester Inflationsschutz Sachwerte + Substanz alleine nicht ausreichend Heutzutage werden Begriffe wie Sachwerte und Substanz von der Finanzindustrie gerne als inflationssichere Häfen verkauft. Qualitativ hochwertige Substanzaktien eignen sich langfristig durchaus als Inflationsschutz, jedoch dürfen diese Werte nicht zu teuer gekauft werden. Daher sollten folgende Anlagekriterien immer berücksichtigt werden: Rentabilität auf das Eigenkapital sowie die Nettomarge von Unternehmen Keine oder geringe Verschuldung reduziert das Risiko einer Investition Bewertung - der entscheidende Faktor für die zukünftige Wertentwicklung Mit dem Ende des Bretton-Woods-Systems fester Wechselkurse sind die Inflationsraten in den Industrieländern ab 1970 deutlich angestiegen. In der darauf folgenden 10-Jahresperiode konnte ein Anleger sein Geld am besten mit einem international angelegten Value Portfolio schützen bzw. vermehren (siehe dazu Seite 4). Der Glaube, dass Aktien per se vor Inflation schützen, kann nicht bestätigt werden. Nur eine Kombination aus Substanz, Qualität und Bewertung wird langfristig zu einer überdurchschnittlichen Rendite führen und nachhaltig vor einer starken Geldentwertung schützen. Die Vergangenheit sowie zahlreiche Studien (siehe auch Literaturempfehlungen) belegen dies. Literatur Common Stocks as a hedge against inflation: Evidence from Century-Long US Data Studie der School of Economics and Finance, La Trobe 2008 Link: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1526243 Asset return and inflation Studie von Eugene Fama / William Schwert, Journal of Financial Economics 1977 Link: http://schwert.ssb.rochester.edu/ari_jfe77.pdf Was vor Inflation schützt - und was nicht Artikel Manager Magazin vom 01-06-2010 Link: http://www.manager-magazin.de/finanzen/geldanlage/0,2828,697320,00.html 10
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