Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle

Wirtschaftsrecht Aufsätze DB vom 08.08.2014, Heft 32, Seite 1788-1795 DB0665403 Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle Prof. Dr. Michael Nietsch / Ass. iur. Nicolas Eberle Crowdinvesting - die Möglichkeit für Privatanleger, über Online-Plattformen ihr Geld in Start-up- Unternehmen zu investieren - ist ein wachsender Markt: 2013 wurden in Deutschland 15 Mio., weltweit 5,1 Mrd. USD über Crowdinvesting-Plattformen investiert. Im Folgenden werden die bankaufsichts- und prospektrechtlichen Rahmenbedingungen für diese Anlageform untersucht und gesetzgeberische Maßnahmen zur Stärkung des Anlegerschutzes angeregt. Gliederung I. Einleitung II. Typische Erscheinungsformen des Crowdinvesting 1. Beteiligte und technische Umsetzung 2. Rechtliche Umsetzung 3. Wirtschaftliche Bedeutung des Crowdinvesting III. Risiken des Crowdinvesting IV. Erlaubnispflicht 1. Erlaubnispflicht nach KWG 2. Erlaubnispflicht nach ZAG V. Prospektpflicht und Prospekthaftung 1. Prospektpflicht nach 3 Abs. 1 WpPG 2. Prospektpflicht nach 6 VermAnlG 3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 4. Ergebnis zu V. VI. Zusammenfassung I. Einleitung Das seit Neuerem auch in Deutschland verbreitete Crowdfunding erlaubt die Finanzierung von Einzelprojekten durch eine Vielzahl von Kapitalanlegern, welche dem Projekt über eine Webseite, der sog. Plattform, zumeist kleine Beträge zur Verfügung stellen können. In der ursprünglichen Form des Crowdfunding ging es bei den angebotenen Projekten vorwiegend um karitative, soziale, wissenschaftliche oder künstlerische Zwecke. Aus der Übertragung des Grundprinzips auf Projekte mit wirtschaftlichem Hintergrund, z.b. die Finanzierung von Start-Up-Unternehmen, hat sich nunmehr das sog. Crowdinvesting als gängige Finanzierungsstrategie entwickelt. Der folgende Beitrag soll zunächst einen Überblick über die gängigen Geschäftsmodelle am deutschen Markt bieten (II.) und die mit dem Crowdinvesting verbundenen Risiken für Anleger herausarbeiten (III.). Von der Vielzahl der sich beim Crowdinvesting stellenden Rechtsfragen werden vorliegend Aspekte des Anlegerschutzes, insb. im Hinblick auf eine etwaige Erlaubnispflicht der verbreiteten Geschäftsmodelle (IV.) und eine Prospektpflicht und Prospekthaftung für die einzelnen Finanzierungsangebote (V.), beleuchtet. Am Ende des Beitrags steht ein zusammenfassendes Fazit

und ein Ausblick auf gebotene gesetzgeberische Regulierungsmaßnahmen im Bereich des Crowdinvesting. II. 1. Typische Erscheinungsformen des Crowdinvesting Beteiligte und technische Umsetzung Zu den Beteiligten gehören zunächst stets ein Plattformbetreiber, ein Projektinitiator und die Nutzer der Webseite. 1) In technischer Hinsicht stellt der Plattformbetreiber die Internetseite und damit die Infrastruktur zur Verfügung. Interessierte Projektinitiatoren, zumeist Start-Up-Unternehmen, können nach Anmeldung auf der Webseite ein Projekt dort anbieten. Dies erlaubt einer Vielzahl von als Nutzer der Plattform registrierten Personen, das eingestellte Projekt bzw. Unternehmen durch finanzielle Zuwendungen zu unterstützen. Für die Projektfinanzierung gilt hierbei das "Alles oder Nichts"-Prinzip, das bedeutet: ein eingestelltes Projekt wird nur dann verwirklicht, wenn ein vorab festgesetzter Zielbetrag innerhalb einer vorab von Projektinitiator und Plattformbetreiber festgelegten Zeitspanne eingeworben wird. Regelmäßig ist zudem ein Höchstfinanzierungsbetrag angegeben, der das maximale Gesamtinvestitionsvolumen angibt. In aller Regel wird der von den Unterstützern zugesicherte Investitionsbetrag von einem Dritten - regelmäßig einem Kooperationspartner der Plattform mit Banklizenz - treuhänderisch verwahrt und bei Verfehlen des festgelegten Mindestfinanzierungsbedarfs von diesem an die Investoren zurückgezahlt. 2. Rechtliche Umsetzung War bis Ende 2012 die vorwiegend anzutreffende Struktur diejenige, bei der über die Internetplattform des Betreibers von dem Start-Up-Unternehmen stille Beteiligungen vermittelt wurden, bieten zwei der marktführenden Plattformen 2) zwischenzeitlich partiarische Darlehen an. Die Beteiligungs- bzw. Darlehensverträge kommen hierbei zwischen dem Plattformnutzer (Unterstützer) und dem Projektanbieter (Initiator) zustande. Eine Gewinnbeteiligung ist bei beiden Modellen vorgesehen, bei der stillen Beteiligung bereits als typisches Wesensmerkmal gem. 231 Abs. 2 Hs. 2 HGB. Beim partiarischen Darlehen findet sich in den Vertragswerken ein sog. Bonuszins, der jährlich in Abhängigkeit des Unternehmenserfolgs entsteht und auszuschütten ist. Die Plattformen selbst finanzieren sich zu einem Teil durch Werbeeinnahmen, hauptsächlich jedoch durch Provisionen, welche im Fall einer erfolgreichen Finanzierung vom Initiator aus der Gesamtinvestitionssumme zu leisten sind und in aller Regel um ca. 7% des Finanzierungsvolumens liegen. Abweichend von dem soeben beschriebenen Modell verfolgt die Plattform www.bergfuerst.de, welche von der Bergfürst AG betrieben wird, das Ziel, eine vollwertige elektronische Aktienhandelsplattform für die Privatplatzierung von Aktien zu etablieren. 3) Sie wurde im Oktober 2012 von der BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen) als Finanzdienstleister i.s.d. KWG lizensiert. Die Plattform bietet als elektronisches Handelssystem die Möglichkeit, vinkulierte Namensaktien zu zeichnen und schafft durch Ermöglichung des Handels mit diesen Aktien einen eigenen Sekundärmarkt. [DB 2014 S. 1789] 3. Wirtschaftliche Bedeutung des Crowdinvesting Belief sich das Gesamtvolumen des deutschen Crowdinvesting-Marktes im Jahr 2011 noch auf ca. 500.000, so setzte im Jahr 2012 eine rasante Entwicklung ein. Bis Januar 2013 waren bereits ca. 5 Mio. durch deutsche Crowdinvesting-Plattformen finanziert worden. 4) Das im Jahr 2013 insgesamt über Crowdinvesting aufgebrachte Gesamtvolumen betrug etwa 15 Mio.. 5) Im ersten Quartal 2014

wurden bereits mehr als 3 Mio. investiert - eine Steigerung gegenüber dem ersten Quartal 2013 um 66%. 6) Für das gesamte Jahr 2014 wird ein Volumen von ca. 20-25 Mio. prognostiziert. 7) Die drei marktführenden Plattformen Seedmatch, Innovestment und Companisto vereinen über 90% des gesamten Kapitalvolumens auf sich. Weltweit wurden im Jahr 2012 nach Schätzungen etwa 2,7 Mrd. USD über Crowdfunding und Crowdinvesting-Plattformen aufgebracht. 8) Im Jahr 2013 betrug das insgesamt aufgebrachte Kapital bereits über 5,1 Mrd. USD. 9) Die weltweite Anzahl von Crowdfunding und Crowdinvesting-Plattformen belief sich im Jahr 2013 auf geschätzt mehr als 1000. 10) Das große Interesse am Crowdinvesting lässt sich durch zwei Faktoren erklären. Zum einen ist aus der Sicht von Privatanlegern mit einer gewissen Affinität zum Internet im Allgemeinen und zum Social Networking im Besonderen die Investition in ein Start-Up-Unternehmen auf einer Crowdinvesting- Plattform ein familiärerer Vorgang als z.b. der Erwerb von Aktien am regulierten Markt. Dies wird durch das Gefühl bestärkt, dass einem "guten Zweck" entsprechend in junge, innovative Unternehmen investiert wird. 11) Potenzielle Risiken werden hierbei oftmals ausgeblendet. Auf der anderen Seite steht das Interesse von Start-Up-Unternehmen, die oftmals wenig mehr als eine (vermeintlich) "gute Idee" anzubieten haben, das sog. Early-Stage-Gap des Unternehmens zu überbrücken. Als Early- Stage-Gap bezeichnet man die schwierige Phase der Frühfinanzierung eines Unternehmens. Seit Ausbruch der Wirtschaftskrise im Jahr 2008 sind zudem die Möglichkeiten der Finanzierung durch klassische Bankkredite schwieriger geworden, andererseits auch die Zahlen der Frühfinanzierungen durch Business Angels und Venture-Capital-Gesellschaften deutlich zurückgegangen. 12) Dass zudem alle drei der vorgenannten Finanzierungsmöglichkeiten die Erstellung eines - je nach Adressaten der Finanzierungsanfrage und Kapitalbedarf mehr oder weniger - umfangreichen Businessplans erfordern, der von den Adressaten vor einer etwaigen Finanzierung fachmännisch geprüft wird, bedeutet für viele (selbsternannte) Jungunternehmer eine beinahe unüberwindliche Hürde. III. Risiken des Crowdinvesting Die Risiken des Crowdinvesting ergeben sich vor allem aus der Natur der Start-Up-Finanzierung selbst und werden durch die Schlüsselkomponente der Schwarmfinanzierung verstärkt: Der gezielten Ansprache von privaten Kleinanlegern. Betrachtet man statistische Erhebungen zur Rentabilität von Start-Up-Finanzierungen durch Business Angels und Venture-Capital-Unternehmen, so stellt man fest, dass der überwiegende Teil der Investitionen eine negative Rendite aufweist. 13) Gerade die vom Crowdinvesting primär angesprochene Zielgruppe verfügt zudem oftmals nicht über ausreichende eigene betriebswirtschaftliche Kenntnisse, um ein auf einer Plattform beworbenes Projekt angemessen bewerten zu können. Ebenfalls ist zu bedenken, dass ein hervorragend durchdachtes und entsprechend durchgeplantes Start-Up-Unternehmen im Vergleich mit weniger fundierten Geschäftsideen jedenfalls weniger Schwierigkeiten haben dürfte, auch in der heutigen Zeit eine Finanzierung durch einen Business Angel oder durch Venture-Capital-Gesellschaften zu erhalten. Solche klassischen Kapitalgeber bieten zumindest den Vorteil einer überschaubareren Kapitalstruktur und gewähren entsprechend allen Parteien eine größere Flexibilität, z.b. im Hinblick auf Folgefinanzierungen. Somit liegt die Vermutung zumindest nicht fern, dass die vielversprechendsten Start-Up-Unternehmen nicht auf Crowdinvesting- Plattformen zu finden sind, sondern eher auf klassische Kapitalquellen zugreifen. 14) Zwar enthält die Präsentation der einzelnen Projekte auf den Plattformen in aller Regel eine Rubrik mit Finanzdaten und den diesen zugrunde liegenden Annahmen, allerdings sind weder die Annahmen noch die hieraus entwickelten Finanzdaten individuell begründet bzw. teils nicht hinreichend nachvollziehbar gestaltet. Auch sind die Angaben nicht von einem unabhängigen Dritten überprüft. Im Gegenteil, die

Plattformen stellen in ihren AGB sogar explizit klar, dass Inhalte weder auf Richtigkeit, Vollständigkeit, Aktualität oder auch nur Plausibilität geprüft werden; sie enthalten also vielfach Disclaimer. 15) Schließlich handelt es sich bei den derzeit gängigen Vertragsgestaltungen um qualifiziert nachrangige partiarische Darlehen, die im Rang noch hinter den nachrangigen Gläubigern angesiedelt sind, 39 Abs. 2 InsO, sodass im Insolvenz- oder Liquidierungsfall der Totalverlust des Investments droht. 16) Vor dem Hintergrund dieser Risiken stellt sich die Frage nach einem adäquaten Anlegerschutz unter geltendem Recht. IV. Erlaubnispflicht 1. Erlaubnispflicht nach KWG Es besteht eine Erlaubnispflicht nach 32 Abs. 1 Satz 1 KWG, wenn im Inland gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb [DB 2014 S. 1790]erfordert, Bankgeschäfte betrieben oder Finanzdienstleistungen erbracht werden. Der Begriff der Finanzdienstleistung i.s.d. KWG ist in dessen 1 legal definiert. 17) Der dort enthaltene Katalog bestimmt den Begriff der Finanzdienstleistung für den Anwendungsbereich des KWG abschließend. 18) Die Einordnung als Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsunternehmen hängt damit ausschließlich davon ab, dass tatsächlich Geschäfte aus dem Katalog des 1 KWG getätigt werden, sodass z.b. schon die Betreiber oder Nutzer internetbasierter Kreditvermittlungsportale unter die Definition fallen können. 19) Für den von der Vorschrift geforderten Umfang des Handelns genügt es, dass die Tätigkeit auf gewisse Dauer angelegt ist und der Betreiber mit Gewinnerzielungsabsicht bzw. entgeltlich handelt. 20) a) Anlage- bzw. Abschlussvermittlung Über solche Plattformen, die mit Unternehmensbeteiligungen handeln, werden Finanzinstrumente i.s.d. 1 Abs. 11 KWG vertrieben, denn Finanzinstrumente sind nach 1 Abs. 11 Nr. 2 KWG u.a. Wertpapiere und Vermögensanlagen i.s.d. 1 Abs. 2 VermAnlG, sofern es sich nicht um Anteile an einer Genossenschaft handelt. 21) Unter den Begriff des Finanzinstruments fallen auch stille Beteiligungen, Genussrechte oder Genussscheine, Kommanditanteile und Anteile an Gesellschaften nach den 705 ff. BGB. Liegt ein solches Geschäftsmodell vor, so kann der Plattformbetreiber als Anlage- bzw. Abschlussvermittler eingeordnet werden oder aber ein Platzierungsgeschäft erbringen, welches einen Unterfall der Abschlussvermittlung darstellt. Sofern die Plattform als Stellvertreter der einen Vertragsseite agiert, handelt es sich um Abschlussvermittlung i.s.v. 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 2 KWG. Wegen der damit verbundenen Haftungsrisiken wird ein solches Modell von einer Plattform i.d.r. vermieden. 22) Vielmehr sind die Plattformen bestrebt, möglichst wenig in den Abschluss des Vertrags zwischen Inserent und Unterstützer involviert zu sein. Eine Einordnung als Platzierungsgeschäft erfordert, dass Finanzinstrumente bei deren Emission in fremdem Namen für fremde Rechnung verkauft werden - gleich ob am Kapitalmarkt oder an einen begrenzten Kreis von Anlegern. 23) Da die Beteiligungsverträge im Crowdinvesting direkt zwischen Unterstützer und Inserent geschlossen werden, liegt eine solche Geschäftstätigkeit nicht vor. Anlagevermittlung bezeichnet die Vermittlung von Geschäften über die Veräußerung oder Anschaffung von Finanzinstrumenten, gleichgültig ob die Vermittlung für den Anleger oder den Anbieter erfolgt. 24) Das Zurverfügungstellen eines EDV-Handelssystems zur Überbringung von Willenserklärungen der Inserenten an die Unterstützer und umgekehrt ist eine Anlagevermittlung. Damit kommt es zur Beantwortung der Frage nach dem Vorliegen einer erlaubnispflichtigen Anlagevermittlung

entscheidend darauf an, ob es sich bei den angebotenen Beteiligungen tatsächlich um partiarische Darlehen handelt und ob diese Vermögensanlagen i.s.d. 1 Abs. 11 KWG sind. Partiarische Darlehen finden keine direkte Erwähnung im abschließenden Katalog des 1 Abs. 11 KWG. Allerdings sind Finanzinstrumente nach 1 Abs. 11 Nr. 2 KWG auch Wertpapiere und Vermögensanlagen i.s.d. 1 Abs. 2 VermAnlG. Fallen partiarische Darlehen also in den Anwendungsbereich des 1 Abs. 2 VermAnlG, sind sie gleichermaßen Finanzinstrumente i.s.d. 1 Abs. 11 KWG. Da es, wie sich zeigen wird, auch im Rahmen der Frage nach der Prospektpflichtigkeit des Crowdinvesting entscheidend auf diese Frage ankommen wird, soll eine Beantwortung dort (s. V. 2.) erfolgen und einstweilen zurückgestellt werden. b) Einlagengeschäft Weiter kommt eine Erlaubnispflicht auch dann in Betracht, wenn ein Einlagengeschäft gem. 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG betrieben wird. Darunter versteht 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG "die Annahme fremder Gelder als Einlagen oder anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums, sofern der Rückzahlungsanspruch nicht in Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft wird, ohne Rücksicht darauf, ob Zinsen vergütet werden (Einlagengeschäft)". 25) Bei den vorliegend als partiarische Darlehen gewährten Geldern kommt Var. 2 der Norm, also andere unbedingt rückzahlbare Beträge in Betracht. Für das Bestehen oder Nichtbestehen einer Erlaubnispflicht ist damit entscheidend, ob die im Rahmen des Crowdfunding gewährten Beträge unbedingt rückzahlbar sind. 26) Die derzeitige Vertragsgestaltung 27) sieht einen qualifizierten Nachrang des Rückzahlungsanspruchs der partiarischen Darlehen vor. 28) Im Gegensatz zu einem einfachen Rangrücktritt, welcher die Rückzahlbarkeit (nur) im Falle der Insolvenz oder Liquidation des Darlehensnehmers beschränkt, geht ein solcher qualifizierter Rangrücktritt weiter. 29) So muss hier auch dann der Rückzahlungsanspruch ausgeschlossen sein, wenn und soweit die Rückzahlung einen Grund für die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens herbeiführen würde. 30) Solange eine Insolvenzgefahr besteht, kann der Investor daher die Rückzahlung des Darlehensbetrags nicht verlangen. 31) In der Insolvenz der Gesellschaft besteht zudem in aller Regel kein Rückzahlungsanspruch, da die Forderung des Darlehensgebers erst nach Befriedigung aller Insolvenzgläubiger (im Zweifel auch der nachrangigen Insolvenzgläubiger) aus der (i.d.r. nicht vorhandenen) übrigen Masse bedient wird, 39 InsO. 32) Ein solcher qualifizierter Nachrang steht nach allgemeiner Ansicht einer [DB 2014 S. 1791]unbedingten Rückzahlbarkeit i.s.d. 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Var. 2 KWG entgegen. 33) Gleiches würde i.ü. auch für die Beteiligung in Form der stillen Teilhabe gelten, da auch deren Einlage an einem Verlust der Gesellschaft partizipiert. 34) c) Folgerung Demnach handelt es sich nur bei dem Geschäftsmodell von www.bergfuerst.de um eine nach KWG erlaubnispflichtige Tätigkeit. Ausweislich der "Besonderen Geschäftsbedingungen für Investoren (‚investoren AGB’)" 35) der Plattform können registrierte Unterstützer (dort: Investoren) Aktien 36) aus den Emissionen der Inserenten (dort: Emittenten) unmittelbar bei den Inserenten zeichnen, wobei die Bergfürst AG als Bevollmächtigte des Unterstützers (Investors) Aktien in dessen Namen zeichnet und den Abwicklungsvorgang übernimmt. 37) Diese Geschäftstätigkeit stellt ein Platzierungsgeschäft i.s.d. 1 Abs. 1a Nr. 1c KWG dar, ist mithin eine Finanzdienstleistung und damit erlaubnispflichtig, 32 Abs. 1 Satz 1 KWG. Weiterhin bietet die Plattform eine von der Bergfürst AG betriebene Handelsplattform für die dort emittierten Aktien an, die es registrierten Nutzern erlaubt, mit den dort "gelisteten" Aktien zu handeln. 38) Damit ist ein weiterer Tatbestand des 1 KWG erfüllt, namentlich der Betrieb eines multilateralen Handelssystems, 1 Abs. 1a Nr. 1b KWG. Für die übrigen Geschäftsmodelle des Crowdinvesting gilt: Als Einlagengeschäft i.s.v. 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG wäre ein Crowdinvesting dann zu qualifizieren, wenn ein unbedingter Rückzahlungsanspruch in den Nutzungsbestimmungen vorgesehen wäre, dies ist jedoch in der

derzeitigen Ausgestaltung bei keiner der Plattformen der Fall. 39) Eine legitime Frage dürfte dann allerdings sein, ob die Finanzierung wegen der eigenkapitalgleichen Wirkung des Rangrücktritts als Beteiligung im Sinne des 1 Abs. 11 Nr. 2 KWG anzusehen ist (s. dazu unten V. 2. b) a.e.). 2. Erlaubnispflicht nach ZAG Weiterhin kommt eine Erlaubnispflicht nach dem ZAG in Betracht, sofern die Plattform als Zahlungsdienstleister i.s.d. 1 Abs. 1 ZAG zu qualifizieren ist. Dies kann auch dann der Fall sein, wenn es sich bei der Plattform nicht um ein Kreditinstitut handelt. Namentlich dann, wenn der Auffangtatbestand des 1 Abs. 1 Nr. 5 ZAG greift und es sich bei der Plattform um eine solche handelt, die gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Zahlungsdienste erbringt. 40) Zahlungsdienste sind gem. 1 Abs. 2 ZAG i.v.m. 1 Abs. 10 ZAG privatrechtliche Dienstleistungen eines Dritten (der Plattform), die die Ausführung einer Zahlung zwischen zwei Parteien - dem Zahler und dem Zahlungsempfänger - bewirken, 41) somit dem Zahler dabei helfen soll, einen Geldbetrag aus seinem Vermögen in das des Zahlungsempfängers zu übertragen. 42) Sofern die Plattform selbst Gelder von den Unterstützern vereinnahmt, kann es sich um eine erlaubnispflichtige Tätigkeit handeln. Hier wird in der Praxis jedoch durch die Plattform ein Kreditinstitut mit der treuhänderischen Verwahrung der Gelder beauftragt, sodass eine Einordnung der Plattform selbst als Zahlungsdienstleister ausscheidet. 43) Als Zwischenfazit kann festgehalten werden, dass bei den derzeit gängigen Ausgestaltungsformen der Beteiligungsverträge auf den führenden Crowdinvesting-Plattformen die Plattformbetreiber insgesamt keiner aufsichtsrechtlichen Erlaubnispflicht unterliegen. V. Prospektpflicht und Prospekthaftung Im Lichte des bestehenden Informationsdefizits aufseiten der Privatanleger 44) erlangt insb. die Frage nach einer Prospektpflicht für die inserierenden Unternehmen und/oder die Plattform Bedeutung. Grds. führt das öffentliche Anbieten von Vermögensanlagen nach deutschem Recht zu der Verpflichtung, einen Verkaufsprospekt zu veröffentlichen. Hintergrund der Prospektpflicht ist die Asymmetrie zwischen Anleger und Emittent (oder zwischengeschaltetem Händler bzw. Vermittler der Anlage) in Bezug auf verlässliche Informationen über das jeweilige Objekt der Vermögensanlage. Ursprünglich in Hinblick auf die AG entwickelt, um dem hohen Missbrauchspotenzial der Publikumsaktie bei Aufkommen der ersten großen AG zu begegnen, wurde die Prospekthaftung seither stetig ausgebaut und - insb. in der jüngeren Vergangenheit - auch auf den sog. "grauen Kapitalmarkt" erweitert. 45) Soweit es sich bei den dargestellten Modellen des Crowdinvesting um Vermögensanlagen handelt, ergibt sich grds. auch eine Prospektpflicht. Diese folgt für in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen wie z.b. Aktien oder Anleihen aus 3 Abs. 1 WpPG. Für nicht in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen folgt die Prospektpflicht aus 6 VermAnlG. Der prospektpflichtige Emittent haftet nach den 20, 21 VermAnlG bzw. den 21 ff. WpPG für fehlerhafte oder fehlende Prospekte. 1. Prospektpflicht nach 3 Abs. 1 WpPG Eine Prospektpflicht aus 3 Abs. 1 WpPG und die damit verbundene spezialgesetzliche Prospekthaftung der 21 ff. WpPG trifft erneut nur das Geschäftsmodell von www.bergfürst.de, da nur unter diesem Modell Aktien bzw. Anleihen gehandelt werden. Die Prospektpflicht betrifft bei diesem Modell unmittelbar das Start-Up-Unternehmen als Prospekterlasser. 46) Prospekterlasser sind die Unterzeichner des Prospekts, also der Emittent selbst und die Emissionsbegleiter sowie alle Personen, die im Prospekt als für dessen Inhalt verantwortlich aufgeführt werden. 47)

[DB 2014 S. 1792] 2. Prospektpflicht nach 6 VermAnlG Das VermAnlG statuiert eine Prospektpflicht für einen Anbieter, der im Inland öffentlich Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, anbietet. Ausweislich der Regierungsbegründung zur Einführung einer Prospektpflicht für nicht in Wertpapieren verbriefte Anlageformen des sog. "grauen Kapitalmarkts" 48) findet die Regelung ihre Rechtfertigung in den "hohen Schäden bis hin zu Totalverlusten", die in diesem Marktsegment bis zur Einführung der Norm zu verzeichnen waren. 49) Die Regelung gilt für die in 1 VermAnlG definierten Vermögensanlagen. Nach 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG fallen hierunter Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis des Unternehmens gewähren, und nach Nr. 4 sind Genussrechte erfasst. 2 Nr. 3 VermAnlG enthält Ausnahmen von der Prospektpflicht, z.b. wenn die Gesamtsumme des innerhalb eines Jahres zu erzielenden Anlagebetrags 100.000 nicht übersteigt. Bis Ende 2012 waren, wie eingangs geschildert, die meisten Angebote auf Crowdinvesting- Plattformen als stille Beteiligungen ausgestaltet. Stille Beteiligungen an Unternehmen fallen nach einhelliger Ansicht unter den Vermögensanlagebegriff des 1 VermAnlG. 50) Die Crowdinvesting- Plattformen machten daher, solange sie stille Beteiligungen an den inserierten Projekten vermittelten, von der Ausnahme des 2 Nr. 3 VermAnlG Gebrauch und begrenzten das einzuwerbende Kapital auf 100.000. Da viele Start-Up-Unternehmen sowie die meisten mittelständigen Unternehmen, die eine Folgefinanzierung anstreben, einen Kapitalbedarf von mehr als 100.000 pro Kalenderjahr haben, vermitteln die meisten Crowdinvesting-Plattformen heute Verträge, die als Beteiligungsverträge in Form eines partiarischen Nachrangdarlehens ausgestaltet sind. 51) Daher findet sich auf den marktführenden Plattformen kaum mehr ein Projekt, dessen maximaler Investitionsbetrag nicht deutlich über 100.000 liegt. 52) a) Reichweite des Anwendungsbereichs des 1 VermAnlG Im Mittelpunkt einer möglichen Prospektpflicht steht die Frage, ob partiarische Darlehen ebenfalls in den Anwendungsbereich des 1 Abs. 2 VermAnlG fallen. Partiarische Darlehen sind Darlehensverträge, die erfolgsbezogene Vergütungen vorsehen, mittels derer der Darlehensgeber an den Erträgen des finanzierten Unternehmens beteiligt werden soll, sie stellen eine Form der Mischfinanzierung (sog. Debt-Mezzanine) dar und sind - obgleich originär Fremdkapital - angesiedelt zwischen Fremd- und Eigenkapital. 53) Gegen eine Einbeziehung von partiarischen Darlehen in den Anwendungsbereich des 1 Abs. 2 VermAnlG spricht zunächst der Wortlaut der Regierungsbegründung zum Entwurf des AnSVG. Dort heißt es zu 8f Abs. 1 Satz 1 VerkProsG a.f. wörtlich: "Nicht erfasst werden partiarische Darlehen". 54) Dem Sinn und Zweck des VerkProsG, der bei historischer Auslegung auch auf das VermAnlG als Nachfolgeregelung übertragbar ist, ist dies indes im Jahr 2013 nicht mehr förderlich. Obwohl die Regierungsbegründung keine weitere Erläuterung dazu enthält, warum partiarische Darlehen von der ursprünglichen Regelung ausgenommen sein sollten, lassen sich zumindest zwei Erklärungsansätze ausmachen: Zum einen besteht i.d.r. ein Unterschied zwischen partiarischem Darlehen und stiller Beteiligung in der Form, dass der Darlehensgeber kein Verlustrisiko trägt. Das partiarische Darlehen ist auch bei real erwirtschafteten Verlusten zurückzuführen; die stille Beteiligung bedeutet i.d.r. eine Partizipation an Unternehmensgewinn und Unternehmensverlust. 55) Jedoch ist dieser Unterschied aufgrund der Regelung des 231 Abs. 2 HGB nicht zwingend, denn nach dieser Vorschrift kann die Verlustbeteiligung des stillen Gesellschafters ausgeschlossen werden. Es verwundert daher nicht, dass teilweise vertreten wird, die Unterscheidung zwischen partiarischem Darlehen und stiller Beteiligung insgesamt sei verfehlt. 56) Jedenfalls lässt sich festhalten, dass der Übergang insb. zwischen

partiarischem Darlehen und stiller Beteiligung unter Abbedingung der Verlusttragung des stillen Gesellschafters nach 231 Abs. 2 HGB fließend ist 57) und sich nur nach einer Gesamtschau im Einzelfall beurteilen lässt. 58) Zum anderen mag die Entscheidung des Gesetzgebers mit dem (vor Aufkommen des Crowdinvesting) praktischen Hauptanwendungsbereich des partiarischen Darlehens in Zusammenhang stehen. In der Praxis kamen derartige Mezzanine-Darlehen bislang nahezu ausschließlich im Bereich mehrstufiger Unternehmensfinanzierungen, insb. im Rahmen von Buy-Outs, Brücken- und Wachstumsfinanzierungen vor. 59) Die Mezzanine-Lender sind im Insolvenzfall mit ihren Forderungen aus dem Darlehensvertrag gegenüber den sog. Senior-Lendern subordiniert. 60) Dieser Nachrang erleichtert dem Schuldner die Aufnahme von weiterem Fremdkapital. Für den Mezzanine-Lender wird das dadurch erhöhte Ausfallrisiko durch die erfolgsabhängige, zusätzlich zum Darlehenszins zu entrichtende Verzinsung ihres Darlehens kompensiert. 61) Angesichts des Anwendungsbereichs der partiarischen Nachrangdarlehen in der Praxis muss es dem Gesetzgeber im Jahr 2004 als nicht notwendig erschienen sein, eine dem Verbraucher- bzw. Privatanlegerschutz dienende Vorschrift auch auf diese Finanzierungsform zu beziehen. Auch mag man davor zurückgeschreckt sein, dass ggf. in der Praxis gängige Formen der Unternehmensfinanzierung ohne jeden Bezug zu Privatanlegern zukünftig einer Prospektpflicht unterfallen könnten, obgleich dies regelmäßig bereits am Erfordernis des öffentlichen Angebots scheitern dürfte. Die in der Regierungsbegründung bewusst zum Ausdruck gebrachte Ausnahme der partiarischen Darlehen von der Prospektpflicht findet auch in der jüngeren Verwaltungspraxis der BaFin Bestätigung. Auch im Schrifttum sieht man sich an einer erweiternden Anwendung des 1 Abs. 2 VermAnlG mangels Planwidrigkeit einer etwaig bestehenden Regelungslücke [DB 2014 S. 1793]gehindert. 62) Aus heutiger Sicht mag allerdings die Frage angemessen sein, ob eine von der damaligen Regierungsbegründung zum AnSVG abweichende Auslegung i.s. eines effektiven Anlegerschutzes geboten ist (dazu sogleich unter c)). b) Einordnung der Beteiligungsmodelle als partiarisches Darlehen bzw. stille Beteiligung Noch nicht beantwortet ist damit allerdings die Frage nach der Qualifikation der von Crowdinvesting- Plattformen angebotenen Beteiligungen. Weisen diese, trotz anderslautender Bezeichnung des Beteiligungsvertrages, eine derart nahe Verwandtschaft zu einer stillen Beteiligung auf, dass sie als Vermögensanlage zu qualifizieren sind, liegt es nahe, i.s. eines effektiven Anlegerschutzes eine Einordnung als stille Beteiligung und damit als Vermögensanlagen i.s. des 6 i.v.m. 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG vorzunehmen. 63) Nach der st. Rspr. des BGH hat eine Abgrenzung des partiarischen Darlehens von der stillen Beteiligung im Einzelfall anhand einer Gesamtwürdigung des von den Parteien zugrunde gelegten Vertragszwecks zu erfolgen. 64) Als Indizien für das Vorliegen einer stillen Beteiligung kommen demnach Regelungen über den Ausschluss oder die Beschränkung der Abtretbarkeit der vertraglichen Ansprüche des Investors, 65) Regelungen über Mitverwaltungs-, Überwachungs- und Kontrollrechte, welche im Umfang an 233 HGB heranreichen, 66) Regelungen über eine langfristige Mindestlaufzeit des Investments und zur Abwesenheit von jederzeitigen Kündigungsmöglichkeiten 67) sowie das Fehlen von nennenswerten Sicherheiten in Betracht. 68) In der Praxis enthalten die Beteiligungsverträge zu allen oben aufgeführten Punkten dezidierte Regelungen. Eine von der Zustimmung des Start-Up-Unternehmens unabhängige Abtretbarkeit der Beteiligung, 69) das Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund 70) sowie die Abwesenheit von Kontroll- und Mitbestimmungsrechten 71) sind vertraglich geregelt und sprechen für eine Einordnung als partiarisches Darlehen. Insb. die unproblematisch gestattete Abtretbarkeit der Beteiligung ist ein deutlicher Unterschied zum Grundmodell der stillen Beteiligung, die grds. nicht frei

übertragbar ist. 72) Die Mindestlaufzeiten im Hinblick auf eine erstmalige Möglichkeit für den Investor zur ordentlichen Kündigung des Darlehens belaufen sich auf zwischen drei und zehn Jahre, was in der Gesamtschau des Vertrags ebenfalls für ein partiarisches Darlehen spricht. Auch die im Umfang gegenüber 233 HGB deutlich eingeschränkten Informationsrechte der Investoren sprechen gegen eine Einordnung als stille Gesellschaft. So hat der Investor lediglich einen Anspruch auf eine jährliche Aufstellung über die auf seinen Darlehensbetrag entfallenden Gewinne sowie auf Anfrage einen Anspruch auf die veröffentlichten Jahresabschlüsse. 73) Einem stillen Gesellschafter stünden dagegen gem. 233 Abs. 1 HGB ein Einsichtsrecht in die Geschäftsunterlagen zum Zwecke der Überprüfung der Jahresabschlüsse, ein weitergehender Auskunftsanspruch und das außerordentliche Informationsrecht nach 233 Abs. 3 HGB zu. 74) Anhand der von der bisherigen st. Rspr. entwickelten Kriterien wird der Beteiligungsvertrag im Rahmen einer Gesamtschau daher mit gewisser Wahrscheinlichkeit als partiarisches Darlehen, nicht als stille Beteiligung zu qualifizieren sein. Die durch die Frist zur erstmaligen Möglichkeit einer ordentlichen Kündigung bedingte, relativ lange Darlehenslaufzeit sowie die Frage, ob die Bezeichnung des Vertrags als "partiarisches Nachrangdarlehen" in beiderseitigem Bewusstsein des Unterschiedes zur stillen Gesellschaft getroffen wurde, dürfte nicht für eine anderweitige Beurteilung genügen. 75) Im Ergebnis ist die von den beiden marktführenden Crowdinvesting-Plattformen vermittelte Beteiligung als partiarisches Darlehen zu beurteilen, sodass de lege lata diese Beteiligungsverträge nicht in den Anwendungsbereich des 6 VermAnlG i.v.m. 1 Abs. 2 VermAnlG fallen. 76) Zugleich beantwortet sich damit auch die oben offengelassene Frage nach einer KWG-Erlaubnispflicht - diese besteht nicht. c) Rechtspolitischer Regelungsbedarf Angesichts des schnellen Wachstums des Crowdinvesting-Marktes und der - bisherigen Anlagemöglichkeiten am "grauen Kapitalmarkt" vergleichbaren - Schutzbedürftigkeit von Privatanlegern gibt dieses Ergebnis Anlass zur Beunruhigung. Die dargestellte rasante Verbreitung der Schwarmfinanzierung hat in den USA bereits im Jahr 2011 zu einer Regulierungsinitiative des US- Gesetzgebers im Rahmen des sog. JOBS-Act geführt. 77) Da sich zwischenzeitlich auch in Deutschland die ersten Totalverluste durch Geschäftseinstellungen realisieren, ist de lege ferenda eine Einbeziehung des Crowdinvestings in den Anwendungsbereich des 1 VermAnlG zu wünschen. 78) Dies gilt umso mehr, da in allen Beteiligungsverträgen qualifizierte Nachrangklauseln enthalten sind. Damit steigt das Risiko eines Totalverlustes (und damit einer de facto-verlustbeteiligung) für die Privatanleger ganz erheblich. Dabei sehen die Beteiligungsverträge jedoch nur für den Fall eines erfolgreichen Verkaufs des jeweiligen Start-Ups eine wirtschaftlich rentable Verzinsung der Einlage vor. 79) Im Vergleich zu den ursprünglichen Hauptanwendungsgebieten [DB 2014 S. 1794]nachrangiger partiarischer Darlehen fallen die Zinssätze im Bereich des Crowdinvesting äußerst gering aus, sodass dem Privatanleger letztlich ein hohes Risiko, aber eine geringe Renditeerwartung zukommt. 80) Zudem wäre so auch eine an sich wünschenswerte Erlaubnispflicht der Tätigkeit zu erreichen. 81) 3. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung Geht man mit der hier vertretenen Ansicht davon aus, dass die als partiarisches Darlehen ausgestalteten Beteiligungsverträge im Crowdinvesting de lege lata nicht in den Anwendungsbereich der spezialgesetzlichen Prospekthaftung fallen, so stellt sich die Frage, ob die von der Rspr. entwickelten Grundsätze der allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung 82) Anwendung finden. Die im Grundgedanken der Vertrauenshaftung wurzelnde bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung dient dazu, Kapitalanleger vor unrichtigen und unvollständigen Werbeprospekten zu schützen und wurde ursprünglich im Zusammenhang mit Kapitalanlagegesellschaften in Form sog. Publikums- Kommanditgesellschaften entwickelt. 83) Der Geltungsbereich der entwickelten Grundsätze, die

weitgehend auf dem Institut der culpa in contrahendo aufbauen und damit eine verschuldensabhängige Haftung darstellen, wurde von der Rspr. sukzessive auf solche Kapitalanlagevertriebsformen ausgedehnt, die einer spezialgesetzlichen Prospekthaftung nicht unterliegen. 84) Obgleich schon der Begriff des Prospektes i.e. strittig ist, 85) lässt sich eine gültige Definition i.s. solcher marktbezogener Erklärungen aufstellen, welche die für die Beurteilung einer Anlage wesentliche Angaben enthalten oder diesen Eindruck erwecken sollen und bestimmungsgemäß für die Anlageentscheidung des potenziellen Anlegers kausal werden. 86) Die Schriftform solcher Erklärungen kann heute - gerade wenn es sich wie beim Crowdinvesting um eine originär elektronische Vertriebsform handelt - nicht mehr gefordert werden. 87) Solche Erklärungen werden von der Rspr. nicht in erster Linie als Werbemittel der Anbieterseite, sondern als Medium der Erfüllung vorvertraglicher Aufklärungspflichten betrachtet. 88) Zu unterscheiden ist im Rahmen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im Hinblick auf den Adressatenkreis zwischen der Prospekthaftung im engeren Sinne und der Prospekthaftung im weiteren Sinne. 89) Die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne betrifft neben Initiatoren und Gründern der Gesellschaft auch das Management und Personen, die das Management beherrschen, besonderen Einfluss in der Gesellschaft ausüben, Mitverantwortung tragen oder aufgrund besonderer beruflicher oder wirtschaftlicher Stellung zum Kreis der Prospektverantwortlichen zählen, sofern und soweit sie durch eine nach außen erkennbare Mitwirkung am Prospekt einen Vertrauenstatbestand geschaffen haben. 90) Kennzeichnend ist zudem, dass typisiertes Vertrauen in Anspruch genommen wird. Die Prospekthaftung im weiteren Sinne bezieht sich dagegen auf solche Personen, die aufgrund der Inanspruchnahme persönlichen Vertrauens, also gerade eines nicht-typisierten Vertrauenstatbestandes, eine eigene Aufklärungspflicht aus c.i.c. trifft und die sich, um dieser Aufklärungspflicht nachzukommen, des Prospektes bedienen, sich dessen Inhalt also zu eigen machen. 91) a) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne - Das Start-Up Mit der Veröffentlichung umfangreicher Angaben zu den einzelnen Projekten auf den Crowdinvesting- Plattformen, die sich nicht scheuen, Begrifflichkeiten aus dem Bereich der Finanzwirtschaft zu verwenden und mittels Graphiken, Beispielrechnungen und einer entsprechend professionell wirkenden Aufmachung Vertrauen zu generieren suchen, ist der Tatbestand der Veröffentlichung einer Erklärung, die eine Anlageentscheidung ermöglichen bzw. herbeiführen soll, erfüllt. 92) Ganz ohne Zweifel sind es auch diese Angaben auf den Internetseiten, die kausal für eine Anlageentscheidung werden. 93) Der bloße Hinweis, dass es sich bei allen Angaben um Prognosen des Start-Ups handele und die Werte nicht garantiert werden könnten, 94) kann der Prospekteigenschaft im Licht eines notwendigen Schutzes von Privatanlegern nicht entgegenstehen. Auch das Argument, die bewusste 95) Ausklammerung des partiarischen Darlehens von der Prospektpflicht nach dem VermAnlG durch den Gesetzgeber verbiete es, die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung zur Anwendung zu bringen, 96) überzeugt nicht. Die damals unter anderen Vorzeichen getroffene Entscheidung des Gesetzgebers gegen eine Prospektpflicht für partiarische Darlehen kann nicht die Haftung für gleichwohl veröffentlichte elektronische Werbeschriften verhindern, die für eine Anlageentscheidung kausal werden. Denn derartige Veröffentlichungen schaffen im Hinblick auf die Anlageentscheidung der Plattformnutzer einen Vertrauenstatbestand. Sie dienen gerade der Aufklärung der Anleger im Bereich der Vertragsanbahnung und sollten damit analog einer Beeinflussung der Anlageentscheidung durch einen Verhandlungsführer behandelt werden. 97) Da das Start-Up-Unternehmen bzw. die hinter diesem stehenden Verantwortlichen ein wirtschaftliches Interesse daran haben, dass möglichst viele Anleger einen Beteiligungsvertrag abschließen, müssen sie auch die haftungsrechtliche Verantwortung für die Richtigkeit der veröffentlichten Angaben übernehmen, der sie sich zur - im virtu[db 2014 S. 1795]ellen Raum stattfindenden - Vertragsanbahnung bedienen. 98) Dies gilt umso mehr, da bewusst eine "typisiertes

Vertrauen" 99) schaffende Form der Präsentation der Werbedaten gewählt wird, die Professionalität und Sicherheit suggerieren soll. Die vorgenannten Personen trifft eine Haftung dann, wenn ein Verschulden i.s.d. 276 BGB vorliegt. 100) b) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung - Die Plattform Für eine Haftung des Plattformbetreibers nach den Grundsätzen der bürgerlich-rechtlichen Haftung i.e.s. sprechen auf den ersten Blick ebenfalls gute Gründe. Denn dieser nimmt entweder durch die Standardisierung der Angebote ebenso wie die Projektinitiatoren typisiertes Vertrauen in Anspruch. Dem wirken allerdings die regelmäßig vorzufindenden deutlich sichtbaren Disclaimer entgegen. Zudem fehlt es an einer nach außen erkennbaren Mitwirkung am Prospekt. Ein gewisser Werbeeffekt zugunsten des Start-Ups lässt sich aber nicht leugnen. Berücksichtigt man die in der neueren Rspr. erkennbaren Tendenz, die Prospekthaftung i.e.s. für Werbeerklärungen am grauen Kapitalmarkt eher extensiv auszulegen, 101) könnte man allerdings zweifeln, ob das ausreicht. Hält man den Disclaimer für durchgreifend, bleibt nur die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im weiteren Sinne. Hier ist der - in der Rspr. bislang nicht behandelte - Vergleich mit einem Emissionshelfer oder Anlagevermittler naheliegend. Allerdings muss dafür die Inanspruchnahme besonderen persönlichen Vertrauens oder ein eigenes unmittelbares wirtschaftliches Interesse an dem Vertragsschluss hinzukommen. 102) Es handelt sich um eine Haftung nach den allgemeinen Grundsätzen des Verhandlungsverschuldens. Dafür reicht ein bloßes Provisionsinteresse nicht aus, erforderlich ist vielmehr, dass die handelnde Person bei wirtschaftlicher Betrachtung in eigener Sache tätig wird, etwa, weil ihre eigene Existenz eng mit dem Erfolg des Unternehmens verknüpft ist. 103) Das lässt sich für das einzelne Projekt nicht sagen. Allerdings kann man erwägen, ob bei einem Geschäftsmodell, welches ausschließlich auf für den Abschluss von Beteiligungsverträgen gezahlten Provisionen beruht, in der wirtschaftlichen Betrachtung tatsächlich der jeweilige Einzelfall maßgeblich sein kann oder ob hier nicht der Blick auf das Geschäftsmodell als solches zu richten ist. Der Plattformbetreiber kann seine eigene wirtschaftliche Existenz nur sichern, indem die werbenden virtuellen Prospekte zum Abschluss einer Vielzahl von Beteiligungsverträgen führen. Damit könnte man jedenfalls auch ein unmittelbares wirtschaftliches Interesse am Zustandekommen der jeweiligen Einzelprojekte begründen. Für die Haftung sprechen auch folgende Vergleiche: Ein Anlagevermittler, der eine Provision dafür erhält, dass er eine Kapitalanlage vermittelt und sich im Rahmen eines Verkaufsgesprächs eines Prospekts bedient, haftet für dessen Richtigkeit nach 280 Abs. 1, 311 Abs. 2 und 3, 241 Abs. 2 BGB. 104) Eine Bank, welche die Zusendung eines Prospekts über ein Beteiligungsobjekt an ihren Kunden veranlasst, macht sich ebenfalls schadensersatzpflichtig, wenn der Prospekt fehlerhaft ist. 105) Ein Grund, warum dies a priori nicht gelten sollte, wenn der Betreiber einer Internetseite in entsprechender Weise einen virtuellen Prospekt einer Vielzahl potenzieller Anleger zugänglich macht, ist nicht ersichtlich; vielmehr ist auch hier jedenfalls eine Plausibilitätskontrolle im Hinblick auf die Angaben der Start-Up-Unternehmen zu fordern. 106) Schließlich lässt die Rspr. auch in Hinblick auf die Prospekthaftung im weiteren Sinne die Tendenz erkennen, eine Einstandspflicht für Werbeerklärungen am grauen Kapitalmarkt weit auszulegen. 107) 4. Ergebnis zu V. Im Ergebnis ergibt sich de lege lata also klar eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung der Projektinitiatoren für die auf den Seiten der Plattform veröffentlichten Angaben. Daneben sprechen zugleich gute Gründe für eine bürgerlich-rechtlich-prospektrechtliche Einstandspflicht des Plattformbetreibers. Folgt man dem, so haften beide Akteure den Anlegern im Ergebnis bei falschen Angaben, soweit sie diese zu vertreten haben. Die Projektinitiatoren haften auf Vertragsaufhebung und Ersatz des Vertrauensschadens. Auf Ersatz des Vertrauensschadens haftet überdies auch die über

eine erhebliche Provision wirtschaftlich am Erfolg des Crowdinvesting-Prozesses beteiligte Crowdinvesting-Plattform. Diese haftet wohl auch auf Naturalrestitution, das bedeutet, sie muss von Anlegern erworbene "Anteile" ggf. Zug-um-Zug gegen Rückzahlung der Beträge übernehmen. VI. Zusammenfassung Erheblichen wirtschaftlichen Chancen für Plattformen und Start-Up-Unternehmen, die eine gute Geschäftsidee haben und eine Finanzierungsmöglichkeit suchen, stehen mindestens ebenso erhebliche Risiken für Privatanleger gegenüber. Angesichts der relativen Neuartigkeit des Phänomens findet sich im deutschen Recht für das Crowdinvesting in Form der Vergabe von partiarischen Nachrangdarlehen praktisch keine Regulierung. Es ist zu wünschen, dass der deutsche Gesetzgeber sich diesem Defizit in naher Zukunft annimmt. Hier kann durchaus auch der US-amerikanische CROWDFUND Act 108) als Vorbild dienen. Bis regulatorische Rahmenbedingungen de lege ferenda einen adäquaten Anlegerschutz gewährleisten, sollte jedenfalls für schuldhaft fehlerhafte Angaben im Werbeprospekt des jeweiligen Crowdinvesting-Projekts eine allgemeine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung bestehen. Redaktioneller Hinweis: Vgl. zu diesem Thema u.a. auch Klöhn, DB 2014 S. M I, DB0650612. Informationen zu den Autoren Prof. Dr. Michael Nietsch ist Inhaber des Lehrstuhls für Bürgerliches Recht, Unternehmensrecht und Kapitalmarktrecht der EBS Universität für Wirtschaft und Recht.Ass. iur. Nicolas Eberle ist Wissenschaftlicher Mitarbeiter an diesem Lehrstuhl. Fußnoten: 1) Anm: Die namensgebende "Crowd". 2) So der Fall bei den beiden Marktführern www.companisto.de und www.seedmatch.de, der dritte Marktführer www.innovestment.de vermittelt nach wie vor atypische stille Beteiligungen; die neueren Plattformen www.meet-seed.com, www.die-beteiligungsplattform.de und www.berlin-crowd.de vermitteln ebenfalls atypische stille Beteiligungen. 3) Vgl. Artikel und Interview "Crowdinvesting wird bürgerlich" und "Wir öffnen Firmenbeteiligungen für Privatanleger", FAZ vom 26.10.2012 S. 21. 4) LMU Forschungsdatenbank Crowdinvesting, Stand Januar 2013, Präsentation zum Crowdinvesting Symposioum 2013, abzurufen unter: http://www.unimuenchen.de/forschung/service/wiss_transfer/gruenderbuero/download/hornuf_crowdinvestingsymposium.pdf [letzter Abruf: 25.07.2014]. 5) Vgl. den "Crowd Investing Monitor" der webseite www.fuer-gruender.de, abzurufen unter http://www.fuergruender.de/kapital/eigenkapital/crowd-investing/monitor/ [letzter Abruf: 25.07.2014]. 6) Crowd Investing Monitor, a.a.o. (Fn. 5). 7) Crowd Investing Monitor, a.a.o. (Fn. 5). 8) Massolution, The Crowdfunding Industry Report 2013, auszugsweise abrufbar unter www.crowdsourcing.org; FAZ vom 14.05.2013 S. 19; Schmitt/Doetsch, BB 2013 S. 1451. 9) Vgl. http://www.crowdsourcing.org/editorial/crowdfunding-industry-trends-and-statistics-infographic/25662 [letzter Abruf: 25.07.2014]. 10) Massolution, a.a.o. (Fn. 10); vgl auch: Crowdfunding Industry Trends and Statistics, a.a.o. (Fn. 9). 11) Vgl. Van Wingerden/Ryan, Fighting for Funds: An Exploratory Study into the Field of Crowdfunding, Universität Lund, Master Thesis, 2011, abzurufen unter: http://www.crowdsourcing.org/document/fighting-for-funds-anexploratory-study-into-the-fieldof-crowdfunding-/6544 [letzter Abruf: 25.07.2014]. 12) Vgl. Schmitt/Doetsch, BB 2013 S. 1541 (1542), m.w.n.

13) Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1411 (1412); Wiltbank/Boeker, Returns to Angel Investors in Groups, Kauffmann Foundation and Angel Capital Education foundation, November 2007, S. 3, abzurufen unter: http://sites.kauffman.org/pdf/angel_groups_111207.pdf [letzter Abruf: 31.07.2014]; Hornuf/Klöhn, Venture Capital Magazin 2/2013 S. 35. 14) So ebenfalls: Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1411 (1412). 15) Vgl. AGB der Innovestment GmbH, Ziff. 3.3, 5.1 und 7.4; AGB der Seedmatch GmbH, Ziff. 3.2 und 3.3; AGB der Companisto GmbH, Ziff. 3.1 und 11.1-11.5. 16) Vgl. zur Ausgestaltung als partiarische Nachrangdarlehen und den Risiken nur Richter, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 1. Aufl. 2013, Kap. 31, Rn. 127 ff. 17) Vgl. Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, 4. Aufl. 2012, 1 Rn. 1. 18) Vgl. Schwennicke, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, 2. Aufl. 2013, 1 Rn. 79. 19) Vgl. hierzu Merkblatt der BaFin vom 14.05.2007: "Hinweise zur Erlaubnispflicht der Betreiber und Nutzer einer internetbasierten Kreditvermittlungsplattform nach dem KWG". 20) So bezüglich 32 KWG: BGH vom 09.11.2010 - VI ZR 303/09, DB 2011 S. 230 = WM 2011 S. 17 (19). 21) Vgl. zu den Finanzinstrumenten die Merkblätter der BaFin: "Merkblatt - Hinweise zu Finanzinstrumenten nach 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 3 KWG (Wertpapiere, Vermögensanlagen, Geldmarktinstrumente, Devisen und Rechnungseinheiten)", abrufbar unter: http://www.bafin.de/shareddocs/veroeffentlichungen/de/merkblatt/mb_111220_finanzinstrumente.html [letzter Abruf: 25.07.2014] sowie "Merkblatt - Hinweise zu Finanzinstrumenten nach 1 Abs. 11 Satz 4 KWG (Derivate)", abrufbar unter: http://www.bafin.de/shareddocs/veroeffentlichungen/de/merkblatt/mb_120521_finanzinstrumente_derivate.html? nn=2818474 [letzter Abruf: 25.07.2014]. 22) Vgl. Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 124, m.w.n. 23) Vgl. Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 2 WpHG Rn. 78. 24) Vgl. Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 122, m.w.n. 25) Vgl. zur Entwicklung des Einlagenbegriffs und zum aktuellen Stand: Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 32 ff. 26) Vgl. Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 42. 27) Vgl. z.b. den Beteiligungsvertrag von www.companisto.de, dort die qualifizierte Nachrangklausel in Ziff. 16 sowie Ziff. 9.2. 28) Vgl. die auf www.companisto.de angebotenen Beteiligungsverträge, Ziff. 9.2, 16. 29) Vgl. BaFin, Merkblatt - Hinweise zum Tatbestand des Einlagengeschäfts, S. 4; Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 32, m.w.n. 30) Vgl. BaFin, a.a.o. (Fn. 29), S. 4. 31) Vgl. die auf www.companisto.de angebotenen Beteiligungsverträge, Ziff. 16.1, 16.2. 32) Vgl. hierzu instruktiv: Kiethe, DStR 2006 S. 1763 (1765); Poelzig, WM 2014 S. 917 (919); Henke (der bereits eine einfache Nachrangklausel genügen lässt), WM 2010 S. 2157. 33) Vgl. Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 42, m.w.n.; auch: Begner, BaFin Journal 09/2012 S. 13, abzurufen unter: http://www.bafin.de/shareddocs/downloads/de/bafinjournal/2012/bj_1209.pdf? blob=publicationfile&v=4 [letzter Abruf: 31.07.2014]. 34) Vgl. Schäfer, a.a.o. (Fn. 17), 1 Rn. 42, m.w.n. 35) Abzurufen unter: https://de.bergfuerst.com/besondere-geschaeftsbedingungen [letzer Abruf: 25.07.2014]. 36) Die Plattform lässt nur vinkulierte, nicht verbriefte Namensaktien zu, vgl. Punkt 1.3 der "Besonderen Geschäftsbedingungen", a.a.o. (Fn.13). 37) Vgl. Punkt 1.2 der "Besonderen Geschäftsbedingungen", a.a.o. (Fn.13). 38) Vgl. Punkt 1.3 der "Besonderen Geschäftsbedingungen", a.a.o. (Fn. 13). 39) Vgl zum Rückzahlungsanspruch bei Einlagengeschäften Henke, WM 2010 S. 2157 (2160 f.); Schürmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Aufl. 2011, 69 Rn. 6b. 40) Vgl. Schmalenbach, in: BeckOK BGB, Ed. 24, 675d Rn. 2. 41) Vgl. Schmalenbach, a.a.o. (Fn. 40), 675d Rn. 6. 42) Vgl. Sprau, in: Palandt, 675d BGB Rn. 3. 43) Vgl. z.b. die AGB von www.sellaband.de, "Projektfinanzierungsvereinbarung", Klauseln Nr. 3 und Nr. 4; abzurufen unter: https://www.sellaband.com/pdf/fund_raising_agreement_de_fs.pdf [letzter Abruf: 25.07.2014]. 44) Vgl. hierzu auch Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1411 (1412). 45) Vgl. den kurzen historischen Überblick bei Schnauder, NJW 2013 S. 3207 f. 46) Vgl. Weitnauer/Parzinger, GWR 2013 S. 153 (154). 47) Vgl. Müller, in: MüKo WpPG, 1. Aufl. 2012, 21 Rn. 16. 48) Begründung zum Entwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG) vom 24.05.2004, dort Einführung des 8f Abs. 1 Satz 1 VerkProspG a.f, BT-Drucks. 15/3174, BGBl. I 2004 S. 2630. 49) Vgl. Regierungsbegründung, a.a.o. (Fn. 48), S. 26. 50) Vgl. Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1411 (1415); Rubner, NJW-Spezial 2012 S. 463 (464); Schmitt/Doetsch, BB 2013 S. 1451 (1453); Weitnauer/Parzinger, GWR 2013 S. 153 (154).

51) Vgl. die auf www.companisto.de angebotenen Beteiligungsverträge. 52) Innovestment stellt hier unter den Marktführern eine Ausnahme dar, hier werden weiterhin atypische stille Beteiligungen vermittelt, sodass die einzuwerbenden Beträge unter 100.000 liegen. 53) Vgl. Freitag/Mülbert, in: Staudinger, BGB, Neubearb. 2011, 488 Rn. 70. 54) Regierungsbegründung zum Entwurf des AnSVG v. 24.05.2004, S. 26, BT-Drucks. 15/3174 S. 42. 55) Vgl. statt aller: Freitag/Mülbert, a.a.o. (Fn. 53), 488 Rn. 70, m.w.n. 56) Vgl. Schön, ZGR 1993 S. 210; so auch: Freitag/Mülbert, a.a.o. (Fn. 53), 488 Rn. 70. 57) Vgl. Berger, in: MüKo BGB, 6. Aufl. 2012, Vor 488 Rn. 22. 58) Zu den Kriterien der Auslegung im Einzelfall vgl. Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, 6. Aufl. 2013, Vor 705 Rn. 107 ff. 59) Vgl. auch zu den Risiken der Finanzierungsform: Kiethe, DStR 2006 S. 1763 (1764). 60) Vertiefend zur Subordination im Bereich der Unternehmensfinanzierung z.b. Schrell/Kirchner, BKR 2004 S. 212. 61) Auch in den Beteiligungsverträgen, die www.companisto.de verwendet, ist dies geregelt, vgl. Ziff. 11, "Gewinnabhängiger jährlicher Bonuszins". 62) Vgl. BaFin, a.a.o. (Fn. 21); aus dem Schrifttum wohl, allerdings ohne nähere Auseinandersetzung mit der vorstehend genannten Regierungsbegründung zum AnSVG: Schmitt/Doetsch, BB 2013 S. 1451 (1454); auch Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1411 (1415), nehmen ohne nähere Ausführungen an, partiarische Darlehen seien nicht vom Wortlaut des 6 i.v.m. 1 Abs. 2 VermAnlG erfasst; zu Recht eine differenzierte Auslegung des Beteiligungsvertrags im Einzelfall vorschlagend: Weitnauer/Parzinger, GWR 2013 S. 153 (154 f.). 63) So wohl auch Weitnauer/Parzinger, GWR 2013 S. 153 (155). 64) Vgl. BGH vom 10.10.1994 - II ZR 32/94, BGHZ 127 S. 176 (178) = DB 1994 S. 2610 = NJW 1995 S. 192. 65) Vgl. BGH vom 10.10.1994, a.ao. (Fn. 64); Karsten Schmidt, in: MüKo HGB, 3. Aufl. 2013, 230 Rn. 65. 66) BGH vom 10.10.1994, a.a.o. (Fn. 64); Karsten Schmidt, a.a.o. (Fn. 65), 230 Rn. 64. 67) Karsten Schmidt, a.a.o. (Fn. 65), 230 Rn. 67. 68) BGH vom 10.10.1994, a.a.o. (Fn. 64). 69) Ziff. 18 der von www.companisto.de verwendeten Beteiligungsverträge; 15 der von www.seedmatch.de verwendeten Beteiligungsverträge. 70) Ziff. 19.2 der von www.companisto.de verwendeten Beteiligungsverträge; 16 Nr.3 der von www.seedmatch.de verwendeten Beteiligungsverträge. 71) Ziff. 6 der von www.companisto.de verwendeten Beteiligungsverträge; 4 der von www.seedmatch.de verwendeten Beteiligungsverträge. 72) Vgl. Schlitt, in: Sudhoff, GmbH & Co. KG, 6. Aufl. 2005, 39 Rn. 95. 73) Vgl. z.b. Ziff. 7 der von www.companisto.de verwendeten Beteiligungsverträge.l 74) Vgl. Schlitt, a.a.o. (Fn. 72), 39 Rn. 85. 75) Vgl. zu diesen Kriterien: Ulmer/Schäfer, a.a.o. (Fn. 58), Vor 705 GB, Rn. 107 ff. 76) Unter Verweis auf eine gemeinsame Zweckverfolgung anderer Ansicht: Weitnauer/Parzinger, GWR 2013 S. 153 (154 f.); damit ist im Ergebnis auch eine Erlaubnispflicht nach KWG ausgeschlossen, vgl. oben unter IV. 1. a). 77) JOBS-Act Fact Sheet abzurufen unter http://www.whitehouse.gov/the-press-office/2011/09/08/fact-sheet-and-overview [letzter Abruf: 25.07.1994]. 78) Die über www.seedmatch.de im Oktober 2012 mit 100.000 finanzierte "Betandsleep GmbH" gab im August 2013 die Einstellung ihres Geschäftsbetriebs mangels Folgefinanzierung bekannt und kündigte die für die 161 Investoren mit dem Totalverlust gleichzusetzende Liquidation der GmbH an, vgl. die Meldung auf dem Blog von www.seedmatch.de, abzurufen unter: http://blog.seedmatch.de/2013/08/16/betandsleep-stellt-den-geschaeftsbetrieb-ein/. 79) Sog. "Bonuszins nach Exitfall", vgl. z.b. Ziff. 13 des Beteiligungsvertrags von www.companisto.de. 80) In der Regel: Feste Verzinsung i.h.v. 1% p.a., Gewinnbeteiligung von ca. 0,005% p.r. plus ggf. Bonuszins bei Exit oder Kündigung. 81) Vgl. zur Frage der Erlaubnispflicht nach KWG bereits oben unter IV. 1. a). 82) Vgl. BGH vom 22.03.1982 - II ZR 114/81, BGHZ 83 S. 222 (227) = DB 1982 S. 1161. 83) Eingehend zur Entwicklung: Siol, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., 4. Aufl. 2011, 45 Rn. 27 ff.; grundlegend BGH vom 24.04.1978 - II ZR 172/76, BGHZ 71 S. 284 = DB 1978 S. 1490. 84) Vgl. Siol, a.a.o. (Fn. 83), 45 Rn. 29, m.w.n. 85) Vgl. zum Streitstand: Emmerich, in: MüKo BGB, 6. Aufl. 2012, 311 Rn. 160 ff. 86) Vgl. Groß, in: Groß, Kapitalmarktrecht, 5. Aufl. 2012, 25 WpPG Rn. 5, m.w.n. 87) So die wohl heute überwiegende Auffassung, vgl. Nobbe, WM 2013 S. 193 (198); Groß, a.a.o. (Fn. 86), 25 WpPG Rn. 5, m.w.n. 88) Vgl. Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl. 2007, 6 Rn. 13; hier findet sich ebenfalls eine genaue Darstellung der historischen Entwicklungen der Prospekthaftung in der Rspr. 89) Eingehend hierzu: Assmann, a.a.o. (Fn. 88), 6 Rn. 8 ff.; Emmerich, a.a.o. (Fn. 85), 311 Rn. 147 ff.

90) Assmann, a.a.o. (Fn. 88), 6 Rn. 13-15. 91) Assmann, a.a.o. (Fn. 88), 6 Rn. 16; BGH vom 22.03.1979 - VII ZR 259/77, BGHZ 74 S. 103 (108 f.) = DB 1979 S. 1219. 92) Vgl. die Darstellungen auf den marktführenden Crowdinvesting-Plattformen mit Finanzplanungen, Aussagen zum Return on Sales, EBIT, der Angabe zugrunde liegender Key Assumptions und umfangreichen Zahlen zu GuV- sowie Cashflow- Planungen. 93) Vgl. zu den Tatbestandsvoraussetzungen der Prospekthaftung i.e.: Nobbe, WM 2013 S. 193 (197); Emmerich, a.a.o. (Fn. 85), 311 Rn. 165. 94) So die gängige Praxis der Plattformen. 95) Vgl. zur geänderten Sachlage seit 2004 bereits oben unter IV. 2. a). 96) Vgl. Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013 S. 1114 (1116). 97) Zur Beeinflussung durch einen Verhandlungsführer im Rahmen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im weiteren Sinne vgl. Nobbe, WM 2013 S. 193 (202). 98) Die Vorgenannten wären damit Prospektverantwortliche im eigentlichen Sinne, vgl. Nobbe, WM 2013 S. 193 (199). 99) Vgl. zum "typisierten Vertrauen" eingehend zur Entwicklung: Siol, a.a.o. (Fn. 83), 45 Rn. 31 ff. 100) BGH vom 06.10.1980 - II ZR 60/80, DB 1981 S. 1274 = NJW 1981 S. 1449; dazu auch Nobbe, WM 2013 S. 193 (200). 101) Vgl. BGH vom 17.11.2011 - III ZR 103/10, DB 2011 S. 2835 (letzte Instanz) für die Haftung von Politikern und Hochschullehrern. 102) Vgl. Nobbe, WM 2013 S. 193 (203). 103) Vgl. Nobbe, WM 2013 S. 193 (203); BGH vom 23.04.2012 - II ZR 211/09, DB 2012 S. 1436 = WM 2012 S. 1184; vom 29.01.1997 - VIII ZR 356/95, DB 1997 S. 1174. 104) Nobbe, WM 2013 S. 193 (204). 105) Vgl. BGH vom 13.01.2004 - XI ZR 355/02, DB0050086 = BB 2004 S. 151. 106) Vgl. zur Plausibilitätskontrolle BGH vom 12.02.2004 - III ZR 359/02, DB 2004 S. 975 = NJW 2004 S. 1732. 107) Vgl. BGH vom 02.06.2008 - II ZR 210/06, BGHZ 177 S. 25 (30) = DB 2008 S. 2019, für die Haftung von Vorstandsmitgliedern. 108) 112th Congress of the United States of America, H.R. 3606-10, Title III, abrufbar unter: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/bills- 112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf [letzter Abruf: 25.07.2014]. DER BETRIEB, Handelsblatt Fachmedien GmbH 2014