SUPERSIZE IT! MASSNAHMEN ZUR OPTIMIERUNG DES VERKAUFSERLÖSES

SUPERSIZE IT! MASSNAHMEN ZUR OPTIMIERUNG DES VERKAUFSERLÖSES Erschienen in Finanzierung im Mittelstand, Ausgabe 03/2011 Autor: Dr. Steffen Eube, Partner im Bereich Advisory Services und Leiter Fachbereich Corporate Finance bei der BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in Frankfurt am Main und Hamburg Dr. Steffen Eube Partner Leiter Fachbereich Corporate Finance BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaf t Advisory Services Corporate Finance Grüneburgweg 102 60323 Frankfurt am Main Tel.: +49 69 95941-528 Fax: +49 69 95941-510 E-Mail: steffen.eube@bdo. de

16 Beitrag Dr. Steffen Eube* ) Supersize It! Maßnahmen zur Optimierung des Verkaufserlöses Der Beitrag zeigt anhand eines anonymisierten Praxisbeispiels auf, wie durch geeignete Maßnahmen im Vorfeld der Transaktion und während des Verkaufsprozesses der Kaufpreis für den Verkäufer optimiert werden kann. * ) Dr. Steffen Eube, Leiter des Fachbereichs Corporate Finance und Partner, BDO AG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, E-Mail: Steffen.Eube@ bdo.de 1 Die meisten Unternehmer verkaufen nur ein einziges Unternehmen: ihr Lebenswerk. Dieser Verkauf ist daher ein singulärer Vorgang, dessen wirtschaftliche Auswirkungen weit über das hinausgehen, was der Unternehmer sonst in seinem Alltag bewirkt. Es kommt also darauf an, den Verkauf möglichst günstig zu gestalten, d.h. einen hohen Verkaufserlös zu erzielen. Am Beispiel der Pack GmbH, eines mittelständischen Maschinenbauunternehmens im Bereich Verpackungstechnik, werden im Folgenden die Schritte, aber auch die Grenzen eines derartigen Optimierungsprozesses beleuchtet. Was ist machbar? Erste Orientierung Für Freiberufler und in bestimmten Branchen bestehen Daumenregeln für die Wertfindung, die sich auch in den letzten, durch die Finanzkrise geprägten Jahren als erstaunlich stabil erwiesen haben. So werden Arztpraxen nach sog. Scheinen, also der Patientenzahl, bewertet, für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften ist der Jahresumsatz ein guter Indikator für den Preis und Getränkefachgroßhändler werden nach den umgesetzten Getränkekisten eingeschätzt. Für produzierende Unternehmen, wie die Pack GmbH bestehen derartige Daumenregeln nur im Ausnahmefall. Alternativ kann der Unternehmer für eine erste Einschätzung auf sog. Multiples zurückgreifen, die z.b. auf der Homepage der Zeitschrift Finance 2 veröffentlicht werden. Für die Pack GmbH ergibt sich nachfolgende Wertbandbreite. Dass dabei die EBIT Multiples über den Umsatz Multiples liegen, ist ein Zeichen für die (nach Vorbereitung) überdurchschnittliche Profitabilität der Pack GmbH (vgl. Abb. 1). Gelegentlich werden von Investoren Preise für Unternehmen gezahlt, die deutlich über die gängigen Bandbreiten hinausgehen. Aus Sicht des Veräußerers sind derartige Preise jedoch nur zu erzielen, wenn es ihm gelingt, den einen Käufer ausfindig zu machen, der entweder in erheblichem Umfang Synergien heben kann oder der sich mit dem Erwerb des Unternehmens einen Markteintritt in einen bestimmten Bereich verschaffen will. Im Fall von Synergien ist die Identifikation des potenziellen Käufers häufig recht einfach, da es sich meist um einen Wettbewerber oder ein in der Wertschöpfungskette vor- bzw. nachgelagertes Unternehmen handelt. Der Investor auf der Suche nach dem Markteintritt ist nur durch einen strukturierten Suchprozess zu finden, der auch wegen der damit verbundenen Kosten jedoch erst ab einer 1 Der Verfasser gibt ausschließlich seine persönliche Meinung wieder. 2 www.finance-research.de/multiples Abb. 1: Indikative Bewertung der Pack GmbH Auszug aus GuV und Bilanz Mio Multiples (MidCap, Mai 2011) Maschinenbau Umsatz 80 von bis Ergebnis vor Steuern 9,6 EBIT 5,6 7,4./. Zinserträge 0,2 Umsatz 0,54 0,86 + Zinsaufwand 0,8 = EBIT 10,2 Bankverbindlichkeiten 15 Bandbreite Equity Value + Gesellschafterdarlehen 12 von bis./. Freie Liquidität 3,5 EBIT 33,6 52,0 = Nettoverschuldung 23,5 Umsatz 19,7 45,3 Finanzierung im Mittelstand 03/2011

Beitrag 17 gewissen Größe des Verkaufsobjekts erfolgversprechend und lohnend ist. Ist ein solcher strategischer Investor nicht in Sicht, dann lautet das Ziel des Unternehmers regelmäßig, den Preis für sein Unternehmen möglichst am oberen Ende der üblichen Bandbreite anzusiedeln. Im Fall der Pack GmbH war der Anstoß für den Unternehmer, den Verkauf seines Unternehmens einzuleiten, der Verkauf eines Wettbewerbers an einen strategischen Investor zu einem EBIT Multiple von über acht. Es bedurfte mehrerer Gesprächsrunden zwischen Unternehmer und den Beratern, eine realistische Preisvorstellung zu etablieren. Warum sind Käufer bereit, hohe Preise zu bezahlen? Was kann nun die Motivation des Käufers sein, einen Preis am oberen Rand der Bandbreite zu akzeptieren? Finanzmathematisch kann es dafür nur zwei Gründe geben. Entweder schätzt er das Potenzial und damit die für ihn zukünftig erzielbaren Cash-flows höher ein als bei vergleichbaren Unternehmen oder er sieht geringere Risiken, weil das Transaktionsobjekt in gutem Zustand ist. Geringere Risiken können z.b. in einer schlanken Struktur begründet sein, die dem Käufer eine einfachere Integration in den Konzern erlaubt oder weniger Restrukturierungen erfordert. Notwendige Restrukturierungen seitens des Käufers belasten bei diesem die Managementressourcen und bedeuten regelmäßig eine Verunsicherung der Belegschaft, was wiederum die Bindung von Schlüsselpersonal erschwert. Auch der Betriebsrat ist in diesen Fällen häufig schwerer zu einer gedeihlichen Zusammenarbeit zu bewegen, als wenn die Restrukturierungen bereits vom Verkäufer durchgeführt wurden. Bei der Pack GmbH wurde daher bereits zwei Jahre vor der Transaktion eine wenig profitable Fertigungsstätte geschlossen und den Mitarbeitern Arbeitsplätze am Stammsitz angeboten. Weiterhin wurden zwei Minderheitsgesellschafter aus dem Privatvermögen des Unternehmers abgefunden, um die Anteile in einer Hand zusammenzuführen. Alternativ hätte bei geringeren finanziellen Möglichkeiten auch eine Mitveräußerungsvereinbarung geschlossen werden können. Verkaufsprozess Der Erfolg eines Verkaufs hängt auch davon ab, dass der Unternehmer einen professionellen Verkaufsprozess etablieren kann. Professionelle Investoren, z.b. Private Equity-Häuser, erwarten und honorieren zeitnahe Reaktionen und effiziente Antworten im Due Diligence Prozess, die auch die Anforderungen der finanzierenden Banken berücksichtigen. So können Kosten für den Käufer gering gehalten werden, was sich positiv auf das Verhandlungsklima auswirkt. Durch einen reibungslosen Verkaufsprozess lassen sich ggf. mehrere Bieter gegeneinander ausspielen, was die Optimierung des Verkaufspreises ermöglicht. Wichtig ist auch, die Verhandlungen möglichst frei von emotionalen Reaktionen zu halten. Die Bindung des Unternehmers an sein Unternehmen bei gleichzeitigem Versuch des Käufers, Argumente für eine Reduzierung des Kaufpreises zu finden, lassen es angeraten erscheinen, einen Externen mit der primären Verhandlungsführung zu betrauen und als Unternehmer eher aus der zweiten Reihe zu agieren. So wurde auch die Aufgabenteilung im Verkaufsteam für die Pack GmbH gewählt. Das Team für den Verkauf Im Regelfall verfügt der Unternehmer über ein eingespieltes Beraterteam aus Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwalt. Im Zusammenhang mit der Veräußerung stellt sich nun die Frage, ob diese Berater auch den Verkaufsprozess begleiten sollen. Diese Frage ist sorgfältig zu prüfen und muss i.d.r. differenziert beantwortet werden. Während der etablierte Steuerberater und der Wirtschaftsprüfer insbesondere in der Due Diligence Phase der Transaktion dringend benötigt werden, ist der Anwalt soweit er nicht selbst über umfangreiche Transaktionserfahrung verfügt nur als persönlicher Berater einsetzbar, weniger als Rechtsberater. Der Wirtschaftsprüfer benötigt Unterstützung von Corporate Finance-Beratern, diese können aus der eigenen Kanzlei kommen, werden aber häufig durch eine der großen Prüfungsgesellschaften gestellt, um hinreichende Erfahrung sicherzustellen. In Anbetracht der durchaus materiellen Beraterhonorare für M&A, Corporate Finance-Spezialisten und Anwälte stehen die Kosten stark im Fokus. Sie belaufen sich für eine MidCap Transaktion schnell auf drei bis vier Prozent des Unternehmenswerts. Eine Risikoreduktion für den Unternehmer konnte bei der Pack GmbH durch starke Erfolgsabhängigkeit der Beraterhonorare erzielt werden. Während diese für die M&A-Häuser seit Langem üblich ist, wird das von den Corporate Finance Spezialisten und den Anwälten noch nicht uneingeschränkt akzeptiert. Schwachstellen aufdecken und beseitigen Im Vorfeld eines Verkaufs sind die Schwachstellen im Unternehmen aufzudecken und nach Möglichkeit zu beseitigen, da sie ansonsten vom Investor kaufpreismindernd geltend gemacht werden. Ob für diese Analyse eine Vendor Due Diligence (VDD) das richtige Werkzeug ist, hängt vom Zeitansatz und der Strukturierung des Verkaufsprozesses ab. Bei der Pack GmbH wurden zwar die entsprechenden Analysen durchgeführt, ein VDD-Report wurde jedoch wegen des absehbar langen Vorbereitungszeitraums von knapp zwei Jahren und des relativ kleinen Bieterkreises von drei Unternehmen nicht erstellt. Stattdessen wurde als erste Unterlage für die potenziellen Investoren ein Financial Fact Book erarbeitet. Ein wesentliches Ergebnis der Analysen war die mangelhafte Profitabilität eines Teils des Produktspektrums. Die nachfolgende Restrukturierung führte zur Schließung einer Produktionsstätte und in der Folge zu einer Erhöhung des EBIT um ca. 900 Tsd.. Aufgrund des dafür erforderlichen Zeitbedarfs konnten parallel weitere risikominimierende Maßnahmen umgesetzt werden. So wurden die Betriebsprüfungen der Jahre 2008 und 2009 auf Antrag vorgezogen. Im Bereich der immateriellen Vermögensgegenstände wurde ein systematischer Erfassungsprozess implementiert, um das Eigentum des Unternehmens an den von ihm finanzierten Entwicklungen sicherzustellen. Darüber hinaus wurden einige Patentanmeldungen in Übereinstimmung mit der Unternehmensplanung auf relevante Zukunftsmärkte erweitert. Gegenstand der Optimierung war selbstverständlich auch das Working Capital. Auf der Beschaffungsseite wurden durch die Nutzung einer Einkaufsplattform nicht nur die Ein- 03/2011 Finanzierung im Mittelstand

18 Beitrag kaufspreise verbessert sondern auch die Zahlungsziele um durchschnittlich vier Arbeitstage verlängert. Auf der Absatzseite wurde das Anzahlungsmanagement verbessert. Mit dem so gewonnenen freien Cash wurden Teile der Gesellschafterdarlehen zurückgeführt. Die Bilanzverkürzung führte zu einer Erhöhung des wirtschaftlichen Eigenkapitals und damit zu einer Verbesserung des Bankenscoring. Während des gesamten Verkaufsprozesses wurde ein sehr enges Working Capital Management betrieben, um die vorteilhafte Position des Unternehmens optimal zu nutzen. Im Bereich der Finanzierung konnte im Zuge einer Anschlussfinanzierung ein langfristiges Darlehen covenant free gestellt werden und damit vom Erwerber als Teil der Unternehmensfinanzierung weiter genutzt werden. Strategie und Planung Wesentlicher Bestandteil des den Interessenten vorgelegten Information Memorandums ist die Unternehmensstrategie und die daraus abgeleitete Planung. Die Unternehmensstrategie leistet dabei einen Spagat. Sie muss einerseits optimistisch eine positive Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft zeigen, darf dabei jedoch nicht unglaubwürdig werden. Außerhalb der Internet-Industrie führen Pläne, die vom Start- Up zum Milliardenkonzern reichen, nicht zur Akzeptanz bei den Investoren. Die Unternehmensstrategie bietet auch die Gelegenheit, Maßnahmen zur Beseitigung der Schwachstellen, die im Rahmen der vorangegangenen Analysen identifiziert wurden, aber nicht mehr abgestellt werden konnten, darzustellen. Entsprechende Beschlüsse der Leitungsgremien zur Implementierung dieser Maßnahmen sind zu treffen. Positive Auswirkungen dieser Maßnahmen können dann in der Planung verarbeitet werden. Soweit der Bieterkreis bereits feststeht, sind auch erkennbare Synergien zu adressieren und als Upside-Potenzial gegenüber der Planung aufzunehmen. Dies dient insbesondere dazu, die Planung eher als Base Case denn als Best Case erscheinen zu lassen. Im Fall der Pack GmbH betraf dies insbesondere den Aufbau eines Joint Venture zur Fertigung in China, zu dem bereits einige Gespräche stattgefunden hatten. Bei der Unternehmensplanung kommt es darauf an, diese sauber aus der Strategie abzuleiten und für einen branchenabhängig angemessenen Zeitraum durch eine Bottom Up-Planung zu unterlegen. GuV, Cash-flows und auch die Bilanzplanung sind konsistent und fehlerfrei vorzulegen. Erfahrungsgemäß ist der Aufwand hierfür größer als zunächst von den Unternehmen geschätzt. Die ermittelten Zahlenreihen sind zwingend Realitätschecks zu unterwerfen. Insbesondere der Abgleich mit branchenüblichen Kennziffern (z.b. Margen) hat zu erfolgen und für Abweichungen müssen Erklärungen vorbereitet werden. Im Fall der Pack GmbH waren hier insbesondere die überdurchschnittliche Produktivität der Mitarbeiter sowie abweichende Zahlungsziele Gegenstand der Diskussion. Eine auf die Planung gelegte Discounted Cash-flow-Bewertung sollte einen Wert zeigen, der hinreichend über dem angestrebten Verkaufspreis liegt. Die Cash-flow-Rechnung muss die Finanzierungsfähigkeit für den Erwerber innerhalb der banküblichen Bandbreiten darstellen. Der Unternehmer und seine zukünftige Rolle Ein mittelständisches Unternehmen wird in hohem Maß von der Persönlichkeit des Unternehmers geprägt. Sein Ausscheiden mit dem Verkauf erschüttert möglicherweise das interne Gefüge ebenso wie die Kundenbeziehungen. Es wirkt daher für einen Investor tendenziell risikomindernd, wenn der Unternehmer zumindest für eine Übergangszeit auch weiterhin zur Verfügung steht. Die weitere Mitarbeit darf jedoch nicht leichtfertig zugesagt werden, da der Rollenwechsel vom Herrn im Haus zum Angestellten im vormals eigenen Unternehmen nicht einfach ist. Scheidet der Unternehmer aus, wird der Erwerber bei der Preisfindung einen angemessenen Unternehmerlohn als Kosten für einen angestellten Geschäftsführer berücksichtigen. Dies kann insbesondere bei kleineren Unternehmen erheblichen Einfluss haben. Kaufpreis- und Vertragsgestaltung Ein weiterer wesentlicher Faktor bei der Erzielung eines hohen Kaufpreises ist die Gestaltung des Kaufpreises. Neben reinen Cash Komponenten sind insbesondere Zahlungen in Aktien des Erwerbers, Vendor Loans und Earn Out Modelle häufig Gegenstand der Diskussion in Kaufverhandlungen. Die Diskussion der verschiedenen Modelle übersteigt den Rahmen dieses Beitrags, es bleibt aber festzuhalten, dass diese Modelle häufig streitbehaftet sind und in vielen Fällen die tatsächlichen Auszahlungen hinter den Erwartungen des Verkäufers zurückbleiben. Ähnliche Aussagen lassen sich zu dem in der Praxis nicht seltenen Tausch eines hohen Kaufpreises gegen weitgehende Garantien machen. Hier führen professionelle Post Closing Reviews meist zu erheblichen Kürzungen des Kaufpreises. Größenordnungen von 30% bis 40% wurden hier bereits erreicht. Im Fall der Pack GmbH konnte eine weitgehende Cash Zahlung lediglich geknüpft an einige Milestones der Transaktion und die tatsächliche Überleitung zum Erwerber des Equity Value bei gleichzeitiger voller Rückführung der Gesellschafterdarlehen erreicht werden. Damit wurde die ursprünglich formulierte Erwartung des Unternehmers um ca. 15% übertroffen. Grenzen der Optimierung Die Pack GmbH war insofern ein untypischer Fall, als dass der gesamte Verkaufsprozess einschließlich der vorbereitenden Maßnahmen sich über rd. 30 Monate erstreckte und ohne jeden Druck abgewickelt werden konnte. Dies war nicht zuletzt der bezogen auf das Lebensalter des Unternehmers von Anfang fünfzig frühen Entscheidung für einen Verkauf und der klaren Fokussierung auf die Maximierung des Verkaufserlöses geschuldet. Muss der Prozess unter Zeit- oder finanziellem Druck abgewickelt werden, dann verringern sich die Möglichkeiten der Optimierung auf die darstellenden Aspekte. Diese sollten nicht unterschätzt werden, haben jedoch ihre Grenzen. Um den Verhandlungserfolg nicht zu gefährden, dürfen zu keiner Zeit Zweifel an den Kerntugenden des mittelständischen Unternehmers aufkommen: Solide, konservativ und fair. Finanzierung im Mittelstand 03/2011

24. und 25. November 2011 Sheraton Frankfurt Airport Hotel Frankfurt am Main Daniela Berrang, ILC Prostep GmbH Ulf Blaum, Klaus Dagenbach, Elfriede Eckl, Prof. Dr. Edgar Ernst, Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung Prof. Dr. Rolf Uwe Fülbier, Universität Bayreuth Dr. Hans-Jörg Harth, GEA Group AG Frank Hieckmann, Klöckner & Co SE Thorsten Jopp, Guido Kerkhoff, ThyssenKrupp AG Dr. Stefan Kunowski, Prof. Dr. Heinz Kußmaul, Prof. Dr. Karlheinz Küting, Peter Mißler, Deutsche Post AG Dr. Dietmar Nowotny, Joachim Oechslin, Munich RE Group 11. Fachtagung 2011 Das Rechnungswesen im Konzern Standortbestimmung der Bilanzierung in Deutschland Nationale und internationale Brennpunkte Prof. Dr. Michael Olbrich, Prof. Dr. Peter Oser, Prof. Dr. Norbert Pfitzer, Dr. Sven Schieszl, Dr. Uwe Schroeder-Wildberg, MLP AG Prof. Dr. Christoph Spengel, Universität Mannheim Michael Sylvester, 1.195,- Frühbucherpreis bei Anmeldung bis zum 15.08.2011 Prof. Dr. Claus-Peter Weber, Dr. Johannes Wirth, Prof. Dr. Peter Wollmert, Dr. Kausch-Preis an der Universität St. Gallen Bekanntgabe des Preisträgers 2011 Schriftliche Anmeldung an: Fachverlag der Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH WSF Wirtschaftsseminare, Eschersheimer Landstr. 50, 60322 Frankfurt/M. Bei schriftlicher Stornierung bis 4 Wochen vor Veranstaltungsbeginn fallen 50,- Euro Bearbeitungsgebühr p.p. an. Danach wird die gesamte Teilnahmegebühr ohne Umsatzsteuerbelastung fällig. Selbstverständlich ist eine Vertretung des angemeldeten Teilnehmers kostenfrei möglich. Storniert die Fachverlag der Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH eine Veranstaltung, wird die Teilnahmegebühr zurückerstattet. Weitere Ansprüche können nicht geltend gemacht werden. Das Umbuchen auf einen anderen Termin ist einmalig gegen eine Bearbeitungsgebühr von 50,- Euro möglich. Zimmerbuchungen nehmen Sie bitte unter dem Stichwort WSF als Selbstzahler vor. Versicherungsschutz für eingebrachte Gegenstände besteht seitens Fachverlag der Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH WSF Wirtschaftsseminare nicht. Teilnahmegebühr: Die Teilnahmegebühr beträgt Euro 1.395, zzgl. MwSt. Dieser Betrag beinhaltet die Kosten für die Veranstaltung, ausführliche Tagungsunterlagen, Mittagessen, Kaffeepausen, Erfrischungsgetränke, Sektempfang sowie die Abendveranstaltung. Veranstaltungsort: Sheraton Frankfurt, Flughafen Terminal 1, Hugo-Eckener -Ring 15, 60549 Frankfurt am Main, Telefon: 069/69 77-0, Telefax: 069/69 77 22 09 Teilnehmer 1: Name/Vorname Teilnehmer 2: Name/Vorname Firma/Branche Straße/Postfach Telefon/Telefax* Datum/Unterschrift Abteilung/Position Abteilung/Position PLZ/Ort E-Mail* * Mit Angabe von E-Mail-Adresse und Telefon-Nummer erkläre ich mich einverstanden, dass mich die Handelsblatt-Gruppe über diese und weitere Produkte per E-Mail / telefonisch informiert. Anmelden per Fax 069 / 2424-47 69 oder unter www.wirtschaftsseminare.de