Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich?

Strategy View 28. Januar 215 Nr. 88 Economics & Strategy Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich? Analyse der Auswirkungen von Quantitative Easing in den USA Die Federal Reserve beendete im November 214 den dritten Teil des Quantitative Easing (). Zur Stützung der US-Konjunktur wurde das erste Aufkaufprogramm () der US- Notenbank 28 gestartet, das zweite () 21. Die Notenbankbilanz weitete sich in diesem Zuge von USD 8 Milliarden auf aktuell USD 4,3 Billionen aus (s. Abb.). Vor dem Hintergrund der veränderten Geldpolitik in Euroland, wo die EZB nun den schuss für ein ebenfalls massives Aufkaufprogramm von Staatsanleihen angekündigt hat, stellt sich natürlich die Frage, was das Quantitative Easing der USA letztlich gebracht hat. Wir analysieren die Auswirkungen auf Renditen, Aktienmärkte, Wechselkurse und Konjunktur, um Hinweise auf zu erwartende Tendenzen in der Eurozone zu erhalten. in Mio USD 45 Lehman 4 35 3 25 2 15 1 5 andere Kredite Commercial Paper Swaplinien Term Auction Facility Gold AIG weitere Wertpapiere MBS Federal Agencies Treasuries Quelle: Bloomberg, Economics & Strategy Analyst Bernd Krampen +49 511 361 94 72 bernd.krampen krampen@nordlb.de Seite 1 von 1

Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich? Analyse der Auswirkungen von Quantitative Easing in den USA EZB springt auf den QE-Wagen anderer Notenbanken auf Die Federal Reserve beendete im November 214 den dritten Teil des Quantitative Easing (). Zur Stützung der US-Konjunktur wurde das erste Aufkaufprogramm () der US-Notenbank 28 gestartet, das zwei- te () 21. Die Notenbankbilanz weitete sich in diesem Zuge von USD 8 Milliarden auf aktuell USD 4,3 Billionen aus (s. Abb.). Vor dem Hintergrund der veränderten Geldpolitik in Euroland, wo die EZB nun den schuss für ein ebenfalls massives Aufkaufprogramm von Staatsanlei- hen angekündigt hat, stellt sich natürlich die Frage, was das Quantitative Easing der USA letztlich gebracht hat. Wir analysieren die Auswirkungen auf Renditen, Aktienmärkte, Wechselkurse und Konjunktur, um Hinweise auf zu erwartende Tendenzen in der Eurozone zu erhalten. Am 22. Januar gab die EZB als eine der letzten großen Notenbanken der Welt den schuss für ihr fulminantes Aufkaufprogramm von Wertpapieren: Ab März wird die EZB pro Monat Euro 6 Milliarden u.a. an Staatsanleihen und staatsnahen Emittenten aufkaufen. Dieses Quantitative Easing wird bis voraussichtlich September 216 fortgesetzt, was in der Summe zunächst einmal zu einem Liquiditätseffekt von Euro 1,14 Billionen führt. Ziel der EZB ist es, die Inflationsrate wieder in Richtung ihrer Zielmarke von 2% zu heben. Das Programm ist insofern weder zeitlich noch volumenmäßig begrenzt. Wie ihre Vorstreiter Federal Reserve, Bank of Japan oder Bank of England begibt sie sich mit dieser Maßnahme auf dünneres Eis als bisher, da sie sich (spätestens jetzt) aus der konventionellen Geldpolitik verabschiedet. Sie wird sich zudem dem Vorwurf einiger Kritiker aussetzen müssen, Staatsschulden der europäischen Länder zu finanzieren, eine Vermögenpreisblase anzuheizen und langfristig die Inflation aus dem Ruder laufen zu lassen. Andererseits beobachtet die EZB eine anhaltende konjunkturelle Schwäche in Euroland sowie eine in den Negativbereich abgesunkene Inflationsrate. Vor allem aber möchte sie die damit verbundene Gefahr einer deflationären Entwicklung über das Aufkaufprogramm verhindern. Quantitative Easing in den USA So stellt sich die natürliche Frage, ob und wie Quantitative Easing bisher in der Praxis gewirkt hat. Wir wollen uns an dieser Stelle auf die Auswirkungen der US-Notenbankpolitik auf das (dortige) Zinsniveau, die Aktienmärkte, Rohstoffe, die US-Konjunktur und den US-Dollar konzentrieren. Nach der Lehman-Pleite im September 28 und den zunehmenden Verunsicherungen auf den Finanzmärkten sah sich die Federal Reserve genötigt, mit einem Aufkaufprogramm von USD 6 Milliarden von März 29 bis März 21 der schwächelnden Konjunktur unter die Arme zu greifen und die Finanzmärkte zu stützen. Die Bilanzsumme der Federal Reserve stieg auf über USD 2 Billionen. Im November 21 verkündete sie eine zweite Runde des Quantitative Easing (), in der sie bis Juni 211 nochmals USD 6 Milliarden US-Treasuries vom Markt nahm, so dass die Seite 2 von 1

Bilanzsumme auf über USD 2,7 Billionen anwuchs. Es folgte eine Phase, in der die im Bestand befindlichen kurzlaufenden Wertpapiere in langlaufende getauscht wurden: Operation Twist () währte von September 211 bis September 212. Die dritte Runde von Quantitative Easing wurde im September 212 mit einem zeitlich unbefristeten Aufkauf von monatlich USD 4 Milliarden gestartet. wurde im Dezember 212 auf USD 85 Milliarden aufgestockt, bevor ab Dezember 213 damit begonnen wurde, die monatlichen Aufkäufe sukzessiv zu drosseln (Tapering). Das Programm wurde im November 214 beendet. Die Bilanzsumme überschritt zu diesem Zeitpunkt USD 4,4 Billionen. der Fed im Vergleich mit QE der EZB Die unter von der Federal Reserve vorgenommenen monatlichen Aufkäufe von USD 85 Milliarden entsprachen einem Anteil der anfänglichen Bilanzsumme der Notenbank von etwa 3,1%, der Anteil am BIP betrug,5%. Letztlich wurde in der Phase von Aufkäufe im Volumen von USD 1,7 Billionen vollzogen, was 63% der vorigen Fed-Bilanzsumme entsprach und etwa 11% des US-BIP. An dieser Stelle bietet sich an, über das Volumen des Quantitative Easing der EZB zu spekulieren. Zwar wissen wir nicht das endgültige Volumen, allerdings wollen wir von der vorläufig als sicher anzusehenden Höhe von Euro 1,14 Billionen bis Herbst 216 ausgehen. Diese Summe entspricht immerhin etwa der Hälfte der aktuellen Bilanzsumme der EZB und 11,5% des BIP der Eurozone. Die monatlichen Aufkäufe von Euro 6 Milliarden betragen 2,9% der bisherigen Bilanzsumme und,6% des BIP der Eurozone. Vom relativen Umfang her dürfte damit das soeben verkündete Quantitative Easing der EZB nahezu vergleichbar mit der Federal Reserve sein. Zwar befindet sich die Eurozone derzeit in einer kaum vergleichbaren Lage zu den USA von vor zwei Jahren, dennoch könnten die ausgelösten Impulse auf den Kapitalmärkten nicht ganz unähnlich sein. Insofern wollen wir die im Zuge der Aufkaufprogramme in den USA beobachteten Tendenzen auf den Kapitalmärkten genauer unter die Lupe nehmen. Auswirkungen von QE auf verschiedene Größen Wie wirken sich theoretisch die Maßnahmen der Notenbank auf die verschiedenen Größen auf dem Kapitalmarkt aus? Ein zusätzlicher Nachfrager nach US-Treasuries sprich die Federal Reserve sollte theoretisch die Kurse von US-Staatsanleihen steigen und die Zinsen fallen lassen. Niedrigere Zinsen sollten zu einer verstärkten Kreditnachfrage der Unternehmen und so zu höheren Investitionen führen und entsprechend die Konjunktur antreiben. Damit dürften Makrogrößen wie die Industrieproduktion profitieren können. Zudem sollten die Anleger, die Treasuries an die Federal Reserve abtreten, mit den zusätzlich verfügbaren Geldern in andere Vermögensklassen investieren. Die Kurse risikobehafteter Assetklassen unter anderem Aktien dürften ansteigen. Davon sollten letztlich auch wiederum private Haushalte profitieren können, was die Einzelhandelsumsätze in die Höhe treiben lassen sollte. Die zusätzliche Liquidität an den Märkten sowie ein Anziehen der Konjunktur sollten auch die Rohstoffpreise steigen lassen. Soweit zur Theorie alles unter ceteris paribus. Gab es in den USA tatsächlich entsprechende Tendenzen bei den untersuchten Größen? Das gilt es nun zu untersuchen. Seite 3 von 1

Auswirkungen von QE auf US-Renditen Zunächst einmal möchten wir einen Blick auf die Entwicklungen der Renditen zehn- und dreißigjähriger US-Treasuries in den vergangenen sieben Jahren werfen (s. Abb. 1). Verwerfungen auf den Finanzmärkten im Zuge der Lehman-Pleite führten zunächst zu einem Flow in sichere Anlagen. Die Renditen von US-Treasuries fielen massiv. Nach Beginn von zogen die Renditen wieder sukzessive an. Auch nach dem von kam es entgegen der Lehrbuchmeinung nicht zu einem Rückgang der Renditen, sondern einem langsamen Anziehen. Während der Tausch von kürzer- in langlaufende US-Treasuries (unter Operation Twist) mit einem Rückgang der Renditen zehn- und dreißigjähriger Staatsanleihen einherging, zogen ebensolche nach dem von nach und nach an. Die Ankündigung einer sukzessiven Drosselung des Aufkaufprogramms führte in der Folge sogar wieder zu einem Rückgang der Renditen. Im Grunde stiegen in der Phase des Quantitative Easing die US-Renditen an, wohingegen sie vor und nach diesen Perioden von QE eher kurzzeitig zurückgingen. Damit scheint die Federal Reserve ihr Ziel, die Renditen in der Phase ihrer geldpolitischen Phase zu drücken, nicht unbedingt erreicht zu haben. Allerdings hat sie die Verunsicherung an den Märkten reduziert, was auch als ein Ziel angesehen werden kann. Die Suche nach safe haven Anlagen und damit vor allem US-Treasuries ging jedenfalls zurück. Abb. 1: QE / versus Renditen 5,5 % 5, Lehman Ankünd. Ankündigung Tapering 1 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 3Y US-Treasury 1Y US-Treasury Quelle: Bloomberg, Seite 4 von 1

Auswirkungen von QE auf US-Aktien und Rohstoffe Da Quantitative Easing die Suche nach sicheren Anlagehäfen weniger notwendig machte, kam es zu einer verstärkten Anlageaktivität in risikobehaftete Assetklassen. Entsprechend profitierten Aktien als auch Rohstoffe (s. Abb. 2). Die galt insbesondere bei, dem massive Rückgänge in diesen beiden Assetklassen vorangegangen waren. Die eingeleitete Notenbankpolitik war sicherlich ein wichtiger Faktor für eine rasche und deutliche Erholung der US-Konjunktur. und haben zwar nicht für derartige Rebounds gesorgt, allerdings sind in diesen Perioden nachhaltige und robuste Rückgänge beim S&P5 erkennbar. Auf den Rohstoffmärkten konnte dagegen keine Wirkung mehr erzeugen. Abb. 2: QE / versus US-Aktien und Rohstoffe 8 7 % Lehman Annkünd. Ankündigung Reduzierung 1 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 S&P5 Y/Y CRB-Commodities Y/Y Quelle: Bloomberg, Seite 5 von 1

Auswirkungen von QE auf die US-Konjunktur Der Eingriff der US-Notenbank in Form des Quantitative Easing bewirkte auch positive Effekte für die amerikanische Konjunktur. Ein Blick auf die Tendenzen der US-Industrieproduktion und der US-Einzelhandelsumsätze lässt erkennen, dass insbesondere nach einem Einbruch zu einem raschen Rebound dieser beiden Makrozahlen beitrug (s. Abb. 3). Wieviel von der Erholung direkt zuzuschreiben ist, bleibt natürlich schwer zu sagen. Auch die Impulse von, und sind nicht ganz eindeutig, wobei aber festgehalten darf, dass diese Phasen immerhin von sehr robusten Zuwächsen bei den Makroindikatoren Produktion und Einzelhandelsumsätzen geprägt waren. Insofern kann durchaus von einem Beitrag des Quantitative Easing zur Stabilisierung des US-Wachstums gesprochen werden. Abb. 3: QE / versus Konjunktur 12 1 8 % Lehman Ankünd.. Ankündigung Reduzierung 1 6 4 2-2 -4-6 -8-1 -12-14 -16 Industrieproduktion Y/Y Einzelhandelsumsätze Y/Y Quelle: Bloomberg, Seite 6 von 1

Auswirkungen von QE auf den Euro in USD Normalerweise sollte man annehmen, dass die zusätzliche Liquidität, die durch die Treasury-Ankaufe der US-Notenbank in den Markt gepumpt wurden, den US-Dollar unter Druck stzen. Tatsächlich zeigten sich in den beiden Phasen und zunächst klare Aufwertungen des Euro in USD. Erst an den jeweiligen n der Perioden von und stabilisierte sich der US-Dollar im Zuge einer konjunkturellen Erholung in den USA. Insofern kam es gewissermaßen zu der lehrbuchmäßigen Reaktion. Auch bei war lange Zeit eine Abwertung des Greenbacks zu beobachten, wobei das letzte halbe Jahr mit von einer Dollaraufwertung geprägt war. Dafür mitverantwortlich war sicherlich erstens die sukzessive Drosselung der Aufkäufe durch die Fed (Tapering), zweitens die für viele überraschend starke Entwicklung der US-Konjunktur und drittens die zunehmend erkennbare Schwäche Eurolands mit den Unsicherheitsfaktoren Ukraine und Griechenland. Mit Operation Twist ging dagegen eine Phase einer US-Dollaraufwertung einher. In der Summe wird bestätigt, dass eine quantitative Lockerung tendenziell die betroffene Währung (zunächst) belastet, mittelfristig aber durchaus über die Schiene einer später eingeleiteten Konjunkturerholung die Währung auch wieder beflügeln kann. Abb. 4: QE / versus Euro in US-Dollar Euro in USD 1,65 1,6 Lehman Ankünd. Ankündigung Reduzierung 1 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 Euro in USD Trade weighted USD (adjustiert) Quelle: Bloomberg, Seite 7 von 1

Fazit Die Analyse von der quantitativen Lockerung der Federal Reserve von 28 bis 214 zeigte, dass in Phasen von QE die Aktienkurse, die Wachstumszahlen des betroffenen Landes und die Rohstoffpreise tendenziell anstiegen. Die Währung (hier: der US-Dollar) wird zunächst einmal belastet, sie kann allerdings früher oder später im Zuge eines verbesserten konjunkturellen Umfeldes wieder aufwerten. Zudem zogen die Renditen an etwas entgegengesetzt der Ziele der Fed. Dies spricht aber nicht gegen die Maßnahmen der Notenbank: Letzteres dürfte auf die Erwartungen einer positiveren Konjunkturentwicklung und auf eine rückläufige Verunsicherung an den Kapitalmärkten zurückzuführen sein. Beides sind schließlich übergeordnete anzustrebende Ziele einer Notenbank. Seite 8 von 1

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