Featured Solution Mai 2015 Your Global Investment Authority Andreas Berndt, CFA Executive Vice President Portfoliomanager Der Kreditanalyseprozess: vom gründlichen Unternehmens-Research zur Auswahl des richtigen Instruments Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld ist ein aktiver Investmentsatz, der sich auf die Auswahl der richtigen Unternehmensanleihe und des richtigen Instruments konzentriert, ausschlaggebend für die Erzielung höherer Renditen. Bei PIMCO ist am Kreditinvestmentprozess ein globales Team aus Analysten und Portfoliomanagern beteiligt, die gemeinsam an der Analyse von Unternehmensfundamentaldaten und an der Auswahl des besten Instruments arbeiten, das diese Einschätzung in Portfolios abbildet. PIMCO wendet diesen integrierten Ansatz bei Anlagen in Unternehmensanleihen seit mehr als 40 Jahren an. Charles Watford Executive Vice President Kreditanalyst Zwei wesentliche Marktmerkmale fließen in unsere Kreditanalyse ein. Erstens stellen Unternehmensanleihen eine asymmetrische Anlageklasse dar, bei der ein Anleger mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Risikoprämie verdient, bei einem Ausfall des Unternehmens aber auch einen erheblichen Verlust riskiert. In einem Investment-Grade-Portfolio könnten beispielsweise hundert einwandfreie Unternehmensanleihen erforderlich sein, um den Verlust bei einem Ausfall wettzumachen. Deswegen gehören das Meiden von Verlierern und die Anwendung eines aktiven Ansatzes zur Auswahl von Gewinnern in Unternehmensanleihenportfolios zu den wichtigsten Faktoren für ein erfolgreiches Anleihenmanagement. Zweitens können Unternehmensanleihen ein breites Spektrum von Anlagechancen bieten: Ein einzelnes Unternehmen kann eine große Palette von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Währungen und Positionen in der Kapitalstruktur anbieten. Anleger können sich möglicherweise auch in Kreditderivaten engagieren, zum Beispiel in Credit Default Swaps. Diese verschiedenen Instrumente sind mit unterschiedlichen Vergütungen, Liquiditäten, Risiken und Wertentwicklungspotenzialen verbunden. Infolgedessen stellt ein Universum von Branchen, Unternehmen und Instrumenten innerhalb von Firmen eine große Bandbreite von Chancen dar, die aktiv genutzt werden wollen.
ABBILDUNG 1: MEHRERE ANLAGEEXPERTEN PRÜFEN UNTERNEHMEN IN JEDEM KUNDENPORTFOLIO Leitende Portfoliomanager Tragen die letztendliche Verantwortung für: Alle Ankäufe, Verkäufe und Positionsgrößen Sektorallokationen und Auswahl einzelner Wertpapiere Gesamtes Portfoliorisiko Spezialisierte Portfoliomanager Kreditanalysten Verantwortlich für die Feststellung der Bewertungsattraktivität bei ihren jeweiligen Anleihen und Lenkung der unternehmensweiten Bestände hin zu den attraktivsten Potenzialen und weg von Underperformern Stellen die optimale Weise zur Umsetzung von Anlageeinschätzungen bei Laufzeiten, Währungen und Instrumenten fest Treten beim An- und Verkauf von Positionen in Interaktion mit Brokern Analysieren Unternehmen in einem Sektor anhand von umfassendem unabhängigem Research Bewerten aktuelle und zukunftsgerichtete Geschäftsmodelle, Wettbewerbsvorteile und Abschlüsse usw Verantwortlich für die fundamentale Einschätzung und Überwachung von Titeln in allen Depots im gesamten Unternehmen Quelle: PIMCO Integrierter Ansatz Kreditanalysten, spezialisierte Portfoliomanager und leitende Portfoliomanager arbeiten bei PIMCO jeweils mit einzigartigen Expertisebereichen gemeinsam am aktiven Management von Unternehmensanleihenportfolios (siehe Abbildung 1). Wegen der Asymmetrie dieser Anlagenklasse führt das PIMCO-Team aus mehr als 60 globalen Kreditanalysten eine konsequente und unabhängige Analyse jeder Unternehmensanleihe in unseren Portfolios durch, um potenzielle Vorzüge und Abwärtsrisiken zu bewerten. Wir ermitteln unser eigenes internes Kreditrating unabhängig von fremden Ratingagenturen. Unter relativen Wertgesichtspunkten können wir mit dieser Analyse außerdem bewerten, ob ein Papier im Verhältnis zu unserem internen Rating billig oder teuer ist. Das richtige Instrument zum richtigen Preis zu ermitteln ist komplex. Deshalb verfügt PIMCO über spezialisierte Portfoliomanager, die sich auf die Auswahl und den Handel des billigsten Instruments unter ihren jeweiligen Anleihen konzentrieren und dafür sorgen, dass die Einschätzungen des Teams auf die effektivste Art und Weise umgesetzt werden. Spezialisierte Portfoliomanager sind für das Anleihenbuch in ihren jeweiligen Sektoren verantwortlich. Sie empfehlen Transaktionen auf unternehmensweiter Basis anhand des relativen Werts und der Einschätzungen der Kreditanalysten. Schließlich sind leitende Portfoliomanager für die Entscheidung, ob eine Unternehmensanleihe jeweils in ein bestimmtes Portfolio aufgenommen wird, und für die Festlegung des entsprechenden Umfangs verantwortlich. Sie tragen außerdem die Verantwortung für die Allokation auf die Sektoren sowie für das Gesamtrisiko des Portfolios. 2 MAI 2015 FEATURED SOLUTION
Kredit-Research-Prozess von PIMCO Unser globales Analystenteam ist für die unabhängige Analyse der Kreditposition jedes Unternehmens verantwortlich. Wir bewerten jede Unternehmensanleihe, bevor wir in sie investieren. Wir führen unsere eigenen Stresstests durch, um Abwärtsrisiken zu bewerten und Chancen zu ermitteln, die aus Veränderungen an den Prognosen entstehen könnten. Zu beachten ist, dass PIMCO zumeist ein anderes Rating vergibt als die Ratingagenturen. Daraus entsteht für Portfolios das Potenzial, von Anlagen in Anleihen zu profitieren, die wir höher bewerten, und Anleihen zu meiden, die wir niedriger bewerten als die Agenturen. Wir bewerten außerdem Transaktionen, für die keine Ratings von Agenturen vorliegen. Das hilft uns, zusätzliche Spread- Prämien im Verhältnis zu offiziell bewerteten Anleihen mit ähnlichen Kreditprofilen zu erzielen. Wir glauben, dass unsere Ratings häufig von jenen der Ratingagenturen abweichen, weil wir mehr Wert auf zukunftsgerichtete Chancen und Risiken legen, die Unternehmensergebnisse größeren Stresstests unterziehen und die Kreditpositionen von Unternehmen häufiger überprüfen. Zudem wird all dies mit unseren gesamtwirtschaftlichen Einschätzungen kombiniert. Wir legen weniger Wert auf mechanistische Regeln, zum Beispiel Ratings innerhalb der Kapitalstruktur automatisch höher oder niedriger zu stufen. Unser Geschäftsmodell sorgt außerdem dafür, dass wir intensiv daran arbeiten, den Märkten und den Trends bei Basiswerten zuvorzukommen und ihnen nicht hinterherzulaufen. Unser Research konzentriert sich auf die Identifizierung von Unternehmensanleihen mit niedrigem Risiko auf der einen und größerem Ertrags- und Kapitalzuwachspotenzial auf der anderen Seite. Bei der Bewertung von Nachteilen halten wir Ausschau nach Unternehmen mit einer erheblichen Sicherheitsmarge, um negative Ereignisse überstehen zu können. Bei den Vorteilen suchen wir nach Spread-Komprimierung und Kapitalzuwachspotenzial, das sich bei einer Höherstufung des Ratings ergibt - insbesondere bei einem Engagement in Anleihen mit dem Potenzial, den Sprung aus dem High-Yield- in den Investment-Grade-Bereich zu schaffen ( Rising Stars, aufgehende Sterne ). Typischerweise finden mehr als 75% der gesamten Kredit- Spread-Anpassung statt, bevor Ratingagenturen eine Anleihe herauf- oder herabstufen - siehe Abbildung 2 mit einem Beispiel, bei dem sich die Spreads Tage oder Wochen vor der Ratingänderung am Tag 0 verengen. Ein Investmentteam mit einer unabhängigen Sicht kann diese Bewegungen vielleicht besser einschätzen und die Vorteile nutzen. Wer auf die Ratingagenturen wartet, kommt womöglich zu spät. Bewertung von Unternehmensfundamentaldaten Bei jedem Unternehmen und jedem Papier konzentrieren sich unsere Analysten auf vier Bereiche: 1) Geschäftsrisiko, 2) Finanzstruktur, 3) Wertpapierstruktur und 4) relativer Wert (siehe Abbildung 3). ABBILDUNG 2: SPREADS KÖNNEN SICH ERHEBLICH BEWEGEN UND ZU EINER 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Kumulierte Veränderung beim Spreadverhältnis gegenüber BBBs Erste Höherstufung (bleibt im High-Yield-Index) Verlässt mindestens einen High-Yield-Index -30% -60-40 -20 0 20 40 60 Tage vor und nach der Höherstufung (Tag 0) Quelle: Bloomberg, Barclays Research, Stand: Oktober 2014. Die Methodik beruht auf Spreads von aufsteigenden Sternen außerhalb des Finanzsektors im Verhältnis zum Barclays Global Aggregate Credit BBB Index und auf Spreads zwischen gefallenen Engeln außerhalb des Finanzsektors im Verhältnis zum Barclays Global HY BB Index. Barclays-Indizes ziehen mittlere Ratings heran, um die Voraussetzungen für High Yield gegenüber Investment Grade zu ermitteln. Demgegenüber nutzen andere weit verbreitete Benchmark-Indizes durchschnittliche Ratings. Dies kann zu einem abweichenden Migrationszeitpunkt führen, wenn die Agenturratings mehr als eine Stufe auseinanderliegen. Ein aufsteigender Stern ist ein ehemals als spekulativ bewertetes (High-Yield-) Unternehmen, dessen Schuldtitel von einer Kreditratingagentur auf Investment Grade heraufgestuft werden. Ein gefallener Engel ist ein ehemals mit Investment Grade bewertetes Unternehmen, dessen Anleihenrating auf spekulativ gesenkt wird. Die Zahl dient nur der Veranschaulichung und gibt keinen Hinweis auf die frühere oder künftige Wertentwicklung eines Produkts von PIMCO. FEATURED SOLUTION MAI 2015 3
ABBILDUNG 3: VIER WESENTLICHE BEREICHE FLIESSEN IN DIE GESAMTE FUNDAMENTALANALYSE EIN UNTERNEHMENSFUNDAMENTALDATEN Tragen Unternehmensgewinne die letztendliche Verantwortung für: BEWERTUNGEN Branchenabsatztrends Zukunftsprognosen GESCHÄFTSMODELL FINANZEN STRUKTUR RELATIVER WERT Wettbewerbsposition Cashflow Platz des Instruments in der Kapitalstruktur Risikobewertung innerhalb der Branche Unternehmensstrategie Profitabilitätsquellen Covenants/juristische Fragen Risikobewertung im Verhältnis zur Ratingkategorie Erfolgsbilanz des Managements Bilanz Außerbilanzielle Sachverhalte Zugehörige technische und Marktvolatilität Transparenz von Abschlüssen Verschuldung Verlauf von Anleihentrends im Verhältnis zur Bewertung Finanzierungsstrategie hinsichtlich Eigenkapital gegenüber Kapitalmarkt Finanzielle Flexibilität Anleihenbewertung für unterschiedliche Arten von Instrumenten Kapitalbindung Quelle: PIMCO Beim Geschäftsrisiko bewerten wir sowohl die Merkmale der Branche als auch die Position des Unternehmens innerhalb dieser Branche. Bei der Bewertung der Branche berücksichtigen wir Wachstumsraten, Gewinnmargen, Kapitalanforderungen und die Volatilität von Erträgen sowie Eintrittsbarrieren der Branche. Die Wettbewerbsposition des Unternehmens wird anhand seiner Finanzergebnisse sowohl vergangenheits- als auch zukunftsbezogene Schätzungen, der Quellen seines Wettbewerbsvorteils beispielsweise betriebliche Effizienz, Größenordnung, Patente und regulierungsbedingte Barrieren und seiner längerfristigen Strategie bewertet. Außerdem bewerten wir die Governance des Unternehmens unter anderem die Qualität und Integrität des Managements und Unternehmensabschlüsse und Risiken in außerbilanziellen Bereichen wie etwa Umwelthaftungen und soziale Kosten, zum Beispiel Umstrukturierungskosten. Bei der Finanzstruktur analysieren wir eine Reihe von jeweils branchenspezifischen Kennzahlen wie etwa Verschuldung, Zinsdeckung, Liquidität und außerbilanzielle Verbindlichkeiten. Unser Ziel ist dabei, unsere Sicherheitsmarge als Anleiheninhaber zu bewerten. Wir binden top-down globale und regionale gesamtwirtschaftliche Einschätzungen von PIMCO in die Gestaltung von Stresstests und die Erstellung von Finanzprojektionen ein. Bei der Wertpapierstruktur bewerten wir die Position jeder Anlage innerhalb der Kapitalstruktur und die Covenants, die unsere Position in Abwärtsszenarien schützen. Die Analyse, die durch unsere gesamtwirtschaftlichen Aussichten geprägt ist, führt uns zu unserem eigenen Kreditrating. Dieses Rating wiederum gibt uns die Möglichkeit, relative Wertpotenziale in den verschiedenen Sektoren und Wertpapierstrukturen zu ermitteln. Dies hilft uns dabei, potenzielle aufsteigende Sterne und gefallene Engel in Portfolios festzustellen. 4 MAI 2015 FEATURED SOLUTION
Risikomanagement hat auf jeder Ebene Priorität. Das Ausfallrisiko und das Risiko eines Anstiegs der Kreditrisikoprämie sind die bedeutendsten potenziellen Risiken einer Anlage in Unternehmensschuldpapieren. Unsere Konzentration auf Unternehmensanleihen von höherer Qualität sowie unsere umfassende Beurteilung der Unternehmensanleihen sowohl beim Kauf als auch auf kontinuierlicher Basis helfen, das Risiko einer Herabstufung oder eines Zahlungsausfalls zu reduzieren. Sobald die einzelnen Unternehmensanleihen bewertet sind, erfordern die Komplexität des Unternehmensanleihenmarkts und die Vielfalt der Instrumente eine Bewertung der Risiken und Chancen aus Portfoliosicht. Die PIMCO-eigenen analytischen Systeme und Portfoliomanagementinstrumente helfen uns, Risiken über verschiedene Instrumente hinweg zu betrachten sowie Engagement und Risiko durchweg für die verschiedenen Länder, Sektoren und Einzelunternehmen zu bewerten. Sorgfältiges Research und aktives Management führen zu Ergebnissen Um Anleger für die Erreichung ihrer Ziele optimal zu positionieren, sollte ein für Unternehmensanleihenportfolios zuständiges Managementteam einen aktiven Ansatz bei der Titelauswahl zugrunde legen, der auf eigenen Krediteinschätzungen beruht. Nach unserer Auffassung müssen diese Einschätzungen auf gründlichen Kreditanalysen beruhen, bei denen das Management und das frühzeitige Erkennen von Abwärtsrisiken im Mittelpunkt stehen. Portfoliomanager müssen die richtigen Instrumente zur rechten Zeit auswählen und sowohl Risiken als auch Chancen streuen, um die Risikoprämie zu nutzen. Biografien Andreas Berndt ist Executive Vice President und Portfoliomanager in der Niederlassung München, wo er für das Management von Portfolios mit Investment-Grade- Unternehmensanleihen verantwortlich ist. Vor seinem Eintritt bei PIMCO im Jahr 2000 war er für BfG Invest in Frankfurt tätig, wo er ein breites Spektrum von Anleihenportfolios verwaltete. Er besitzt 20 Jahre Investmenterfahrung und hat einen Master-Abschluss in Betriebswirtschaft der Business School of Banking and Finance in Frankfurt, Deutschland. Außerdem ist er Mitglied der German Association of Investment Professionals (GAIP). Charles Watford ist Executive Vice President und Kreditanalyst in der Niederlassung London mit Schwerpunkt europäischer Automobil-, Einzelhandelsund Immobiliensektor sowie Whole Business Securitization. Vor seinem Eintritt bei PIMCO im Jahr 2007 war er Unternehmensberater bei McKinsey & Company sowie Investment-Banking-Analyst bei Morgan Stanley. Er verfügt über zwölf Jahre Investmenterfahrung und hält einen MBA der Wharton School der University of Pennsylvania. Er besitzt einen Master-Abschluss in Chemie von Oxford. Diese Faktoren sind wichtiger als je zuvor in einer Welt, in der die Renditen niedrig sind und die Generierung von Alpha und nicht von Beta einen maßgeblichen Beitrag zu absoluten Renditen leistet. FEATURED SOLUTION MAI 2015 5
London PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street London W1U 3AH, Großbritannien +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Niederlande +31 20 655 4710 Mailand PIMCO Europe Ltd - Italy Corso Matteotti 8 20121 Mailand, Italien PIMCO Europe Ltd (Handelsregister-Nr. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Zweigniederlassung Amsterdam (Handelsregister-Nr. 24319743) und PIMCO Europe Ltd Italien (Handelsregister-Nr. 07533910969) werden im Vereinigten Königreich von der Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) zugelassen und beaufsichtigt. Die Zweigniederlassungen Amsterdam und Italien werden zusätzlich von der AFM bzw. der CONSOB gemäß Artikel 27 des italienischen konsolidierten Finanzgesetzes beaufsichtigt. Die Dienstleistungen und Produkte von PIMCO Europe Ltd sind nur für professionelle Kunden, wie im Handbuch der Financial Conduct Authority definiert, nicht aber für Privatanleger, die sich nicht auf die vorliegende Mitteilung stützen sollten, erhältlich. PIMCO Deutschland GmbH (Handelsregister-Nr. 192083, Seidlstr. 24 24a, 80335 München, Deutschland) ist in Deutschland von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) (Marie-Curie-Str. 24 28, 60439 Frankfurt am Main) gemäß 32 des Gesetzes über das Kreditwesen (KWG) zugelassen. Die von PIMCO Deutschland GmbH angebotenen Dienstleistungen und Produkte sind nur für professionelle Kunden, wie in 31a, Absatz 2 des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) definiert, erhältlich. Sie stehen Privatanlegern nicht zur Verfügung, und diese sollten sich nicht auf die vorliegende Mitteilung verlassen. PIMCO (Schweiz) GmbH (Registriert in der Schweiz, Handelsregister-Nr. CH-020.4.038.582-2), Brandschenkestrasse 41, 8002 Zürich, Schweiz, Tel.: + 41 44 512 49 10. Die von PIMCO Switzerland GmbH angebotenen Dienstleistungen und Produkte stehen Privatanlegern nicht zur Verfügung, und diese sollten sich nicht auf die vorliegende Mitteilung verlassen, sondern stattdessen ihren Finanzberater zu Rate ziehen. Die Sicherheitsmarge bei einer Anleihe ist die Summe, die das Unternehmen über die Zinszahlungen hinaus verdient, oder das Verhältnis zwischen dem Gesamtwert und den Gesamtschulden des Unternehmens. Alle Investitionen enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken, zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Wertpapiere mit kürzerer Duration; die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen, und das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht dieses Risiko. Aktuelle Verringerungen der Kreditfähigkeit des Anleihe-Kontrahenten können zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Wert liegen. Anleger sollten vor einer Anlageentscheidung Ihren Anlageexperten konsultieren. Diese Veröffentlichung gibt die Meinungen des Verfassers, aber nicht unbedingt die Ansichten von PIMCO wieder, und diese Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung für ein bestimmtes Wertpapier, eine Strategie oder ein Anlageprodukt dar. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für zuverlässig halten; es wird jedoch keine Gewähr übernommen. Eine Direktanlage in einem nicht verwalteten Index ist nicht möglich. Ohne ausdrückliche schriftliche Erlaubnis darf kein Teil dieser Materialien in irgendeiner Form vervielfältigt oder in anderen Publikationen zitiert werden. PIMCO und YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sind in den Vereinigten Staaten von Amerika und weltweit Warenzeichen oder eingetragene Marken von Allianz Asset Management of America L.P. bzw. Pacific Investment Management Company LLC. 2015, PIMCO. München PIMCO Deutschland GmbH Seidlstr. 24-24a 80335 München, Deutschland +49 89 1221 90 Zürich PIMCO (Schweiz) GmbH Brandschenkestrasse 41 8002 Zürich, Schweiz +41 44 512 4910 Hongkong Newport Beach Firmenzentrale New York Rio de Janeiro Singapur Sydney Tokio Toronto pimco.de 15-0514-DE