1. Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung Inhaltsverzeichnis I. Einleitung.............................................................. 31 II. Grundsåtze der Unternehmensbewertung...................................... 32 1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks...................................... 32 2. Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit........................... 32 3. Stichtagsprinzip....................................................... 33 4. Bewertung des betriebsnotwendigen VermÇgens............................... 33 4.1 ErtragsgrÇßen...................................................... 34 4.2 Steuern........................................................... 35 4.3 Objektivierter Unternehmenswert und subjektiver Entscheidungswert............ 37 4.4 Vergangenheitsanalyse............................................... 38 4.5 Zukunftsbezogenheit................................................ 39 4.6 Kapitalisierungszinsfuß............................................... 40 4.6.1 Kapitalisierungszinssatz får objektivierte Unternehmenswerte............. 40 4.6.2 Kapitalisierungszinssatz bei der Ermittlung entscheidungsbezogener Unternehmenswerte............................................. 42 4.6.3 Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren IDW und dem DCF-Verfahren................................................. 42 5. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen VermÇgens.......................... 43 6. Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips............................ 44 7. Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansåtze................................... 45 8. Vereinfachte Verfahren der Preisfindung..................................... 45 III. Zusammenfassung........................................................ 46 Literaturangaben............................................................. 47 Seite 30 PeemÇller
C. Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung I. Einleitung In den 70er Jahren und Anfang der 80er Jahre drehte sich die wissenschaftliche Diskussion um Fragen nach der richtigen Unternehmensbewertung und dem richtigen Wert. Es zeichnete sich als Ûbereinstimmung der Zukunftserfolgswert ab. Der Stand der damaligen Ûberlegungen wurde in Grundsåtzen ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung zusammengefasst (Moxter, 1976, S. 1 ff.). Vom IDW wurde 1983 die Stellungnahme HFA 2/1983 verçffentlicht, die die Grundsåtze der Unternehmensbewertung aus der Sicht des Berufsstands der WirtschaftsprÅfer beleuchtete. An diesen Grundsåtzen wurde z.t. Kritik geåbt (Maul, DB 1992 S. 153 ff.), und auch die Bedeutung des Zukunftsertragswerts wird relativiert und abgeschwåcht, wenn man an die Privatisierung der ehemaligen DDR-Betriebe (IDW (Hrsg.), Stellungnahme 2/1990, WPg 1990 S. 404) und die Bewertung ertragsschwacher Unternehmen (IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 1998, S. 120 ff.) die in der Rezession an Bedeutung gewinnt denkt. In den 90er-Jahren wurden das Ertragswertverfahren und die Discounted-Cashflow-Methoden zumindest am Anfang der 90er-Jahre sehr kontrovers diskutiert (Gomez, 1992, S. 12 f.). Von daher entsteht der Eindruck, dass von einer Ûbereinstimmung hinsichtlich der Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung, die zu einer Komplexitåtsreduktion (Moxter, 1980, S. 458) beitragen sollen, nicht mehr gesprochen werden kann. Die Vorstellungen bezåglich der Bedeutung der Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung sind sehr unterschiedlich. Deshalb soll an dieser Stelle eine Ûbersicht nach den unterschiedlichen Kriterien erfolgen (Abbildung 1): ABB. 1: Definition Adressaten Funktionen Vorgabecharakter Zusammenhang mit Bewertungsfunktionen Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung Allgemein anerkannte zweckorientierte Regeln der Unternehmensbewertung Gutachter Komplexitätsreduktionsfunktion Aktionsrahmen bzw. Entscheidungshilfe Funktionsübergreifend für alle Bewertungsfunktionen Investoren Schutzfunktion für Investoren und Gutachter Kommunikationsfunktion System expliziter Handlungsnormen Funktionsspezifisch für eine Bewertungsfunktion Anforderungen Praktikabilität Operationalität Wissenschaftlichkeit Systemgerechtigkeit Quellen Betriebswirtschaftliche Wissenschaft Berufsorganisationen und Verbände ( IDW, Schmalenbach-Gesellschaft) Praxis der Unternehmensbewertung Rechtswissenschaft und Gerichte Quellen: Ballwieser, 1990, S. 1 ff.; Bartke, 1984, S. 3 ff.; Großfeld, 2011, S. 10 f.; Moxter, 1983, S. 1; Moxter, 1993, S. 137; Piltz, 1994, S. 2 ff.; Pooten, 1999, S. 7 ff.; Spanhorst, 1973, S. 72. In der Wissenschaft besteht allerdings kein Zweifel daran, dass der Zukunftsertragswert der richtige Wertansatz får die Unternehmensbewertung ist. In der Praxis zeigt sich eher ein differenziertes Bild in Deutschland (PeemÇller/BÇmelburg/Denkmann, WPg 1994 S. 741 749; PeemÇller/Meyer-Pries, DStR 1995 S. 1202 1208; PeemÇller/Kunowski/Hillers, WPg 1999 S. 621 630; Henselmann/Barth, BewertungsPraktiker 2009, Heft 2, S. 9 13). Der Standard des IDW zu den PeemÇller 31
1. Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung Grundsåtzen der Unternehmensbewertung hat grundlegende Bedeutung får die Berufsarbeit der WirtschaftsprÅfer und daråber hinaus insgesamt får die Unternehmensbewertung (IDW S 1 i. d. F. 2008). II. Grundsåtze der Unternehmensbewertung Die nachfolgenden Grundsåtze sind so abgefasst, dass sie sowohl får die DCF- als auch får das Ertragswertverfahren Geltung besitzen. ABB. 2: Grundsåtze zur DurchfÅhrung von Unternehmensbewertungen IDW S 1 i. d. F. 2008 " Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks " Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit " Stichtagsprinzip " Bewertung des betriebsnotwendigen VermÇgens " Bewertung des nicht betriebsnotwendigen VermÇgens " Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips " Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansåtze 1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem zukånftigen Nutzen, den das Unternehmen dem Investor oder EigentÅmer stiften kann. Dazu sind finanzielle ÛberschÅsse zu prognostizieren und zu kapitalisieren, um den Barwert aller dem Unternehmenseigner zufließenden Ertråge zu erfassen. Die Annahmen bezåglich der HÇhe und Diskontierung der finanziellen ÛberschÅsse sind abhångig vom Bewertungszweck. Im Auftrag ist deshalb festzulegen, in welcher Funktion der Bewerter tåtig wird. Im IDW Standard werden nur drei Hauptfunktionen genannt: " Beratungsfunktion mit der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte, " Vermittlungsfunktion mit der Ermittlung eines Einigungswerts, " Funktion des neutralen Gutachters mit der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts. Das IDW erkennt damit nicht die Argumentationsfunktion als eine (weitere) eigenståndige Funktion der Bewertung durch den WirtschaftsprÅfer an. Der Bewertungszweck muss am Anfang der Bewertung geklårt und festgelegt werden, um die Wahl der Annahmen und die Ableitung der Werte gem. dem Bewertungszweck vornehmen zu kçnnen. Die Ermittlung des Bewertungszwecks ergibt sich aus dem Bewertungsauftrag und den Zielen und Vorgaben des Auftraggebers. FÅr die NachprÅfbarkeit des Gutachtens ist der Bewertungszweck im Gutachten zu dokumentieren, um deutlich zu machen, dass die Berechnungen nur in dem dargestellten Beziehungskomplex gelten (Moxter, 1983, S. 6). 2. Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit Bewertungsobjekt ist die wirtschaftliche Unternehmenseinheit. Zur wirtschaftlichen Unternehmenseinheit gehçren alle Bereiche des Unternehmens, d. h. alle Funktionen, die gemeinsam zur Erzielung der zukånftigen finanziellen ÛberschÅsse beitragen. Innerhalb des Bewertungsobjekts ist das betriebsnotwendige und das nicht betriebsnotwendige VermÇgen zu unterscheiden. 32 PeemÇller
C. Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung Das Bewertungsobjekt kann identisch mit einer rechtlichen Einheit sein, muss es aber nicht. In diesem Fall ist eine sorgfåltige Abgrenzung der wirtschaftlichen Einheit mit ihren VermÇgensgegenstånden und Schulden vorzunehmen und zu dokumentieren. Insbesondere ist zu klåren, ob aus den vorliegenden Unterlagen ErtragstrÇme der Vergangenheit und der Zukunft abgeleitet werden kçnnen. 3. Stichtagsprinzip Der Bewertungsstichtag determiniert die einzubeziehenden finanziellen ÛberschÅsse. Damit wird abgegrenzt, zu welchem Zeitpunkt die finanziellen ÛberschÅsse den kånftigen EigentÅmern zuzurechnen sind. Der Wert eines Unternehmens wird aus den erwarteten Zukunftsertrågen zum Bewertungsstichtag abgeleitet. Damit wird kein fiktives Gebilde bewertet, sondern das reale Unternehmen. Die Bewertungsstichtage kçnnen vertraglich vereinbart oder gesetzlich bestimmt sein. Auch die Alternativinvestition kann sich nur am Wissen zum Bewertungsstichtag orientieren. Unternehmen sind keine statischen Gebilde. So sind håufig Investitionen geplant oder schon in Angriff genommen worden, aber noch nicht beendet. Begonnene Investitionen werden in die Abgrenzung mit einbezogen und mit ihren Folgewirkungen beråcksichtigt. Dazu gehçren die noch fehlende Investitionssumme, Ertråge, Abschreibungen und Zinsen aus der Investition. Passt die Investition nicht in das Konzept des Erwerbers, fließen in seine Berechnungen die Aufwendungen får den Abbruch der Investition ein. Geplante Investitionen finden Åblicherweise keinen Niederschlag im Unternehmenswert. Eingeleitete und begonnene Kostensenkungsprogramme mit Stilllegungen, Outsourcing, Entlassungen usw. werden dagegen in der Bewertung beråcksichtigt. Allerdings wird man sich von der Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen Åberzeugen måssen, bevor sie in die Berechnungen einfließen. Das fordert die Beachtung des Stichtagsprinzips. Der Bewertungsstichtag fixiert damit den Kenntnisstand der Bewertung. Das gilt auch får die Ertragsteuerbelastung. Nach der Wurzeltheorie (BGH-Urteil v. 17. 1. 1973) kçnnen nur die Erkenntnisse beråcksichtigt werden, deren Wurzeln in der Zeit vor dem Bewertungsstichtag gelegt wurden. Diese Abgrenzung spielt dann eine Rolle, wenn zwischen dem Stichtag und der DurchfÅhrung der Bewertung eine långere Zeit, d. h. einige Jahre verstrichen sind. Es muss deshalb nachvollziehbar erscheinen, dass Einzelne Åber die Erkenntnisse verfågten, die erst spåter der Allgemeinheit zugånglich waren. Anders verhålt es sich mit den Bewertungsverfahren. In der Literatur wird zwischen Methodenanpassung und Methodenverbesserung unerschieden (Ruthardt/Hachmeister 2011, S. 356). Wåhrend die råckwirkende Anpassung von Methodenanpassungen unstrittig ist, wird gegen die råckwirkende Anwendung der Methodenverbesserung z. T. Einwand erhoben. Auch hier wird die Anpassung befårwortet, wenn dadurch ein genauerer bzw. objektivierterer Wert ermittelt wird. In der Rechtsprechung zeigt sich dagegen ein sehr heterogenes Bild, was die råckwirkende Anwendung der Bewertungsmethoden betrifft. 4. Bewertung des betriebsnotwendigen VermÇgens FÅr das Gewesene gibt der Kaufmann nichts! (MÅnstermann, 1970, S. 21). Unternehmen bewerten heißt, zukånftige EntnahmestrÇme vergleichen. Der Ertragswert ergibt sich aus den Zukunftserfolgen. Diese prognoseorientierte Ertragswertermittlung entspricht dem Stichtagsprinzip. Gegenstand der Bewertung ist das bestehende Unternehmen mit seinen Chancen und Risi- PeemÇller 33
1. Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung ken. Der Bewerter geht von der vorhandenen Ertragskraft aus. Der Bewertung liegen ZahlungsstrÇme zugrunde, die an die EigentÅmer ausgeschåttet bzw. von diesen entnommen werden. Dabei sind die ZahlungsstrÇme des EigentÅmers zu betrachten, d. h. seine persçnlichen Steuern måssen mit einfließen, wenn Bewertungen får gesetzliche oder vertragliche Anlåsse erstellt werden. Wertbestimmend sind damit nur die finanziellen ÛberschÅsse, die dem EigentÅmer als Nettoeinnahmen zur VerfÅgung stehen. 4.1 ErtragsgrÇßen Als Basis der ZahlungsstrÇme kçnnen zukånftige Einnahme-ÛberschÅsse, ErtragsÅberschÅsse oder zukånftige Free Cashflows in Betracht kommen. Es lassen sich zwei grundsåtzliche DCF- Methoden unterscheiden: " Equity-Approach (Netto-Ansatz) und " Entity-Approach (Brutto-Ansatz). Der Brutto-Ansatz findet international breite Anwendung, bereitet in Deutschland jedoch bei der Nachsteuer-Betrachtung erhebliche Probleme. Die grundsåtzliche Vorgehensweise erfolgt in drei Schritten: Im ersten Schritt sind die zukånftigen Free Cashflows zu schåtzen. Diese Free Cashflows sind im zweiten Schritt zu kapitalisieren. Damit erhålt man den Gesamtwert des unverschuldeten Unternehmens. Im dritten Schritt ist der Marktwert des Fremdkapitals zu bestimmen und vom Gesamtwert zu subtrahieren. Somit ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals als Unternehmenswert. Beim Equity-Approach werden nur die EinzahlungsÅberschÅsse betrachtet, die den Eigenkapitalgebern zur VerfÅgung stehen (Flows to Equity). Deshalb sind vom Free Cashflow die Fremdkapitalzinsen abzusetzen. Ebenfalls zu beråcksichtigen sind Ønderungen im Umfang der Fremdfinanzierung. Die Flows to Equity sind zu kapitalisieren und ergeben den Marktwert des Eigenkapitals. Aufgrund der Probleme im Ansatz der Steuern beim Entity-Approach findet der Netto- Ansatz in Deutschland grçßere Verbreitung. Die Unternehmensbewertung ist wie die Investitionsrechnung eine zahlungsstromorientierte Rechnung, daher sind zahlungswirksame ÛberschÅsse zu erfassen. Aus VereinfachungsgrÅnden kann jedoch auch auf nachhaltig entziehbare Gewinne abgestellt werden, da die Ermittlung der Einnahme-ÛberschÅsse durch das Auseinanderfallen mit den Werten der GuV-Rechnung zu erheblichem Mehraufwand fåhrt. Daraus sind Nebenbedingungen abzuleiten und die erforderlichen Instrumente vorzugeben. FÅr die EinnahmenÅberschussrechnung ist die AusschÅttungsfåhigkeit zu pråfen und zu klåren, ob vertragliche oder gesetzliche Vorschriften eine AusschÅttung verhindern. Die ErtragsÅberschussrechnung verlangt nach einer ergånzenden Finanzbedarfsrechnung, in der die AusschÅttungen dargestellt und die Investitionen abgebildet werden. Damit låsst sich das Finanzergebnis ermitteln. Als Instrumente sind Plan-Bilanzen, Plan-GuV-Rechnungen und Finanzplanungen erforderlich. FÅr die Erzielung der finanziellen ÛberschÅsse muss das Unternehmen die erforderliche Substanz vorhalten. In Abhångigkeit von den getroffenen Annahmen ist die Substanz zu erhalten, zu vergrçßern oder auch zu verringern. FÅr die Substanzerhaltung ist die Reinvestitionsrate zu ermitteln. Es wåre realitåtsfremd, wenn nur von den Abschreibungsbetrågen ausgegangen wird. 34 PeemÇller
C. Grundsåtze ordnungsmåßiger Unternehmensbewertung Kostengleiche Ersatzinvestitionen Åber einen Zeitraum von vielleicht zehn Jahren und mehr sind eher die Ausnahme. Deshalb ist mit einem Zuschlag zu rechnen, der sich aus dem Verhåltnis von Abschreibung zu Investition in der Vergangenheit als Nåherungswert ergeben kann. 4.2 Steuern Grundsåtzlich sind im Rahmen der Unternehmensbewertung zukånftig auftretende Steuerbelastungen zu beråcksichtigen. Sie beziehen sich zum einen auf die EntnahmestrÇme aus dem Unternehmen und zum anderen auf den Kapitalisierungszinssatz. Zu unterscheiden sind hier einerseits Steuerbelastungen auf Unternehmensebene und Steuerbelastungen beim Unternehmenseigner und andererseits ertragsunabhångige und ertragsabhångige Steuern. Ertragsunabhångige, auf Unternehmensebene anfallende Steuern (Betriebsteuern) wie die Grundsteuern bei Kapitalgesellschaften sind in ihrer voraussichtlichen HÇhe vom Zukunftsertrag abzuziehen. Weiterhin sind auch die Ertragsteuern, die das Unternehmen belasten, von den Zukunftserfolgen abzuziehen. Personengesellschaften stellen keine Einkommensteuersubjekte dar und sind folglich nicht von Einkommensteuern betroffen. Danach ist zu unterscheiden, ob gewerbliche EinkÅnfte oder EinkÅnfte aus KapitalvermÇgen vorliegen. Die EinkÅnfte aus dem Unternehmen unterliegen Åblicherweise nicht der Gewerbesteuer, da die Anteile regelmåßig im PrivatvermÇgen gehalten werden. In Zukunft muss bei der Unternehmensbewertung unterschieden werden, ob AusschÅttungen von Kapitalgesellschaften an natårliche Personen vorliegen bzw. ob Einzelunternehmen oder Personengesellschaften zu bewerten sind. Bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften ergibt sich folgendes Vorgehen: (1) Abzug der Gewerbesteuer. (2) Abzug der KÇrperschaftsteuer: Es handelt sich um eine Definitivsteuer von 15 %. (3) AusschÅttungen unterliegen der Ertragsteuer des Unternehmenseigners, wenn es sich aus dem Anlass ergibt. (4) Belastung der AusschÅttungen mit einem Steuersatz von 25 % plus Soli. (5) Der Zinssatz der Alternativinvestition unterliegt der Besteuerung nach Maßgabe des Tax- CAPM. Die Bewertung von Einzelunternehmen und Personengesellschaften verlåuft dagegen nach folgendem Schema: (1) Abzug der Gewerbesteuer. (2) AusschÅttung an die Unternehmenseigner. Dabei ist zu entscheiden, ob får thesauierungsbegånstigt oder nicht votiert wird. (3) Belastung der EinkÅnfte mit dem fiktiven Steuersatz. (4) Anrechnung der Gewerbesteuer und BerÅcksichtigung des Solidaritåtszuschlags. (5) Kapitalisierung mit dem Zinssatz einer Alternativinvestition nach Maßgabe des Tax-CAPM. Einzelheiten enthålt im 4. Kapitel Abschnitt C.I: BerÅcksichtigung von Steuern. PeemÇller 35