PIGS-Staaten: Eine unendliche Geschichte

18. NOVEMBER 21 KONJUNKTUR UND STRATEGIE PIGS-Staaten: Eine unendliche Geschichte In den letzten Tagen haben die Sorgen zugenommen, dass die Staatsschuldenkrise in der Eurozone wieder aufflammen könnte und sich weiter ausbreitet. Irland ächzt unter den Belastungen der staatlich gestützten Banken, und Griechenland musste jüngst einräumen, dass die Neuverschuldung 29 nicht wie bisher berichtet 13,8%, sondern 15,5% betrug. Auch in diesem Jahr dürfte das griechische Defizit aufgrund der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung und damit verbundener geringerer Steuereinnahmen höher ausfallen als bisher erwartet. Die Risikoprämien auf Staatsanleihen aus Portugal, Irland, Griechenland und Spanien (kurz PIGS) sind daher zuletzt wieder kräftig angestiegen. Die südeuropäischen Länder und Irland stecken in einer Zwickmühle: Einerseits schwindet das Vertrauen der Investoren in die Zahlungsfähigkeit zusehends, andererseits führen die zur Konsolidierung unbedingt notwendigen Sparmaßnahmen nicht kurzfristig zum Erfolg, sondern im schlimmsten Fall wie bei Griechenland geradewegs erneut in die Rezession. Vor diesem Hintergrund zeigen wir in unserem aktuellen Report auf, wie sich die Schuldenkrise zuletzt entwickelt hat und welche Konsequenzen sich daraus für die Konjunktur und die Unternehmen in den PIGS- Staaten ergeben. 12 1 8 6 4 2 Dez. 7 Mrz. 8 Rendite 1-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Jun. 8 Sep. 8 Dez. 8 Mrz. 9 Jun. 9 Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Sep. 9 Dez. 9 Mrz. 1 Jun. 1 Sep. 1 Dez. 1 Nachdem Griechenland im Mai dieses Jahres von den Eurostaaten und dem Internationalen Währungsfonds gerettet wurde, könnten auch Irland und Portugal demnächst Unterstützung beantragen. Denn gerade in den letzten Wochen hat die Nervosität der Investoren wieder zugenommen. Dazu haben mehrere Faktoren beigetragen. Ein Grund ist sicherlich, dass die politischen Störfeuer zuletzt wieder zugenommen haben. Von deutscher Seite wurden Überlegungen geäußert, wie man nach dem Auslaufen des Rettungsschirmes im Jahr 213 auch private Gläubiger an weiteren Stützungsmaßnahmen beteiligen kann. Auch wenn dies eine ordnungspolitisch völlig gerechtfertigte Überlegung ist, erwiesen sich die Äußerungen für die Kapitalmärkte als wenig hilfreich. Denn für Investoren ist es noch schwieriger, das Risiko eines möglichen Zahlungsausfalls zu kalkulieren, wenn bereits offen über eine Lastenverteilung im Falle eines Zahlungsausfalls nachgedacht wird; sie meiden oder verkaufen gegebenenfalls irische und portugiesische Anleihen und erhöhen damit den Druck auf die Anleihenkurse zusätzlich. Nach heftiger Kritik der betroffenen Länder ruderte die Bundesregierung daher auch wieder zurück und betonte, dass eine Beteiligung privater Gläubiger bei bereits am Markt befindlichen Anleihen nicht zur Debatte stehe. Staatsschulden im internationalen Vergleich (in % des Bruttoinlandsproduktes) Jahr 28 29 21 211 Deutschland 66 73,2 78,8 81,6 Belgien 89,8 96,7 99 1,9 Griechenland 99,2 115,1 124,9 133,9 Spanien 39,7 53,2 64,9 72,5 Frankreich 67,5 77,6 83,6 88,6 Irland 43,9 64 77,3 87,3 Italien 16,1 115,8 118,2 118,9 Zypern 48,4 56,2 62,3 67,6 Luxemburg 13,7 14,5 19 23,6 Malta 63,7 69,1 71,5 72,5 Niederlande 58,2 6,9 66,3 69,6 Österreich 62,6 66,5 7,2 72,9 Portugal 66,3 76,8 85,8 91,1 Slowakei 27,7 35,7 4,8 44 Slowenien 22,6 35,9 41,6 45,4 Finnland 34,2 44 5,5 54,9 Euroraum 69,4 78,7 84,7 88,5 Bulgarien 14,1 14,8 17,4 18,8 Dänemark 34,2 41,6 46 49,5 Estland 4,6 7,2 9,6 12,4 Lettland 19,5 36,1 48,5 57,3 Litauen 15,6 29,3 38,6 45,4 Polen 47,2 51 53,9 59,3 Rumänien 13,3 23,7 3,5 35,8 Schweden 38,3 42,3 42,6 42,1 Tschechien 3 35,4 39,8 43,5 Ungarn 72,9 78,3 78,9 77,8 Vereinigtes Königreich 52 68,1 79,1 86,9 EU 61,6 73,6 79,6 83,8 Japan 172 189,2 193,5 194,9 USA 7,7 84,5 94,1 13 Quelle: Bundesfinanzministerium; Stand Mai 21 Wir glauben nicht, dass es für Irland oder Portugal möglich sein wird, bei den am Markt derzeit geforderten Renditen erfolgreich ihre Haushalte zu konsolidieren. Ein Hilfsmechanismus der anderen Eurostaaten und des Internationalen Währungsfonds ist daher notwendig, damit überhaupt eine Chance darauf besteht, dass die Staatsschulden der beiden Länder wieder auf ein nachhaltiges Niveau zurückgeführt werden können. Nehmen Irland und Portugal den bestehenden Euro-Rettungsschirm erfolgreich in Anspruch, dann hat dies unter Umständen kurzfristig positive Auswirkungen auf die Aktienmärkte, weil damit zunächst sichergestellt ist, dass sich die Länder zu tragfähigen Konditionen refinanzieren können. An dem Tatbestand der schwindelerregend hohen Defizite und Schuldenberge ändert der Hilfsmechanismus aber nichts. Es ist unseres Erachtens daher nicht auszuschließen, dass die Sparbemühungen unter dem Druck der Kapitalmärkte und der Partnerländer nochmals verstärkt werden müssen und damit weitere negative Effekte auf die Konjunktur der betroffenen Länder einhergehen. Wollen Irland oder Portugal Hilfen beantragen, müssen sie den Europäischen Stabilisierungsmechanismus ( Euro- 1

Rettungsschirm ) in Anspruch nehmen. Der Rettungsschirm war von den Staaten der Eurozone konzipiert und beschlossen worden, nachdem die Hilfen an Griechenland nicht zur erhofften Beruhigung an den Kapitalmärkten geführt haben. Er hat ein Volumen von bis zu 75 Milliarden Euro und besteht aus drei Säulen: Den größten Anteil hat die so genannte Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF). Wird sie in Anspruch genommen, werden über eine Zweckgesellschaft Anleihen am Kapitalmarkt emittiert, die von den Mitgliedsstaaten garantiert werden. Die so aufgenommenen Mittel werden dann an das betreffende Mitgliedsland weitergereicht. Außerdem besteht der Rettungsschirm aus einem so genannten europäischen Finanzstabilisierungsmechanismus. Die Mittel für diesen Mechanismus stammen aus dem Gemeinschaftshaushalt der Europäischen Union. Damit ein Land den Euro-Rettungsschirm in Anspruch nehmen kann, muss der Ministerrat dem Hilfsantrag mit qualifizierter Mehrheit zustimmen. Die dritte Säule des Rettungsschirmes besteht aus Kreditlinien des Internationalen Währungsfonds. Die Laufzeit des Euro-Rettungsschirms ist bis Mitte 213 begrenzt, derzeit wird über einen dauerhaften Krisenmechanismus verhandelt. Da bisher noch kein Mitgliedsland Hilfen aus dem Rettungsschirm beantragt und gewährt bekommen hat (die Zahlungen an Griechenland kommen nicht aus dem Euro-Rettungsschirm), gibt es noch keine Erfahrungswerte, ob die Hilfen tatsächlich unproblematisch und zeitnah gewährt werden. Wir rechnen zwar diesbezüglich nicht mit Schwierigkeiten, doch stellt dies aus Investorensicht ein Restrisiko dar. Irland muss sich zwar bis Mitte 211 nicht am Kapitalmarkt refinanzieren, dennoch nimmt der Druck auf das Land bereits heute zu, einen Hilfsantrag zu stellen. Dies erscheint vor allem deshalb sinnvoll, weil auch das Vertrauen in die Staatsfinanzen anderer Länder schwinden könnte. Weiten sich die Risikoaufschläge auf deren Anleihen in der Folge deutlich aus, wird die Refinanzierung teurer und belastet die Staatshaushalte zusätzlich. Ein Teufelskreis kann in Gang gesetzt werden. Nimmt Irland den Rettungsschirm in Anspruch, so das Kalkül, können die Ansteckungseffekte zumindest teilweise eingedämmt werden. Unseres Erachtens kann eine vorzeitige Rettung Irlands zwar dazu beitragen, etwas Ruhe an den Kapitalmarkt zurückzubringen. Doch erst eine glaubwürdige und nachhaltige Haushaltspolitik und sichtbare Erfolge bei der Rückführung der Staatsschulden werden dazu führen, dass die Risikoprämien für Staatsanleihen der PIGS-Staaten dauerhaft zurückgehen. Auch wenn an einer Konsolidierung der Staatsschulden nicht nur in den PIGS-Staaten kein Weg vorbei führen wird, versprechen diese Maßnahmen politisch viel Ärger und ökonomisch zunächst kaum Linderung. Im Gegenteil: Der in der Regel gewählte Weg, Steuern zu erhöhen und Ausgaben zu senken, führt zuerst zu einem Rückgang der privaten und öffentlichen Nachfrage. Trotz der höheren Steuersätze und breiterer Bemessungsgrundlagen steigt das Steueraufkommen daher kaum an oder fällt sogar, und die Lücke zwischen Staatseinnahmen und -ausgaben erhöht sich zunächst noch oder kann nur langsam geschlossen werden. Gleichzeitig leidet das Wirtschaftswachstum unter den Sparmaßnahmen, so dass der Anteil der Schulden an der Wirtschaftsleistung ebenfalls nur langsam zurückgeht. Die wirtschaftlichen Schwierigkeiten, zu denen die Konsolidierung der Staatshaushalte führen kann, zeigen sich in den südeuropäischen Ländern und in Irland bereits deutlich. Ablesen lässt sich dies zum Beispiel an einem von uns entwickelten Wirtschaftsindikator, in den Früh- und Finanzmarktindikatoren sowie realwirtschaftliche Daten eingehen. So haben sich die südeuropäischen Staaten nach der Finanzkrise zunächst in einem ähnlichen Umfang erholt wie der Rest der Eurozone. Erst zum Jahresende 29 zeigten sich bei dem Indikator Divergenzen in der wirtschaftlichen Entwicklung, und die südeuropäischen Staaten fielen wirtschaftlich hinter den Rest der Eurozone zurück. 6 4 2-2 -4-6 -8-1 Mrz 99 Mrz Mrz 1 Wirtschaft Eurozone und Südeuropa Mrz 2 Mrz 3 Mrz 4 Südeuropa Wirtschaftsindikator Griechenland Wirtschaftsindikator Mrz 5 Mrz 6 Mrz 7 Mrz 8 Eurozone Wirtschaftsindikator Besonders die griechische Wirtschaft leidet unter den Sparmaßnahmen. Griechenland hatte als erstes Land in der Eurozone Finanzhilfen annehmen müssen und hat bisher die größten Anstrengungen unternommen, um den aus dem Ruder laufenden Staatshaushalt wieder zu stabilisieren. Bis sich die griechische Wirtschaft von den Nebenwirkungen der massiven Sparmaßnahmen erholt hat, dürfte noch einige Zeit vergehen: Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds wird die griechische Wirtschaft in diesem Jahr um 4,% und im nächsten Jahr noch einmal um 2,6% schrumpfen. Auch am Arbeitsmarkt hinterlassen die griechischen Sparbemühungen nachhaltige Spuren, und die Arbeitslosenquote dürfte von 11,8% in diesem Jahr auf rund 14,6% im nächsten Jahr steigen. Der Einfluss der Sparmaßnahmen auf die Unternehmen ist in der Tendenz ebenfalls negativ. So lässt es sich gerade bei großen Defiziten nicht vermeiden, auch die Unternehmenssteuern zu erhöhen und Steuerschlupflöcher zu schließen. Und Unternehmen mit einem starken Fokus auf den Heimatmarkt dies gilt insbesondere für kleine und mittelgroße Betriebe leiden unter dem Rückgang der Nachfrage. Dennoch dürfte es einigen Unternehmen gelingen, auch in diesem Umfeld ihre Gewinne zu erhöhen, insbesondere wenn ihre Absatzmärkte im Wesentlichen im Ausland liegen. Um die Auswirkungen der Sparmaßnahmen auf die Situation der Unternehmen abschätzen zu können, haben wir die Gewinnerwartungen für die Unternehmen im Stoxx 6 Mrz 1 2

untersucht, die ihren Sitz in Portugal, Irland, Griechenland oder Spanien haben. Insgesamt sind das 6 Betriebe. Als Vergleichsmaßstab dienen uns die Unternehmen, deren Firmensitz außerhalb der PIGS-Staaten liegt. Tatsächlich sind die erwarteten Zuwächse bei den Gewinnen pro Aktie für die PIGS-Staaten bis einschließlich 211 niedriger als für die restlichen Unternehmen im Stoxx 6. 25% PIGS-Staaten: Gewinnerwartungen pro Aktie (Medianschätzung; ggü. Vorjahr in %) Griechenland in diesem und im nächsten Jahr sukzessive zurückgenommen. 25 2 15 1 5 PIGS: Gewinnerwartungen für das Jahr 21 2% 15% 5% -5 Jan 8 Mrz 8 Mai 8 Jul 8 Sep 8 Nov 8 Jan 9 Mai 9 Jul 9 Sep 9 Nov 9 Jan 1 Mrz 1 Mai 1 Jul 1 Sep 1 Nov 1 % -5% - 29 21 211 212 PIGS-Staaten Nicht PIGS-Staaten Besonders bei den griechischen Firmen sind die Analysten skeptisch: Nachdem die Gewinne pro Aktie bereits 29 dramatisch eingebrochen waren, wird im laufenden Jahr mit einem erneuten Rückgang von 4% gerechnet. Die Lage der griechischen Firmen erscheint in dieser Auswertung auch deshalb so desolat, weil fast die Hälfte der im Stoxx 6 notierten Unternehmen aus Griechenland dem Bankensektor zuzurechnen sind. Ob die positiven Erwartungen an das Gewinnwachstum 211 gerechtfertigt sind, hängt insofern ganz wesentlich davon ab, ob die Konsolidierung der griechischen Staatsfinanzen erfolgreich ist und das Vertrauen in den Bankensektor zurückkehrt. 5% 4% 3% 2% % - -2% -3% -4% -5% PIGS-Staaten: Gewinnerwartungen pro Aktie (Medianschätzung; ggü. Vorjahr in %) 29 21 211 212 Portugal Irland Griechenland Spanien Nicht PIGS-Staaten Grundsätzlich wird durch die strukturellen Reformen in Griechenland und auch in den anderen betroffenen Ländern der Grundstein dafür gelegt, dass das Wachstumspotenzial mittelfristig steigt und die Unternehmen wieder überdurchschnittlich hohe Gewinne erwirtschaften können. Wir glauben aber nicht, dass dies bereits im kommenden Jahr eintreten wird. Zunächst dürften die negativen Effekte der Einsparungen und Steuererhöhungen überwiegen. Diese Ansicht scheint sich auch bei den Unternehmensanalysten durchzusetzen: Sie haben ihre Gewinnschätzungen für Portugal Irland Griechenland Spanien Insgesamt am günstigsten unter den PIGS-Staaten erscheint die Situation der irischen Unternehmen. Darunter befinden sich allerdings auch Unternehmen wie die international tätige Billigfluggesellschaft Ryanair, so dass diese Aussage für den irischen Gesamtmarkt wohl nicht repräsentativ ist. Sollte die irische Regierung gezwungen sein, zusätzliche Sparpakete aufzulegen, dann hat das voraussichtlich auch negative Auswirkungen auf die im Heimatmarkt eher wenig verwurzelten Unternehmen. 16 14 12 1 8 6 4 2 Jan 9 PIGS: Gewinnerwartungen für das Jahr 211 Mai 9 Jul 9 Sep 9 Nov 9 Jan 1 Mrz 1 Mai 1 Jul 1 Portugal Irland Griechenland Spanien Auch wenn die Situation für viele Unternehmen in den PIGS-Staaten negativ auf den Gewinn wirkt, lassen sich nicht alle Länder und Unternehmen gleichsam über einen Kamm scheren. Die Umsätze und Gewinne einzelner Unternehmen können trotzdem zunehmen, besonders dann, wenn die Absatzmärkte vorwiegend im Ausland liegen. Wenn die Konsolidierung der PIGS-Staatshaushalte erfolgreich ist, besteht mittelfristig die Chance darauf, dass die Gewinne überdurchschnittlich stark ansteigen. Kurzfristig ist jedoch nicht von einem kräftigen Gewinnanstieg bei den Unternehmen auszugehen. Es besteht vielmehr die Gefahr, dass weitere Sparpakete verabschiedet werden müssen, um die Investoren zu beruhigen und die Bedingungen für den Rettungsschirm zu erfüllen. Darunter würden auch die Gewinnaussichten der Unternehmen leiden und es drohten dann erneut Kursverluste. Sep 1 Nov 1 3

Wochenausblick für die Zeit vom 22. bis 26. November 21 Juli Aug Sep Okt Nov Dez Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 61,2 58,2 55,1 56,6 57,2 23. November D: Einkaufsmanagerindex Dienst. 56,5 57,2 54,9 56, 55,8 23. November D: Ifo Geschäftsklima 16,2 16,7 16,8 17,6 17,7 24. November D: GfK Konsumklima 3,5 3,9 4,1 4,9 4,9 5,2 25. November D: Importpreise, m/m -,2%,2%,3% -,1% ab 25. November D: Importpreise, y/y 9,9% 8,6% 9,9% 9,3% ab 25. November D: Konsumentenpreise, m/m,3%,% -,1%,1%,% 26. November D: Konsumentenpreise, y/y 1,2% 1,% 1,3% 1,3% 1,4% 26. November E-16: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 56,7 55,1 53,7 54,6 55,6 23. November E-16: Einkaufsmanagerindex Dienst. 55,8 55,9 54,1 53,3 53,6 23. November E-16: Auftragseingang, m/m -2,4% 5,3% -2,4% 24. November E-16: Auftragseingang, y/y 11,2% 24,4% 15,8% 24. November E-16: Geldmenge M3, y/y,2% 1,1% 1,% 1,3% 26. November MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: OECD-Frühindikator vor Trendwende? 15% Weltwirtschaft: OECD-Frühindikator und Industrieproduktion 7 5 5% 3 % 1-5% -1 - -3-15% -5-2% -7 Jan 8 Jan 82 Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 9 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Industrieproduktion (y/y) ZEW Global Economic Sentiment (r.s.) OECD-Frühindikator (y/y) Auch wenn die Umfragen des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) unter Analysten gemeinhin als nur bedingt aussagekräftig abgetan werden, weist das von uns ermittelte "ZEW Global Economic Sentiment" eine gute Parallelität zum OECD Frühindikator auf, bei einem leichten Vorlauf des ZEW-Indikators. In dem ZEW Global Economic Sentiment fassen wir die ZEW-Umfragen zur Eurozone, Japan, den USA und Großbritannien zusammen. Bei der jüngst veröffentlichten November-Umfrage kam es erstmals seit vielen Monaten wieder zu einer Verbesserung des globalen Sentiments. Dies passt zu unserer Erwartung, dass der OECD-Frühindikator Anfang 211 seinen unteren Wendepunkt erreichen sollte. 4

Stand Veränderung zum 17.11.21 11.11.21 15.1.21 17.8.21 31.12.29 Aktienmärkte -1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 11.8-2,4% -,5% 5,8% 5,6% S&P 5 1.179-2,9%,2% 7,9% 5,7% Nasdaq 2.476-3,1%,3% 12,1% 9,1% Wilshire 5 12.388-2,9%,5% 9,% 7,7% DAX 6.7 -,3% 3,2% 8,% 12,5% MDAX 9.223-1,5%,6% 9,3% 22,9% TecDAX 778-1,8% -3,7% 2,2% -4,9% EuroStoxx 5 2.83-1,% -1,4% 2,4% -5,5% Stoxx 5 2.552-1,7%,1% 1,3% -1,3% Nikkei 225 9.812 -,5% 3,3% 7,1% -7,% Topix 85 -,7% 2,9% 2,8% -6,3% Brasilien BOVESPA 69.735-2,1% -2,9% 3,2% 1,7% Russland RTS 1.571-3,6% -,7% 7,2% 8,7% Indien BSE 3 19.865-3,5% -1,3% 1,1% 13,7% China Shanghai Composite 2.839-9,8% -4,5% 6,2% -13,4% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 128,45-173 -227-324 726 Bobl-Future 119,64-16 -12-198 398 Schatz-Future 18,9-13 -28-7 94 3 Monats Euribor 1,4-1 5 15 34 3 Monats Treasury Bill,14 1-3 8 1-jährige US Treasuries 2,88 27 32 25-96 1-jährige Bunds 2,6 17 24 24-78 1-jährige JGB 1,4 5 17 11-24 US Treas 1Y Performance 462,22-1,9% -1,8% -,7% 12,3% Bund 1Y Performance 423,33-1,4% -1,7% -1,1% 9,9% Hypothekenzinsen USA 4,17-7 -2-27 -88 IBOXX AAA, 3,28 15 28 32-36 IBOXX BBB, 4,54 13 33 2-58 ML US High Yield 7,82 23 5-73 -138 JPM EMBI+, Index 562-1,5% -1,9% 1,% 14,% Wandelanleihen Exane 25 4.929-1,% -,8% 3,% 2,9% Rohstoffmärkte CRB Index 554,72-5,7%,6% 12,1% 14,5% MG Base Metal Index 377,31-1,4% -6,% 6,4% 4,5% Rohöl Brent 85,53-3,4% 1,2% 14,1% 9,9% Gold 134,5-4,4% -2,4% 9,3% 22,3% Silber 25,2-9,2% 3,2% 35,9% 48,3% Aluminium 2.249, -7,5% -4,% 5,5% 2,4% Kupfer 8.224, -6,9% -1,9% 11,8% 12,% Frachtraten Baltic Dry Index 2.188-7,5% -2,8% -13,% -27,2% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,3481-1,6% -4,3% 4,8% -6,4% EUR/ GBP,856,5% -2,8% 3,% -4,3% EUR/ JPY 112,5 -,2% -1,6% 2,6% -15,5% EUR/ CHF 1,3426 1,1%,%,1% -9,5% USD/ JPY 83,25,9% 2,2% -2,7% -1,4% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 4 3282-2572 +49 4 3282-2439 +49 4 3282-241 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5