11. JUNI Staatsanleihen unter Druck: Ist die Angst vor Inflation und Staatsbankrott begründet?

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1 11. JUNI 2009 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Staatsanleihen unter Druck: Ist die Angst vor Inflation und Staatsbankrott begründet? Waren Staatsanleihen noch im vergangenen Jahr der ultimative place to be, so machen sie in diesem Jahr den Anlegern überhaupt keine Freude mehr. Im Gegenteil: Staatsanleihen sind die Anlageklasse, die in diesem Jahr (mit) die höchsten Verluste verzeichnet. Dabei ist die Wertentwicklung umso schlechter, je länger die Restlaufzeit der jeweiligen Anleihe ist. 2-jährige Bundesanleihen weisen seit Jahresbeginn noch eine leicht positive Wertentwicklung von 0,9% auf, während 5-jährige Bundesanleihen mit 0, und 10-jährige Bunds sogar mit 3, im Minus liegen. Damit ist zumindest ein Teil der außergewöhnlich guten Performance des Gesamtjahres 2008 (2-jährige: +6,, 5-jährige: +11,, 10-jährige Bundesanleihen: +16,) wieder verloren gegangen. Zu noch deutlich stärkeren Verlusten ist es in diesem Jahr bei US-Treasuries mit längeren Laufzeiten gekommen: Einem Wertzuwachs von 21, im Jahr 2008 steht ein Verlust von 11, bei 10-jährigen und einem Gewinn von 41, (!) im vergangenen Jahr steht ein dickes Minus von 27, in den ersten 5 ½ Monaten bei 30- jährigen Treasuries gegenüber. 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 Jan 98 Jan 99 Rendite 10-jähriger Staatsanleihen: USA und Deutschland Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Spread USA-D (r.s.) Deutschland USA Der starke Renditeanstieg der vergangenen Monate ist vor allem auf zwei Gründe zurückzuführen: Erstens befürchten einige Marktteilnehmer, dass es in absehbarer Zeit zu einem deutlichen Anstieg der Inflationsraten kommen wird. Und zweitens wächst angesichts der äußerst expansiven Geldund Fiskalpolitik die Sorge, dass die Staatsverschulung mittel- bis langfristig nicht mehr zurückzuzahlen ist. Wie bereits mehrfach an dieser Stelle geäußert, halten wir es für sehr unwahrscheinlich, dass es in den kommenden 12 bis 18 Monaten zu einem deutlichen Anstieg der Preise kommt. Schließlich ist die Weltwirtschaft von enormen Überkapazitäten geprägt, deren Reduzierung Zeit benötigen wird. Zugleich ist die Endnachfrage so schwach, dass die meisten Unternehmen überhaupt keine Preisüberwälzungsspielräume haben. Dies belegen auch die fallenden Import-, Produzenten- und Konsumentenpreise in großen Teilen der Jan 09 Jan 10 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 Weltwirtschaft. Insofern ist nicht ersichtlich, wie der Unternehmenssektor in absehbarerer Zeit Preisdruck erzeugen kann. Ähnliche Argumente gelten auch für die Konsumenten. Höhere Inflationsraten sind in der Vergangenheit häufig durch eine sogenannte Lohn-Preis-Spirale initiiert worden. Da die Arbeitsmärkte tendenziell konjunkturelle Spätindikatoren sind, ist davon auszugehen, dass sich der Anstieg der Arbeitslosigkeit in den kommenden Monaten fortsetzen wird. Das größere Arbeitsangebot wird zunächst von den Unternehmen nicht absorbiert werden können, so dass die Löhne und Gehälter in den kommenden ein bis zwei Jahren mehr oder weniger stagnieren dürften. Woher soll der Inflationskick also kommen, wenn Konsumenten und Unternehmen nicht in der Lage sind, der Wirtschaft einen ordentlichen Wachstumsschub zu verpassen? Schafft es der Staat, durch seine Nachfrage den Einbruch bei den Unternehmen und Haushalten überzukompensieren, würde dies zu einer Ausweitung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führen, die zusammen mit der expansiven Geldpolitik eine Inflationierung der Wirtschaft verursachen könnte. Allerdings ist ein Teil der staatlichen Maßnahmen direkt auf die Stabilisierung des Finanzmarktes gerichtet und damit nicht vollumfänglich nachfragewirksam. Auch muss davon ausgegangen werden, dass staatliche Investitionen teilweise Investitionen von Unternehmen verdrängen. Vor diesem Hintergrund halten wir es für sehr unwahrscheinlich, dass die fiskalpolitischen Impulse allein einen deutlichen Inflationsschub auslösen können. Wie sieht es dann also mit der Sorge vor einer überbordenden Staatsverschuldung aus? Allein in den USA wird das Budgetdefizit nach den Planungen des Congressional Budget Office (CBO) in diesem Jahr auf mindestens 1,7 Billionen US-Dollar oder fast 12 % des Bruttoinlandsproduktes ansteigen. USA: In Aussicht gestellte und geleistete Konjunktur- und Rettungsprogramme Programm Zugesagt Geleistet TARP Notenbank Konjunkturprogramme AIG Rettung FDIC Bankenrettung Andere Finanzmarkthilfen Hilfe für Immobilienmarkt Gesamt (in Mrd US-$) Quelle: CNN, Follow the money und 2011 sollen die Defizite aufgrund höherer Einnahmen und geringerer Ausgaben dann auf bzw. des Bruttoinlandsproduktes zurückgehen. Allerdings setzt dies 1

2 voraus, dass die sehr optimistischen Rahmenbedingungen, die für dieses Szenario von offizieller Seite unterstellt werden, auch tatsächlich eintreten. So soll das reale Wirtschaftswachstum in den Jahren 2010 und ,9% bzw. 4, betragen, die Arbeitslosenquote soll von derzeit 9, auf 9, (2010) bzw. 7, (2011) sinken und die Rendite für 10-jährige Treasuries soll in den kommenden beiden Jahren unverändert niedrig bei 3, bzw. 4, bleiben. Insbesondere die Annahmen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums und der Arbeitslosenquote sind mit einem großen Fragezeichen zu versehen, so dass die offiziellen Budgetprojektionen eher ein Best-Case-Szenario darstellen. Von daher wäre es wenig überraschend, wenn die Budgetdefizite und auch die Staatsverschuldung zumindest kurzfristig deutlich stärker ansteigen würden, als es die offiziellen Schätzungen erwarten lassen. Allerdings zeigen die Beispiele Japans und Italiens, dass es auch Ländern mit einer Staatsverschuldung von weit mehr als 10 des Bruttoinlandsproduktes seit vielen Jahren gelingt, Käufer für ihre Staatsanleihen zu finden und das zu tendenziell geringeren Zinsen. Selbst wenn man davon ausgeht, dass das US-Staatsdefizit in den nächsten Jahren stärker ansteigen wird als es dem Basisszenario des CBO entspricht, scheint ein Sprung auf 10 oder mehr in den kommenden Jahren wenig wahrscheinlich zu sein. Zumindest auf kurz- und mittelfristige Sicht ist die Angst vor einem Staatsbankrott in den USA oder bei einer der anderen großen Industrienationen daher unbegründet. Auch wenn auf absehbare Zeit in den entwickelten Ländern nicht mit einem Zahlungsausfall oder ernsthaften Finanzierungsproblemen zu rechnen ist, darf das Problem der wachsenden Staatsverschuldung langfristig nicht auf die leichte Schulter genommen werden. Eine Entwarnung für die kommenden Jahre bedeutet nicht, dass nicht ein generelles Problem besteht, welches prinzipiell über einen Zeitraum der nächsten 30 Jahre zu einem Zusammenbruch der Staatsfinanzen führen könnte. Um diesen Sachverhalt genauer zu durchleuchten, haben wir im Rahmen einer Simulation eine modellhafte Volkswirtschaft entwickelt, die mit den Rahmendaten einer typischen Industrienation ausgestattet ist. Im Rahmen dieser Simulation sind wir der Frage nachgegangen, welche Parameter für die Nachhaltigkeit der Schuldenentwicklung kritisch sind. Eine nachhaltige Verschuldung haben wir dahingehend definiert, dass auch nach einem exogenen Schock wie einer schweren Rezession die Staatsverschuldung relativ zum Bruttoinlandsprodukt nicht im Trend von Jahr zu Jahr ansteigt. Zudem ist nach unserer Definition eine Staatsverschuldung auch nur dann nachhaltig, wenn zusätzlich zum ersten Kriterium nach einem massiven exogenen Schock auch der Anteil des Staatshaushaltes, der für Zinsen und Tilgung ausgegeben wird, nicht im Trend ansteigt, sondern ebenfalls konstant bleibt. In einer ersten Simulation haben wir eine Volkswirtschaft unterstellt, in der nach einem exogenen Schock (schwere Rezession im Jahr 15 und 16 der Simulation) in den Folgejahren eine angemessene Sparpolitik betrieben wird, so dass nach expansiven Jahren der Staatshaushalt in seinem Wachstum temporär gebremst wird. Die daraus resultierenden negativen Effekte auf das BIP-Wachstum sowie die daraus wieder resultierenden Wirkungen auf die Steuereinnahmen haben wir ebenfalls berücksichtigt Simulation der Verschuldung einer Volkswirtschaft (I) Im Endergebnis führt der exogene Schock in dieser Art von Volkswirtschaft zwar zu einem dauerhaften Anstieg der Staatsverschuldung relativ zum BIP, doch ist auch das höhere Niveau nach wie vor nachhaltig und daher unproblematisch, da ein neues und stabiles Gleichgewicht erreicht wird. Ändert man nun aber das Modell der Volkswirtschaft dahingehend, dass nach Jahren mit einer starken Ausweitung der Staatsverschuldung nur eingeschränkte und halbherzige Sparanstrengungen unternommen werden, zeigen sich erste Instabilitäten. Es dauert hier fast 10 Jahre, bis der Anstieg der Staatsverschuldung relativ zum BIP auf einem höheren Niveau zum Stehen kommt die Verschuldungssituation ist hier noch nachhaltig, aber es ist eine Situation auf des Messers Schneide Simulation der Verschuldung einer Volkswirtschaft (II) Erst als es gelingt, die Nettoneuverschuldung wieder in die Nähe von des BIP zu drücken (etwa im Jahr 25 in der Simulation II), kann die Ausuferung der Staatsverschuldung gerade noch eingedämmt werden. Dieses Ergebnis ist interessant, da in den Maastrichtkriterien eine Verschuldungsgrenze von festgelegt wurde. Dies geschah auf Basis von Simulationen, die trotz eines anderen Modelldesigns zu offensichtlich ähnlichen Ergebnissen gekommen sind. Zunehmend kritisch wird die Lage, wenn nun zusätzlich zu dem exogenen Schock die demographisch unvorteilhafte 2

3 Situation berücksichtigt wird, die insbesondere Ländern wie Deutschland und Japan zu schaffen machen wird. Durch die ungünstige Bevölkerungsentwicklung wird die Wachstumsrate des BIP in den kommenden Jahrzehnten tendenziell fallen, während durch demographisch bedingte Sozialausgaben der Staatshaushalt zusätzlich beansprucht werden wird. Wir haben diesen Sachverhalt simuliert, indem wir unterstellt haben, dass im Durchschnitt über den Simulationszeitraum die Wachstumsrate des Staatshaushaltes pro Jahr um 0, oberhalb des BIP-Wachstums liegen wird. Die Staatsquote steigt dadurch in unserer Simulation innerhalb von 30 Jahren von 5 auf 6. Diese scheinbar recht harmlose Annahme führt bereits zum Kippen des Gleichgewichtes: Spätestens hier ist kein Halten mehr; die Staatsverschuldung befindet sich auf einem nicht mehr nachhaltigen Pfad, wie die Simulation III zeigt Simulation der Verschuldung einer Volkswirtschaft (III) In der oben stehenden Simulation ist die Staatsverschuldung auf einem fast ausweglosen Pfad, da im Trend von Jahr zu Jahr die Verschuldung relativ zur Wertschöpfung ansteigt und ein neues stabiles Gleichgewicht nicht mehr erreicht wird. Noch schlimmer wird es, wenn zusätzlich zu den obigen Annahmen unterstellt wird, dass es im Staatshaushalt gar keine Sparbemühungen gibt; hier wird also angenommen, dass einer starken Ausweitung des Staatshaushaltes in einem Jahr nicht eine unterdurchschnittliche Ausweitung im nächsten Jahr folgt, sondern im Durchschnitt eine normale Ausweitung des Haushaltes. Die Ergebnisse dieser Simulation finden sich in der folgenden Grafik. 1 9% Der Verzicht auf eine kontraktive Haushaltspolitik nach expansiven Jahren ist das sichere Ende einer soliden Staatsfinanzierung. Durch den exogenen Schock im Jahr 15 und 16 wird ein Verschuldungspfad eingeschlagen, der schon nach wenigen Jahren zu einer Staatsverschuldung von 20 des BIP führt; am Ende des Simulationszeitraumes werden mehr als 4 des Staatshaushaltes nur für Zinsen und Tilgung aufgewendet; spätestens hier gibt es keinen politischen Gestaltungsspielraum mehr. Welche Konsequenzen lassen sich nun aus diesen Berechnungen ableiten? Zum einen zeigt sich, dass selbst die unseriöseste Haushaltsführung einen Staat nicht innerhalb weniger Jahre in den Ruin treibt. Selbst im obigen worst-case- Szenario ist im Jahr 5 nach dem exogenen Schock der Anteil des Staatshaushaltes, der für Zinsen und Tilgung ausgegeben werden muss, nur von 1 auf 2 gestiegen. Hier ließe sich mit einer radikalen Neuausrichtung der Haushaltspolitik noch das Schlimmste verhindern, auch wenn dies sicher zu Lasten des BIP-Wachstums führen und einige sehr harte Jahre implizieren würde. Zum anderen zeigt sich aber auch, dass unter Berücksichtigung des demographischen Problems ein Staatshaushalt über Jahrzehnte hinweg nur dann solide finanziert werden kann, wenn nach expansiven Jahren auch wieder eine kontraktive Fiskalpolitik betrieben wird. Genau dies wurde gerade in vielen kontinentaleuropäischen Ländern bisher aber kaum praktiziert: Zwar führten (und führen) Konjunkturkrisen immer zu einer expansiven Ausweitung des Haushaltes, jedoch wurden Erholungsphasen kaum dazu genutzt, den Staatshaushalt zu sanieren und die Verschuldung zurückzuführen. Dieses strukturelle Defizit muss behoben werden, wenn aus einer temporär angespannten Haushaltslage nicht in 20 oder 30 Jahren ein finanzpolitischer Alptraum werden soll. Noch ist allerdings genug Zeit, dem entgegenzusteuern; einen Staatsbankrott zu erwarten und damit auf massiv steigende Renditen bei Staatsanleihen zu setzen wäre demnach eine übereilte und wenig Erfolg versprechende Strategie. Insgesamt ist der Renditeanstieg an den Staatsanleihemärkten daher aus unserer Sicht fundamental nur schwer nachvollziehbar. Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass sich der Renditeanstieg in den kommenden Wochen fortsetzen wird, da die Inflationserwartungen zunächst weiter ansteigen könnten. 25 Simulation der Verschuldung einer Volkswirtschaft (IV) 1 USA und Euroland: Implizite Inflationserwartungen inflationsgeschützter Anleihen ,0 2, ,5 10 1,0 5 0,5 0, ,5 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Euroland USA 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 15. bis 19. Juni 2009 Jan Feb Mrz Apr Mai Juni Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen -31,0-5,8-3,5 13,0 31, Juni D: ZEW wirtschaftliche Lage -77,1-86,2-89,4-91,6-92,8-95,8 16. Juni D: Produzentenpreise m/m -1, -0, -0, -1, -0, 19. Juni D: Produzentenpreise, y/y 2, 0,9% -0, -1, -3, 19. Juni E-16: Konsumentenpreise m/m -0, 0, 0, 0, 0, 16. Juni E-16: Konsumentenpreise y/y 1, 1, 0, 0, 0, 16. Juni E-16: Kerninflation m/m -1, 0, 0, 0, 0, 16. Juni E-16: Kerninflation y/y 1, 1, 1, 1, 1, 16. Juni Quelle Konsensschätzung: Reuters; MMW-Schätzungen in rot. Chart der Woche: BIP Deutschland BIP und Konsum in Deutschland % BIP (real) Anteil Konsum am BIP (r.s.) Im ersten Quartal 2009 hatte sich ausgerechnet das deutsche Sorgenkind, der Konsum, erstaunlich stark entwickelt und somit das deutsche BIP zumindest etwas gestützt. Im internationalen Vergleich liegt der deutsche Konsum nach wie vor niedrig und weist seit den fünfziger Jahren einen kontinuierlich sinkenden Anteil an dem Volkseinkommen auf. Für die Entwicklung am aktuellen Rand dürfte sich besonders die durch die Abwrackprämie ausgelöste Sonderkonjunktur verantwortlich zeichnen. Darüber hinaus sind die verfügbaren Einkommen die wesentliche Determinante für den privaten Konsum während der Krise auch dank des massiven Einsatzes von Kurzarbeit nicht so schnell gesunken wie die Exporte und die Investitionen. Ob allerdings auch in den kommenden Quartalen der Konsum eine Stütze der deutschen Wirtschaft bleibt, ist aus heutiger Sicht noch unklar. Zunächst einmal wird die Abwrackprämie demnächst auslaufen und die Autonachfrage dürfte dann schwächer werden. Noch entscheidender ist allerdings, dass der Konsum nur dann stark bleibt, wenn die realwirtschaftliche Erholung bald und kräftig einsetzt. Ansonsten wird den Unternehmen gar nichts anderes übrig bleiben, als massiv auf der Kostenseite zu kürzen und Personal freizusetzen. Damit würde das deutsche Konsumwunder zu einem Strohfeuer, dass die wirtschaftliche Entwicklung nicht nachhaltig beeinflussen kann. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte -1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones , 1,9% 26, -0, S&P , 1, 30, 4, Nasdaq , 6, 36, 17, Wilshire , 1, 32, 6, DAX , 2, 30, 5, MDAX , -0, 33,9% 5, TecDAX 645-0, 3, 50, 26,9% EuroStoxx , 1, 30, 2, Stoxx , 2, 27, 4, Nikkei , 5,9% 41, 12, Topix 937 2,9% 4, 33, 9, Brasilien BOVESPA , 3,9% 37, 42, Rußland RTS , 19, 76, 77, Indien BSE , 30, 89, 60, China Shanghai Composite , 7, 30, 54, Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 118, Bobl-Future 113, Schatz-Future 107, Monats Euribor 1, Monats Treasury Bill 0, jährige US Treasuries 3, jährige Bunds 3, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 400,42-1, -5, -7, -11, Bund 10Y Performance 368,24-0, -1, -4, -4, Hypothekenzinsen USA 5, IBOXX AAA, 4, IBOXX BBB, 7, ML US High Yield 13, JPM EMBI+, Index 438 0, 0, 14, 11,9% Wandelanleihen Exane , 1, 9, 9, Rohstoffmärkte CRB Index 419,10-1, 4, 20, 15, MG Base Metal Index 261,47 9, 9, 37, 52,9% Rohöl Brent 69,16 3, 21, 55, 75, Gold 954,75-2, 4, 6, 10, Silber 15,39 0, 10, 21, 42, Aluminium 1.637,5 13, 8, 27, 12, Kupfer 5.177,5 6, 9, 41, 78, Frachtraten Baltic Dry Index , 55,9% 50, 346, Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,4102 0, 5, 10, 1, EUR/ GBP 0,8561-2, -4, -7, -11, EUR/ JPY 138,03 1, 3, 10, 9, EUR/ CHF 1,5158 0, 0, 3, 2, USD/ JPY 98,22 1, -0, -0, 8, Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5