Kein Aufschwung in der Eurozone in Sicht: Hat die Geldpolitik der EZB versagt?

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1 Deutschland Eurozone USA Japan Griechenland Italien Spanien Jan 99 Jan 1 Jan 3 Jan 5 Jan 7 Jan 9 Jan 11 Jan 13 Jan OKTOBER 214 KONJ UNKT UR UND ST RAT EGIE Kein Aufschwung in der Eurozone in Sicht: Hat die Geldpolitik der EZB versagt? Die Erwartung, dass sich die wirtschaftliche Lage in der Eurozone in diesem Jahr verbessert, hat sich bislang nicht erfüllt. Wirft man einen Blick auf die jüngsten Frühindikatoren, entsteht zudem der Eindruck, dass die konjunkturelle Dynamik in den meisten Ländern schon wieder dabei ist, sich abzuschwächen. Es gibt nicht wenige Marktteilnehmer, die vor dem Hintergrund dieser Entwicklung der Meinung sind, dass die Europäische Zentralbank mit ihrer Geldpolitik gescheitert ist. Denn wenn sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen trotz einer anhaltenden Niedrigzinspolitik (die zuletzt sogar zu einer Nullzinspolitik mutiert ist) und des Einsatzes immer neuer geldpolitischer Maßnahmen nicht verbessern, kann das Urteil über die Geldpolitik doch nur negativ ausfallen. Oder? 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Eurozone: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum BIP-Wachstum (y/y) PMI Dienstl. (r.s.) PMI verarb. Gewerbe (r.s.) Wir glauben, dass diese Argumentation zu kurz greift. Natürlich sind auch wir von den schwachen Konjunkturdaten überrascht, dennoch sollte man sich immer vor Augen halten, dass die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes oder einer Region nicht allein von der Geldpolitik beeinflusst wird. Auch die Fiskalpolitik und die Standortpolitik (Stichwort: Wettbewerbsfähigkeit und Reformen) spielen eine wichtige Rolle und sind für die Wachstumsperspektiven einer Volkswirtschaft ebenso entscheidend. Bevor der Euro im Jahr 1999 in elf Ländern als Buchgeld und dann im Jahr 22 in zwölf europäischen Staaten (Griechenland trat 21 der Eurozone bei) als Bargeld eingeführt wurde, verständigten sich die europäischen Politiker vor allem auf Drängen Deutschlands dazu, feste Regeln für die Geld- und Fiskalpolitik einzuführen. So ist beispielsweise in Artikel 127 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEU-Vertrag) geregelt, welche Aufgaben die EZB zu verfolgen hat: Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden,ESZB ) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Weiter heißt es dort: Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags über die Europäische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen. Die Europäische Union hat in diesem Artikel verschiedene Ziele festgelegt, unter anderem die nachhaltige Entwicklung Europas auf der Grundlage eines ausgewogenen Wirtschaftswachstums und von Preisstabilität sowie eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft, die auf Vollbeschäftigung und sozialen Fortschritt abzielt. Preisstabilität ist somit nicht nur das vorrangige Ziel der Geldpolitik der EZB, sondern auch ein Ziel der Europäischen Union als Ganzes. Der Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union und der Vertrag über die Europäische Union stellen also eine klare Rangfolge der Ziele für das Eurosystem auf, wobei aus ihnen deutlich hervorgeht, dass Preisstabilität der wichtigste Beitrag ist, den die Geldpolitik zu einem günstigen wirtschaftlichen Umfeld und einem hohen Beschäftigungsniveau leisten kann. Wirtschaftswachstum selbst ist aber dem Vertragswortlaut nach kein unmittelbares Ziel der Geldpolitik. Die einzuhaltenden Spielregeln für die Fiskalpolitik wurden schon 1992 in den Maastrichter Verträgen unter dem Stichwort Konvergenzkriterien geregelt. Mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt von 1997 wurden die Vereinbarungen für die finanzpolitische Stabilität um Sanktions- und Ausnahmeregeln ergänzt. Den Kern dieser Regeln machen die Obergrenzen für das jährliche Haushaltsdefizit von 3% und für die gesamten öffentlichen Schulden von 6% in Relation zur Wirtschaftsleistung (gemessen am nominalen Bruttoinlandsprodukt) eines Landes aus. Vielen Politikern, aber auch manchen Ökonomen ist nicht klar, dass diese Kriterien auf die heutigen wirtschaftliche Realitäten so nicht mehr anzuwenden sind. Dies wird deutlich, wenn man sich mit der Schuldenarithmetik beschäftigt, die notwendig ist, um die geforderten Kriterien gleichzeitig einzuhalten Schuldenquoten (in % des BIP) im internationalen Vergleich Die gewählte Schuldenobergrenze von 6% wurde in gewisser Weise willkürlich gewählt, weil sie dem durchschnittlichen Schuldenstand in der EU Anfang der 9er Jahre entsprach. Damit diese Obergrenze beibehalten werden konnte, mussten dann noch die richtigen Größenordnungen für die bestimmenden Variablen Haushaltsdefizit und Wirtschaftswachstum gefunden werden. Dies ist vergleichsweise einfache Mathematik, denn die Schuldenquote (also die Schulden in Relation zur Wirtschaftsleistung) wird bestimmt durch das Verhältnis des Haushaltsdefizites zum e

2 KONJUNKTUR UND STRATEGIE nominalen Wirtschaftswachstum. Auch für das Wachstum orientierte sich die Politik an den damaligen Erfahrungswerten: Das reale Wirtschaftswachstum lag in vielen Ländern in den 198er Jahren bei rund 3%, die Inflationsrate, die eingehalten werden sollte, bei 2%; daraus resultierte die Annahme eines nominalen Wachstums von 5%. Unter dieser Voraussetzung durfte das Haushaltsdefizit maximal 3% betragen, dann würde sich die Schuldenquote im Gleichgewicht bei 6% einpendeln (3%/5%=,6). Doch im Vergleich zu den 198er oder 199er Jahren sind die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen heute ganz andere. So dürfte das Potenzialwachstum, also das langfristige reale Wirtschaftswachstum in der Eurozone, nur noch bei rund 1% liegen, was vor allem auf das geringe (bzw. negative) Bevölkerungs- und Produktivitätswachstum zurückführen ist. Bei einer Inflationsrate von 2% würde sich also nur noch ein nominales Wirtschaftswachstum von 3% errechnen, so dass die gleichgewichtige Schuldenquote bei einem Haushaltsdefizit von 3% auf 1% ansteigt (3%/3%=1). Um die Schuldenquote wieder auf 6% zu bringen, müsste das Haushaltsdefizit in diesem Fall auf 1,8% sinken (1,8%/3%=,6). Zudem liegt die Inflationsrate in der Eurozone heute weit unter der Marke von 2%. Würde sie im Mittel bei 1% liegen, ergäbe sich bei einem realen Wachstum von 1% ein nominaler Zuwachs der Wirtschaftsleistung von 2%. Damit aber würde bei einem Haushaltsdefizit von unverändert 3% die Schuldenquote im Gleichgewicht auf 15% ansteigen (3%/2%=1,5)! Um die Vorgabe des Stabilitäts- und Wachstumspaktes einhalten zu können, müsste das Haushaltsdefizit dann sogar auf 1,2% reduziert werden. Genau hieran zeigt sich die Schwäche der vertraglichen Fixierung von fiskalischen Kriterien: In einer Phase ohnehin schwachen Wachstums muss der Staat zusätzlich sparen, so dass es zu einem Teufelskreis aus immer weniger Wachstum und damit auch immer weniger Preisdruck kommt. Eine antizyklische Fiskalpolitik ist nicht mehr möglich, das starre Festhalten an diesen Kriterien führt in die Krise. Nun könnte man einwenden, dass die Politik durchaus noch andere Möglichkeiten außerhalb der Fiskalpolitik hätte, um etwas für das wirtschaftliche Wachstum zu tun. Hierbei stehen vor allem Reformen im Fokus. Allerdings sollte jedem klar sein, dass das gleichzeitige Reformieren und Konsolidieren kaum zu bewerkstelligen sind. Diese Erfahrungen hat auch Deutschland unter seinem damaligen Kanzler Gerhard Schröder und unter Finanzminister Hans Eichel machen müssen. Denn als die Agenda 21 auf den Weg gebracht wurde, geschah dies zu einer Zeit, in der sich die deutsche Wirtschaft in einer anhaltenden Krise befand. 22 stagnierte das deutsche BIP; 23, das Jahr, in dem die Agenda 21 von der damaligen rot-grünen Bundesregierung beschlossen wurde, ging die reale Wirtschaftsleistung sogar um,7% zurück; 24 und 25 gab es jeweils nur geringe Steigerungsraten von,7% bzw.,9%. In dieser Zeit haftete Deutschland vor allem in der angelsächsischen Welt das Etikett kranker Mann Europas an. Dass Deutschland in keinem dieser Jahre das 3%- Defizitziel einhalten konnte, kann kaum überraschen. Allerdings hatte Deutschland in dieser Zeit einen entscheidenden Vorteil im Vergleich zu den Ländern, denen heute ein Reformstau attestiert wird. So war die konjunkturelle Verfassung der europäischen Nachbarn als auch der gesamten Weltwirtschaft wesentlich robuster als es heute der Fall ist. Oder um im Bild zu bleiben: Die heutigen kranken Männer Europas (Frankreich, Italien, Griechenland, ) haben einen Marathonlauf begonnen, um ihre Staatshaushalte und ihre Volkswirtschaften zu sanieren. Es fehlt jedoch der konjunkturelle Rückenwind einer wachsenden Weltwirtschaft. Und da die fiskalischen Kriterien, die es einzuhalten gilt, Nominalgrößen sind, mach ihnen zusätzlich die geringe Inflation bzw. die in einigen Ländern anzutreffende Deflation Probleme. Deutschlands Sanierungsmarathon Anfang des neuen Jahrtausends fand mit Rückenwind statt und führte bergab. Der Marathon, den die Länder der Peripherie heute zurücklegen müssen, findet hingegen bei Gegenwind statt und führt auch noch bergauf. Ob die Läufer jemals ins Ziel kommen werden und diesen Lauf überleben? Da das Korsett der europäischen Verträge für die gegenwärtige Wirtschaftslage unseres Erachtens zu eng gestrickt ist, halten wir das Vorgehen der Europäischen Zentralbank für gerechtfertigt, mit allen zur Verfügung stehenden geldpolitischen Maßnahmen die Voraussetzungen für mehr Wachstum und weniger Deflation zu schaffen. Zugegebenermaßen hat die Notenbank hierfür bereits tief in die geldpolitische Trickkiste gegriffen und dabei auch die Grenzen ihres Mandats weit gedehnt. Die Anfang September erfolgte Zinssenkung von,15% auf,5% wurde zwar von vielen als ökonomisch unsinnig abgetan, sie war aber notwendig, um im Vorfeld der TLTROs die noch vorhandenen Zinsänderungserwartungen aus dem Markt zu nehmen. Auch das weitere Absenken des Einlagezinses auf -,2% hat viel Kritik nach sich gezogen. Allerdings hätte eine weitere Verengung des Abstands zwischen Hauptrefinanzierungssatz und Einlagezins die Anreize der Geschäftsbanken für ein Engagement am Interbankenmarkt deutlich reduziert. Auch die Aufkaufprogramme für ABS-Papiere und das Covered-Bonds-Programm machen unseres Erachtens Sinn, weil dadurch die Bankbilanzen direkt entlastet werden können und somit das Hauptziel der EZB, die Kreditvergabe durch die Banken zu erhöhen, besser erreicht werden kann. Denn bei den TLTROs ist davon auszugehen, dass zumindest ein Teil dieser Gelder für den Ankauf von Staatsanleihen aus der Peripherie verwendet werden wird. Auch davon profitieren die Bilanzen der Geschäftsbanken, allerdings in erster Linie die von Banken aus der europäischen Peripherie, während deutsche Finanzinstitute hiervon wohl nichts haben, aber für die Kreditvergabe ist dieses Instrument fast wirkungslos. Insgesamt muss man konstatieren, dass Deutschland nicht originärer Adressat der EZB- Maßnahmen ist, sondern diese Maßnahmen vor allem den Ländern helfen soll, die wir als Marathonläufer bezeichnet haben. Bleibt zum Schluss die Frage zu klären, ob die Geldpolitik der EZB überhaupt positive Effekte nach sich gezogen hat oder nicht. Wenn nicht, hätte die Geldpolitik der Europäi- 2

3 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 Jan. 8 Jul. 8 Jan. 9 Jul. 9 Jan. 1 Jul. 1 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 KONJUNKTUR UND STRATEGIE schen Zentralbank komplett versagt. Gerade in Deutschland gibt es eben nicht wenige Anhänger dieser These. Problematisch für die Beurteilung des Erfolges oder Misserfolges ist aber, dass man das Alternativszenario nicht kennt. Wie sähe es wirtschaftlich und bei der Inflationsentwicklung aus, wenn die EZB nicht so gehandelt hätte, wie sie es getan hat? Im Unterschied zum Sommer 212, als der Euro bzw. die Währungsunion kurz vor dem Zusammenbruch standen, wird die gemeinsame Währung heute nicht mehr in Frage gestellt zumindest nicht von den Teilnehmern am Kapitalmarkt. Von daher hat Mario Draghi s Whatever-ittakes -Rede durchaus eine nachhaltige Wirkung gehabt. Dies ist auch daran ersichtlich, dass seit dem Sommer 212 die Kurse für Aktien, aber auch für (Staats)Anleihen stark angestiegen sind. Dies hat direkte und positive Auswirkungen sowohl für die Finanzierbarkeit der Staatshaushalte, als auch für die Finanzierungsbedingungen vieler Unternehmen, denn nie war es günstiger, am Kapitalmarkt Fremdkapital aufzunehmen. Allerdings ist es fraglich, ob das niedrige Zinsniveau überhaupt noch Auswirkungen auf das Investitionsverhalten der Firmen hat. Positiv festzuhalten bleibt immerhin, dass sich zum einen die negativen Veränderungsraten bei der Kreditvergabe beginnen abzuschwächen und sich auch das Geldmengenwachstum zuletzt etwas verbessert hat. So ist die Geldmenge M3 zuletzt mit einer Jahresrate von 2% gewachsen; der Tiefpunkt wurde im Frühjahr mit einer Wachstumsrate von nur,8% erreicht. Auch die Geldmenge M1, die einen recht guten Vorlauf vor der Industrieproduktion aufweist, wächst seit einigen Monaten wieder etwas stärker. Somit bleibt die Hoffnung, dass sich die Geldpolitik der EZB in den nächsten Monaten doch noch etwas stärker auf das Wirtschaftswachstum auswirkt als es bislang der Fall gewesen ist. Dennoch dürfte sich der Fokus der Geldpolitik der EZB mittlerweile verschoben haben. Während die Wirkung über den Zinskanal ausgeschöpft zu sein scheint, gerät nun die Wechselkursentwicklung stärker ins Blickfeld. Wie die amerikanische Federal Reserve, die Bank of England oder die Schweizer Nationalbank seit dem Jahr 29 bzw. die Bank of Japan seit dem vergangenen Jahr dürfte die EZB mit weiteren quantitativen Lockerungsmaßnahmen in erster Linie auf eine Schwächung der heimischen Währung, also des Euro, abzielen. Denn damit könnten gleich zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen werden: Zum einen würden sich aufgrund der daraus entstehenden Verbesserung der Wettbewerbssituation die Wachstumsperspektiven in den Ländern der Eurozone verbessern und zugleich würden sich die höheren Importpreise auch auf die allgemeine Preissteigerungsrate auswirken, die derzeit zu niedrig ist. Nimmt man die Wechselkurse der genannten Länder als Maßstab, müsste der Euro zwischen 2% und 3% abwerten, wenn die EZB eine ähnlich erfolgreiche Geldpolitik betreiben würde. Jedoch weist die EZB-Geldpolitik einen wichtigen Schönheitsfehler auf: Alle bisher beschlossenen Maßnahmen einer unkonventionellen Lockerung sind quasi als ein freiwilliges geldpolitisches QE-Programm zu interpretieren. Denn ob und in welcher Höhe Banken in der Eurozone an den TLTROs oder am ABS-Programm teilnehmen, ist völlig offen und wird von jedem Finanzinstitut selbst entschieden. Dagegen waren die Anleiheaufkaufprogramme der Notenbanken in den USA, Großbritannien, der Schweiz und Japan quasi verbindlich, da die Notenbanken selbst am Sekundärmarkt aktiv geworden sind und dort Anleihen direkt gekauft haben. Dieser Unterschied wird besonders deutlich, wenn man sich einmal die Größe der Zentralbankbilanzen anschaut: Verglichen mit dem Jahr 28 hat sich die Bilanzsumme der Federal Reserve verfünffacht. Die Bilanzsummen der Bank of England und der Schweizer Nationalbank haben sich seitdem immerhin vervierfacht Zentralbankbilanzen (Januar 28 = 1) E-18: Geldmengenwachstum und Industrieproduktion (y/y in %) 2% 15% M1 (y/y in%) Industrieproduktion Nachlauf 12 Monate (y/y; r.s.) -1% -15% -2% 1% 5% % -5% EZB Federal Reserve Bank of England Bank of Japan Swiss National Bank Und was ist in der Eurozone passiert? Nachdem die EZB Ende 211 und Anfang 212 zwei sogenannte longer-term refinancing operations (LTROs, Dicke Bertha ) begeben hatte und den Banken über diesen Weg rund 1. Milliarden Euro zur Verfügung stellte, hatte sich die Bilanzsumme der EZB mit dieser Maßnahme fast verdoppelt. Doch mittlerweile haben viele Banken diese Mittel wieder an die EZB zurückgegeben, so dass die Bilanzsumme derzeit fast wieder der des Jahres 28 entspricht. Um tatsächlich einen nennenswerten geldpolitischen Effekt zu erzielen, müsste die EZB also ihre Bilanzsumme massiv ausweiten. Unseres Erachtens wird dies nur mit einem Aufkaufprogramm für Staatsanleihen gelingen. Dieses dürfte Anfang 215 beschlossen werden. 3

4 Okt. 9 Okt. 91 Okt. 92 Okt. 93 Okt. 94 Okt. 95 Okt. 96 Okt. 97 Okt. 98 Okt. 99 Okt. Okt. 1 Okt. 2 Okt. 3 Okt. 4 Okt. 5 Okt. 6 Okt. 7 Okt. 8 Okt. 9 Okt. 1 Okt. 11 Okt. 12 Okt. 13 Okt. 14 KONJUNKTUR UND STRATEGIE. Wochenausblick für die Zeit vom 6. bis 1. Oktober 214 Apr Mai Jun Jul Aug Sep Veröffentlichung D: Auftragseingang, m/m 3,2% -1,7% -2,7% 4,6% -1,3% 6. Oktober D: Auftragseingang, y/y 6,6% 5,8% -1,9% 4,9% 3,9% 6. Oktober D: Industrieproduktion, m/m,3% -1,7%,2% 2,6% -,5% 7. Oktober D: Industrieproduktion, y/y 2,4% 1,9%,3% 4,2%,5% 7. Oktober D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd, sa. 17,2 18,8 16,3 22,3 22,3 9. Oktober MMWB-Schätzungen in rot 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Chart der Woche: Aufwertung des Greenback strafft US-Geldpolitik USA: Monetäre Bedingungen (niedrige Werte signalisieren ein expansives Umfeld) Viele Marktteilnehmer treibt die Frage um, wann die US- Notenbank erstmals den Leitzins anheben könnte. Als weitgehend sicher gilt, dass die Fed das Anleiheaufkaufprogramm Ende Oktober 214 auslaufen lassen wird. Darüber hinaus wirkt die US-Geldpolitik bereits heute weniger expansiv als in der Vergangenheit. Dafür ist in erster Linie verantwortlich, dass der US-Dollar gegenüber fast allen anderen Währungen kräftig aufgewertet hat: Seit Mai verlor der Euro 9,%, das britische Pfund 4,2% und der japanische Yen 6,% gegenüber dem US-Dollar. Für die US-Unternehmen kommt dieser Effekt einer geldpolitischen Straffung gleich. Die kurzfristigen Realzinsen sind ebenfalls leicht angestiegen. Gemessen an US-Treasuries mit 2-jähriger Restlaufzeit liegt der Realzins derzeit bei -1,2%, im August lag er noch bei -1,3%. Unser Chart der Woche zeigt, dass das geldpolitische Umfeld gemessen am Realzins, der Zinsstruktur und dem US-Dollar- Wechselkurs in den USA derzeit so expansiv ist wie 28, aber bei weiten nicht mehr so stützend, wie dies noch der Fall war. Am Markt wird ein erster vorsichtiger Zinsschritt der Fed für den Sommer 215 eingepreist. Diese Erwartung halten wir nach wie vor für angemessen. Sollte sich die Aufwertung des US-Dollar gegenüber anderen Währungen jedoch ungebremst fortsetzen, dann wird die Geldpolitik bereits ohne einen Zinsschritt (bzw. dessen Ankündigung) nochmals straffer. Letztlich könnte sich die Fed dann sogar gezwungen sehen, den Leitzins doch erst später anzuheben als es der Markt derzeit erwartet. 4

5 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:37-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,7% -2,3% -,8%,8% S&P ,9% -3,2% -1,1% 4,7% Nasdaq ,3% -1,3% 3,% 8,% DAX ,7% -4,1% -6,2% -3,7% MDAX ,% -4,3% -6,8% -6,1% TecDAX ,9% -2,7% -7,% 4,1% EuroStoxx ,4% -2,6% -3,7%,2% Stoxx ,8% -2,3% -1,3% 2,% SMI (Swiss Market Index) 866-1,8% -,2% 1,4% 5,6% Nikkei ,4%,9% 2,3% -3,9% Brasilien BOVESPA ,1% -11,8% -1,4% 2,5% Russland RTS 195-4,9% -13,% -2,5% -24,1% Indien BSE ,3%,5% 6,% 25,5% China Shanghai Composite ,2% 7,1% 16,% 11,7% MSCI Welt (in ) ,2%,1% 4,% 1,2% MSCI Emerging Markets (in ) 997-2,7% -4,4% 2,4% 8,4% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 15, Bobl-Future 127, Schatz-Future 111, Monats Euribor, M Euribor Future, Dez 214, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Dez 214, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds, jährige JGB, US Treas 1Y Performance 537,34,3% -1,%,6% 6,7% Bund 1Y Performance 554,76,5%,3% 3,2% 12,% REX Performance Index 464,98,3%,1% 1,4% 5,5% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 1, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 75,2% -1,5% -1,4% 8,2% Wandelanleihen Exane ,5% -1,5% -2,2% 1,4% Rohstoffmärkte CRB Index 489,43,3% -4,4% -11,1% -3,7% MG Base Metal Index 326,25-1,2% -5,3% -1,4% -,9% Rohöl Brent 91,14-6,8% -1,9% -19,9% -18,3% Gold 1215,5,1% -5,3% -7,5%,6% Silber 17,52-1,5% -1,% -16,8% -1,1% Aluminium 1913,5-1,5% -7,6% 2,8% 9,% Kupfer 6766,5 -,1% -4,4% -3,1% -8,3% Eisenerz 8,5-1,8% -12,% -14,4% -41,2% Frachtraten Baltic Dry Index 155-2,% -1,4% 28,% -53,7% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,265-1,5% -4,1% -7,% -8,3% EUR/ GBP,7842 -,1% -1,5% -1,9% -5,7% EUR/ JPY 137,9-2,1%,% -1,% -5,3% EUR/ CHF 1,268,% -,1% -,8% -1,7% USD/ JPY 19,29,4% 5,% 7,4% 3,8% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Diese Information stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Diese Information erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und ist daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Information und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Information stellt ferner keinen Rat oder eine Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Information dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. Für Schäden, die im Zusammenhang mit der Verwendung und / oder der Verteilung dieser Information entstehen oder entstanden sind, übernimmt M.M.Warburg & CO (AG & Co.) Kommanditgesellschaft auf Aktien keine Haftung. 5