Und täglich grüßt das Murmeltier: US-Double- Dip 2011?

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1 1. JUNI 211 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Und täglich grüßt das Murmeltier: US-Double- Dip 211? Gut ein Jahr ist es nun her, dass Ökonomen, Politiker und Kapitalmärkte über die Möglichkeit einer erneuten Rezession in den USA diskutiert und philosophiert haben. Denn nachdem die US-Wirtschaft mit viel Schwung aus der Rezession der Jahre 28 und 29 herausgekommen war, kam es im Frühjahr und Sommer zu einer deutlichen Abschwächung der konjunkturellen Dynamik. Allerdings verstummte die Diskussion um das mögliche Double-Dip im späteren Jahresverlauf wieder, nachdem sich Frühindikatoren und realwirtschaftliche Daten ab dem Spätsommer bzw. Herbst 21 wieder erholten. In Folge dessen nahm der Optimismus für die USA wieder zu, was sich unter anderem in der Erwartung eines Wachstums von um die 4% für das erste Quartal 211 widerspiegelte. Nun hat sich jedoch gezeigt, dass sich die US-Wirtschaft zu Jahresbeginn viel schwächer entwickelt hat, als es die Frühindikatoren vermuten ließen. Statt mit 4% ist das reale Bruttoinlandsprodukt im 1. Quartal 211 nur um 1,8% gewachsen. Diese vergleichsweise enttäuschende Entwicklung kann zu einem Teil mit einigen vorübergehenden Faktoren und Schocks erklärt werden, denen die amerikanische Volkswirtschaft ausgesetzt war; angefangen bei Unwettern wie Schneestürmen und Tornados, über den scharfen Anstieg des Ölpreises, bis zu der Katastrophe in Japan, die für viele US-Unternehmen zu Produktionseinschränkungen und Lieferausfällen führte. Die Annahme, dass sich die US-Wirtschaft ab dem 2. Quartal in besserer Verfassung präsentieren würde, könnte sich aber ebenfalls wieder als zu optimistisch erweisen. Denn in den vergangenen beiden Monaten haben sich viele Frühindikatoren erheblich abgeschwächt, so dass zu vermuten ist, dass die wirtschaftliche Dynamik in den USA derzeit eher ab- als zunimmt. Noch signalisieren die verschiedenen US- Einkaufsmanagerindizes zwar ein weiteres wirtschaftliches Wachstum. Setzt sich die Abwärtstendenz bei den Frühindikatoren jedoch fort, dürfte es nicht mehr lange dauern, bis eine erneute Diskussion um ein mögliches Double-Dip der US-Wirtschaft aufkeimt Jan 8 USA: BIP-Wachstum und Frühindikatoren BIP-Wachstum US Leading Indicator (y/y) ISM-Index (r.s.) Insbesondere im verarbeitenden Gewerbe, das in erster Linie den US-Aufschwung in den vergangenen Quartalen getragen hat, stehen die Zeichen auf Abkühlung. So signalisieren die Einkaufsmanagerindizes rund um den Globus, dass sich die Wachstumsperspektiven verschlechtern. Von der positiven Entwicklung der Weltwirtschaft haben vor allem die großen US-Unternehmen profitieren können. Dagegen ist die Lage und auch die Stimmung bei den kleinen Unternehmen schlechter. Dies liegt an der Binnenkonjunktur, die sich immer noch in einem vergleichsweise schwachen Zustand befindet. Vor allem der Konsument ist derzeit einem heftigen Gegenwind ausgesetzt. Zwar erholt sich der Arbeitsmarkt, doch ist das Tempo mit dem neue Jobs geschaffen werden, nicht besonders hoch. Den fast 9 Millionen Jobs, die in der Krise verschwunden sind, stehen bislang nicht einmal 2 Millionen neue Arbeitsplätze gegenüber, die seit Anfang 21 geschaffen wurden. Zwar sind die Stundenlöhne und die Zahl der geleisteten Arbeitsstunden angestiegen, so dass die volkswirtschaftliche Lohnund Gehaltssumme gut 3% über dem Vorjahresniveau liegt, doch verbessert sich die Kaufkraft der amerikanischen Bürger momentan nicht mehr, weil die Inflationsrate ebenfalls auf mehr als 3% angestiegen ist Jan 8 USA: Einzelhandelsumsätze und Einkommensentwicklung Einzelhandelsumsätze (y/y) Löhne & Gehälter (y/y) Verfüg. Einkommen (y/y) Zudem steckt auch der Immobilienmarkt weiter in der Krise. Zwar ist der Anteil der privaten Wohnungsbauinvestitionen am gesamten BIP von mehr als 6% im Jahr 26 auf zuletzt gut 2% zurückgegangen, so dass die direkten Auswirkungen eines schwachen Immobilienmarktes auf die gesamte Volkswirtschaft gering sind. Bedenklich ist jedoch, dass die Immobilienpreise weiter sinken. Nachdem es von Ende 29 bis Anfang 21 aufgrund steuerlicher Anreize eine kleine Gegenbewegung gab, befinden sich die Preise seit dem Sommer 21 wieder im Sinkflug. Der S&P/Case-Shiller-Immobilienpreisindex für die 2 größten US-Städte liegt mittlerweile auf einem geringeren Niveau als zum Höhepunkt der Finanzkrise im Frühjahr 29. Wenn aber die realen Einkommen stagnieren und zusätzlich ein negativer Vermögenseffekt über sinkende Hauspreise und stagnierende Aktienkurse zu beobachten ist, dann muss der private Verbrauch darunter leiden. Denn es besteht ein enger (inverser) Zusammenhang zwischen dem Netto- Vermögen der Privathaushalte und der Ersparnisbildung. Je 1

2 geringer das Netto-Vermögen, desto höher normalerweise die Sparquote. Bei dem derzeitigen Vermögensniveau müsste die Sparquote eher bei 7% oder 8% liegen anstatt bei. Stagnierende Realeinkommen und eine steigende Sparquote sind für eine Volkswirtschaft, in der der Konsum 7 des Bruttoinlandsproduktes ausmacht, aber besonders schwerwiegend Jan 87 Jan 89 Jan 91 Jan 93 USA: Wohnimmobilienpreise Jan 95 Jan 97 Jan 99 S&P/Case-Shiller-Index (y/y) Jan 1 Jan 3 Jan 5 Jan 7 S&P/Case-Shiller-Index (r.s.) Ist die Wahrscheinlichkeit eines Rückfalls in die Rezession für die USA somit heute höher als vor Jahresfrist? Vor einem Jahr hielten wir einen neuen wirtschaftlichen Abschwung für sehr unwahrscheinlich. Zum einen sprach die expansive Geld- und Fiskalpolitik gegen eine neue Rezession, zum anderen die Tatsache, dass die Weltwirtschaft damals in einer Phase war, in der sie an Schwung gewann. Aus heutiger Sicht haben sich nun die Vorzeichen bei diesen Punkten geändert. So ist in den USA derzeit ein Streit darüber entbrannt, ob und wie die Staatsausgaben in den nächsten Jahren verringert werden können. Angesichts der auch in den USA massiv angestiegenen Staatsverschuldung ringen Demokraten und Republikaner um mögliche Kompromisse bei der Gestaltung des Bundeshaushaltes, ohne dass jedoch bislang Ergebnisse auf dem Tisch liegen. Während die Demokraten lieber die Steuern erhöhen würden (vor allem für Gutverdiener), plädieren die Republikaner für Ausgabenkürzungen (vor allem im Gesundheitssektor). Da die USA ihre Zahlungsfähigkeit nur dank einiger Tricks aufrechterhalten können, tickt die Uhr: Spätestens Anfang August ist die Schuldengrenze von 14,3 Billionen US- Dollar erreicht. Stimmen die Republikaner bis dahin nicht einer Erhöhung der Schuldengrenze zu, droht den USA die Zahlungsunfähigkeit. Bundesbehörden müssten geschlossen werden, Zinszahlungen auf ausstehende US-Treasuries sowie die Ausgabe neuer Staatsanleihen wäre nicht mehr möglich. Erheblich wirtschaftliche Turbulenzen und Verwerfungen dürften die Folge sein, wenngleich wir es für sehr wahrscheinlich halten, dass man sich in letzter Minute doch noch auf eine gemeinsame Linie verständigen wird. Auch die bislang sehr expansive Geldpolitik der amerikanischen Notenbank soll in ein paar Wochen einen Gang zurückschalten. So läuft Ende Juni planmäßig das von der Fed im November 21 auf den Weg gebrachte Ankaufprogramm für Staatsanleihen aus. Mit dieser Politik der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing 2 oder kurz QE2) Jan 9 Jan hat die US-Notenbank amerikanische Staatsanleihen in einem Volumen von mehr als 6 Milliarden US-Dollar aufgekauft, womit die Fed zum größten Gläubiger des US- Staates wurde, noch vor China und Japan. Solange es kein QE3-Programm gibt, ist davon auszugehen, dass sowohl die US-Geldpolitik als auch die Fiskalpolitik zukünftig weniger wachstumsunterstützend wirken, selbst wenn man davon ausgehen kann, dass Zinserhöhungen der Federal Reserve noch eine ganze Weile auf sich warten lassen werden. Doch ist eine weniger expansive Wirtschaftspolitik wirklich der Grund, weshalb sich die Frühindikatoren zuletzt so stark eingetrübt haben? Wir halten dies für unwahrscheinlich. Auch das Argument, dass die Naturkatastrophe in Japan über die damit verbundenen Auswirkungen auf die Lieferketten die US-Wirtschaft plötzlich so stark beeinträchtigt, ist unseres Erachtens wenig stichhaltig. Natürlich leidet die amerikanische Automobilindustrie darunter, dass Vorleistungsgüter aus Japan nicht oder nur teilweise geliefert werden können. Damit kann sicherlich der starke Rückgang des Einkaufsmanagerindex aus der Region Chicago erklärt werden. Dass sich aber die Indizes aus Philadelphia, Dallas, Richmond oder Kansas City ebenfalls im Sinkflug befinden, lässt sich wohl kaum allein auf den Japan-Effekt zurückführen Regionale Notenbankumfragen Philadelphia Fed Chicago Fed (r.s.) Wesentlich wichtiger dürfte in diesem Zusammenhang die Tatsache sein, dass sich im Unterscheid zum letzten Jahr derzeit die gesamte Weltwirtschaft in einer Phase befindet, in der sich das Wachstum abschwächt. Dies gilt sowohl für die Industrie- als auch für die Schwellenländer. In den Industrieländern ist die schwächere Konjunktur in erster Linie auf die Konsolidierungsbemühungen der öffentlichen Haushalte zurückzuführen, die allerdings bei den meisten Ländern noch in der Anfangsphase stecken. Da die öffentlichen Defizite im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise massiv angestiegen sind, dürften die erforderlichen Einsparungen das Wachstumspotenzial in den Industrieländern längerfristig mindern. Auch für die USA, die bisher noch gar nicht mit dem Sparen begonnen haben, könnte dies dazu führen, dass sich das Wirtschaftswachstum im Trend von 3% auf 2% verlangsamen wird

3 Die Schwellenländer weisen im Vergleich zu den Industrieländern im Durchschnitt eine wesentlich geringere Staatsverschuldung auf, so dass in diesen Ländern der Druck zur Haushaltskonsolidierung geringer ist. Doch darf nicht vergessen werden, dass in der Krise auch viele Schwellenländer eine sehr expansive Fiskalpolitik betrieben haben, um konjunkturell gegenzusteuern. Insofern ist die Fiskalpolitik derzeit längst nicht mehr so expansiv wie noch vor einem Jahr. Gleichzeitig sind die Inflationsraten in den meisten Schwellenländern in den vergangenen Monaten kräftig angestiegen, was die Notenbanken dieser Länder dazu veranlasst hat, die Zinsen zu erhöhen. Beispiele hierfür sind die chinesische Notenbank, die mit Zinserhöhungen und höheren Mindestreserveanforderungen versucht, die Inflation zu bekämpfen oder auch die indische Notenbank, die allein seit dem vergangenen Jahr die Zinsen in neun Schritten von 4,7 auf 7,2 angehoben hat. Der Schlüssel, um die Frage beantworten zu können, ob den USA ein Double-Dip droht, liegt unseres Erachtens vor allem bei den Schwellenländern. Wie stark schwächt sich das Wachstum dort ab, und wie lange wird diese Schwäche anhalten? Um diese Frage zu beantworten, kann man auf die OECD-Frühindikatoren zurückgreifen. Dabei zeigt sich, dass die Entwicklung in den vier größten Schwellenländern, den BRICs (Brasilien, Russland, Indien und China), derzeit sehr unterschiedlich ist. Deutliche Schwächeanzeichen kommen aus Brasilien und Indien; in beiden Ländern sinkt der OECD-Frühindikator seit dem Frühjahr 21 fast ununterbrochen, und eine Trendwende ist bislang nicht in Sicht. In Russland ist der Frühindikator dagegen in den vergangenen Monaten kontinuierlich angestiegen. Dies dürfte auf die Rohstoffpreise im Allgemeinen und auf den Ölpreis im Speziellen zurückzuführen sein. Allerdings hat sich die Aufwärtsdynamik zuletzt abgeschwächt, so dass auch für Russland von einer leichten Wachstumsverlangsamung auszugehen ist Jan 8 Weltwirtschaft: OECD-Frühindikatoren und Industrieproduktion Industrieproduktion (y/y) OECD-Frühindikator BRIC-Länder (r.s.) OECD-Frühindikator Industrieländer (r.s.) Am Spannendsten ist der Verlauf des OECD- Frühindikators für China. Dieser war von Ende 29 bis Mitte 21 rückläufig, er hat sich aber seitdem wieder leicht erholt. Die Jahresrate des Indikators liegt mittlerweile wieder auf der Nulllinie, womit ein sich verbesserndes konjunkturelles Umfeld signalisiert wird. Sollte sich diese Tendenz fortsetzen, wovon wir ausgehen, ist ein hard landing der chinesischen Wirtschaft, also ein starker Wachstumseinbruch in den nächsten Monaten, unwahrscheinlich. Die Erholung des chinesischen Frühindikators ist umso erstaunlicher, wenn man bedenkt, dass die chinesische Notenbank seit vielen Monaten eine restriktivere Geldpolitik betreibt. Sollte der Inflationshöhepunkt in China erreicht sein, worauf zumindest im Moment die Rohstoffpreise und die Preiskomponenten der Einkaufsmanagerindizes hindeuten, könnte die chinesische Notenbank schon in der zweiten Jahreshälfte die geldpolitischen Zügel wieder lockern, so dass sich die Wachstumsperspektiven wieder verbessern würden. Angesichts der Bedeutung Chinas für die gesamte Weltwirtschaft könnten sich somit die globalen Wachstumsperspektiven im Jahresverlauf wieder verbessern, wovon auch die USA profitieren sollten OECD-Frühindikatoren für die BRIC-Länder (Trenddynamik) China Indien Brasilien Russland Alles in allem ist es noch zu früh, ein endgültiges Urteil über den weiteren Verlauf der US-Wirtschaft zu fällen. Die Risiken für ein stärkeres Nachlassen der Konjunkturdynamik sind angesichts der jüngsten Entwicklung bei vielen Konjunkturdaten sicherlich angestiegen. Allerdings sollte nicht vergessen werden, dass eine kurzfristige Verschlechterung von Konjunkturindikatoren in der Vergangenheit immer wieder zu beobachten war, ohne dass dies den zugrundeliegenden positiven Trend tatsächlich gebrochen hätte. Unseres Erachtens ähnelt die derzeitige Entwicklung einer Situation, wie sie zuletzt im Jahr 25 zu beobachten war: Auch damals verlor die US-Wirtschaft im Frühjahr nach einem fulminanten wirtschaftlichen Aufholprozess in den Quartalen zuvor plötzlich deutlich an Dynamik. Und ebenso wie heute fiel es damals schwer, den entscheidenden Auslöser dafür zu entdecken. Auffällig ist aber, dass damals im Vorfeld der schwächeren US-Daten auch in den Schwellenländern ein deutlicher Rückgang der konjunkturellen Dynamik festzustellen war. Doch im Verlauf des Jahres 25 erholte sich die Wirtschaft in den BRIC- Ländern wieder. Dies hat unseres Erachtens auch der amerikanischen Volkswirtschaft neuen Rückenwind gegeben und dazu geführt, dass ein Double-Dip vermieden wurde. Auch in diesem Jahr halten wir eine derartige Entwicklung für wahrscheinlich, weshalb man in den kommenden Monaten insbesondere China und die Schwellenländer im Auge behalten sollte. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 6. bis 1. Juni 211 Jan Feb Mär Apr Mai Jun Veröffentlichung D: Auftragseingang, m/m 2,9% 2,4% -4, 2, 7. Juni D: Auftragseingang, y/y 16,3% 2,4% 9,8% 9,3% 7. Juni D: Handelsbilanz, sa 11,8 11,2 15,2 15,2 8. Juni D: Industrieproduktion, m/m 1,8% 1,6%,7%,1% 8. Juni D: Industrieproduktion, y/y 12,4% 14,7% 1,9% 1, 8. Juni D: Konsumentenpreise, m/m -,4%,,,2%, 1. Juni D: Konsumentenpreise, y/y 2, 2,1% 2,1% 2,4% 2,3% 1. Juni E-17: Produzentenpreise, m/m,8% 1,,8%,7%,9% 6. Juni E-17: Produzentenpreise, y/y 5,3% 6,1% 6,6% 6,7% 6,7% 6. Juni MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Haircut in griechischen Staatsanleihen ist eingepreist 3 Griechenland: Renditen für Staatsanleihen mit unterschiedlichen Restlaufzeiten Monate 2 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 7 Jahre 1 Jahre 15 Jahre Der Zustand der griechischen Staatsfinanzen ist erneut Gegenstand vieler kontroverser Diskussionen. Bereits Ende der Woche könnte der Bericht der Troika aus EU, EZB und IWF vorgelegt werden, der darüber entscheidet, ob Griechenland weitere Hilfszahlungen erhält. Wie wir bereits vor einiger Zeit vorgerechnet haben, ist es unter sehr optimistischen Annahmen möglich, dass Griechenland seinen Haushalt erfolgreich saniert. Eine (unter mehreren) wesentliche Bedingung dafür ist allerdings, dass sich die griechische Regierung nicht zu den gegenwärtigen Bedingungen am Kapitalmarkt refinanzieren muss, sondern dass neue Kredite weiterhin zu Vorzugskonditionen vom IWF und den Euro-Partnern gewährt werden. Obwohl ein Haircut in den griechischen Anleihenkursen bereits reflektiert ist, sind die Konsequenzen einer Umschuldung kaum absehbar und möglicherweise dramatisch. Vor diesem Hintergrund gibt es für die Politik derzeit mehrere Ziele. Ein wesentliches Ziel muss es sein, eine unkontrollierte Ausweitung der Schuldenkrise auf Spanien und Italien zu vermeiden. Gleichzeitig muss jede Unterstützung für Griechenland und andere Länder aber unter dem Vorbehalt stehen, dass die Empfänger für diese Hilfeleistungen Anstrengungen unternehmen, um in Zukunft wieder einen tragfähigen Haushalt aufzuweisen. Vermittelt werden müssen alle diese Maßnahmen einer zunehmend weniger reformbereiten Bevölkerung in den Empfängerländern und den zunehmend kritischeren Wählern in den Geberländern. Der Erfolg weiterer Hilfszahlungen ist ungewiss und wird sich kaum kurzfristig einstellen können. Vor diesem Hintergrund bleibt es unseres Erachtens abzuwarten, ob die europäische Politik diese große Herausforderung über mehrere Jahre meistern kann. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:58-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 12418,2% -3,1% 1,6% 7,3% S&P 5 133,7% -2,,2% 5,7% Nasdaq , -2, 1,2% 6,2% Wilshire ,1% -1,3% 1,7% 7,1% DAX 7212,6% -4, -,8% 4,3% MDAX ,8%,8% 5,2% 6,9% TecDAX 914 1,7% -2,3% 1,3% 7,4% EuroStoxx ,3% -6,2% -6,2% 1,2% Stoxx ,1% -2,3% -4,2%, Nikkei ,1% -1,3% -8, -5, Topix 839 2,6% -1, -11,8% -6,6% Brasilien BOVESPA 647 1,1% -3,1% -4,9% -7,6% Russland RTS ,8% -7,4% -4,7% 6, Indien BSE ,3% -2,8% 4,4% -9,3% China Shanghai Composite 2744,1% -5,8% -5,6% -2,3% MSCI Welt (in ) 1355,1%, -3,9% -2, MSCI Emerging Markets (in ) ,9% -,1% 1,1% -6, Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 125, Bobl-Future 117, Schatz-Future 17, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Dez 211 1, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Dez 211, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 2, jährige JGB 1, US Treas 1Y Performance 464,48,7% 2,6% 4,2% 3,9% Bund 1Y Performance 418,39,1% 2,1% 2,2%,9% REX Performance Index 391,7, 1,6% 1,6%,3% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AAA, 3, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 572, 1, 4,1% 3,7% Wandelanleihen Exane ,3% -1,3% -1, 2,1% Rohstoffmärkte CRB Index 653,71,9% -4,9% -3,4% 3,8% MG Base Metal Index 428,85 2,2% -3,4% -5, -,6% Rohöl Brent 115,9 3, -7,6% 3,3% 24, Gold 1542,5,9%,4% 9, 8,8% Silber 38,65 4, -2,6% 15,4% 26,2% Aluminium 2662,25 5,3% -3, 3,6% 8,2% Kupfer 922,25 1,6% -1, -6,9% -4,6% Frachtraten Baltic Dry Index ,7% 17, 18,7% -16,2% Devisenmärkte EUR/ USD 1,4424 2, -2,9% 4,3% 7,9% EUR/ GBP,8795 1,7% -1,1% 3,6% 2,6% EUR/ JPY 116,56,9% -3,4% 2,9% 7,3% EUR/ CHF 1,2127-1,6% -5,8% -5,6% -3, USD/ JPY 8,81-1, -, -1,2% -,4% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5