KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Dez 99 Dez 1 Dez 3 Dez 5 Dez 7 Dez 9 Dez 11 Dez 13 Jan 8 Jan 82 Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 9 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan DEZEMBER 213 Kapitalmarktausblick 214: Zinsen im Dauertief, Aktien bleiben attraktiv Aus Anlegersicht hätte das Jahr 213 doch so einfach sein können: Eine möglichst hohe Aktienquote natürlich verbunden mit Investments in den richtigen Titeln und den richtigen Märkten garniert mit ein paar Anleihen von Unternehmen und Staaten weniger guter Bonität, und schon hätte einer guten Wertentwicklung nichts mehr im Wege gestanden. Zumindest rückblickend lässt sich das Geheimnis einer erfolgreichen Anlagestrategie also schnell entschlüsseln. Zumal viele Ingredienzien, die für ein erfolgreiches Agieren an den Kapitalmärkten notwendig waren, in unserem letztjährigen Kapitalmarktausblick richtig identifiziert worden sind: Zum einen waren wir damals der Meinung, dass Bundesanleihen oder Staatsanleihen anderer solider Schuldner genauso ungeeignet seien, um eine realen Werterhalt des Vermögens sicherzustellen, wie Anleihen von Unternehmen mit einem sehr guten oder guten Rating. Und zum anderen stellten wir die These auf, dass sich die Aufwärtstendenz an den Aktienmärkten trotz eines schwierigen Konjunkturumfeldes und einer im Kern nicht gelösten Schuldenkrise fortsetzen dürfte. 35 Aktienmärkte: MSCI World vs. MSCI Emerging Markets (1.1.2=) 13 Dazwischen hielten politische Unruhen in Ägypten, Brasilien und in der Türkei die Märkte in Atem, genauso wie eine temporäre Zuspitzung der geopolitischen Lage durch die Krisen in Korea (im April) und in Syrien (August und September). Allerdings bewahrheitete sich einmal mehr das alte Börsensprichwort Politische Börsen haben kurze Beine. Denn der Einfluss der oben genannten politischen Faktoren auf die Kapitalmärkte hielt nie sehr lange an im Unterschied zu den Erfahrungen aus den Jahren 211 und 212, als die Eurokrise monatelang alle anderen marktbeeinflussenden Faktoren in den Schatten stellte. Insofern stellt sich die Frage, ob die Aktienmärkte womöglich noch höhere Niveaus erreicht hätten, wenn es im Verlauf der letzten Monate nicht all diese Negativnachrichten gegeben hätte. Letztendlich haben in diesem Jahr risikotragende Anlagen wie Aktien oder Unternehmensanleihen deutlich besser abgeschnitten als sichere Anlagen, wie Staatsanleihen, Tagesund Termingelder oder Anlagen auf Sparbüchern OECD-Frühindikator und Performance Aktien vs. Renten 7,5% 5, 2,5% 3 12, ,5% , ,5% MSCI World vs. JPM Global Bond Index (y/y) Trenddynamik des OECD-Frühindikators (y/y; r.s.) MSCI Emerging Markets MSCI World (r.s.) Doch wie so häufig steckt der Teufel dann doch wieder im Detail. Zwar erwies sich das Jahr 213 von der ökonomischen Seite als recht gut prognostizierbar, doch gab es in den vergangenen 12 Monaten jede Menge politisches Störfeuer, das die Kapitalmärkte immer wieder in ihren Bann zog. So sorgte beispielsweise das politische Gerangel zwischen Republikanern und Demokraten in den USA sowohl im Januar mit der Diskussion um das sogenannte Fiscal Cliff als auch im Oktober mit der teilweisen Schließung der öffentlichen Verwaltung und des erst in letzter Sekunde erzielten Kompromisses bei der Anhebung der Schuldenobergrenze für erhöhte Alarmbereitschaft bei den Anlegern. Aber auch die Eurozone sorgte in diesem Jahr mehrmals für Negativschlagzeilen: Erinnert sei an die Zypern-Krise im März und der anschließenden Rettung des Landes unter erstmaliger Beteiligung der Gläubiger der zyprischen Banken, an die Parlamentswahlen in Italien, deren Ausgang im Februar und dann nochmals im Oktober zu einer Beinahe- Staatskrise führte oder an die Krise in Portugal im Juli als kurzfristig Neuwahlen mit ungewissem Ausgang drohten. Alles in allem war das Kapitalmarktjahr 213 aus Anlegersicht somit nicht so einfach, wie es vielleicht den Anschein hat und dies lag nicht allein daran, dass mit sicheren Anlagen kein Geld zu verdienen war. Denn angesichts der sehr niedrigen Zinsen führt bereits ein kleiner Renditeanstieg dazu, dass der daraus resultierende Kursverlust höher ausfällt als der zu vereinnahmende Kupon und somit die Gesamtperformance des Wertpapieres negativ wird. Auch an den Aktienmärkten war 213 kein einheitlich positives Jahr. Der Blick auf den DAX, der fast 2 hinzugewonnen hat, verstellt den Blick auf die Tatsache, dass europäische Aktien gemessen am Stoxx 5 nur einen Wertzuwachs von etwas mehr als 1 geschafft haben. Und Anlagen in Aktien aus Schwellenländern waren sogar von noch geringerem Erfolg gekrönt, wie der Blick auf den MSCI Emerging Market Index zeigt, der seit Jahresbeginn kaum vom Fleck gekommen ist. Hinzu kommt, dass fast alle Fremdwährungen in diesem Jahr gegenüber dem Euro an Wert verloren haben. Zu den Verlierern gehören vor allem Schwellenländerwährungen: Der Südafrikanische Rand weist ein Minus von 22% seit Jahresbeginn auf, die Türkische Lira und der Brasilianische Real haben jeweils mehr als 16% verloren und auch der Russische Rubel liegt mit 1

2 Sep 88 Sep 9 Sep 92 Sep 94 Sep 96 Sep 98 Sep Sep 2 Sep 4 Sep 6 Sep 8 Sep 1 Sep 12 Sep 14 Niederlande Deutschland Finnland Österreich Frankreich Belgien Italien Portugal Spanien Irland 11% im Minus. Aber auch Währungen, die während der Eurokrise als Fluchtwährungen gesucht waren, kamen dieses Jahr unter die Räder (Australischer Dollar: -16%, Norwegische Krone: -13%, Kanadischer Dollar: -1), so dass Anlagen in Aktien oder Anleihen aus diesen Ländern entsprechend wenig Freude bereiteten. Und auch Edelmetalle wie Gold und Silber, die in den Jahren zuvor glänzten und als Stabilitätsanker in viele Portfolios hineingekauft wurden, entwickelten sich in diesem Jahr verheerend (Gold: -25%, Silber: -33%). Mit anderen Worten: Am Kapitalmarkt konnte man 213 einiges richtig, aber auch eine Menge falsch machen. Für Anleger wird das Kapitalmarktjahr 214 nicht einfacher werden. Angesichts anhaltend niedriger Zinsen und Aktienmärkten, die in der Nähe von Rekordniveaus notieren, stellt sich für viele die Frage, wo und wie man im nächsten Jahr sein Geld anlegen soll. Zinsanlagen bleiben unseres Erachtens auch 214 unattraktiv. Angesichts geringer Inflationsraten werden die Notenbanken nichts an ihrer Niedrigzinspolitik ändern. Der Leitzins der Europäischen Zentralbank bleibt bei,25%, der der Fed bei bis,25%. Zwar wird die US-Notenbank im Frühjahr ankündigen, dass sie ihr Anleiheaufkaufprogramm auslaufen lassen wird, doch bedeutet dies zunächst einmal nur, dass die Geldpolitik etwas weniger expansiv sein wird. Auch die EZB hat ihr geldpolitisches Arsenal weitgehend ausgeschöpft. Eine nochmalige Leitzinssenkung ist zwar theoretisch denkbar, aber wenig wahrscheinlich. Ökonomisch wirkungsvoller könnte ein weiteres langfristiges Refinanzierungsgeschäft (LTRO) für die Banken sein, das aber vermutlich mit der Auflage verbunden sein würde, das zusätzliche Zentralbankgeld zur Kreditvergabe an Unternehmen und Privathaushalte zu verwenden. Ob und vor allem in welchem Umfang die Banken bei einem solchen Geschäft mitmachen würden, ist jedoch fraglich Rendite deutscher Staatsanleihen (in %) 2-jährige Bunds 5-jährige Bunds 1-jährige Bunds Macht es Sinn für Anleger, die Niedrigzinsphase auszusitzen? Nein, denn es zeichnet sich ab, dass die Renditen noch für sehr lange Zeit sehr niedrig bleiben werden. Die hohe Staatsverschuldung in fast allen Industrieländern macht es zwingend notwendig, dass die Zentralbanken alles versuchen werden, um einen nachhaltigen Zinsanstieg zu unterbinden. Gelänge dieses nicht, könnte die Diskussion um mögliche Staatspleiten schon bald wieder aufleben. Leidtragende dieser finanziellen Repression sind die Sparer, denn dem (Mindest-)Ziel eines realen Kapitalerhalts wird man mit sicheren Anlageformen, wie Tagesgeld, Sparbüchern oder Staatsanleihen von soliden Schuldnern auch im nächsten Jahr nicht näherkommen. Angesichts der sich abzeichnenden Konjunkturerholung werden die Renditen für Bundesanleihen 214 zwar steigen, aber nur moderat. 1-jährige Bundesanleihen werden am Jahresende bei 2,2% rentieren. In den USA wird sich der Renditeanstieg fortsetzen und etwas stärker als in der Eurozone ausfallen, für 1-jährige US-Treasuries prognostizieren wir eine Rendite von 3,4% zum Jahresende 214. Treten diese Prognosen so ein, würden Anleger mit 1- jährigen Staatsanleihen aus Deutschland und den USA auch im nächsten Jahr Geld verlieren und zwar in einer Größenordnung von rund 2%. Das ist zwar kein Crash, aber dennoch unerfreulich. 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Performance Staatsanleihen Eurozone im Jahr 213-1,7% -1,7% -1,3% -,5%,1%,2% 7,3% 9,5% 11,5% 11,5% Bei Anleihen empfehlen wir weiterhin, Staaten aus der europäischen Peripherie überzugewichten. Wer in diesem Jahr den Mut aufbrachte, sein Geld in spanische, italienische, portugiesische oder irische Staatsanleihen zu investieren, wurde dafür auch ordentlich belohnt. Dies sollte 214 nicht anders sein, wenngleich das Performancepotenzial sicherlich als geringer einzuschätzen ist. Dagegen lohnen sich Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade- Rating angesichts der niedrigen Renditen allenfalls noch im BBB-Segment. Etwas bessere Renditen wird man mit High-Yield-Anleihen erzielen können, wobei auch hier nur Ertragserwartungen von 3 bis 4% realistisch sind. Bei Schwellenländeranleihen raten wir derzeit noch von einem Engagement ab, da diese unter der Unsicherheit des Tapering leiden. Auch Fremdwährungsanleihen aus anderen Industrieländern oder inflationsindexierte Anleihen stellen aus unserer Sicht derzeit keine Alternative dar. Diese Einschätzungen sind jedoch nicht in Stein gemeißelt, sondern können sich in den nächsten Monaten ändern. Von daher gilt auch für den Anleiheinvestor, dass das Investieren nach dem Prinzip des buy and hold nicht mehr die oberste Maxime sein kann; stattdessen müssen alle Portfoliobausteine laufend überwacht werden. Die Niedrigzinspolitik der Notenbanken hat unmittelbare Auswirkungen für den Anleger: Diejenigen, die ihren hohen Sicherheitsanspruch nicht aufgeben wollen, müssen sich damit abfinden, dass ihre Kapitalanlage keine vernünftige Rendite erzielt; realer Kapitalerhalt kann nicht gewährleistet werden. Anleger, die realen Kapitalerhalt (oder 2

3 Jan. 88 Jan. 9 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. Jan. 2 Jan. 4 Jan. 6 Jan. 8 Jan. 1 Jan. 12 Jan. 14 Q Q Q Q Q Q1 21 Q1 23 Q1 25 Q1 27 Q1 29 Q1 211 Q1 213 mehr) als Anlageziel vor Augen haben, werden von den Notenbanken gezwungen höhere Risiken eingehen müssen. Sind Aktien auf dem erreichten Niveau noch attraktiv, oder sind sie schon zu teuer geworden? Viele Anleger zögern, angesichts eines DAX-Standes von über 9. Punkten in deutsche Aktien zu investieren. Dabei sagt das absolute Kursniveau relativ wenig über Chancen und Risiken der weiteren Kursentwicklung aus. Optisch sind Aktien zwar teurer als vor einem oder auch vor zwei Jahren, entscheidend ist aber die Substanz des einzelnen Titels beispielsweise gemessen an der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Insofern können Aktien bei einem DAX-Stand von 7. Punkten unattraktiver sein als bei 9. Punkten. Unseres Erachtens spricht vieles für eine Fortsetzung der positiven Kursentwicklung am Aktienmarkt, so dass wir davon ausgehen, dass der DAX Ende 214 bei 1.4 Punkten stehen wird. Im Dezember des vergangenen Jahres (der DAX lag damals bei 7.6 Punkten) schrieben wir zu diesem Thema: Das, was sich vielleicht wie ein gar zu frommer, wenn nicht sogar wie ein völlig abstruser Wunsch anhört, ist analytisch weniger weit hergeholt, als man vielleicht zunächst denken mag. 1. Punkte im DAX sind zwar nicht unser Kursziel für die nächsten 12 Monate, doch perspektivisch scheint ein fünfstelliges Kursniveau durchaus erreichbar zu sein. Was man dafür benötigt? Ein einigermaßen stabiles Konjunkturumfeld, das dafür sorgt, dass die Unternehmensgewinne zumindest stabil bleiben. Und ein etwas größeres Publikumsinteresse an der Anlageform Aktie. 1 25% 2 15% 1 5% Deutschland: Anteile am privaten Geldvermögen aber eben auch noch nicht "teuer" im Sinne von zu hoch bewertet. Wie kommen wir zu dieser Einschätzung? Untersucht man die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Basis der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate, so stellt man fest, dass es seit 1988 zu folgender Verteilung gekommen ist: In 7% der beobachteten 311 Monate war das KGV niedriger als 1; in 27% aller Fälle lag das KGV zwischen 1 und 12; in 26% der Fälle zwischen 12 und 15 und in den verbleibenden gut 4 über 15. Verkürzt man den Beobachtungszeitraum auf die Jahre 24 bis 213, lag das KGV zu 15% unter 1, zu 43% zwischen 1 und 12, zu 39% zwischen 12 und 15 und zu 3% über 15. In den vergangenen 25 Jahren ist es zudem so gut wie nie zu einer negativen Kursentwicklung gekommen, wenn die Unternehmensgewinne angestiegen sind. Prinzipiell sind somit sogar noch höhere Kurse möglich, solange das wirtschaftliche Umfeld positiv bleibt, die Unternehmensgewinne ansteigen und sich keine Bewertungsblase bildet. Entscheidend für das Erreichen unseres Kurszieles wird sein, ob die Unternehmen im nächsten Jahr tatsächlich den von ihnen erwarteten Gewinnanstieg liefern können. Denn in diesem Jahr haben sich die Gewinnschätzungen der Unternehmensanalysten als etwas zu optimistisch erwiesen, so dass diese nach unten revidiert werden mussten. 214 sollen die Gewinne um 12% und 215 um 13% zulegen. Erweisen sich diese Schätzungen als belastbar, würde der DAX bei einer unveränderten Bewertung und einem KGV von 12,5 Kurs auf unsere Zielmarke von 1.4 Punkten nehmen. Allerdings sollte jedem Anleger klar sein, dass eine solche Punktprognose mit sehr großen Unsicherheiten behaftet ist: Zum einen müssen die Gewinne der 3 DAX-Unternehmen korrekt prognostiziert werden, zum anderen muss die Annahme hinsichtlich des Bewertungsmultiplikators zutreffen. Jedoch lässt sich dieser kaum vernünftig schätzen und stellt somit die vielleicht entscheidende Unbekannte bei jeder Aktienmarktprognose dar. Selbst wenn die Gewinnerwartungen zutreffen, würde sich beispielsweise bei einem KGV von 11,5 nur ein DAX-Ziel von 9.5 Punkten ableiten lassen, während umgekehrt bei einer Bewertungsausweitung und einem KGV von 13,5 der DAX auf 11.2 Punkte ansteigen könnte. Verlässlicher als eine reine Punktprognose ist es daher, das Chance-Risiko- Verhältnis des Aktienmarktes zu beurteilen. Und dieses lautet: Aktien bleiben attraktiv. Aktien Bargeld und Sichteinlagen Spareinlagen DAX und (erwartete) Unternehmensgewinne Beide Voraussetzungen sind erfüllt. Zum einen überwinden sowohl Deutschland als auch die Weltwirtschaft 214 ihre seit zwei Jahren andauernde Durststrecke, so dass sich von daher auch die Gewinnaussichten der Unternehmen verbessern sollten. Zum anderen könnte sich die Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren auch im nächsten Jahr fortsetzen, da die Aktie als Anlageklasse vor allem in Deutschland gerade erst wieder neu entdeckt wird. Da festverzinsliche Wertpapiere 214 unattraktiv bleiben, dürfte sich die Bewertung des Aktienmarktes eher noch weiter erhöhen. Zudem ist der DAX unseres Erachtens zwar nicht mehr "billig" im Sinne einer unterdurchschnittlichen Bewertung, 1 Konjunktur & Strategie 52/212 vom Ein volkswirtschaftli (Erwartete) DAX-Gewinne DAX (r.s.) cher Wunschzettel 3

4 Jan. 54 Okt. 55 Jul. 57 Apr. 59 Jan. 61 Okt. 62 Jul. 64 Apr. 66 Jan. 68 Okt. 69 Jul. 71 Apr. 73 Jan. 75 Okt. 76 Jul. 78 Apr. 8 Jan. 82 Okt. 83 Jul. 85 Apr. 87 Jan. 89 Okt. 9 Jul. 92 Apr. 94 Jan. 96 Okt. 97 Jul. 99 Apr. 1 Jan. 3 Okt. 4 Jul. 6 Apr. 8 Jan. 1 Okt. 11 Jul. 13 Wochenausblick für die Zeit vom 9. bis 13. Dezember 213 Jul Aug Sep Okt Nov Dez Veröffentlichung D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd, sa. 14,6 15,6 18,8 18,6 9. Dezember D: Industrieproduktion, m/m -1,7% 1,4% -,9%,6% 9. Dezember D: Industrieproduktion, y/y -2,3%,1%,9% 3,1% 9. Dezember D: Konsumentenpreise, m/m,5%,, -,2%,2% 11. Dezember D: Konsumentenpreise, y/y 1,9% 1,5% 1,4% 1,2% 1,3% 11. Dezember E-17: Industrieproduktion, m/m -1,5%,7% -,5%,2% 12. Dezember E-17: Industrieproduktion, y/y -2,1% -2,7% 1,1% 1,1% 12. Dezember MMWB-Schätzungen in rot 4% Chart der Woche: Wie hoch steigen die Zinsen? USA: Steilheit Zinsstrukturkurve (1y-Treasury-Rendite minus Fed Funds Rate) 2% -2% -4% -6% -8% Viele Anleger befürchten für die kommenden Monate die Zinswende, wenn die US-Notenbank Fed erstmals das Volumen der Anleihekäufe zurückfährt. Selbst wenn der Leitzins noch lange niedrig bleiben sollte, könnte das Zinsniveau für Anleihen mit langen Restlaufzeiten kräftig ansteigen, so die Befürchtung. Auch wir gehen davon aus, dass die Renditen für 1-jährige US-Treasuries im kommenden Jahr ansteigen werden, allerdings nur in einem vergleichsweise moderaten Umfang. Unsere Jahresendprognose 214 liegt mit 3,4 nur um rund 55 Basispunkte über der aktuellen 1-Jahresrendite. Wie unser Chart der Woche zeigt, wäre temporär auch ein stärkerer Anstieg möglich. So hat die Rendite 1-jähriger Staatsanleihen seit 1954 mehrmals um fast 4% oberhalb des Leitzinses gelegen. Aus unserer Sicht ist es allerdings nicht wahrscheinlich, dass die Zinsdifferenz in den kommenden Monaten höher als 4% ausfallen wird. Erstens wird es dann für Rentenanleger sehr attraktiv, längere Restlaufzeiten zu kaufen und damit den Renditeanstieg zu bremsen und letztlich umzukehren. Zweitens kommuniziert die Fed unentwegt, dass der Leitzins noch für einen sehr langen Zeitraum auf einem sehr niedrigen Niveau bleiben wird. Für Anleger, die dieser Forward Guidance trauen, ist es bei steigenden Renditen für Anleihen mit langen Restlaufzeiten noch attraktiver, diese wieder in ihr Portfolio aufzunehmen schließlich wäre das Risiko einer Leitzinserhöhung und damit eines weiteren Zinsanstieges auf Sicht der nächsten ein bis zwei Jahre gering. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:12-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,3% -,1% 2,9% 2,4% S&P ,3%,4% 5,3% 24,7% Nasdaq 44 -,7% 2,1% 7,5% 32,6% DAX 921 -,7% -1, 6,2% 18,5% MDAX 15917,3% -1,7% 7, 33,6% TecDAX ,1% -2,1% 5,5% 34,8% EuroStoxx ,8% -4, 2,3% 11,2% Stoxx ,3% -4,2% -,2% 7,4% SMI (Swiss Market Index) ,9% -4,9% -2,2% 15,4% Nikkei ,1% 7,5% 6,4% 47,6% Brasilien BOVESPA ,8% -5,2% -6,9% -18,2% Russland RTS ,3% -2,4%, -8,7% Indien BSE ,2% 2,1% 4,6% 7,7% China Shanghai Composite 223-2, 4,4% -1,7% -2,9% MSCI Welt (in ) 16-1,2% -2,7%,4% 14,6% MSCI Emerging Markets (in ) 3 -,8% -1,7% -2,6% -8,9% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 14, Bobl-Future 124, Schatz-Future 11, Monats Euribor, M Euribor Future, Dez 214, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Dez 214, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB, US Treas 1Y Performance 59,98,2% -,4% 1,5% -6,4% Bund 1Y Performance 499,71,4% -,5% 2,5% -1,7% REX Performance Index 443,36 -,3% -,4% 1,4%,2% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 2, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 65 1,1%,2% 2,8% -8,5% Wandelanleihen Exane 25 68, -1,9% 1,7% 1,6% Rohstoffmärkte CRB Index 514,38 1,4% 1,7% -1,9% -7,3% MG Base Metal Index 321,7 1,4%,6%,3% -1, Rohöl Brent 18,81-3,1% 4,4% -2,8% -1,6% Gold 1227,16 -,1% -4,3% -1, -26,2% Silber 239, 4,8% -4,7% -11, -31,9% Aluminium 1773,25 3,5%,6% 1, -13,1% Kupfer 7225,5 2,3%,8% 1,2% -8,6% Frachtraten Baltic Dry Index , 49,4% 43,6% 234,3% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3763 1,2% 2,8% 3,7% 4,3% EUR/ GBP,8411,5%,2%, 3,7% EUR/ JPY 141,64 2,1% 6,6% 6,5% 24,7% EUR/ CHF 1,2226 -,3% -,8% -1,4% 1,3% USD/ JPY 12,44,6% 3,3% 2,6% 18,1% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5