Swisscanto Asset Management AG Waisenhausstrasse 2 8021 Zürich Telefon +41 58 344 49 00 Fax +41 58 344 49 01 assetmanagement@swisscanto.ch www.swisscanto.ch Swisscanto Anlagepolitik für September 2010 Schlechter Makrodatenfluss aus den USA hält an und führt zu weltweiten Tiefzinsrekorden Die enttäuschenden Makrodaten aus den USA haben zu Rückgängen bei den Aktien und rekordtiefen Zinsen geführt. Aufgrund der relativ attraktiven Bewertung der Aktien und der relativ unattraktiven Bewertung von Staatsanleihen ist eine Verschlechterung der Wirtschaftslage zu einem guten Teil bereits eingepreist. Wir behalten ein kleines Aktienübergewicht bei. Die Zinsen von Staatsanleihen sind weltweit kollabiert. Praktisch täglich werden neue "Tiefzinsrekorde" gebrochen. Die 10-jährigen Staatsanleihen sanken in Deutschland beispielsweise auf 2,3%, ein "Jahrhundertrekord". Viele Investoren fragen sich, ob die Zinsen einen Rückfall in die Rezession oder ein Abgleiten in ein Deflationsszenario japanischen Stils prognostizieren, was letztlich weiter fallende Aktienkurse bedeuten könnte. Etliche Marktbeobachter haben die Entwicklung der Verzinsung von US-Staatsanleihen dem US-Aktienmarkt gegenübergestellt (vgl. Grafik 1) und erkennen auf Grund des Kurvenbildes eine enge Beziehung zwischen diesen beiden Faktoren. Grafik 1: Verzinsung von US-Staatsanleihen und MSCI-Aktienmarktindex USA 1,600 Aktienindex MSCI USA 1,400 7 6 5 4 1,200 1,000 800 600 3 2 Zins 10-jähriger US- Staatsanleihen in % (linke Skala) 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Schätzt man einen naiven Zusammenhang zwischen dem MSCI USA und der Verzinsung der Staatsanleihen, würde man wie in Grafik 2 dargestellt zur Konklusion gelangen, dass der Aktienmarkt rund 14% "zu hoch" ist, vorausgesetzt, die Zinsen sagen den Kursverlauf richtig voraus. Wird angenommen, dass der Aktienmarkt erst wieder dreht, wenn die Unterbewertung das Ausmass des Jahres 2002 erreicht hat, errechnet sich ein weiteres Verlustpotenzial von 54%. Grafik 2: "Aktien-Zins-Mix-Match" am Beispiel des S&P500 S&P500 logarithmiert 7.4 7.2 40 7.0 20 0 Geschätztes Gleichgewicht 6.8 6.6 6.4 14% -20-40 Geschätzte Unter-/Überbewertung in % (linke Skala) 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Sind diese Schlüsse ökonomisch fundiert und zulässig? Wir meinen "NEIN"! Langfristig werden die Aktienmärkte durch die Gewinnentwicklung und (fast) nicht durch die Zinsentwicklung getrieben. Das obige "falsche" Bewertungsmodell schliesst jedoch die Gewinne explizit aus und will die Aktienmarktentwicklung nur mit dem Verlauf der Zinsen erklären. Zudem starten die Zeitreihen "erst" im Jahre 2000. Würde man Aktien und Zinsen in einem längerfristigen Kontext untersuchen, würden "selbstverständlich" keinerlei Hinweise auf eine Gleichgewichtsbeziehung zwischen Aktienindexstand und Zinsen bestehen. Dies verdeutlicht Grafik 3. Aktien können steigen und Zinsen sinken und umgekehrt, und das über sehr lange und sehr kurze Zeiträume. Es gibt dennoch keinen langfristigen Zusammenhang zwischen Zins- und Aktienkursniveau. 2
Grafik 3: MSCI USA führt langfristig ein von der Zinsentwicklung abgekoppeltes Eigenleben 1,600 Aktienindex MSCI USA 1,200 800 12 10 8 6 4 2 Zins 10-jähriger US- Staatsanleihen in % (linke Skala) 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 400 0 Ein theoretisch richtiges, vollständiges Bewertungsmodell muss die Gewinnentwicklung und die Zinsentwicklung berücksichtigen. Zudem sollte das Modell über einen längeren Zeitraum geschätzt werden. Geht man davon aus, dass die Aktienmärkte seit dem Jahr 1900 im Durchschnitt fair bewertet sind, ergibt sich, dass US-Aktien derzeit rund 34% unterbewertet sind. Es zeigt sich aber auch, dass der US-Aktienmarkt nicht so billig ist wie ein Modell, welches davon ausgeht, dass der US-Aktienmarkt seit Mitte der 80er Jahre fair bewertet war (roter Pfeil), dies anzeigen würde. Es wird auch deutlich, dass es äusserst lange Phasen gibt, während deren der Aktienmarkt chronisch zu teuer oder zu billig ist. Grafik 4: S&P500-Aktienindex gemäss langfristigem Bewertungsmodell 8 100 50 Faire Bewertung S&P500 logarithmiert Geschätzte Unter-/Überbewertung in % (linke Skala) 6 4 2 0 0-50 -34% -100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 10 3
Zu unserer aktuellen Positionierung: Wir bleiben in Aktien aufgrund der attraktiven Bewertung leicht übergewichtet. AAA-Staatsanleihen sind teuer. Sie bieten längerfristig viel Enttäuschungs- und wenig Gewinnpotenzial. Das Risiko einer weiteren Verschlechterung des Makrodatenflusses ist allerdings hoch. Unserer Ansicht nach ist in den Aktienkursen sogar ein moderater "Double-Dip" eskomptiert. Dennoch: ein noch deutlicheres Unterschiessen unter die fairen Bewertungen ist nicht auszuschliessen. Deshalb geben wir den Bewertungssignalen nicht allzu viel Gewicht. Statt Aktien aufzustocken, bauen wir bei guten Gelegenheiten Firmenanleihen im High-Yield- Bereich auf. Der Unternehmenssektor hat viel Liquidität angehäuft. Insbesondere im Bereich der Large Caps besteht für die nächsten Quartale nur ein geringer Finanzierungsbedarf. Selbst bei einem mittelschweren "Double-Dip" würden Firmenanleihen mittelfristig mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit besser rentieren als Staatsanleihen. Unser Basisszenario geht derzeit noch nicht von einem Rückfall in die Rezession aus, sondern von einer ausgeprägten Wachstumsschwäche in den USA, welche nach einem bis drei Quartalen auch in Europa Spuren hinterlassen, jedoch nicht zu einer weltweiten Rezession führen wird. 4
Anlagepolitik September 2010 Währungsstrategie: Wir untergewichten EUR und JPY zu Gunsten der beiden Rohstoffwährungen CAD und AUD. AUD und NZD dürften auf Grund der relativ guten Wirtschaftsentwicklung eine Ausweitung der Zinsdifferenzen erfahren und deshalb zulegen. Der Schweizerfranken hat von der Eurolandkrise profitiert und ist "leicht überteuert". Wir warnen vor einer Flucht aus dem Euro in den Schweizerfranken auf diesen Niveaus. Innerhalb der Bondstrategie: Zinserhöhungen halten wir in den USA und im Euroland aufgrund der Verschlechterung der Konjunkturdaten auf absehbare Zeit für extrem unwahrscheinlich. Aufgrund der Steilheit der Zinskurven, der hohen Wahrscheinlichkeit weiterer Aufkäufe von Staatsanleihen durch die Zentralbanken, ausgelöst durch die schlechten Konjunkturindikatoren, ist trotz rekordtiefer Zinsen eine unterdurchschnittliche Duration zu gefährlich. Wir gewichten Firmenanleihen stärker als Staatsanleihen. Aufgrund der attraktiven Bewertung werden gezielt Investitionen im High-Yield- Bereich vorgenommen. Innerhalb der Aktienstrategie: Da weitere Firmenübernahmen aufgrund der hohen Bestände an liquiden Mitteln und der attraktiven Bewertung von Aktien gegenüber Anleihen wahrscheinlich sind, bleiben Small Caps übergewichtet. Die Firmen selbst dürften der "Marginal Buyer" für Aktien sein, da sie über die notwendigen Finanzen oder den Zugang zu günstigen Krediten verfügen. Aktienrückkäufe und Firmenübernahmen könnten dem Aktienmarkt insgesamt Auftrieb verleihen. Da der Eurolandpessimismus übertrieben ist und die relativen Bewertungen attraktiv sind, werden europäische Aktien übergewichtet. Small Caps werden unverändert gegenüber den Large Caps favorisiert. Das Übergewicht von Substanztiteln (Value) gegenüber Wachstumstiteln (Growth) wird reduziert. Wir bevorzugen immer noch die zyklischen Bereiche zu Lasten der defensiveren Unternehmen. 5
Es ist trotz der Schuldenkrise in Euroland und den übrigen Unsicherheitsfaktoren noch zu früh, um die Aktienstrategie zu defensiv auszurichten. Balanced + -Strategie: Innerhalb des Anleihenmoduls werden Unternehmensanleihen weiterhin übergewichtet. Wir bauen das Exposure in High-Yield-Anleihen weiter gezielt aus. In Lokalwährung denominierte Anleihen aus Schwellenländern werden wegen der attraktiven Spreads und der relativ gesunden Staatsfinanzen übergewichtet. Rohstoffe und Private Equity bleiben neutral gewichtet, da wir Aktieninvestitionen vorziehen. Aktien bleiben aus Bewertungsgründen übergewichtet. Die passive Senkung der Aktienquote aufgrund der schlechten Monatsperformance August wird nachvollzogen. Die Quote für Schweizer Immobilien liegt über, jene für kotierte ausländische Immobilienfonds unter dem Benchmarkgewicht. Das Übergewicht in Hedge Funds wird beibehalten. Die Märkte bieten derzeit attraktive Investitionsmöglichkeiten für Hedge Fund Manager. Tabelle 1: Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel des Anlagestrategiefonds Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced (in Prozent) Aktuelle Strategie Bisherige Strategie Referenzindex Geldmarkt 4,5 3,5 10,0 Obligationen CHF 31,0 31,0 29,0 Obligationen Fremdwährung 4,5 4,5 4,0 währungsgesichert Obligationen Fremdwährung 18,0 18,0 17,0 Aktien Schweiz 8,5 8,6 8,0 Aktien Ausland 33,5 34,4 32,0 Obligationen gesamt 53,5 53,5 50,0 Aktien gesamt 42,0 43,0 40,0 6
Tabelle 2: Swisscanto Anlagepolitik mit alternativen Anlagen am Beispiel des Balanced + -Index Aktuelle Strategie Abweichung aktuelle Bisherige Strategie Balanced + Benchmark Balanced + Balanced + Strategie Balanced + September 2010 versus BM Balanced + August 2010 Cash Geldmarkt 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bonds Obligationen CHF 11,0% 16,0% -5,0% 11,0% Obligationen Fremdwährungen 8,8% 12,0% -3,2% 8,8% EUR 4,1% 5,1% -1,0% 4,1% USD 3,6% 4,6% -1,0% 3,6% GBP 0,6% 0,6% 0,0% 0,6% JPY 0,5% 1,7% 0,0% 0,5% High Yield EUR 3,7% 0,0% 3,7% 2,7% EMMA-Bonds in USD 0,0% 2,0% -2,0% 0,0% EMMA-Bonds in local curr. 2,0% 0,0% 2,0% 2,0% Sonstige: SEK-Bonds 0,5% 0,0% 0,5% 0,5% Total 26,0% 30,0% -4,0% 25,0% Wandelanleihen 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Aktien Large Small Large Small Large Small Large Small Schweiz 7,2% 1,3% 7,2% 0,8% 0,0% 0,5% 7,3% 1,3% Ausland 15,3% 2,2% 14,7% 1,3% 0,6% 0,9% 16,2% 2,2% Europa ex UK, ex Schweiz 4,3% 1,4% 3,9% 0,7% 0,4% 0,7% 4,4% 1,4% Grossbritannien 2,3% 2,4% -0,1% 2,4% Nordamerika 3,6% 0,4% 3,6% 0,4% 0,0% 0,0% 4,1% 0,4% Japan 1,6% 0,4% 1,8% 0,2% -0,2% 0,2% 1,8% 0,4% Asia Pacific ex Japan 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Emerging Markets 1,5% 1,0% 0,5% 1,5% Sonstige 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Total I 22,5% 3,5% 21,9% 2,1% 0,6% 1,4% 23,5% 3,5% Total II 26,0% 24,0% 2,0% 27,0% Immobilien Schweiz 11,0% 10,0% 1,0% 11,0% Ausland 3,0% 4,0% -1,0% 3,0% Total 14,0% 14,0% 0,0% 14,0% Hedge Funds Diversified 19,0% 17,0% 2,0% 19,0% Private Equity 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Rohstoffe 8,0% 8,0% 0,0% 8,0% Sonstiges 3,0% 3,0% 0,0% 3,0% Summe 100,0% 100,0% 0,0% 100,0% Kennzahlen Balanced+: Ex-ante Tracking Error: 0,61, ex-ante Volatilität Benchmark: 6,74%, ex-ante Volatilität Strategie: 7,14% (alle Zahlen annualisiert; berechnet mit Risk Metrics ) Ihre Kontaktpersonen Thomas Härter, Chief Strategist Telefon +41 58 344 49 46, thomas.haerter@swisscanto.ch 7
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